華西證券：乘用車板塊底部向上已現(xiàn)，電動(dòng)智能催化

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“汽車琰究”，作者：崔琰/鄭青青，以下觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)APP觀點(diǎn)

摘要

6月批發(fā)正增長(zhǎng) 底部向上已現(xiàn)

6月批發(fā)正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)銷量有望持續(xù)回暖。2020年5月汽車行業(yè)打破連續(xù) 22個(gè)月的下滑趨勢(shì)重回正增長(zhǎng)，當(dāng)月乘用車批發(fā)銷量164.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6.3%；6月批發(fā)銷量170.0萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)0.9%，其中日系與豪華品牌表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，6月市占率分別達(dá)到26.4%、14.9%；庫(kù)存系數(shù)4-6月分別為1.76、1.55、1.74個(gè)月。隨著多地刺激政策效果逐步顯現(xiàn)，乘用車行業(yè)銷量有望持續(xù)回暖，預(yù)計(jì)2020Q3銷量增速+6.4%，2020H2累計(jì)銷量增速+12.3%，全年累計(jì)銷量增速約為-5.0%。

政策持續(xù)加碼，刺激效果漸顯。目前國(guó)家及地方政府陸續(xù)出臺(tái)刺激汽車消費(fèi)政策：1）新能源汽車：延長(zhǎng)補(bǔ)貼期限至2022 年，放緩補(bǔ)貼退坡節(jié)奏，雙積分制度修正完善；2） 中央財(cái)政采取以獎(jiǎng)代補(bǔ)，支持京津冀等重點(diǎn)地區(qū)淘汰國(guó)三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)柴油貨車；3）二手車經(jīng)銷企業(yè)銷售舊車，從 5 月 1 日至 2023 年底間按銷售額 0.5%征收增值稅；4）國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)逐步落地；5）地方政府：廣深發(fā)布新增乘用車購(gòu)車指標(biāo)額度，廣州新增 10 萬(wàn)個(gè)，深圳新增 4 萬(wàn)個(gè)；北京市一次性增發(fā) 2 萬(wàn)個(gè)新能源小客車指標(biāo)；上海市增加4萬(wàn)個(gè)非營(yíng)業(yè)性客車額度牌照供給；湖南省給予指定車型補(bǔ)貼購(gòu)置稅3000元/輛；佛山市提出消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)新車每輛補(bǔ)助2000元、舊車注銷購(gòu)置新車每輛補(bǔ)貼3000元等。隨著各地政策逐步落地，預(yù)計(jì)2020H2刺激效果將逐步顯現(xiàn)。

基金持倉(cāng)比例低 估值處歷史低位

汽車板塊在公募基金的配置比例從19Q4 的 2.9%下降至 20Q1 的 2.1%，行業(yè)排名分別在 14/15 位（總 28 個(gè)），均處于配置低水平位置。2020 年 7 月 9日，申萬(wàn)乘用車與汽車零部件PB 估值僅為1.5xPB/2.1xPB，其中申萬(wàn)乘用車 PB 歷史百分位為23.2%，處于自 2011 年1月4日以來(lái)歷史較低水平；申萬(wàn)汽車零部件 PB 歷史百分位為36.8%，處于近10年來(lái)低位。

投資建議

乘用車：目前板塊估值處于歷史底部，“刺激政策+首購(gòu)需求”雙重邏輯驅(qū)動(dòng)需求持續(xù)回暖，將催化乘用車板塊投資情緒，提升板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能力，給予乘用車板塊“推薦”評(píng)級(jí)，推薦【長(zhǎng)安、吉利H(00175)】，建議關(guān)注【廣汽A+H(02238)、長(zhǎng)城(02333)、上汽】。堅(jiān)定看好“大吉利”及其產(chǎn)業(yè)鏈：吉利擬合并沃爾沃汽車業(yè)務(wù)開(kāi)啟“全球一體化”模式，孕育吉利產(chǎn)業(yè)鏈新一輪成長(zhǎng)機(jī)遇，推薦【新泉、拓普、銀輪、伯特利】。

新能源汽車：核心關(guān)注特斯拉(TSLA.US)產(chǎn)業(yè)鏈，建議緊抓4條主線：a) 動(dòng)力電池及產(chǎn)業(yè)鏈：中國(guó)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈完備，龍頭企業(yè)已具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，受益標(biāo)的【寧德】；b) 特斯拉國(guó)產(chǎn)化單車配套價(jià)值量較高的供應(yīng)商：推薦【拓普、銀輪、華域】，此類公司開(kāi)拓產(chǎn)品客戶、延展能力強(qiáng)，進(jìn)入特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈后ASP和技術(shù)水平有望不斷提升，特斯拉零部件供應(yīng)逐漸從國(guó)內(nèi)拓展至全球；c) 細(xì)分領(lǐng)域具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的供應(yīng)商：受益標(biāo)的【三花、宏發(fā)】；d) 成本優(yōu)勢(shì)突出的供應(yīng)商：推薦【新泉】，受益標(biāo)的【凌云、華翔、岱美】。

