華創(chuàng)證券：阿里巴巴-SW(09988)優(yōu)先享有市場(chǎng)紅利 予目標(biāo)價(jià)327港元

1、合伙人制度

“湖畔合伙人”掌握公司控制權(quán)。阿里巴巴創(chuàng)始人及管理層通過(guò)“湖畔合伙人”制度掌握公司控制權(quán)。不同于傳統(tǒng)的合伙企業(yè)法中的合伙制，也不等同于雙重股權(quán)架構(gòu)。截至 2019 年3月底，阿里公布的最新湖畔合伙人由最初的“十八羅漢”增至 38 人，多為公司創(chuàng)始人及高管。在“合伙人”制度中，要求合伙人必須認(rèn)可阿里公司文化及愿景，由合伙人提名董事會(huì)的大多數(shù)董事人選，而非根據(jù)股份的多少分配董事席位。湖畔合伙人有權(quán)力提名半數(shù)以上董事會(huì)席位人選，并且在公司因任何原因而導(dǎo)致董事會(huì)成員中合伙人提名的董事不足半數(shù)時(shí)，合伙人可以額外再提名， 直至超過(guò)半數(shù)。通過(guò)這種方式，阿里巴巴的控制權(quán)牢牢掌握在公司創(chuàng)始人及高管手中。

2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相比其他公司更有優(yōu)勢(shì)，BAT股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)比

阿里合伙人是一層特殊權(quán)利機(jī)構(gòu)，用以穩(wěn)定創(chuàng)始人和管理層現(xiàn)有的控制權(quán)并對(duì)抗其他股東的權(quán)力，這樣的制度使管理團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的掌控力牢牢掌握。在阿里的合伙人制度下，合伙人最為重要的一個(gè)權(quán)力是對(duì)董事會(huì)成員進(jìn)行提名，合伙人一人一票享有提名權(quán)，與持股比例不相關(guān)。合伙人提名董事之后，需交由股東大會(huì)投票，若股東大會(huì)沒(méi)有通過(guò)合伙人的提名或被提名人離開(kāi)董事會(huì)，合伙人可繼續(xù)提名，直到股東大會(huì)投票通過(guò)。此外，合伙人有權(quán)任命臨時(shí)董事，該臨時(shí)董事有權(quán)行使董事的相關(guān)權(quán)職直至下一屆股東大會(huì)召開(kāi)。

阿里合伙人主要有三類(lèi):一是永久合伙人，包括董事局主席馬云和執(zhí)行副主席蔡崇信。二是榮譽(yù)合伙人，合伙人的自身年齡以及在阿里巴巴集團(tuán)工作的年限相加總和等于或超過(guò)60歲，可申請(qǐng)退休并繼續(xù)擔(dān)任阿里巴巴榮譽(yù)合伙人；榮譽(yù)合伙人不可以行使合伙人的權(quán)利，但仍可以享受部分分紅與獎(jiǎng)勵(lì)。三是普通合伙人。阿里合伙人制度除了鞏固了管理團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的掌控力；還有效規(guī)定退出機(jī)制，如退休、除名等，具有一定的糾錯(cuò)能力；最重要的是打通了管理人員的上升通道，可以激勵(lì)員工為公司發(fā)展作出積極貢獻(xiàn)。

（二）獨(dú)創(chuàng)“大中臺(tái)，小前臺(tái)” 互聯(lián)網(wǎng)公司典型組織架構(gòu)

1、“去 IOE化”——大中臺(tái)的基礎(chǔ)，阿里云的土壤

2008 年，阿里巴巴首提“去 IOE”（IBM-服務(wù)器提供商，Oracle-數(shù)據(jù)庫(kù)軟件提供商，EMC-存儲(chǔ)設(shè)備提供商，三者 構(gòu)成了從軟件到硬件的企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)），本意是在公司 IT 架構(gòu)中去掉 IBM 的小型機(jī)、Oracle 數(shù)據(jù)庫(kù)、EMC 存儲(chǔ)設(shè)備，以自己在開(kāi)源軟件基礎(chǔ)開(kāi)發(fā)的系統(tǒng)取而代之。成功應(yīng)對(duì)高并發(fā)的業(yè)務(wù)峰值不僅為阿里集團(tuán)沉淀下了寶貴的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)這些計(jì)算、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)資源的富余也為日后阿里云計(jì)算服務(wù)的誕生鋪墊了土壤，也為阿里的“共享事業(yè)部”和“大中臺(tái)體系”建立提供了堅(jiān)強(qiáng)的技術(shù)后盾。

成功實(shí)現(xiàn)“去IOE”化之后，在2009年誕生的阿里云強(qiáng)勢(shì)成長(zhǎng)，引入大量企業(yè)入駐，幫助阿里壟斷國(guó)內(nèi)公有云市場(chǎng)。阿里云的核心在于為阿里各項(xiàng)業(yè)務(wù)提供了扎實(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)架構(gòu)。在國(guó)內(nèi)公有云細(xì)分市場(chǎng)中，IaaS 占比最大且行業(yè)增速最快，阿里云在 IaaS 市場(chǎng)形成壟斷態(tài)勢(shì)。

2、歷次組織架構(gòu)變革梳理——中臺(tái)戰(zhàn)略的確立

2012年7月23日，阿里巴巴集團(tuán)對(duì)業(yè)務(wù)架構(gòu)和組織進(jìn)行調(diào)整，從子公司制調(diào)整為事業(yè)群制，成立淘寶、一淘、天貓、聚劃算、阿里國(guó)際業(yè)務(wù)、阿里小企業(yè)業(yè)務(wù)和阿里云共七個(gè)事業(yè)群。

2013年1月10日，阿里巴巴集團(tuán)對(duì)業(yè)務(wù)架構(gòu)和組織將進(jìn)行調(diào)整，成立25個(gè)事業(yè)部，具體事業(yè)部的業(yè)務(wù)發(fā)展將由各事業(yè)部總裁（總經(jīng)理）負(fù)責(zé)。新體系由戰(zhàn)略決策委員會(huì)（由董事局負(fù)責(zé)）和戰(zhàn)略管理執(zhí)行委員會(huì)（由CEO負(fù)責(zé)）構(gòu)成。

2015年3月6日，阿里巴巴對(duì)旗下淘寶、天貓、聚劃算進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃管理，整合為“阿里巴巴中國(guó)零售平臺(tái)”。

2016年12月2日，阿里巴巴集團(tuán)宣布，天貓團(tuán)隊(duì)和聚劃算團(tuán)隊(duì)將全面一體化，天貓將成立三大事業(yè)組、營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)事業(yè)部和運(yùn)營(yíng)中心，變陣為以“三縱兩橫”的網(wǎng)狀協(xié)同體系加若干獨(dú)立事業(yè)部的全新架構(gòu)。

2017年1月13日，阿里巴巴集團(tuán)宣布多項(xiàng)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，云OS事業(yè)部進(jìn)入阿里云事業(yè)群等其他人事變動(dòng)。

2018年11月26日，阿里巴巴集團(tuán)宣布阿里云事業(yè)群升級(jí)為阿里云智能事業(yè)群，成立新零售技術(shù)事業(yè)群，天貓將升級(jí)成為“大天貓”，形成天貓事業(yè)群、天貓超市事業(yè)群、天貓進(jìn)出口事業(yè)部三大板塊。菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)將相應(yīng)調(diào)整陣型，成立超市物流團(tuán)隊(duì)和天貓進(jìn)出口物流團(tuán)隊(duì)。

2019年6月18日，阿里巴巴集團(tuán)宣布重組創(chuàng)新業(yè)務(wù)事業(yè)群，盒馬升級(jí)為獨(dú)立事業(yè)群，釘釘進(jìn)入云智能事業(yè)群等。

2019年6月，組織架構(gòu)調(diào)整，原阿里大文娛體系內(nèi)的朱順炎擔(dān)任阿里創(chuàng)新業(yè)務(wù)事業(yè)群總裁，并同時(shí)將阿里文學(xué)、阿里音樂(lè)等輕內(nèi)容產(chǎn)品一同劃歸至集團(tuán)創(chuàng)新業(yè)務(wù)事業(yè)群。重組完成后，創(chuàng)新業(yè)務(wù)事業(yè)群將包含天貓精靈、阿里文學(xué)、阿里音樂(lè)以及 UC 及其他移動(dòng)創(chuàng)新產(chǎn)品。盒馬生鮮升級(jí)成為獨(dú)立事業(yè)群，顯示了公司對(duì)盒馬新零售的重視程度以及在公司內(nèi)部的戰(zhàn)略地位 。侯毅繼續(xù)擔(dān)任盒馬總裁， 向張勇匯報(bào)。釘釘由創(chuàng)新業(yè)務(wù)事業(yè)群進(jìn)入云智能事業(yè)群。

2019年7月12日，阿里巴巴集團(tuán)宣布完成2019年中的新一輪組織架構(gòu)調(diào)整。主要涉及HR線。涉及的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)則包括閑魚(yú)、淘寶直播及內(nèi)容生態(tài)、支付寶的相互寶等。

2019年12月19日，阿里巴巴集團(tuán)董事局主席兼CEO與螞蟻金服集團(tuán)董事長(zhǎng)發(fā)表全員信，宣布組織架構(gòu)調(diào)整，主要涉及兩集團(tuán)CTO線與阿里數(shù)字經(jīng)濟(jì)體、阿里媽媽事業(yè)群、B2B事業(yè)群與盒馬事業(yè)群。

2020年6月，阿里巴巴集團(tuán)進(jìn)行新一輪組織架構(gòu)調(diào)整，主要涉及大文娛及大潤(rùn)發(fā)、飛豬、菜鳥(niǎo)等業(yè)務(wù)。

（三）第一家美股港股二次上市的互聯(lián)網(wǎng)公司

2007年11月，阿里巴巴以 B2B 業(yè)務(wù)在港交所上市。一方面受美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致全球性的金融危機(jī)影響，另一方面則是市場(chǎng)對(duì)于阿里發(fā)展新興2C業(yè)務(wù)的擔(dān)憂，上市港股生不逢時(shí)，股價(jià)一路下跌。2011年，由于阿里開(kāi)始將業(yè)務(wù)重點(diǎn)從增加會(huì)員數(shù)轉(zhuǎn)移到提升買(mǎi)家在阿里網(wǎng)上交易平臺(tái)上的使用體驗(yàn)，同時(shí)通過(guò)“去雅虎化”實(shí)現(xiàn)更有利于自身的戰(zhàn)略規(guī)劃。在2012年選擇“退市”。隨著私募化進(jìn)程落幕，未來(lái)大阿里帝國(guó)版圖逐漸顯現(xiàn)。B2B 業(yè)務(wù)退市后一個(gè)月，阿里即宣布將子公司的業(yè)務(wù)升級(jí)為淘寶網(wǎng)等七個(gè)事業(yè)群，以數(shù)據(jù)為核心的多元化阿里生態(tài)圈正在形成。

美股記錄締造者。2014年9月19日，阿里巴巴集團(tuán)在紐約證券交易所正式掛牌上市，市值多達(dá)1680億美元,創(chuàng)造了史上最大IPO記錄。

王者再度回歸港股。2019年11月26日，阿里巴巴再度港股上市，“新股王”以最高市值登頂港股市場(chǎng)，截止2020年總市值超5萬(wàn)億。

（四）主營(yíng)業(yè)務(wù)概況

阿里巴巴的主要業(yè)務(wù)包括核心零售、云計(jì)算、數(shù)字文娛、創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)，其中核心零售包括中國(guó)零售(淘寶、天貓、新零售)、國(guó)際零售(Lazada、速賣(mài)通、天貓國(guó)際)、中國(guó)批發(fā)(1688)、國(guó)際批發(fā)(阿里巴巴國(guó)際站)、以及本地生活（菜鳥(niǎo)、餓了么）等，數(shù)字文娛包括優(yōu)酷土豆、UC瀏覽器等，創(chuàng)新及其他包括釘釘、天貓精靈、高德地圖等，阿里媽媽提供廣告營(yíng)銷(xiāo)與數(shù)據(jù)支持，云計(jì)算主要指阿里云。

