重估阿里巴巴(09988)：數(shù)字經(jīng)濟時代稀缺平臺，股東回報能力出色

本文來自中信證券。

今年以來，阿里巴巴(09988)股價上漲18%，漲幅較騰訊(00700，+37%)、美團(03690，+81%)、京東(JD.US+78%)、拼多多(PDD.US,+126%)相對較弱。我們認為，公司估值的提升，既有對數(shù)字經(jīng)濟龍頭稀缺性與景氣度的溢價，也有流動性寬松的影響，同時也體現(xiàn)出市場對公司電商、本地生活業(yè)務競爭的擔憂。當前節(jié)點，我們認為公司電商業(yè)務規(guī)模、效率、盈利能力顯著領(lǐng)先，競爭邊際有望趨穩(wěn)，云業(yè)務空間大，業(yè)績能見度高、效率改善，可給予適當估值溢價，維持US及H股“買入”評級，目標市值8000億美元，對應2021財年P(guān)E(非GAAP) 35x。

重估數(shù)字經(jīng)濟龍頭：公共衛(wèi)生事件下全球?qū)捤?，頭部互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟企業(yè)得益于其稀缺性與高景氣度，估值系統(tǒng)性提升。

①近期騰訊、美團及海外頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在盈利無顯著提升甚至下調(diào)背景下，市值創(chuàng)新高，估值顯著提升。我們認為，一方面公共衛(wèi)生事件下貨幣供給充足，給優(yōu)質(zhì)企業(yè)高估值提供土壤，另一方面，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)景氣度高、自身競爭力強，具備稀缺性，應享受適當估值溢價。

②前期由于對競爭格局擔憂，阿里巴巴市場表現(xiàn)相對偏弱，但公司作為典型的互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟巨頭，行業(yè)景氣度高、數(shù)字經(jīng)濟體競爭力強，穩(wěn)居龍頭地位，具備行業(yè)領(lǐng)先的人才組織與出色的盈利能力，因此我們認為當前階段，可以給予適當?shù)墓乐堤嵘臻g。

近況概覽：公共衛(wèi)生事件沖擊下公司用戶、交易額等仍逆勢增長，近期快速恢復。

得益于核心商業(yè)及云業(yè)務增長驅(qū)動，F(xiàn)Y2020Q4公司營收1143億元，同比+22%;Non-GAAP凈利潤223億元，同比+11%。其中，公共衛(wèi)生事件下天貓實物GMV仍同比+10%，快消品及消費電子品類GMV增長強勁，二季度以來迅速恢復，中國零售平臺交易額同比增速已恢復到與去年第四季度水平。阿里云在企業(yè)復產(chǎn)復工過程中對數(shù)字化業(yè)務起到核心支撐作用，公共衛(wèi)生事件期間視頻內(nèi)容、在線辦公、在線教育增長帶動云業(yè)務快速增長，F(xiàn)Y2020Q4云業(yè)務實現(xiàn)收入122億元，同比+58%。釘釘滲透大幅提升，創(chuàng)新及其他業(yè)務收入23億元，同比+90%。

核心商業(yè)：中國電商龍頭地位穩(wěn)固，規(guī)模、效率、盈利能力顯著領(lǐng)先，后續(xù)行業(yè)競爭邊際有望趨穩(wěn)。

①線上零售持續(xù)高景氣度：實物商品網(wǎng)上零售額占社零比重從2015年初的8.9%提升至2020年5月的24.3%;即使受到公共衛(wèi)生事件影響，線上零售仍保持正增長，且公共衛(wèi)生事件影響減弱后快速恢復，2020年5月+23%(同期線下為-9%)。