智能汽車：政策定調(diào)+車企加碼+科技巨頭入局，智能網(wǎng)聯(lián)汽車迎來(lái)加速發(fā)展，把握行業(yè)中真成長(zhǎng)，建議關(guān)注：1）汽車電子—增量高成長(zhǎng)賽道：推薦【伯特利、科博達(dá)、星宇】；2）智能座艙及ADAS產(chǎn)業(yè)鏈：建議關(guān)注龍頭【德賽、華域】，受益標(biāo)的華為產(chǎn)業(yè)鏈【華陽(yáng)】。（德賽與計(jì)算機(jī)組聯(lián)合覆蓋）

零部件：與整車產(chǎn)業(yè)地位不匹配（全球份額4% vs 33%），全球供應(yīng)鏈重塑，關(guān)注整車周期共振【拓普、新泉、星宇】和配件核心成長(zhǎng)【玲瓏、福耀(03606)、敏實(shí)(00425)】。同時(shí)關(guān)注小而美的隱形冠軍，客戶和產(chǎn)品雙拓展，份額提升和全球化并行，開(kāi)啟全新成長(zhǎng)，建議關(guān)注【新坐標(biāo)、豪能、愛(ài)柯迪】。（福耀與建材組聯(lián)合覆蓋）

風(fēng)險(xiǎn)提示

衛(wèi)生事件及宏觀經(jīng)濟(jì)下行致汽車銷量持續(xù)承壓；汽車復(fù)蘇過(guò)程中需求低于預(yù)期等。

正文

01 6月批發(fā)正增長(zhǎng) 底部向上已現(xiàn)

首購(gòu)+換購(gòu)+政策驅(qū)動(dòng)消費(fèi)回暖。自2018年起乘用車行業(yè)進(jìn)入下行趨勢(shì)以來(lái)，歷經(jīng)兩年的調(diào)整過(guò)程后已進(jìn)入底部階段，在2020年初衛(wèi)生事件影響的背景下，乘用車產(chǎn)銷與庫(kù)存在2月份都達(dá)到最為緊張的至暗時(shí)刻；此后，首購(gòu)換購(gòu)需求后移、汽車政策刺激使行業(yè)3月份起逐步回暖，至5月乘用車批發(fā)銷量已同比轉(zhuǎn)正，庫(kù)存系數(shù)趨于穩(wěn)定，6月份則延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。汽車行業(yè)恢復(fù)周期已體現(xiàn)，在相關(guān)政策落地、消費(fèi)需求進(jìn)一步復(fù)蘇、未來(lái)政策利好與流動(dòng)性寬松預(yù)期的多重優(yōu)勢(shì)下，2020H2乘用車行業(yè)預(yù)期同環(huán)比持續(xù)回暖，長(zhǎng)期復(fù)蘇趨勢(shì)可期。

1.1 行業(yè)重回正增長(zhǎng) 供需恢復(fù)望持續(xù)

汽車增速重回正增長(zhǎng)，供需兩端復(fù)蘇明顯。汽車行業(yè)自2018年7月以來(lái)銷量負(fù)增長(zhǎng)持續(xù)近兩年，并于2020年1-2月受衛(wèi)生事件影響斷崖式下滑，此后3月起隨著廠商復(fù)工、消費(fèi)需求回暖，銷量明顯復(fù)蘇，2020年5月重回正增長(zhǎng)打破連續(xù)22個(gè)月的下滑趨勢(shì)，當(dāng)月乘用車批發(fā)銷量164.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6.3%，6月乘用車批發(fā)銷量170.0萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)0.9%，但由于19年6月國(guó)五國(guó)六切換導(dǎo)致批零基數(shù)偏高屬非正?，F(xiàn)象，因此環(huán)比增量3.7%更能夠代表增長(zhǎng)實(shí)質(zhì)。需求端而言，消費(fèi)需求推遲二季度有明顯體現(xiàn)，4-6月交強(qiáng)險(xiǎn)注冊(cè)數(shù)分別為132.9/150.7/155.8萬(wàn)輛，同比減少8.6%/8.1%/25.5%。行業(yè)在3月后的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)下已逐步進(jìn)入良性恢復(fù)周期，預(yù)計(jì)下半年整體增長(zhǎng)趨勢(shì)將延續(xù)。