阿里巴巴收入保持穩(wěn)定高速增長(zhǎng)，現(xiàn)金流穩(wěn)定。2014~2018 財(cái)年，收入CAGR為 47.8%，阿里2020財(cái)年?duì)I收5097.11億元， 2019財(cái)年為3768.44億元，同比增長(zhǎng)35.26%。從利潤(rùn)來(lái)看，阿里巴巴凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020財(cái)年凈利潤(rùn)1492.63億元， 2019財(cái)年為876億元。從現(xiàn)金流看，阿里巴巴現(xiàn)金流充裕，2014~2018 財(cái)年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 47.6%，截止2020年3月31日，賬面現(xiàn)金及等價(jià)物實(shí)現(xiàn)3305.03億元人民幣，為阿里在互聯(lián)網(wǎng)不同賽道的投資布局提供強(qiáng)有力的資金支持。

核心商務(wù)為電商帝國(guó)變現(xiàn)支柱，貢獻(xiàn)最多利潤(rùn)。公司2020財(cái)年第四季度總收入1143.14億元，同比增長(zhǎng)22%，歸屬普通股股東的凈利潤(rùn)為人民幣31.62億元。其中核心業(yè)務(wù)938.65億元、云計(jì)算122.17億元、大文娛59.44億元、創(chuàng)新業(yè)務(wù)22.88億元，同比增長(zhǎng)分別為19%、58%、5%、90%，收入占比分別為82%、11%、5%、2%，Adj. EBITA Margin%分別為30%、-1%、-57%、-134%。阿里巴巴集團(tuán)整體Adj. EBITDA Margin%為17%，同比降4%；歸母凈利潤(rùn)31.62億元，同比下降88%。云計(jì)算的快速發(fā)展使得核心商業(yè)收入占比從95%下降至83%；但是作為唯一一個(gè)Adj. EBITA Margin為正的業(yè)務(wù)，核心商貿(mào)仍是最大利潤(rùn)貢獻(xiàn)者。國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)12個(gè)月內(nèi)活躍用戶達(dá)7.26億，12個(gè)月環(huán)比增加1500萬(wàn)；移動(dòng)端MAU 8.46 億，環(huán)比增加2200萬(wàn)。本季度移動(dòng)月活躍用戶8.46億，比上季度增長(zhǎng)2200萬(wàn)。年活躍用戶數(shù)達(dá)7.26億，12個(gè)月增長(zhǎng)1500萬(wàn)，增量中70%來(lái)自欠發(fā)達(dá)地區(qū)用戶，且50%的欠發(fā)達(dá)地區(qū)人口已在阿里生態(tài)中。

1、依托B2B夯實(shí)的基礎(chǔ)，成功于互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后開(kāi)拓2C業(yè)務(wù)

1999至2002 年，以電商批發(fā)業(yè)務(wù)起家，先后上線全球批發(fā)貿(mào)易市場(chǎng)“Alibaba.com”和中國(guó)批發(fā)貿(mào)易市場(chǎng)“1688.com”。B2B 模式成功的關(guān)鍵是模式快捷方便，成本低廉，定位準(zhǔn)確，循序漸進(jìn)發(fā)展電子商務(wù)，而國(guó)際制造業(yè)向我國(guó)轉(zhuǎn)移也為阿里的崛起提供了合適的成長(zhǎng)大環(huán)境。B2B業(yè)務(wù)的成功幫助阿里巴巴樹(shù)立電商行業(yè)地位。同時(shí)，B2B業(yè)務(wù)會(huì)員費(fèi)和相應(yīng)增值服務(wù)比如廣告推廣等為其日后擴(kuò)大2C業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定盈利和現(xiàn)金流。這既是阿里長(zhǎng)期堅(jiān)持免費(fèi)政策的底氣，也是07年底阿里在香港上市的基石。

2、雙雄爭(zhēng)霸C2C：淘寶VS EBay

2003 年，淘寶上線，阿里開(kāi)拓C2C業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)零售市場(chǎng)。同年，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭EBay通過(guò)收購(gòu)國(guó)產(chǎn)企業(yè)易趣進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)。面對(duì)實(shí)力強(qiáng)勁、經(jīng)驗(yàn)豐富的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，淘寶通過(guò)出臺(tái)免傭金的政策吸引大量商家入駐，帶動(dòng)用戶迅速增長(zhǎng)。

Ebay上架一個(gè)商品收取 1-8 元的費(fèi)用的同時(shí)，交易成功還要收取 2%的手續(xù)費(fèi)，而當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)電子商務(wù)市場(chǎng)還處于起步階段，馬云隨即決定淘寶網(wǎng)三年內(nèi)不向任何入駐的商家收取入場(chǎng)費(fèi)以及交易費(fèi)，這造成了客戶源源不斷地從易趣網(wǎng)轉(zhuǎn)向了淘寶網(wǎng)，根據(jù)易觀國(guó)際數(shù)據(jù)，截止到 2006 年 第四季度，淘寶網(wǎng)在 C2C 市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到 60%，這場(chǎng)螞蟻和大象之戰(zhàn)以淘寶網(wǎng)勝利而告終。2004年，第三方擔(dān)保支付平臺(tái)“支付寶”應(yīng)運(yùn)而生。同年，阿里創(chuàng)立阿里旺旺，極大地強(qiáng)化了平臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)功能。憑借以上“三大法寶”，阿里最終在這場(chǎng)戰(zhàn)役贏得勝利。

3、跑馬圈地B2C

2008 年，淘寶商城上線，實(shí)現(xiàn)2B向2C轉(zhuǎn)型，電商零售龍頭雛形展現(xiàn)。伴隨上市不利的影響，淘寶商城陷入困境，同年馬云任命張勇為淘寶 COO 兼任淘寶商城總經(jīng)理。張勇對(duì)于淘寶商城業(yè)務(wù)模式進(jìn)行了整改(如站內(nèi)點(diǎn)擊付費(fèi)廣告、鉆石展位等各類(lèi)品牌廣告，以及各類(lèi)增值服務(wù))，引入淘寶合作伙伴等，同時(shí)開(kāi)創(chuàng)“雙十一購(gòu)物節(jié)”，進(jìn)而推動(dòng)了淘寶商城，也就是后來(lái)的天貓崛起。

4、雙寡頭形成

2010 年，阿里推出手機(jī)淘寶，阿里向電商移動(dòng)化邁出關(guān)鍵一步。2011年，淘寶商城改名為天貓，“淘寶”與“天貓”開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。天貓核心優(yōu)勢(shì)在于“品牌+品質(zhì)”的雙重背書(shū)。淘寶類(lèi)似于線上集市，走的是品類(lèi)導(dǎo)入，天貓則類(lèi)似于商場(chǎng)，重心是品牌導(dǎo)入。天貓自帶品牌官方的屬性可以避免像淘寶產(chǎn)品出現(xiàn)的魚(yú)龍混雜的現(xiàn)象。2019 年第 2 季度，天貓成交總額占據(jù)B2C市場(chǎng)份額 62.4%，排名第一。

5、一超多強(qiáng)格局確立

2013年，阿里打造“線上運(yùn)營(yíng)+第三方配送”輕資產(chǎn)模式的菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)。菜鳥(niǎo)的建立一方面標(biāo)志著與合作伙伴打造的全球智慧物流骨干網(wǎng)絡(luò)的形成，另一方面則標(biāo)志著阿里“從線上到線下”和“于買(mǎi)家和賣(mài)家之間”的任督二脈。2014 年，螞蟻金服打造金融生態(tài)閉環(huán)，五大板塊構(gòu)造零售消費(fèi)金融。螞蟻金服成立標(biāo)志著金融生態(tài)閉環(huán)的完成，五大板塊構(gòu)造強(qiáng)大的用戶黏性。2016年，阿里巴巴電商平臺(tái)交易總額首次超 3 萬(wàn)億人民幣，成為全球最大零售體。

為了拓展 O2O 業(yè)務(wù)，打造線上線下消費(fèi)閉環(huán)，新零售孕育而生。2016 年，盒馬鮮生依托強(qiáng)大的“菜鳥(niǎo)”供應(yīng)鏈物流支撐，在運(yùn)輸環(huán)節(jié)接入阿里的物流資源，打造線上線下消費(fèi)閉環(huán)。2018 年，收購(gòu)“餓了么”與“口碑”，新零售領(lǐng)域生態(tài)協(xié)同作用顯現(xiàn)。餓了么是阿里新零售的核心環(huán)節(jié)之一，可以和新零售下的“盒馬鮮生”、”銀泰百貨“等形成分工配合，賦能線下的餐飲、快消、休閑娛樂(lè)等垂類(lèi)消費(fèi)，全方位鋪開(kāi)新零售。通過(guò)整合流量（阿里媽媽?zhuān)⒅Ц叮ㄎ浵伣鸱?、物流（菜鳥(niǎo)物流）和數(shù)據(jù)支持體系（阿里云），構(gòu)造以電商零售為核心基柱的大阿里生態(tài)圈。

（二）中國(guó)零售：滲透率與貨幣化率雙輪驅(qū)動(dòng)，但線上流量競(jìng)爭(zhēng)加劇

1、總體趨勢(shì)：下沉市場(chǎng)紅利未盡，疊加公共衛(wèi)生事件之后消費(fèi)深蹲起跳

1.1渠道下沉加強(qiáng)市場(chǎng)滲透率，帶動(dòng)GMV強(qiáng)勁增長(zhǎng)：

電商行業(yè)成交總額GMV=社零總額*電商滲透率。

GMV 是衡量電商企業(yè)增速的最核心指標(biāo)。從定義上來(lái)看，GMV 指標(biāo)不僅包括運(yùn)費(fèi)及賣(mài)家調(diào)整價(jià)格的變動(dòng)等部分，同時(shí)還包括了?點(diǎn)擊購(gòu)買(mǎi)后未發(fā)生實(shí)際支付的部分。GMV 指標(biāo)雖然不是實(shí)際的成交數(shù)據(jù)，但具有一定的參考價(jià)值。比如 GMV 可以反映出顧客的購(gòu)買(mǎi)意向以及市場(chǎng)整體交易情況。在假設(shè)社零總額按照目前穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)發(fā)展的前提下，電商滲透率的提升將是拉動(dòng)GMV增長(zhǎng)的重要因素。下沉市場(chǎng)的紅利與線上垂直品類(lèi)的需求加強(qiáng)市場(chǎng)滲透率，為阿里巴巴GMV提供了新的增長(zhǎng)動(dòng)能。

整體來(lái)看，中國(guó)網(wǎng)上零售總額保持高速增長(zhǎng)，網(wǎng)購(gòu)用戶滲透率維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截止2019年6月，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模達(dá)6.39億，較2018年底增長(zhǎng)2871萬(wàn)，占網(wǎng)民整體的74.8%。2019年，中國(guó)網(wǎng)上零售總額突破10萬(wàn)億大關(guān)，占中國(guó)社會(huì)零售總額 20.9%，從線下到線上仍有較大增長(zhǎng)空間。中國(guó)網(wǎng)上零售總額增速一直高于社會(huì)零售總額，2017 年中國(guó)網(wǎng)上零售總額增速達(dá)39.2%，遠(yuǎn)高于中國(guó)社會(huì)零售總額增速 10.2%，隨后網(wǎng)購(gòu)滲透率提升增速開(kāi)始放緩。未來(lái)三年，網(wǎng)上零售額不改增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021年預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)15.39萬(wàn)億，同比增速保持在20%。

在人群角度看， 電商下沉空間依然較為明顯。我國(guó)城鄉(xiāng)發(fā)展差距較大，高線城市網(wǎng)購(gòu)人群滲透率明顯高于低線城市。截止2019年上半年，我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模為8.54億，其中農(nóng)村網(wǎng)民規(guī)模為2.25億，占網(wǎng)民整體的26.3%，較2018年末增長(zhǎng)305萬(wàn)人次，環(huán)比增長(zhǎng)3.58%，較上年同期增長(zhǎng)6.48%；城鎮(zhèn)網(wǎng)民規(guī)模為6.30億，占網(wǎng)民整體的73.7%，較2018年末增長(zhǎng)2293萬(wàn)，同比增長(zhǎng)6.48%。

造“節(jié)”運(yùn)動(dòng)與聚劃算組合拳助力“農(nóng)村包圍城市”，擴(kuò)大GMV增長(zhǎng)敞口。在地域方面，以三、四線城市及農(nóng)村地區(qū)為代表的下沉市場(chǎng)拓展了網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)增長(zhǎng)空間，電商平臺(tái)加速渠道下沉。針對(duì)三四線城市的差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，聚劃算騰空出世，為目標(biāo)客戶群體提供更廣泛的產(chǎn)品平臺(tái)和本土化的服務(wù)。同時(shí)，拉新活動(dòng)助力下沉市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)額增速逐步趕超一二線大城市，“618”升級(jí)為年中促銷(xiāo)節(jié)點(diǎn)，重要性趕超“雙十一”?！?18”活動(dòng)期間，主要電商平臺(tái)美妝、數(shù)碼等產(chǎn)品在下沉市場(chǎng)的成交額增速高于一線及二線城市；二是下沉市場(chǎng)用戶規(guī)模增長(zhǎng)空間大，市場(chǎng)前景廣闊，截止至2019年Q1，淘寶天貓1.04億移動(dòng)月活躍新增用戶的77%來(lái)自三線城市及以下地區(qū)。