②阿里龍頭地位與競爭優(yōu)勢穩(wěn)固：1)規(guī)模優(yōu)勢明顯，2020財年公司GMV超6.5萬億元，收入5097億元，非GAAP歸屬凈利1324億元，年活躍買家數(shù)7.26億，移動端月活8.46億，人均GMV高達超9000元，顯著領(lǐng)先其他平臺。2)用戶心智深厚，手淘活躍率近40%，日活用戶日使用時長超30分鐘。3)供給豐富多元，淘寶、天貓、咸魚、本地生活等多平臺匯聚海量商家，提供國內(nèi)最綜合全面的多元化產(chǎn)品服務，約95%的品牌新品登陸天貓平臺;4)數(shù)字賦能效率，通過強大的前端零售業(yè)務和數(shù)據(jù)，阿里幫助企業(yè)建立數(shù)據(jù)中臺，同時在金融、物流等領(lǐng)域提升效率，依托阿里10億+商品庫與大量的用戶消費數(shù)據(jù)，基于10000+精細消費場景，精準滿足用戶消費需求。

③行業(yè)競爭邊際有望趨穩(wěn)：1)幾大電商平臺已構(gòu)筑各自基本盤，競爭策略趨于穩(wěn)定，阿里最全受眾、最豐富產(chǎn)品平臺的地位穩(wěn)固，天貓品牌產(chǎn)品核心平臺地位牢固，預計“有限分散”格局將維持;2)直播電商長期看更多是輔助的流量運營手段，不足以撼動搜索電商平臺基本盤;3)阿里持續(xù)加碼本地生活與集團資源的協(xié)同，預計未來競爭仍將持續(xù)，但阿里與美團的基本盤趨于穩(wěn)定。公司核心電商增長與盈利能力依舊出色，競爭邊際趨穩(wěn)，我們認為可以支撐一定的估值溢價。

云智能與創(chuàng)新業(yè)務：行業(yè)空間大，云業(yè)務業(yè)績能見度高、效率改善，中長期價值有望持續(xù)體現(xiàn)。

FY2020阿里云收入首次超過400億元，我們認為阿里云中期依舊能保持高增長：

1)國內(nèi)云計算仍處在高速增長階段：IDC預計，2019年中國IaaS云計算市場規(guī)模約670億人民幣，到2022年有望保持30%以上增速;

2)阿里云的競爭優(yōu)勢依舊穩(wěn)固：全球IaaS行業(yè)的頭部效應逐步加強，阿里云作為全球云計算龍頭，國內(nèi)市場份額有望得到進一步提升;

3)產(chǎn)品及運營的持續(xù)優(yōu)化：基礎設施層面，公司從IaaS逐步向PaaS、邊緣計算方向延伸，而通過釘釘持續(xù)強化SaaS能力，而隨著規(guī)模效應，阿里云盈利能力將持續(xù)改善。對標AWS，我們判斷在成長與利潤改善的雙重驅(qū)動下，阿里云估值有望持續(xù)上行。

風險因素：

競爭超預期;宏觀經(jīng)濟增長放緩;公共衛(wèi)生事件影響超預期;電商法等監(jiān)管風險;對外投資布局拖累利潤;中美貿(mào)易因素影響;VIE實體風險。

投資建議：

綜合考慮公共衛(wèi)生事件等影響，我們維持集團2021~2023財年收入預測6530億/8035億元/9605億元，同比+28%/+23%/+20%，維持凈利潤(非GAAP)預測1603億/1996億/2436億元，同比+21%/+24%/+22%，現(xiàn)價對應US PE(Non- GAAP)38x/29x/23x。長期看公共衛(wèi)生事件有望促進線上消費滲透與商業(yè)活動數(shù)字化，公司作為行業(yè)絕對龍頭，數(shù)字化商業(yè)服務領(lǐng)域綜合競爭優(yōu)勢顯著領(lǐng)先，同時具備出色的股東回報能力，我們給予目標市值8000億美元，對應2021財年P(guān)E(Non GAAP)35x，對應US目標價298美元/ADR、H股目標價287港元/股，我們看好公司中長期競爭力與投資價值，維持US股及H股“買入”評級。

（編輯：郭璇）