庫(kù)存高位回落，趨于正常水平。2020年2月衛(wèi)生事件大規(guī)模爆發(fā)下經(jīng)銷商庫(kù)存預(yù)警系數(shù)達(dá)到81.2%，處于近年來(lái)絕對(duì)高位，同時(shí)整體品牌庫(kù)存系數(shù)亦達(dá)到14.8個(gè)月。短期內(nèi)衛(wèi)生事件沖擊汽車消費(fèi)，中長(zhǎng)期行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)不變，并于3-5月得以驗(yàn)證：庫(kù)存系數(shù)3月以來(lái)持續(xù)下降，5月庫(kù)存預(yù)警指數(shù)已達(dá)同期水平，6月庫(kù)存預(yù)警指數(shù)指數(shù)及庫(kù)存系數(shù)有所回升，主要受4、5月份的各類活動(dòng)和政策補(bǔ)貼等舉措刺激消費(fèi)以及去年同期國(guó)五車去庫(kù)存，拉低基數(shù)影響。分品牌經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)方面，自主/合資品牌2月均達(dá)到峰值13.4/16.2個(gè)月，隨后逐步回落至6月的2.1/1.8個(gè)月水平，基本與同期4月水平相當(dāng)。

頭部份額相對(duì)穩(wěn)定，日系與豪華強(qiáng)增長(zhǎng)。從乘用車CR10份額來(lái)看，主流品牌以合資為主，近9年市占率維持在58%。11-20名方面，2016年起份額逐步上升，2019年達(dá)27%，主要包含豪華品牌北京奔馳、華晨寶馬及日系東本、廣豐。從月銷量占比而言，自主品牌市場(chǎng)份額波動(dòng)較大；日系品牌2017年起處于強(qiáng)產(chǎn)品周期，整體表現(xiàn)優(yōu)于其他合資品牌，6月批發(fā)份額達(dá)到26.4%，主力品牌全面走強(qiáng)；豪華品牌近年來(lái)表現(xiàn)始終亮眼，6月零售同比增長(zhǎng)27%，環(huán)比增長(zhǎng)9%，市場(chǎng)份額創(chuàng)出14.9%的歷史新高。預(yù)計(jì)在消費(fèi)升級(jí)的高端換購(gòu)需求和車型促銷折扣價(jià)格下探的過(guò)程中，自主、合資、豪華品牌有望三箭齊發(fā)，構(gòu)建長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。

1.2 政策持續(xù)加碼 刺激效果漸顯

政策接連出臺(tái)，利好汽車消費(fèi)。汽車是社會(huì)消費(fèi)品零售總額重要組成部分，2019年占比接近10%，而2019年汽車行業(yè)處于底部調(diào)整區(qū)域，為了帶動(dòng)就業(yè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，2019年工信部、發(fā)改委、財(cái)政部等國(guó)家部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)了新能源汽車消費(fèi)、新能源汽車購(gòu)置減免及新能源汽車積分比例調(diào)整等相關(guān)政策推動(dòng)新能源汽車消費(fèi)增長(zhǎng)，同時(shí)地方政府也相應(yīng)出臺(tái)了新增購(gòu)車刺激汽車消費(fèi)。

多方向加碼政策力度，汽車行業(yè)重回健康軌道。2020年在衛(wèi)生事件沖擊的營(yíng)銷下，Q1銷量呈現(xiàn)斷崖式下跌，對(duì)此各地政府不斷出臺(tái)乘用車相應(yīng)的購(gòu)置補(bǔ)貼，部分地區(qū)甚至高達(dá)6000元；新能源汽車方面，國(guó)家及地方政府大碼加力，延長(zhǎng)補(bǔ)貼期限至2022年，放緩補(bǔ)貼退坡節(jié)奏以及雙積分制度的修正完善；同時(shí)在商用車、二手車及國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)方向上也給予政策支持。未來(lái)考慮到一方面衛(wèi)生事件得到控制消費(fèi)需求有所增長(zhǎng)，一方面刺激汽車消費(fèi)政策出臺(tái)力度預(yù)期持續(xù)加大，汽車廠商產(chǎn)銷逐步修復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求加速，我們預(yù)估2020H2汽車行業(yè)有望迎來(lái)反彈關(guān)口。