2019年，99 劃算節(jié)當(dāng)天淘系成交同比大增 40%，這一增速較天貓 618 期間的 38%還要高出 2 個(gè)百分點(diǎn)。聚劃算 99 劃算節(jié)兩天的 GMV 達(dá)到 585 億元。雙十一到第六年的 2014 年才達(dá)到 571 億的交易額，而 2019 年剛剛升級(jí)的 99 劃算節(jié)成交額已經(jīng)超過(guò)了第六屆的雙十一。

垂直品類(lèi)助力公共衛(wèi)生事件后消費(fèi)深蹲起跳。品類(lèi)特性(是非標(biāo)品、物流成本等)和網(wǎng)購(gòu)人群(年輕人和老年人購(gòu)物需求存在一定差異)階段性決定各個(gè)品類(lèi)滲透率。根據(jù) Euromonitor 的數(shù)據(jù)顯示，2017 年我國(guó)電商滲透率為 19.6%。玩具游戲(包括網(wǎng)游)、消費(fèi)類(lèi)電子、寵物護(hù)理、消費(fèi)類(lèi)電器、服裝 鞋類(lèi)等品牌滲透率排名前五，滲透率分別達(dá)到 66%、44%、38%、37%、29%。FMCG 滲透率則普遍低于 10%，市場(chǎng)體量達(dá) 4.7 萬(wàn)億的生鮮品類(lèi)滲透率僅為 2%。從品類(lèi)來(lái)看，淘寶數(shù)據(jù)顯示，三四線城市在小家電、居家生活、進(jìn)口生鮮水果類(lèi)商品的增長(zhǎng)速率尤其顯著，整體增速是一二線的 2-7 倍，而公共衛(wèi)生事件結(jié)束后，核心電商業(yè)務(wù)有望隨著可選消費(fèi)品類(lèi)復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)較大反彈。

2、格局演變：天貓?zhí)詫歅K京東拼多多抖音快手——線上流量的前端爭(zhēng)奪

2019-2020年屬于電商格局演變的一年。從GMV市占來(lái)看，阿里市場(chǎng)份額呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，不斷受到拼多多和京東的挑戰(zhàn)，但總量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)2021年以前保持 50% 以上市占率。2017 年，天貓市占率達(dá) 29.7%，淘寶市占率達(dá) 37.5%。在 GMV 增速上，2019年是分割點(diǎn)，2016至2019年，阿里巴巴增速明顯優(yōu)于市場(chǎng)平均水平，優(yōu)勢(shì)明顯；2019年之后，增速放緩且低于中國(guó)網(wǎng)上零售額增速，與市場(chǎng)上主要競(jìng)爭(zhēng)者保持一致態(tài)勢(shì)。隨著拼多多入局占領(lǐng)近兩成市場(chǎng)份額后，阿里、京東、拼多多整體 GMV 增速趨同， 并不斷有新入局者分割市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)激烈。我們認(rèn)為阿里與京東拼多多的份額戰(zhàn)爭(zhēng)，本質(zhì)上反映了阿里巴巴與騰訊、字節(jié)跳動(dòng)在前端流量上的爭(zhēng)奪。

平臺(tái)和自營(yíng)是電商最典型的兩種模式。淘寶、天貓、拼多多為平臺(tái)模型，不涉足商品采買(mǎi)，只提供交易平臺(tái)。亞馬遜、京東、蘇寧等主要為自營(yíng)模式，自營(yíng)電商本質(zhì)接近于傳統(tǒng)零售公司，盈利模式為賺采售差價(jià)。目前，以京東為代表的自營(yíng)電商同樣也在運(yùn)營(yíng)第三方交易平臺(tái)，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)是“自營(yíng)+平臺(tái)”雙模式。阿里則是搭建虛擬購(gòu)物平臺(tái)，聚集人流量，將分配流量給商家，通過(guò)傭金和廣告的方式進(jìn)行變現(xiàn)。

2019年5月11日，根據(jù)公司公告，京東宣布與騰訊續(xù)簽了為期三年的戰(zhàn)略合作協(xié)議，騰訊將繼續(xù)在其微信平臺(tái)為京東提供位置突出的一、二級(jí)入口，為京東帶來(lái)流量支持。根據(jù)新的戰(zhàn)略協(xié)議，雙方將繼續(xù)在社交媒體服務(wù)、廣告和會(huì)員服務(wù)等一系列領(lǐng)域繼續(xù)展開(kāi)合作。京東與騰訊達(dá)成進(jìn)一步的戰(zhàn)略合作，將極大地提升用戶的購(gòu)物體驗(yàn)，觸達(dá)更廣泛的用戶群體并不斷擴(kuò)大京東在移動(dòng)電商市場(chǎng)上的份額。在戰(zhàn)略方面，京東更多程度上聚焦下沉市場(chǎng)的潛力消費(fèi)者，通過(guò)社交以及低價(jià)的手段來(lái)刺激消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)，此次借助雙11機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)月活規(guī)模高速增長(zhǎng)，主要新增用戶來(lái)自三四線城市。

拼多多采取了差異化的發(fā)展戰(zhàn)略，以客戶需求為先，提供最具性價(jià)比商品。在實(shí)現(xiàn)方式上，通過(guò)直接連通用戶和工廠端，將海量的流量匯集到有限的商品里，打造爆款實(shí)現(xiàn)“薄利多銷(xiāo)”。在這條差異化的賽道上的電商競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為拼多多已經(jīng)處于領(lǐng)先的位置。經(jīng)過(guò)四年高速增長(zhǎng)，截止 2019 年底，拼多多年度活躍買(mǎi)家已經(jīng)達(dá)到 5.85 億，距離阿里巴巴的 7.11 億年度活躍買(mǎi)家已經(jīng)相距不遠(yuǎn)了。而其年度 GMV 已經(jīng)超過(guò)了 1 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)了 113%，CAGR高達(dá)61%。

在2019年初對(duì)電商行業(yè)的研究中，我們預(yù)判隨著一二線市場(chǎng)滲透率見(jiàn)頂，以及拼多多趣頭條和微信支付對(duì)下沉市場(chǎng)的入門(mén)教育，今年電商下沉市場(chǎng)的爭(zhēng)奪將愈發(fā)激烈。目前財(cái)報(bào)答卷來(lái)看，巨頭的策略確實(shí)印證了我們的判斷，京東與阿里巴巴的主要增長(zhǎng)點(diǎn)皆來(lái)自于下沉市場(chǎng)，兩家的季度新增活躍買(mǎi)家皆為70%左右來(lái)自于欠發(fā)達(dá)地區(qū)。低線城市的“后來(lái)者”成為互聯(lián)網(wǎng)最后的新增紅利。我們預(yù)測(cè)，短期來(lái)看，支付寶與微信支付用戶與目前阿里巴巴活躍買(mǎi)家之間的差值，大約為2到3億，就是電商下沉市場(chǎng)的可爭(zhēng)奪天花板，對(duì)這部分用戶的爭(zhēng)奪在今年下半年將達(dá)到焦灼頂峰。

3、新入局者：短視頻崛起之下，直播電商對(duì)行業(yè)流量的改變

3.1 “內(nèi)容化”助長(zhǎng)轉(zhuǎn)化率，直播推動(dòng) GMV 增長(zhǎng)

電商網(wǎng)絡(luò)彌補(bǔ)自身內(nèi)容屬性缺失的一大手段就是通過(guò)電商內(nèi)容化(直播、短視頻)等新渠道來(lái)強(qiáng)化內(nèi)容型網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。內(nèi)容型電商是指以消費(fèi)者為中心，圍繞 KOL、IP、直播、熱點(diǎn)事件等進(jìn)行內(nèi)容創(chuàng)造，由內(nèi)容驅(qū)動(dòng)成交，通過(guò)“人”+“貨”+“場(chǎng)”新模式，從而提升電商的營(yíng)銷(xiāo)效率。直播提高轉(zhuǎn)化率，更有效推動(dòng) GMV 增長(zhǎng)。“直播帶貨”的興起，成為網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)增長(zhǎng)的新渠道。傳統(tǒng)電商通過(guò)與直播、短視頻開(kāi)展深度融合，將創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)持續(xù)加速。

淘寶直播行業(yè)中一騎絕塵。2016 年，淘寶直播正式上線，同年，淘寶內(nèi)容生態(tài)全面崛起， 包括微淘、問(wèn)大家、淘寶頭條、有好貨、清單等。2018 年淘寶直播月增速達(dá) 350%，全年拉動(dòng)的 GMV 破 1000 億，進(jìn)店轉(zhuǎn)化率超 65%，2018年有 81 個(gè)淘寶直播間成交額破億，下單人群總數(shù)超 1 億，平均年消費(fèi) 2400 元。淘寶直播帶動(dòng)的成交額已連續(xù)三年增速超150%，成為增長(zhǎng)最為迅猛的新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)。2019年，淘寶直播已積累4億用戶，全年GMV突破2000億元，其中雙十一當(dāng)天直播GMV突破200億元，177位主播年度GMV破億。頭部kol李佳琦、 薇婭都是在淘寶直播成名，進(jìn)而被推向外部，從抖音、快手等平臺(tái)導(dǎo)入淘系產(chǎn)生 GMV。2020 年 3 月 21 日，淘寶啟動(dòng)史上首個(gè)直播購(gòu)物節(jié)。

淘寶直播實(shí)現(xiàn)了新經(jīng)濟(jì)的普惠，無(wú)論品牌商家、特色商家還是中小商家，無(wú)論頭部、腰部還是尾部商家，直播滲透率都在快速提升。2019年底，淘寶直播在阿里巴巴電商平臺(tái)上的整體滲透率上升至上年同期的兩倍。直播作為商業(yè)的一個(gè)核心動(dòng)能，覆蓋各行各業(yè)，這一新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)已經(jīng)進(jìn)入成熟期。

快手與抖音憑借低成本的海量前端流量入局。快手憑借MAU 超3億、直播 DAU 破1億的用戶基數(shù)成為全國(guó)最大的直播平臺(tái)。直播是快手較早也較為成熟的變現(xiàn)方式，2016年4月即上線了直播功能，今年的 KPI 達(dá) 300 億，是國(guó)內(nèi)直播領(lǐng)域當(dāng)之無(wú)愧的后起之秀。快手以其特有的“老鐵”文化不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，主要聚焦于下沉市場(chǎng)，并且利用下沉市場(chǎng)造就特色貨源，契合用戶中低端用戶的消費(fèi)力。2019年雙十一直播結(jié)束當(dāng)晚天貓快手官方賬號(hào)粉絲超過(guò)200萬(wàn)，成為阿里在快手人氣第一的官方賬號(hào)?？焓种辈ツ陰ж浟考?jí)約數(shù)百億，僅次于淘寶直播，是內(nèi)容平臺(tái)探索直播帶貨模式的最大驚喜。

依靠字節(jié)系的抖音在2018年年初開(kāi)始涉及電商，從視頻推廣工具（DOU+），電商支持類(lèi)產(chǎn)品（產(chǎn)品櫥窗、快閃店、抖音小店），電商廣告投放工具（魯班），再到企業(yè)廣告投放服務(wù)內(nèi)容（星圖、企業(yè)藍(lán)V計(jì)劃等），抖音為平臺(tái)電商布局建立了復(fù)雜而豐富的產(chǎn)品體系。KOL種草效果明顯，多引流淘寶完成交易，逐漸形成“抖音出圈，淘寶拔草”閉環(huán)。2019雙十一參與商品分享的直播達(dá)50萬(wàn)場(chǎng)，用戶觀看次數(shù)超20億。

淘寶是電商平臺(tái)內(nèi)容化，而抖音和快手是內(nèi)容平臺(tái)電商化。前者作為頭部電商平臺(tái)，在直播間引KOL入駐，借助新渠道構(gòu)筑消費(fèi)新場(chǎng)景；而后兩者是視頻內(nèi)容平臺(tái)自建電商平臺(tái)(比如快手小店、抖音短視頻商品櫥窗等)，最后通過(guò)網(wǎng)紅帶貨變現(xiàn)，提升轉(zhuǎn)化率。抖音和快手的優(yōu)勢(shì)在于連接鏈數(shù)量級(jí)較多(平臺(tái)算法精準(zhǔn)推薦內(nèi)容)、連接成本低、用戶支付意愿更高以及用戶粘性在不斷提高。

市場(chǎng)份額方面，目前淘寶直播在直播領(lǐng)域的市場(chǎng)份額超過(guò) 60%，相對(duì)于其他直播，淘寶直播的比較優(yōu)勢(shì)不光在于涉獵的產(chǎn)品范疇是最大的、內(nèi)容多元化，能夠滲透不同產(chǎn)業(yè)和孵化新的產(chǎn)業(yè)進(jìn)而擴(kuò)大受眾范圍；同時(shí)淘寶直播培育了大量的頭腰部專(zhuān)業(yè)主播，并且給予頭部 IP 更多的流量支持進(jìn)而實(shí)現(xiàn)外部引流。根據(jù)《2020淘寶直播生態(tài)發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》， 淘寶直播平臺(tái)活躍的專(zhuān)業(yè)主播數(shù)量在迅猛增長(zhǎng)，每月帶貨規(guī)模超過(guò) 100 萬(wàn)的直播間超過(guò) 400 個(gè)。不少其他直播平臺(tái)的主播們，也紛紛加入到淘寶直播。在未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)中，淘寶或?qū)⒅苯邮芤嬗谙鲁潦袌?chǎng)的崛起、直播受眾持續(xù)擴(kuò)大和私域流量購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化率的提高。而隨著明星、PGC 機(jī)構(gòu)進(jìn)入淘寶直播，帶來(lái)更多流量與提升轉(zhuǎn)化率的契機(jī)。

我們認(rèn)為，中國(guó)電商市場(chǎng)足夠大，“直播帶貨”的新型模式將帶來(lái)一個(gè)增量市場(chǎng)，可以容納不同的玩家在各自的賽道都發(fā)展得很好。即使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)內(nèi)容化的“推陳出新”搶占增量市場(chǎng)份額，阿里作為直播電商行業(yè)王者，依靠傳統(tǒng)電商發(fā)展積累的資本，對(duì)內(nèi)借助阿里生態(tài)圈的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，對(duì)外拓展與直播內(nèi)容平臺(tái)的合作，繼續(xù)將核心電商業(yè)務(wù)這塊“蛋糕”做強(qiáng)做大，憑借絕對(duì)優(yōu)勢(shì)加固零售行業(yè)的龍頭地位。

4、貨幣化率：短期GMV競(jìng)爭(zhēng)加劇壓制貨幣化率，長(zhǎng)期來(lái)看阿里仍舊是轉(zhuǎn)化最精準(zhǔn)的平臺(tái)

4.1 天貓為阿里貨幣化能力快速提升的第一驅(qū)動(dòng)力

貨幣化率公式：電商平臺(tái)收入/電商平臺(tái)GMV

淘寶和天貓整體過(guò)去幾年貨幣化率提升明顯，整體貨幣化率從FY2014年時(shí)的 2.55% 提升至 FY2019 年時(shí)的 3.62%；其中，天貓超市自營(yíng)貨幣化率高達(dá)60%。FY2018，阿里中國(guó)零售業(yè)務(wù) GMV 達(dá)到 4.82 萬(wàn)億，其中淘寶貢獻(xiàn) 26890 億元，天貓貢獻(xiàn) 21310 億元。FY2014 至 FY2018，淘寶 GMV 增速分別為 42%、36%、18%、17%、 22%，天貓 GMV 增速分別為 100%、68%、43%、29%、36%，天貓 GMV 占比從 30% 上升至 44%。阿里向天貓商戶收取一定的傭金，并向淘寶和天貓商戶提供直通車(chē)、鉆石展位等營(yíng)銷(xiāo)工具，按照 CPC/CPM 收取一定的廣告費(fèi)用。伴隨天貓 GMV 占比提高，阿里貨幣化能力快速提升。

4.2 網(wǎng)購(gòu)品牌化催生天貓傭金收入和廣告費(fèi)率雙增長(zhǎng)

品牌化帶來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)的傭金及迅速提升的廣告收入。品牌賣(mài)家(天貓)相對(duì)于中小賣(mài)家毛利率更高，更愿意花費(fèi)更多的廣告支出，同時(shí)天貓規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)大量傭金收入

阿里媽媽和移動(dòng)端協(xié)同催生廣告營(yíng)收增長(zhǎng)。大數(shù)據(jù)的沉淀以及消費(fèi)場(chǎng)景的構(gòu)建，帶來(lái)阿里廣告轉(zhuǎn)化率的提升。豐富的廣告形式與轉(zhuǎn)化效率的結(jié)合，為阿里巴巴帶來(lái)了極高交易效率和非常準(zhǔn)確的交易匹配度。

阿里媽媽是阿里巴巴集團(tuán)旗下商業(yè)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，提供算法精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，提升購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化率。2007年成立，旨在幫助中小網(wǎng)站廣告盈利，讓廣告位像商品一樣出售，打造開(kāi)放式推廣交易平臺(tái)。依托集團(tuán)核心的商業(yè)數(shù)據(jù)和超級(jí)媒體矩陣，為客戶提供全鏈路的消費(fèi)者運(yùn)營(yíng)解決方案，讓商業(yè)營(yíng)銷(xiāo)更簡(jiǎn)單高效。阿里媽媽平臺(tái)使阿里巴巴通過(guò)大數(shù)據(jù)一方面可以確定消費(fèi)者畫(huà)像，進(jìn)行針對(duì)性主動(dòng)首頁(yè)推送；另一方面可以通過(guò)買(mǎi)家的營(yíng)銷(xiāo)關(guān)系路徑推薦同類(lèi)商品和店鋪，令購(gòu)買(mǎi)的轉(zhuǎn)化率大幅提升。

（三）新零售：從流量獲取到供應(yīng)鏈立體建立

目前我國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售僅占總體的20%，80%在線下，而中國(guó)線下實(shí)體零售發(fā)展不均衡，市場(chǎng)集中度低，新零售有較大成長(zhǎng)空間。隨著線上流量的逐步見(jiàn)頂，阿里借助新零售的擴(kuò)展以攫取線下流量。從整體行業(yè)而言，2017 年淘寶天貓年活躍買(mǎi)家數(shù)為中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物人數(shù)的 95%，線上流量逐漸見(jiàn)頂。同時(shí)阿里的獲客成本每年呈上升的情況下，協(xié)同阿里體系的內(nèi)部資源，從線下獲取流量的質(zhì)量更好。

從技術(shù)而言，大數(shù)據(jù)與云計(jì)算技術(shù)成熟、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)普及、智慧物流、互聯(lián)網(wǎng)金融初具規(guī)模，為挖掘新零售發(fā)展空間奠定了基礎(chǔ)。對(duì)傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，阿里對(duì)品牌商的賦能從線上走到線下，在智能導(dǎo)購(gòu)、客流統(tǒng)計(jì)、互動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)、智能收銀等各環(huán)節(jié)賦能商家，系統(tǒng)性改造品牌商線下門(mén)店。這個(gè)層面的合作可以讓阿里掌握大量線下產(chǎn)生和沉淀的消費(fèi)者數(shù)據(jù)，結(jié)合阿里已有的全網(wǎng)最強(qiáng)大的線上數(shù)據(jù)，更加準(zhǔn)確地識(shí)別消費(fèi)者，提升線上平臺(tái)轉(zhuǎn)化率。對(duì)于品牌商來(lái)說(shuō)，線下門(mén)店的改造可以提升線下門(mén)店運(yùn)營(yíng)效率，并且阿里可以反饋相應(yīng)的消費(fèi)者資產(chǎn)給品牌商。從消費(fèi)端而言，消費(fèi)者數(shù)字化程度高，同時(shí)消費(fèi)分級(jí)、追求高性價(jià)比成為主要消費(fèi)趨勢(shì)，為新零售創(chuàng)造需求環(huán)境。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局與大快消布局：目前在新零售領(lǐng)域的主要玩家是阿里和騰訊，處于搶占市場(chǎng)份額的階段。阿里以自營(yíng)方式切入新零售，主要通過(guò)控股進(jìn)入百貨、商超、生鮮、本地生活等領(lǐng)域，對(duì)線下供應(yīng)鏈、門(mén)店進(jìn)行深度數(shù)字化改造。騰訊以戰(zhàn)略合作方式切入新零售，為合作方提供流量和數(shù)據(jù)服務(wù)，線下新零售改造由合作方自行完成。阿里以控股方式切入新零售領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)不同維度數(shù)據(jù)的深度整合，對(duì)零售體系技術(shù)研發(fā)的高度投入，使得線下門(mén)店改造時(shí)沒(méi)有資金上的后顧之憂。

1．蜂鳥(niǎo)+盒馬：生鮮市場(chǎng)潛力大，數(shù)字化逆向推動(dòng)供應(yīng)鏈改革

中國(guó)生鮮市場(chǎng)規(guī)模龐大，頭部效應(yīng)明顯

中國(guó)生鮮電商市場(chǎng)發(fā)展迅速，2018年生鮮電商市場(chǎng)交易規(guī)模突破2000億元， 生鮮電商消費(fèi)滲透率逐漸提高，2018年達(dá)到 10.99%，預(yù)計(jì) 2020 年將達(dá)到 22%左右，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。2016-2017年行業(yè)迎來(lái)洗牌期，大量中小型生鮮電商或倒閉或被并購(gòu)；但與此同時(shí)，阿里京東等電商巨頭入局，不斷加碼供應(yīng)鏈及物流等基礎(chǔ)建設(shè)投資，并帶來(lái)了線上線下融合的新零售模式，使得生鮮電商市場(chǎng)備受關(guān)注，進(jìn)入2019年以來(lái)，生鮮新零售模式從瘋狂擴(kuò)張步入收縮調(diào)整階段，與此同時(shí)前置倉(cāng)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等模式發(fā)展較為火熱。未來(lái)隨著生鮮電商模式的成熟、 網(wǎng)購(gòu)生鮮用戶覆蓋數(shù)量愈發(fā)廣泛以及技術(shù)成熟、生鮮電商供應(yīng)鏈的升級(jí)，生鮮電商行業(yè)仍將保持快速發(fā)展。2018年中國(guó)生鮮電商CR5占比63.1%，集中度較高，頭部效應(yīng)明顯，垂直市場(chǎng)向頭部玩家加速集聚。

生鮮電商根據(jù)倉(cāng)儲(chǔ)模式不同可簡(jiǎn)單分為三類(lèi)：a. 傳統(tǒng)生鮮電商型，指的是利用互聯(lián)網(wǎng)將生鮮產(chǎn)品通過(guò)電商大倉(cāng)和分倉(cāng)等傳統(tǒng)快遞方式配送給消費(fèi)者，一般為用戶下單后，1-2天送達(dá)，例如天貓生鮮、京東生鮮、天天果園等。b. “前置倉(cāng)模式，通過(guò)在社區(qū)周邊設(shè)置前置倉(cāng)，覆蓋周邊1-3公里內(nèi)的消費(fèi)者，消費(fèi)APP下單后，通過(guò)物流配送，在1小時(shí)內(nèi)快速把生鮮產(chǎn)品配送給消費(fèi)者，解決消費(fèi)者的即時(shí)性購(gòu)物需求，例如每日優(yōu)鮮、京東到家、叮咚買(mǎi)菜等。c. “到店+到家”模式生鮮電商，又被稱為“店倉(cāng)一體”模式，如盒馬鮮生、7 Fresh等。與“前置倉(cāng)”不同的是在社區(qū)周邊開(kāi)設(shè)門(mén)店，用戶既可以在APP下單后，平臺(tái)提供1小時(shí)內(nèi)送貨到家服務(wù)，也可以到店消費(fèi)，平臺(tái)所開(kāi)設(shè)的門(mén)店既開(kāi)門(mén)營(yíng)業(yè)，又承擔(dān)線上倉(cāng)儲(chǔ)配送功能，采用線上即時(shí)到家+線下盒馬體驗(yàn)店模式，以店作為倉(cāng)，進(jìn)行即時(shí)配送。