地方政策：受益省市上牌數(shù)增幅明顯。受相應(yīng)汽車消費(fèi)類政策支持，廣東、深圳、北京等省份居民購(gòu)車意愿得到提升。其中，廣深發(fā)布新增乘用車購(gòu)車指標(biāo)額度，廣州新增10萬(wàn)個(gè)，深圳新增4萬(wàn)個(gè)；北京市一次性增發(fā)2萬(wàn)個(gè)新能源小客車指標(biāo)，全部向“無(wú)車家庭”配置。在地方政策引導(dǎo)下，北京市5月份上牌數(shù)4.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)16.5%；廣東省上牌數(shù)16.3萬(wàn)輛，穩(wěn)居全國(guó)最高省份；此外，多地亦發(fā)布相關(guān)政策促進(jìn)汽車消費(fèi)，如上海市增加4萬(wàn)個(gè)非營(yíng)業(yè)性客車額度牌照供給，湖南省給予指定車型補(bǔ)貼購(gòu)置稅3000元/輛，佛山市提出消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)新車每輛補(bǔ)助2000元、舊車注銷購(gòu)置新車每輛補(bǔ)貼3000元等。

02 長(zhǎng)期有空間 未來(lái)五年CAGR 4%

汽車保有量：穩(wěn)步增長(zhǎng)下差距仍較大，提升空間明顯。自2007 年起，中國(guó)汽車保有量穩(wěn)步增長(zhǎng)，2019 年，中國(guó)汽車保有量已突破 2.6 億輛，同比增長(zhǎng) 8.8%，因整體車市下行以及規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致近年來(lái)增速有所放緩。然而中國(guó)汽車保有量仍處于較低水平：2019 年中國(guó)汽車千人保有量?jī)H為 173 輛，遠(yuǎn)低于如美國(guó)（837 輛）、日本（591 輛）、德國(guó)（589 輛）在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家水平，與其他主流國(guó)家水平相去甚遠(yuǎn)， 預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)的汽車消費(fèi)需求仍有提升空間。

車市需求結(jié)構(gòu)變化，換購(gòu)增購(gòu)比例提升。隨著汽車保有量的不斷增長(zhǎng)，目前的 中國(guó)乘用車市場(chǎng)正在逐漸轉(zhuǎn)型。由于我國(guó)汽車消費(fèi)普及期至 2019 年已基本結(jié)束，汽車首購(gòu)需求放緩，首購(gòu)比例有所下降，在 2019 年達(dá) 57.8%；隨著政府來(lái)不斷出臺(tái)汽車換購(gòu)、二手車市場(chǎng)等補(bǔ)貼政策，以及汽車更新?lián)Q代步伐加速，汽車不斷高端化、智能化，汽車換購(gòu)與增購(gòu)比例逐步提升，在 2019 年分別達(dá)到 33.8%/12.7%。我國(guó)目前有車家庭僅占 1/3，首購(gòu)需求仍占據(jù)主要地位，未來(lái)隨著汽車普及完善，同時(shí)汽車購(gòu)置費(fèi)用減免、換購(gòu)政策持續(xù)落地以及汽車迭代升級(jí)更加便利化、科技化，換購(gòu)、增購(gòu)需求將穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì) 2022 年換購(gòu)比例達(dá) 45%。

底部修復(fù)結(jié)束，產(chǎn)銷壓力緩解，核心需求驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期復(fù)蘇。本次衛(wèi)生事件發(fā)生的時(shí)點(diǎn) 正處汽車行業(yè)底部修復(fù)階段，在消費(fèi)趨勢(shì)有所緩解后，不僅短期內(nèi)汽車產(chǎn)銷壓力得到逐步緩解，中長(zhǎng)期來(lái)看，汽車核心需求將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇。隨著一二線城市消費(fèi)升級(jí)，疊加換車周期趨于穩(wěn)定，行業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)逐步由首購(gòu)變?yōu)橹脫Q，為長(zhǎng)期發(fā)展提供中樞力量。我們維持原有觀點(diǎn)，未來(lái) 5 年行業(yè)年復(fù)合增速（CAGR）4%。

03 基金持倉(cāng)比例低 估值處歷史低位

基金配置比例較低。汽車板塊在公募基金的配置比例從19Q4 的 2.9%下降至 20Q1 的 2.1%，行業(yè)排名分別在 14/15 位（總 28 個(gè)），持倉(cāng)比例低。

估值處歷史低位。截止 2020 年 7 月 9日，申萬(wàn)乘用車與汽車零部件PB 估值僅為1.5xPB/2.1xPB，其中申萬(wàn)乘用車 PB 歷史百分位為23.2%，PB估值處于自 2011 年1月4日以來(lái)歷史較低水平；申萬(wàn)汽車零部件 PB 歷史百分位為36.8%，PB估值也處于近10年來(lái)低水平位置?！按碳ふ?首購(gòu)需求”雙重邏輯驅(qū)動(dòng)需求回暖，將催化乘用車板塊投資情緒，提升板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能力，板塊估值有望隨行業(yè)回暖而向上修復(fù)。