根據(jù)Mob研究院《2019生鮮電商行業(yè)洞察》報(bào)告顯示，前置倉(cāng)模式和到店+到家模式領(lǐng)跑行業(yè)，占據(jù)前五，發(fā)展形勢(shì)迅猛，社區(qū)模式主要從二三線城市展開(kāi)，未來(lái)發(fā)展前景樂(lè)觀，而傳統(tǒng)電商模式已逐漸落伍。

線上線下全覆蓋，共同打造數(shù)字化新零售

對(duì)阿里來(lái)說(shuō)，生鮮是潛在巨大產(chǎn)能放量的品類(lèi)，入駐生鮮電商是未來(lái)新零售布局的關(guān)鍵一環(huán)。2019年是盒馬新零售快速發(fā)展的一年，目前已經(jīng)成功進(jìn)駐22個(gè)城市，擁有171個(gè)門(mén)店，初步完成全國(guó)布局。年度活躍買(mǎi)家超越2000萬(wàn)，年度留存率突破60%，主力消費(fèi)人群貢獻(xiàn)消費(fèi)超過(guò)3000元/pp，服務(wù)中國(guó)最具購(gòu)買(mǎi)實(shí)力的消費(fèi)人群，未來(lái)盈利空間大。2018年門(mén)店 Adjusted EBITDA已整體轉(zhuǎn)正，2019年線上銷(xiāo)售占比持續(xù)提升，上漲至61%，店均運(yùn)營(yíng)成本大幅下降30%。

旗下門(mén)店業(yè)態(tài)多樣，“到店”主打以服務(wù)為王。作為盒馬生鮮的升級(jí)版，“盒馬集市”于2016 年 12 月在上海灣正式開(kāi)業(yè)。盒馬集市面積更大，產(chǎn)品更多，餐廳更加多樣化，將餐飲和超市全部打亂混配，形成集市，還規(guī)劃天貓超市區(qū)，線上商品在這里基本都能找得到。

“到家”優(yōu)化供應(yīng)鏈，依托科技提升效率。盒馬鮮生具備強(qiáng)大的供應(yīng)鏈物流支撐，實(shí)現(xiàn)“快”“好”“省”。盒馬鮮生背靠天貓商戶直接供貨，采用源頭采購(gòu)的模式，聯(lián)合村淘，大力建設(shè)生鮮農(nóng)產(chǎn)品基地，降低采購(gòu)成本。在保障品質(zhì)的減少損耗的同時(shí)，可以壓縮中間環(huán)節(jié)完成銷(xiāo)售價(jià)格下調(diào)，讓利給消費(fèi)者。2016 年阿里重資投資易果生鮮，入股浙江連鎖超市三江購(gòu)物，整合天貓超市生鮮構(gòu)架，增強(qiáng)生鮮電商物流配送實(shí)力，為其生鮮生態(tài)圈建設(shè)鋪路。其次，在倉(cāng)儲(chǔ)和分揀環(huán)節(jié)，依托倉(cāng)儲(chǔ)前置化可以保證產(chǎn)品鮮度和減少倉(cāng)儲(chǔ)成本，而依托全鏈路數(shù)字化系統(tǒng)，可在 10 分鐘內(nèi)完成撿貨和打包。再次，在運(yùn)輸環(huán)節(jié)，接入阿里的物流資源，生鮮產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)半徑3公里范圍內(nèi)30分鐘送達(dá)。

背靠阿里，盒馬享有菜鳥(niǎo)以及易果生鮮成熟的冷鏈物流配送“優(yōu)”勢(shì)。作為生鮮產(chǎn)品和消費(fèi)者的鏈接，冷鏈物流生鮮供應(yīng)鏈中的關(guān)鍵一環(huán)。中游冷鏈物流包括預(yù)冷、冷藏、運(yùn)輸、銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)都是涉及到不同的冷鏈裝備以及相應(yīng)的冷鏈技術(shù)，并且不同的環(huán)節(jié)之間需要無(wú)縫對(duì)接，以控制全流程流通的品質(zhì)。延伸到下游，協(xié)同集團(tuán)其他業(yè)務(wù)板塊共同探索數(shù)字化新零售的盈利模式。盒馬的供應(yīng)鏈物流在最后的 to C環(huán)節(jié)不斷同蜂鳥(niǎo)深度融合，通過(guò)支付寶付款入賬的支付方式形成消費(fèi)數(shù)據(jù)閉環(huán)，便于盒馬鮮生掌握大量的線下消費(fèi)數(shù)據(jù)，線下消費(fèi)線上買(mǎi)單也能夠有效實(shí)現(xiàn)線下用戶向線上轉(zhuǎn)化的模式，促進(jìn)信息化營(yíng)銷(xiāo)推廣，以專(zhuān)注于提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)為最終落腳點(diǎn)。

向各領(lǐng)域銷(xiāo)售邊界的擴(kuò)張，推動(dòng)全品類(lèi)到家服務(wù)和數(shù)字化銷(xiāo)售。除了生鮮業(yè)務(wù)，在融入阿里后，蜂鳥(niǎo)運(yùn)力賦能促進(jìn)了阿里與多類(lèi)零售品牌的本地銷(xiāo)售合作，為阿里多領(lǐng)域的運(yùn)力進(jìn)行補(bǔ)充，通過(guò)到家業(yè)務(wù)促進(jìn)多領(lǐng)域商家實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售數(shù)字化。蜂鳥(niǎo)為盒馬、大潤(rùn)發(fā)、歐尚、三江、新華都、中百超市、順客隆等全國(guó)千余家商超門(mén)店供配送服務(wù)，并和阿里健康合作推出 24 小時(shí)藥品配送服務(wù)。蜂鳥(niǎo)推出“專(zhuān)星送”成為星巴克獨(dú)家配送平臺(tái)。蜂鳥(niǎo)品牌獨(dú)立后聯(lián)合多家品牌以及阿里生態(tài)商業(yè)體建立 “即配生態(tài)聯(lián)盟”，在服飾、美妝、3C 配件等領(lǐng)域開(kāi)展行業(yè)合作。線上線下全渠道融合以增強(qiáng)用戶粘性，再回歸線上引流，提高用戶的活躍度，進(jìn)一步提升營(yíng)銷(xiāo)效率。

2. 銀泰百貨：阿里帝國(guó)線下零售的試驗(yàn)田

數(shù)據(jù)賦能傳統(tǒng)百貨，提高運(yùn)營(yíng)效率。阿里對(duì)銀泰的改造圍繞數(shù)據(jù)賦能和服務(wù)創(chuàng)新展開(kāi)，2017 年銀泰實(shí)現(xiàn)同店銷(xiāo)售額增長(zhǎng) 18%，為 10 年來(lái)最高增幅。阿里對(duì)銀泰從會(huì)員、商品、場(chǎng)景進(jìn)行數(shù)字化改造，根據(jù)大數(shù)據(jù)，銀泰在商品管理上根據(jù)不同地區(qū)消費(fèi)者的特點(diǎn)選品，定價(jià)，準(zhǔn)備庫(kù)存；搭建全鏈路數(shù)字化場(chǎng)景，同時(shí)引進(jìn)熱門(mén)淘寶線上品牌，基于數(shù)據(jù)精準(zhǔn)的人貨匹配進(jìn)行商品營(yíng)銷(xiāo)；通過(guò)會(huì)員數(shù)字化，實(shí)現(xiàn)淘寶會(huì)員和銀泰會(huì)員的打通， 會(huì)員線上線下消費(fèi)數(shù)據(jù)共享。消費(fèi)者通過(guò)天貓旗艦店、百貨實(shí)時(shí)了解營(yíng)銷(xiāo)信息，線上線下商品同價(jià)，可以選擇自提、普通快遞、定時(shí)達(dá)多種配送方式，滿足消費(fèi)者線上線下隨時(shí)隨地購(gòu)物需求。既提高了線下百貨坪效，又增加了線上天貓旗艦店流量。

3、零售通：高效率，低成本，打造智能社區(qū)型B2B

零售通目標(biāo)是圍繞社區(qū)零售小店搭建一個(gè)快消品 B2B 的平臺(tái)，進(jìn)行上下游全鏈路的數(shù)字化改革。阿里自身依然作為底層服 務(wù)商搭建網(wǎng)絡(luò)，將傳統(tǒng)“品牌商-渠道商-零售商”的鏈條。阿里擁有龐大的電商生態(tài)，巨大的商戶規(guī)模利于零售通平臺(tái)通過(guò)鏈接品牌商、經(jīng)銷(xiāo)商、小店等分銷(xiāo)鏈路的關(guān)鍵信息節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)上游信息全閉環(huán)，減少層層加價(jià)。同時(shí)零售通與優(yōu)秀的本地供應(yīng)商合作，整合了區(qū)域性的供應(yīng)鏈資源，建立了有利于適應(yīng)“區(qū)域特性”的供應(yīng)鏈體系。依據(jù)公司公告，零售通至17年已覆蓋全國(guó)50萬(wàn)小店，18年目標(biāo)達(dá)到100萬(wàn)家。阿里也推出“天貓小店”項(xiàng)目，深度參與改造小店貨架，并接入淘鮮達(dá)，擴(kuò)容社區(qū)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)iResearch咨詢，2019年中國(guó)快消品 B2B 行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1980 億元，預(yù)計(jì) 2022年能達(dá)到 4428 億元。

協(xié)同菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)，推動(dòng)供應(yīng)鏈數(shù)字化改革

物流方面，阿里專(zhuān)注平臺(tái)生意，不做自營(yíng)物流，而是將零售通和菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)相連，提升倉(cāng)配效率和信息跟蹤。

快消B2B模式面臨倉(cāng)配成本壓力、優(yōu)質(zhì)區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商以及零售小店對(duì)優(yōu)化選品的需求這三道難題。從平臺(tái)層面看，市場(chǎng)玩家紛紛加入賽道導(dǎo)致單個(gè)平臺(tái)訂單不夠密集，平臺(tái)難以形成倉(cāng)配規(guī)?；?。區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商的小店覆蓋密度、在區(qū)域內(nèi)長(zhǎng)期積累的強(qiáng)大供應(yīng)鏈組織能力以及與人際關(guān)系，本地化服務(wù)能力較強(qiáng)，擁有很強(qiáng)的進(jìn)入壁壘，快消B2B平臺(tái)很難在短時(shí)間內(nèi)建立起來(lái)。隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，人們對(duì)快消產(chǎn)品的多樣性與個(gè)性化消費(fèi)需求不斷增加，為滿足消費(fèi)者，小店面臨如何選品和缺乏優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的進(jìn)貨渠道的雙重考驗(yàn)。

零售通依托于阿里生態(tài)圈，實(shí)現(xiàn)“合理定價(jià)+精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)+高效分銷(xiāo)”，降本增效的同時(shí)又高效。三級(jí)倉(cāng)配體系，減少中間環(huán)節(jié)。原渠道內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商和阿里合作，將其現(xiàn)有倉(cāng)配體系接入菜鳥(niǎo)，從經(jīng)銷(xiāo)商轉(zhuǎn)變?yōu)槲锪鞣?wù)提供商。一級(jí)區(qū)域倉(cāng)覆蓋 3-4 個(gè)省，存放采購(gòu)頻率低的長(zhǎng)尾商品；二級(jí)城市倉(cāng)覆蓋 2-3 個(gè)市， 存放采購(gòu)頻率高的快消品；三級(jí)前置倉(cāng)覆蓋每一個(gè)區(qū)縣，存放水、乳制品等高頻生活必需品。2017 年底，零售通倉(cāng)儲(chǔ)數(shù)量達(dá) 40 個(gè)，與自營(yíng)起家的京東相比，仍有差距。倉(cāng)配體系保障服務(wù)體驗(yàn)和時(shí)效性的同時(shí)，節(jié)約品牌倉(cāng)配成本，直接對(duì)接線下小店資源，高效率、降本增效。三級(jí)倉(cāng)配體系，對(duì)減少中間環(huán)節(jié)，小店收貨周期縮短，提高商品周轉(zhuǎn)率，能夠更精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。阿里巴巴針對(duì)線下零售店推出解決方案，從數(shù)據(jù)、營(yíng)銷(xiāo)、助銷(xiāo)、運(yùn)營(yíng)等四個(gè)維度為品牌商賦能，鏈接品牌商、經(jīng)銷(xiāo)商和門(mén)店，共享數(shù)據(jù)信息，提升服務(wù)效能，提升產(chǎn)業(yè)鏈效率。

（四）海外業(yè)務(wù)，LAZADA東南亞領(lǐng)先布局

1. 國(guó)際化戰(zhàn)略

東南亞市場(chǎng)潛力大、增速快，未來(lái)發(fā)展契機(jī)還是在東南亞等發(fā)展中國(guó)家。根據(jù) Emarketer 數(shù)據(jù)，2016 年?yáng)|南亞新加坡、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、越南、菲律賓六國(guó)電商零售金額達(dá)到 140.4 億美元， 同比增速高達(dá) 34%。而除新加坡外，電商零售額占社會(huì)零售總額比重普遍低于 3%， 對(duì)比 2016 年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售 15.5%的占比，東南亞市場(chǎng)潛力大。

阿里巴巴占優(yōu)勢(shì)的區(qū)域則主要集中在東南亞、南亞及部分中東國(guó)家，沿著“一帶一路” 布局海外戰(zhàn)略，率先優(yōu)享國(guó)家政策，在發(fā)展中國(guó)家率先站穩(wěn)腳跟。

2．外延海外布局，搶占東南亞市場(chǎng)締造第二個(gè)阿里帝國(guó)

2016年4月，阿里公告10億美元控股Lazada，并在17年6月和18年3月分別增資10億和20億美元。阿里并購(gòu) Lazada，使得 FY2017跨境國(guó)際零售業(yè)務(wù)收入規(guī)模擴(kuò)大三倍，同比增長(zhǎng) 233%。目前，國(guó)際零售業(yè)務(wù)板塊增速穩(wěn)定，F(xiàn)Y2019 財(cái)年，阿里跨境國(guó)際零售業(yè)務(wù)收入 195.58億元，同比增長(zhǎng) 37.58%，CAGR實(shí)現(xiàn)107%。說(shuō)明布局東南亞市場(chǎng)極大地提振了增速下滑的跨境國(guó)際零售業(yè)務(wù)。

依照“核心電商”+”移動(dòng)支付”+“智慧物流”的產(chǎn)業(yè)布局，阿里不斷出資進(jìn)軍當(dāng)?shù)氐牡谌街Ц懂a(chǎn)業(yè)和物流服務(wù)，并輔以自身中國(guó)批發(fā)和零售業(yè)務(wù)、云計(jì)算和菜鳥(niǎo)全球物流網(wǎng)絡(luò)資源，阿里持續(xù)加大海外電商市場(chǎng)投入。阿里控股LAZADA，通過(guò)利用自身資源進(jìn)行整合，幫助阿里體系精選淘寶賣(mài)家批量入駐Lazada平臺(tái)。同時(shí)，為賣(mài)家提供大數(shù)據(jù)和分析服務(wù)與電商運(yùn)營(yíng)支持，促進(jìn)賣(mài)家銷(xiāo)售額增長(zhǎng)。既推動(dòng)中國(guó)賣(mài)家在Lazada網(wǎng)站上銷(xiāo)售商品，也為東南亞當(dāng)?shù)仉娚藤u(mài)家進(jìn)入阿里巴巴旗下電商平臺(tái)搭建平臺(tái)（另?yè)?jù)Lazada品牌招商主管披露，截至2017年6月，Lazada平臺(tái)產(chǎn)品SKU規(guī)模約6500萬(wàn)，其中90%來(lái)自于中國(guó)大陸賣(mài)家;）；支付寶(國(guó)際版)以及阿里巴巴投資的印度第三方支付公司Paytm 全面支持Lazada用戶完成線上支付；通過(guò)Lazada全球配送網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)全面對(duì)接菜鳥(niǎo)，完善阿里全球網(wǎng)絡(luò)布局，并且提升客戶體驗(yàn)與服務(wù)質(zhì)量。

螞蟻金服起步于 2004 年成立的支付寶。2014年10月，螞蟻金服以支付寶母公司為主體正式組建成立。當(dāng)前旗下主要擁有支付寶、螞蟻財(cái)富、網(wǎng)商銀行、芝麻信用、螞蟻金融云五大業(yè)務(wù)主體并不斷擴(kuò)充發(fā)展。目前，營(yíng)收規(guī)模主要來(lái)自支付鏈接與技術(shù)服務(wù)，其中2018年支付鏈接占比由2017年的15%提升至54%，逐步從支付工具到流量平臺(tái)轉(zhuǎn)變。

2018年，阿里巴巴宣布已經(jīng)依照2014年雙方擬定的股權(quán)及資產(chǎn)采購(gòu)協(xié)議入股并持有螞蟻金服發(fā)行的33%的股份，終止螞蟻金服每年向阿里巴巴支付其稅前利潤(rùn)的37.5%。2016年4月，螞蟻金服宣布完成45億美元的B輪融資。螞蟻金服同時(shí)宣布將國(guó)際、農(nóng)村、綠色金融作為三大戰(zhàn)略方向。2018年6月，螞蟻金服宣布完成C輪140 億美元融資，估值達(dá)到1500億美元。螞蟻金服以“為世界帶來(lái)更多平等的機(jī)會(huì)”為使命，致力于通過(guò)科技創(chuàng)新能力，搭建一個(gè)開(kāi)放、共享的信用體系和金融服務(wù)平臺(tái)，為全球消費(fèi)者和小微企業(yè)提供安全、便捷的普惠金融服務(wù)，與阿里集團(tuán)共同努力，致力于實(shí)現(xiàn)“到2036年，服務(wù)20億消費(fèi)者，創(chuàng)造1億就業(yè)機(jī)會(huì)，幫助1000萬(wàn)家中小企業(yè)盈利”的美好愿景。

依據(jù)官網(wǎng)披露，螞蟻金服當(dāng)前旗下主要擁有五大業(yè)務(wù)主體:

1)支付寶：是螞蟻金服運(yùn)營(yíng)的全球領(lǐng)先的支付和生活方式平臺(tái)。2004年誕生的支付寶，成立時(shí)是第三方擔(dān)保交易服務(wù)，解決了中國(guó)電子商務(wù)早期時(shí)買(mǎi)家和賣(mài)家間的信任問(wèn)題，目前和全球本地錢(qián)包伙伴一起共同服務(wù)超過(guò)10億的用戶，其中超過(guò)5億C端用戶。除了線上支付，支付寶已經(jīng)將其支付技術(shù)能力分享給全球線數(shù)量眾多的線下傳統(tǒng)商業(yè)和公共服務(wù)機(jī)構(gòu)。全球范圍內(nèi)，支付寶與超過(guò)250家金融機(jī)構(gòu)和支付解決方案提供商合作為中國(guó)游客和在中國(guó)電商網(wǎng)站上購(gòu)物的境外用戶提供跨境支付服務(wù)。目前，支付寶支持27種不同貨幣。

2)螞蟻財(cái)富：作為螞蟻金服旗下的移動(dòng)理財(cái)平臺(tái)，集合余額寶、定期理財(cái)、存金寶、基金等各類(lèi)理財(cái)投資以及財(cái)經(jīng)資訊、市場(chǎng)行情、社區(qū)交流等服務(wù)。

3)網(wǎng)商銀行：螞蟻金服作為主發(fā)起人入股30%并主導(dǎo)成立了國(guó)內(nèi)首批民營(yíng)銀行之一的浙江網(wǎng)商銀行（以下稱網(wǎng)商銀行）。網(wǎng)商銀行是經(jīng)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的股份制商業(yè)銀行，于2015年6月25日正式開(kāi)業(yè)。網(wǎng)商銀行以服務(wù)小微企業(yè)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為小微企業(yè)、個(gè)人創(chuàng)業(yè)者提供高效、便捷的金融服務(wù)。

4)芝麻信用：芝麻信用利用云計(jì)算、機(jī)器學(xué)習(xí)等領(lǐng)先科技客觀呈現(xiàn)個(gè)人和企業(yè)的商業(yè)信用狀況，目前已在租賃、購(gòu)物、商旅出行、本地生活等眾多商業(yè)場(chǎng)景中通過(guò)信用科技賦能，讓商戶為更多用戶提供更好更便利的服務(wù)。目前，已經(jīng)成為央行牽頭設(shè)立的百行征信主要股東之一。根據(jù)飛豬聯(lián)合芝麻信用發(fā)布的《2019信用住旅行報(bào)告》顯示，信用住已累計(jì)幫助2000萬(wàn)用戶節(jié)省了1400萬(wàn)小時(shí)的排隊(duì)等待時(shí)間，免除了360億元的住宿押金，芝麻信用共為用戶減免了超過(guò)1000億元的押金。

5)螞蟻金融云：基于自身業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和技術(shù)積累，螞蟻金服對(duì)外輸出的金融行業(yè)云計(jì)算平臺(tái)。螞蟻金融云是螞蟻金服基于多年積累的金融級(jí)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，為金融機(jī)構(gòu)提供行業(yè)云計(jì)算服務(wù)的平臺(tái)。自2015年9月發(fā)布以來(lái)承擔(dān)著螞蟻技術(shù)能力對(duì)外開(kāi)放的使命，至今服務(wù)了數(shù)百家客戶和生態(tài)合作伙伴。螞蟻金融云整合了螞蟻技術(shù)經(jīng)多年雙十一大促錘煉的大規(guī)模交易處理能力，并且面向未來(lái)將逐步開(kāi)放大規(guī)模實(shí)時(shí)決策能力和大規(guī)模數(shù)據(jù)集成與洞察分析能力，持續(xù)為合作伙伴提供金融級(jí)的基礎(chǔ)技術(shù)服務(wù)。

移動(dòng)支付行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大，政策利好未來(lái)發(fā)展。根據(jù)《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，截止2019年6月，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)支付用戶規(guī)模達(dá)到6.33億，較2018年底增長(zhǎng)3265萬(wàn)，占網(wǎng)民整體74.1%；手機(jī)網(wǎng)絡(luò)支付用戶規(guī)模達(dá)6.21億，同比增長(zhǎng)6.50%，占手機(jī)網(wǎng)民的73.4%。根據(jù)iResearch研究顯示，2019年第4季度，中國(guó)第三方移動(dòng)支付交易規(guī)模約為59.8萬(wàn)億元，同比增速為13.4%。自2018年第1季度以來(lái)，第三方移動(dòng)支付交易規(guī)模的同比增速持續(xù)放緩，進(jìn)入到了穩(wěn)步增長(zhǎng)階段。近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在加碼監(jiān)管領(lǐng)域的同時(shí)，另一方面政策逐漸傾向監(jiān)管“靈活化”，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)且保證安全基礎(chǔ)上對(duì)相關(guān)技術(shù)持更加開(kāi)放的態(tài)度。比如，2019年3月，全國(guó)兩會(huì)中提案，建議將移動(dòng)支付上升至數(shù)字中國(guó)戰(zhàn)略的一部分；同年5月，國(guó)家信息中心、螞蟻金服等聯(lián)合發(fā)布《2019中國(guó)移動(dòng)支付發(fā)展報(bào)告》，首次提出移動(dòng)支付發(fā)展指數(shù)概念。

行業(yè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，壟斷新增市場(chǎng)份額。根據(jù)iResearch發(fā)布的《2019Q4中國(guó)第三方支付行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布》，2019第四季度，中國(guó)第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)依然保持市場(chǎng)份額比較集中，阿里系的支付寶和騰訊系的財(cái)付通共占據(jù)超九成市場(chǎng)份額。支付寶憑借55.10%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居行業(yè)第一，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)，對(duì)于新增用戶，Mob研究院數(shù)據(jù)顯示，2019年支付寶擁有80%安裝量，穩(wěn)居市場(chǎng)第一。

線上線下齊放量，消費(fèi)帶動(dòng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。依托阿里帝國(guó)，零售電商業(yè)務(wù)是線上支付業(yè)績(jī)的源泉。線上主流電商伴隨著購(gòu)物節(jié)運(yùn)動(dòng)紛紛發(fā)力，每年“雙十一”和“雙十二”線上消費(fèi)類(lèi)交易規(guī)模增速?zèng)_高，不斷刷新歷年同期歷史。2020年一季度，受公共衛(wèi)生事件影響，外加線上商家讓利活動(dòng)與對(duì)生鮮垂類(lèi)的剛需，再次迎來(lái)線上支付的風(fēng)口期。同時(shí)，阿里通過(guò)布局新零售使線下高頻、多場(chǎng)景的構(gòu)建進(jìn)一步培養(yǎng)用戶粘性，拉動(dòng)線下掃碼市場(chǎng)，顯現(xiàn)線上線下一體化的協(xié)同效應(yīng)，打造線上線下消費(fèi)閉環(huán)，支付寶的功能逐漸從單一的支付工具向流量平臺(tái)轉(zhuǎn)變。