04 投資建議

衛(wèi)生事件對(duì)市場(chǎng)及汽車行業(yè)造成影響已逐步回歸正常：行業(yè)供給端有序復(fù)工，需求端 消費(fèi)趨勢(shì)涌現(xiàn)；產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈體系訂單開(kāi)始回暖，經(jīng)銷商業(yè)績(jī)逐步恢復(fù)；我們預(yù) 測(cè)，在未來(lái)政策利好與流動(dòng)性寬松預(yù)期的多重優(yōu)勢(shì)下，行業(yè)穩(wěn)定性與競(jìng)爭(zhēng)性將于 2020 下半年得到保持。同時(shí)，建議持續(xù)關(guān)注整車與新能源板塊發(fā)展機(jī)遇，以及為提振汽車需求的新一輪行業(yè)刺激政策預(yù)期。

整車：目前板塊估值處于歷史大底，“刺激政策+首購(gòu)需求”雙重邏輯驅(qū)動(dòng)需求持續(xù)回暖，將催化乘用車板塊投資情緒，提升板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能力，給予乘用車板塊“推薦”評(píng)級(jí)，推薦【長(zhǎng)安、吉利 H】，建議關(guān)注【廣汽 A+H、長(zhǎng)城、上汽】。堅(jiān)定看好“大吉利”及其產(chǎn)業(yè)鏈：吉利擬合并沃爾沃汽車業(yè)務(wù)開(kāi)啟“全球一體化”模式，孕育吉利產(chǎn)業(yè)鏈新一輪成長(zhǎng)機(jī)遇，推薦【新泉、拓普、銀輪、伯特利】。

新能源汽車：核心關(guān)注特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，建議緊抓 4 條主線：a) 動(dòng)力電池及產(chǎn)業(yè)鏈：中國(guó)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈完備，龍頭企業(yè)已具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，受益標(biāo)的【寧德】；b) 特斯拉國(guó)產(chǎn)化單車配套價(jià)值量較高的供應(yīng)商：推薦【拓普、銀輪、華域】，此類公司開(kāi)拓產(chǎn)品客戶、延展能力強(qiáng)，進(jìn)入特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈后ASP和技術(shù)水平有望不斷提升，特斯拉零部件供應(yīng)逐漸從國(guó)內(nèi)拓展至全球；c) 細(xì)分領(lǐng)域具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的供應(yīng)商：受益標(biāo)的【三花、宏發(fā)】；d) 成本優(yōu)勢(shì)突出的供應(yīng)商：推薦【新泉】，受益標(biāo)的【凌云、華翔、岱美】。

智能汽車：政策定調(diào)+車企加碼+科技巨頭入局，智能網(wǎng)聯(lián)汽車迎來(lái)加速發(fā)展，把握行業(yè)中真成長(zhǎng)，建議關(guān)注：1）汽車電子—增量高成長(zhǎng)賽道：推薦【伯特利、科博達(dá)、星宇】；2）智能座艙及ADAS產(chǎn)業(yè)鏈：建議關(guān)注自主龍頭【德賽、華域】，受益標(biāo)的華為產(chǎn)業(yè)鏈【華陽(yáng)】。（德賽與計(jì)算組聯(lián)合覆蓋）

零部件：與整車產(chǎn)業(yè)地位不匹配（全球份額4% vs 33%），全球供應(yīng)鏈重塑，關(guān)注整車周期共振【拓普、新泉、星宇】和配件核心成長(zhǎng)【玲瓏、福耀、敏實(shí)】。同時(shí)關(guān)注小而美的隱形冠軍，客戶和產(chǎn)品雙拓展，份額提升和全球化并行，開(kāi)啟全新成長(zhǎng)，建議關(guān)注【新坐標(biāo)、豪能、愛(ài)柯迪】。（福耀與建材組聯(lián)合覆蓋）

05 風(fēng)險(xiǎn)提示

衛(wèi)生事件持續(xù)時(shí)間及擴(kuò)散范圍不確定性，或?qū)е缕囦N量持續(xù)承壓；宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，導(dǎo)致車市下行風(fēng)險(xiǎn)；汽車復(fù)蘇過(guò)程中需求低于預(yù)期；海外衛(wèi)生事件爆發(fā)導(dǎo)致汽車產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，核心零部件斷供導(dǎo)致車企生產(chǎn)受限。

（編輯：趙芝鈺）