內(nèi)外因助力支付出海，行業(yè)未來(lái)前景可期，巨頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。移動(dòng)支付巨頭戰(zhàn)場(chǎng)轉(zhuǎn)移至海外，主要外源動(dòng)力之一是境外游客和留學(xué)生人數(shù)增加。出境人數(shù)的持續(xù)增加將提升中國(guó)游客在國(guó)外的移動(dòng)支付總量，由此促使移動(dòng)支付頭部平臺(tái)更加聚焦于規(guī)模不斷變大的跨境支付市場(chǎng)。帶動(dòng)螞蟻金服的海外拓張的第二個(gè)原因是跨境電商的興起為第三方支付帶來(lái)巨大商機(jī)，同時(shí)國(guó)家政策支持拓展海外布局，瞄準(zhǔn)全球市場(chǎng)紅利。跨境電商熱潮的出現(xiàn)以及交易規(guī)模的急速擴(kuò)大，為服務(wù)于如此大體量電商交易提供解決方案的第三方支付企業(yè)找到新風(fēng)口。相比于其他競(jìng)爭(zhēng)者，支付寶布局海外支付時(shí)間早，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯目前。依托于阿里生態(tài)體系，螞蟻金服協(xié)同LAZADA等外貿(mào)零售完善從供應(yīng)到終端消費(fèi)的服務(wù)鏈條。支付寶已與全球250多個(gè)金融機(jī)構(gòu)建立合作，一方面為海外商家和用戶提供在線收付款服務(wù)，另一方面在全球54個(gè)國(guó)家和地區(qū)為中國(guó)消費(fèi)者提供境外線下支付的服務(wù)。同時(shí)，還在9個(gè)國(guó)家和地區(qū)發(fā)展“本地版支付寶”，服務(wù)當(dāng)?shù)赜脩簟?/p>

隨著螞蟻金服逐漸擴(kuò)大金融產(chǎn)品布局，未來(lái)螞蟻金服和阿里巴巴的協(xié)同性會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

（二）本地生活流量入口的立體整合：數(shù)字生活平臺(tái)的流量入口

新零售將阿里的業(yè)務(wù)范圍從原本實(shí)物電商延伸至生活服務(wù)電商。從品類(lèi)角度來(lái)看，即從電商滲透率較高的服裝、家電、消費(fèi)電子等品類(lèi)延伸至快消，拓寬業(yè)務(wù)邊界，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。FMCG 領(lǐng)域最大的三個(gè)類(lèi)目分別是生鮮、酒精和包裝食品，市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到 4.7 億、2.1 億、1.6 億，電商滲透率分別低至 2.0%、1.2%、10.4%。為了吃下這一塊蛋糕，阿里主要布局了兩個(gè)解決方案：第一個(gè)是由口碑+餓了么組成的到店+到家板塊；第二個(gè)是由盒馬系（盒馬鮮生、盒馬mini等）推動(dòng)倉(cāng)店一體模式的生鮮電商。

1. 口碑+餓了么

外賣(mài)行業(yè)用戶規(guī)模龐大，目前總體外賣(mài)用戶超過(guò)5億人，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到萬(wàn)億。根據(jù)《第44次中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)調(diào)查》報(bào)告，截止2019年6月，我國(guó)網(wǎng)上外賣(mài)用戶規(guī)模達(dá)4.21億，較2018年底增長(zhǎng)1516萬(wàn)，占網(wǎng)民整體的49.3%；手機(jī)網(wǎng)上外賣(mài)用戶規(guī)模達(dá)4.17億，較2018年底增長(zhǎng)2037萬(wàn)，占手機(jī)網(wǎng)民的49.3%。競(jìng)爭(zhēng)格局上，目前餓了么與美團(tuán)外賣(mài)形成雙寡頭格局。美團(tuán)市占60%-65%，略微占優(yōu)，餓了么市占穩(wěn)定在35%左右。外賣(mài)平臺(tái)作為一個(gè)供給決定需求的雙邊平臺(tái)，在市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到一定規(guī)模，兩個(gè)巨頭玩家的市占形成對(duì)峙局面后，行業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)，進(jìn)入效率運(yùn)營(yíng)與成本控制比拼階段。根據(jù)美團(tuán)官方推算，2025年行業(yè)年均外賣(mài)單量將突破500億單，餓了么將為阿里集團(tuán)帶來(lái)穩(wěn)定的本地生活端巨大流量入口。

餓了么+口碑在體系內(nèi)發(fā)揮生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大營(yíng)收來(lái)源。收取商戶服務(wù)費(fèi)，提高服務(wù)能力，盈利拐點(diǎn)可見(jiàn)。2019年全年美團(tuán)外賣(mài)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)年度盈利，隨著行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮，以及外賣(mài)UE模型的持續(xù)向好，我們認(rèn)為餓了么也將迎來(lái)盈利拐點(diǎn)。

1. 盒馬系

盒馬系旗下七種門(mén)店（盒馬鮮生、盒馬mini、、盒馬f2、Pick’n go、盒馬菜市、盒馬里），集合超市、餐飲店與菜市場(chǎng)多種消費(fèi)場(chǎng)景，綜合到店消費(fèi)與快速配送到家，獲客成本較前置倉(cāng)模式更低。

QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，生鮮電商在春節(jié)后一個(gè)月的MAU接近7000萬(wàn)，去年同期為4411萬(wàn)，同時(shí)，日人均使用次數(shù)、日人均使用時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)均在20%以上。從用戶畫(huà)像上看，新增用戶以一二線城市、31歲以上、線上消費(fèi)能力較高的用戶為主。盒馬，叮咚買(mǎi)菜，每日優(yōu)鮮月活躍用戶規(guī)模較為領(lǐng)先。

我們認(rèn)為，盒馬在阿里流量入口的扶持下可繼續(xù)放大線上用戶規(guī)模優(yōu)勢(shì)，線下門(mén)店規(guī)模調(diào)整，高坪效的盒馬mini將繼續(xù)改善盒馬系的利潤(rùn)率水平。

（三）菜鳥(niǎo)物流：搭建數(shù)字化配送網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)智慧物流，數(shù)字生活平臺(tái)的脈絡(luò)

1、定位于科技公司，發(fā)展智慧物流網(wǎng)絡(luò)

為了提升平臺(tái)快遞服務(wù)質(zhì)量，阿里在2013年聯(lián)合順豐、三通一達(dá)(圓通、中通、申通、韻達(dá))等快遞企業(yè)，以及銀泰、復(fù)星、富春等大型集團(tuán)企業(yè)，打造菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)。其中天貓出資21.5億元，占股43%，成為最大股東；

此后，菜鳥(niǎo)主要經(jīng)歷了兩輪擴(kuò)資，包括外資投資和阿里增資。2017年9月，菜鳥(niǎo)獲得阿里53億元戰(zhàn)略投資，阿里持股比例增至51%，自FY2018開(kāi)始并入集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表；并宣布未來(lái)五年投入1000億人民幣建設(shè)物流網(wǎng)絡(luò)，致力于打造未來(lái)智慧物流，實(shí)現(xiàn)“中國(guó)24小時(shí)、全球72小時(shí)必達(dá)”的使命。2019年11月，阿里巴巴通過(guò)增資和購(gòu)買(mǎi)老股的方式，投入人民幣233億元增持有菜鳥(niǎo)股權(quán)至63%，菜鳥(niǎo)其他現(xiàn)有股東也參與了新一輪融資。阿里協(xié)同菜鳥(niǎo)在物流多領(lǐng)域持續(xù)投資快遞企業(yè)、落地配企業(yè)、即時(shí)配企業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)、供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)、國(guó)內(nèi)外大型物流企業(yè)等，基本覆蓋物流所有領(lǐng)域，為打通產(chǎn)業(yè)鏈布局。

菜鳥(niǎo)定位科技公司，專(zhuān)注于為物流公司賦能。菜鳥(niǎo)是一家互聯(lián)網(wǎng)科技公司，專(zhuān)注于搭建四通八達(dá)的物流網(wǎng)絡(luò)，提供智慧供應(yīng)鏈服務(wù)。菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的創(chuàng)立幫助阿里打通線上到線下、“賣(mài)家到買(mǎi)家”的任督二脈。菜鳥(niǎo)近年推進(jìn)“一橫兩縱”戰(zhàn)略，建設(shè)整個(gè)物流行業(yè)的數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施，搭建面向未來(lái)的、基于新零售的智慧物流供應(yīng)鏈解決方案，以及打造一張全球化的物流網(wǎng)絡(luò)。

2、業(yè)務(wù)表現(xiàn)

菜鳥(niǎo)物流自2018財(cái)年收入集團(tuán)報(bào)表以來(lái)，營(yíng)收規(guī)模逐年上升，2018年?duì)I收規(guī)模首次超過(guò)100億，較上年同比增長(zhǎng)120.22%，2019年實(shí)現(xiàn)222.92億元，同比增長(zhǎng)49.76%。2019年第二季度單季突破50億。由于依托核心電商業(yè)務(wù)，年中“618”購(gòu)物節(jié)的空前盛況帶動(dòng)第二季度營(yíng)收顯著上升，和年末“雙十一”使物流服務(wù)營(yíng)收顯現(xiàn)季節(jié)性特點(diǎn)。線上零售交易量的增長(zhǎng)、國(guó)際國(guó)內(nèi)智慧物流網(wǎng)絡(luò)的不斷完善、數(shù)字化賦能是菜鳥(niǎo)收入保持上升趨勢(shì)的源動(dòng)力，協(xié)同效應(yīng)值得期待。

3、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

在眾多競(jìng)爭(zhēng)者中，京東從 2007 年開(kāi)始自建物流來(lái)提升配送體驗(yàn)，是其在眾多電商平臺(tái)中脫穎而出的重要優(yōu)勢(shì)。京東是典型的“自建倉(cāng)配” 重資產(chǎn)模式。優(yōu)點(diǎn)在于垂直化管理，打造閉環(huán)供應(yīng)鏈，另一方面在于自建物流基礎(chǔ)設(shè)施保障了京東物流勝在速度、服務(wù)體驗(yàn)上超過(guò)依托第三方配送的電商，缺點(diǎn)是在于投資大，需要不斷融資來(lái)保障運(yùn)營(yíng)。因此，京東直到2019年才由虧損轉(zhuǎn)為盈利。而菜鳥(niǎo)打造的是一個(gè)輕資產(chǎn)模式。面向零售范疇的共生物流生態(tài)，天貓僅負(fù)責(zé)線上平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，倉(cāng)庫(kù)大部分以租賃為主，物流體系則由阿里旗下菜鳥(niǎo)+第三方配送聯(lián)合實(shí)現(xiàn)。即將商品、商家、消費(fèi)者、庫(kù)存和物流方式等要素?cái)?shù)字化，貨物先行，依托菜鳥(niǎo)覆蓋全國(guó)的倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)集約化配送，因此發(fā)展迅速。

農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)建設(shè)迎合市場(chǎng)下沉趨勢(shì)。截止2018年8月，菜鳥(niǎo)鄉(xiāng)村物流已經(jīng)覆蓋超過(guò) 29個(gè)省及自治區(qū)、700個(gè)縣和3萬(wàn)個(gè)村級(jí)服務(wù)站。農(nóng)村人口數(shù)量大，優(yōu)質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品數(shù)量多，受地域和基礎(chǔ)設(shè)施等問(wèn)題，消費(fèi)市場(chǎng)發(fā)展滯后。菜鳥(niǎo)計(jì)劃三年內(nèi)與本地化的物流合作伙伴一道，共同建設(shè)成為覆蓋中國(guó)廣大縣域及農(nóng)村地區(qū)的平臺(tái)型綜合服務(wù)網(wǎng)絡(luò)；同時(shí)為城鄉(xiāng)消費(fèi)者、中小企業(yè)、電商平臺(tái)提供商品到村配送、縣域間流通、農(nóng)副產(chǎn)品流通等綜合性解決方案。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，農(nóng)村市場(chǎng)潛力大，菜鳥(niǎo)鄉(xiāng)村網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)讓阿里核心電商再度發(fā)力如虎傅翼。

與物流企業(yè)合作構(gòu)建平臺(tái)更能發(fā)揮阿里的比較優(yōu)勢(shì)。阿里主動(dòng)選擇以自己熟悉的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)改變行業(yè)，有效避免了由于缺少物流行業(yè)實(shí)操經(jīng)驗(yàn)去實(shí)際控制并運(yùn)營(yíng)快遞企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)?？爝f龍頭基業(yè)長(zhǎng)青的根基是精細(xì)化管理的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)和極致的成本控制，而這些恰恰是菜鳥(niǎo)乃至整個(gè)物流行業(yè)經(jīng)營(yíng)公司所缺少的。阿里投資快遞企業(yè)和共同打造全球化、數(shù)字化、物流網(wǎng)絡(luò)，一方面可以發(fā)揮龍頭企業(yè)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力、成本控制能力；另一方面，推動(dòng)行業(yè)資本層面整合，其出發(fā)點(diǎn)仍是保障和提升核心電商業(yè)務(wù)服務(wù)體驗(yàn)，面對(duì)來(lái)自其他電商的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，保持阿里核心電商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（四）大文娛：拓展消費(fèi)新邊界

2019年6月，阿里巴巴進(jìn)行新一次組織架構(gòu)調(diào)整。重組完成后，創(chuàng)新業(yè)務(wù)事業(yè)群將包含天貓精靈、阿里文學(xué)、阿里音樂(lè)以及 UC 及其他移動(dòng)創(chuàng)新產(chǎn)品。

視頻占據(jù)文娛市場(chǎng)大半江山，廣告收入不敵付費(fèi)用戶拉動(dòng)營(yíng)收明顯。從互聯(lián)網(wǎng)文娛市場(chǎng)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，以在線視頻和段視頻為主的視頻類(lèi)娛樂(lè)形式仍在收入結(jié)構(gòu)中占據(jù)主要地位，總占比超88%。廣告收入在線視頻行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模同比與環(huán)比增速皆呈下降趨勢(shì)，截止2019年三季度，市場(chǎng)總規(guī)模262.4億，相比過(guò)去已出現(xiàn)明顯穩(wěn)定趨勢(shì)。頭部平臺(tái)廣告收入低迷，整體市場(chǎng)廣告同比、環(huán)比增速均為負(fù)，作為市場(chǎng)主要營(yíng)收來(lái)源之一，市場(chǎng)規(guī)模上漲空間有限。用戶付費(fèi)收入持續(xù)保持活力增長(zhǎng)，且用戶付費(fèi)滲透率提升明顯。但隨著滲透率逐漸見(jiàn)頂，通過(guò)付費(fèi)率提升帶動(dòng)整體用戶付費(fèi)收入的增長(zhǎng)也將出現(xiàn)瓶頸，因此頭部平臺(tái)的戰(zhàn)略開(kāi)始借助內(nèi)容向付費(fèi)ARPU值進(jìn)一步挖掘。

以優(yōu)酷視頻為主的阿里數(shù)字文娛板塊收入增長(zhǎng)放緩，且增速呈下降趨勢(shì)。FY2019阿里文娛業(yè)務(wù)收入為 240.77 億元，同比增長(zhǎng) 23.07%。盡管截止2019年上半年，付費(fèi)用戶同比上年同期增長(zhǎng)46%，但整體文娛板塊收入下滑趨勢(shì)顯現(xiàn)。從 QuestMobile 數(shù)據(jù)來(lái)看，優(yōu)酷 MAU 自 2018 年 7 月后開(kāi)始呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的態(tài)勢(shì)，2018年 10月開(kāi)始明顯落后于騰訊視頻與愛(ài)奇藝，行業(yè)頭部視頻平臺(tái)地位有所下降。

月活躍穩(wěn)中有降，生態(tài)協(xié)同賦予競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)比愛(ài)奇藝：自2018年7月，優(yōu)酷的月活躍用戶開(kāi)始呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。隨著愛(ài)奇藝MAU、DAU及人均每日使用時(shí)長(zhǎng)的穩(wěn)定上升，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯。優(yōu)酷缺乏大量的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容輸出來(lái)培養(yǎng)用戶付費(fèi)習(xí)慣。相比之下，愛(ài)奇藝依托優(yōu)質(zhì)的自制綜藝和劇集的輸出，提高用戶粘性，略勝一籌。

阿里業(yè)務(wù)矩陣協(xié)同變現(xiàn)。文娛事業(yè)部?jī)?nèi)部業(yè)態(tài)協(xié)同，阿里影業(yè)與淘票票致力于中國(guó)電影業(yè)最大的基礎(chǔ)設(shè)施提供者，布局大麥網(wǎng)進(jìn)軍中國(guó)現(xiàn)場(chǎng)娛樂(lè)行業(yè)，同時(shí)通過(guò)優(yōu)酷平臺(tái)上的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容出海，在國(guó)際頭部平臺(tái)Netflix、YouTube等平臺(tái)占領(lǐng)國(guó)際用戶市場(chǎng)。截止2019年，優(yōu)酷視頻出海的電視劇、電影、綜藝及其他形式優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的數(shù)量實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年高增長(zhǎng)，其中FY2019實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)138%。

付費(fèi)用戶流量共享，擴(kuò)大用戶基礎(chǔ)。縱觀大阿里生態(tài)圈，88VIP 會(huì)員的推出使文娛體系和電商體系互相導(dǎo)流。用戶以同一ID 在文娛和電商網(wǎng)站或 APP 上留存下多維度數(shù)據(jù)，阿里可以獲得更清晰、更精準(zhǔn)的用戶畫(huà)像，方便在營(yíng)銷(xiāo)上精準(zhǔn)推送，觸達(dá)潛在消費(fèi)者。阿里巴巴中國(guó)零售平臺(tái)年度活躍買(mǎi)家與優(yōu)酷視頻付費(fèi)用戶的重疊用戶占比為12%，重疊用戶在阿里巴巴中國(guó)零售平臺(tái)的購(gòu)買(mǎi)力更強(qiáng)，促進(jìn)核心零售業(yè)務(wù)的交易額增長(zhǎng)，加強(qiáng)電商帝國(guó)整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。同時(shí)，阿里其他業(yè)務(wù)板塊同樣可以實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)賦能內(nèi)容挑選、分發(fā)、用戶體驗(yàn)全流程。通過(guò)大數(shù)據(jù)分析用戶興趣偏好可以幫助視頻和其他娛樂(lè)平臺(tái)在內(nèi)容題材的挑選；通過(guò)匹配不同人群需求，個(gè)性化推送、分發(fā)不同內(nèi)容。在用戶體驗(yàn)上，云技術(shù)的應(yīng)用降低了延時(shí)率，保障視頻流暢性， 用高清畫(huà)質(zhì)提供高質(zhì)量觀影體驗(yàn)。

（一）阿里云：或?qū)⒂瓉?lái)由負(fù)轉(zhuǎn)正關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

1、市場(chǎng)前景廣闊，壟斷國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

云服務(wù)根據(jù)其所交付的能力在IT整體架構(gòu)中所處的層級(jí)不同，由下往上被劃分為軟件即服務(wù)(SaaS)、平臺(tái)即服務(wù)(PaaS)、基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)(IaaS)三類(lèi)。PaaS市場(chǎng)依靠數(shù)據(jù)庫(kù)、容器、云通信等領(lǐng)域的收入增長(zhǎng)亦成為云服務(wù)中不容忽視的一層。阿里云目前以提供Iaas服務(wù)為主。

阿里云產(chǎn)品多元化，全面推動(dòng)政企上云，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能升級(jí)。阿里云是阿里巴巴集團(tuán)旗下云計(jì)算品牌，創(chuàng)立于2009年，致力于以在線公共服務(wù)的方式，提供安全、可靠的計(jì)算和數(shù)據(jù)處理能力，讓計(jì)算和人工智能成為普惠科技。作為中國(guó)最早認(rèn)識(shí)到云計(jì)算價(jià)值的玩家，一直堅(jiān)持自主研發(fā)之路，研發(fā)了大規(guī)模計(jì)算操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)、中間件等核心技術(shù)。截止2018年底，共發(fā)布了162個(gè)產(chǎn)品，4610個(gè)功能。經(jīng)過(guò)十年技術(shù)積累，形成四個(gè)標(biāo)志性產(chǎn)品:飛天云操作系統(tǒng)、飛天大數(shù)據(jù)平臺(tái)、阿里巴巴雙中臺(tái)和智聯(lián)網(wǎng)AIoT，加速政企上云。2018年11月，阿里云更名為“云智能”，在云計(jì)算的基礎(chǔ)上更加聚焦AI智能服務(wù)。成立十年，阿里云占據(jù)了中國(guó)公有云市場(chǎng)的半壁江山。

阿里云將多元化的服務(wù)、技術(shù)反哺于不同產(chǎn)業(yè)的合作伙伴，形成更具活力的產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系。2019年3月，阿里云從技術(shù)、產(chǎn)品、商業(yè)和生態(tài)層面提出“四級(jí)火箭”，明確“不做SaaS，被集成”的業(yè)務(wù)邊界，將重心回歸至底層技術(shù)、數(shù)據(jù)模塊、服務(wù)支持；再通過(guò)合作伙伴的業(yè)務(wù)集成與渠道下沉，將觸角延伸至更多領(lǐng)域；最終以標(biāo)準(zhǔn)接口的形式，提供給終端用戶，從而加速阿里云生態(tài)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)云計(jì)算的“大淘寶”模式。截至目前，阿里云已發(fā)布100多款聯(lián)合解決方案，覆蓋20多個(gè)行業(yè)大類(lèi)、1000多種應(yīng)用場(chǎng)景。近幾年來(lái)，得益于阿里大量的戰(zhàn)略級(jí)研發(fā)投入，阿里云建立了豐富的產(chǎn)品和服務(wù)矩陣，同時(shí)阿里云在包括超大規(guī)模通用云計(jì)算操作系統(tǒng)飛天等在內(nèi)的多個(gè)技術(shù)方向上取得突破。在產(chǎn)業(yè)層面，推動(dòng)新零售、智慧城市等領(lǐng)域的建設(shè)，完成行業(yè)賦能。

國(guó)內(nèi)的 IaaS 市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，細(xì)分市場(chǎng)所占比重較高。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，在 2014-2018 年我國(guó)公有云細(xì)分市場(chǎng)中，IaaS占整個(gè)公有云市場(chǎng)的比重在 2016 年超過(guò) SaaS 市場(chǎng)，為 51.38%，到 2018 年該細(xì)分市場(chǎng)所占比重達(dá)到 61.82%。

2018年國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)云服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到783.1億元，同比增速實(shí)現(xiàn)48.07%，達(dá)到市場(chǎng)增速巔峰。即使2019年后增速開(kāi)始平穩(wěn)下滑，基礎(chǔ)云服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模仍然占云服務(wù)市場(chǎng)七成以上，加之云服務(wù)整體在未來(lái)幾年將繼續(xù)持續(xù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)云服務(wù)規(guī)模將于2023年突破3500億元。在國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)云服務(wù)（IaaS、PaaS）細(xì)分市場(chǎng)中，IaaS(基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù))占比最大且行業(yè)增速最快，其中2019年IaaS市場(chǎng)規(guī)模超950億元，同比增長(zhǎng)51.30%，迎來(lái)歷史新高；相比之下，PaaS市場(chǎng)規(guī)模為183.8億，占比16%。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年IaaS持續(xù)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2023年突破3000億。

行業(yè)：國(guó)內(nèi)龍頭擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，優(yōu)先享有市場(chǎng)紅利。中國(guó)的云計(jì)算市場(chǎng)還處在發(fā)展初期階段，巨頭主要在投入 IaaS，建設(shè)前期需要投入大量資金用于購(gòu)買(mǎi)服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)寬帶等基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，以及用于價(jià)格補(bǔ)貼和營(yíng)銷(xiāo)達(dá)到搶占市場(chǎng)份額的目的，建立較高的進(jìn)入壁壘。作為行業(yè)龍頭，阿里已經(jīng)在全球有 200 多個(gè)數(shù)據(jù)中心和2800多個(gè)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，資金投入大，新的競(jìng)爭(zhēng)者短時(shí)間內(nèi)難以入局。阿里云實(shí)力強(qiáng)勁，且短期內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者無(wú)法超越。

阿里云在國(guó)內(nèi) IaaS 市場(chǎng)形成壟斷態(tài)勢(shì)。根據(jù)iResearch數(shù)據(jù)，在 2018年，我國(guó) IaaS 市場(chǎng)中，阿里云、騰訊云、天翼云占據(jù) IaaS 市場(chǎng)份額前三， 占比分別為 39.0%、12.6%和 9.5%。其次，阿里云借助于阿里自身電商平臺(tái)的流量?jī)?yōu)勢(shì)，引入大量的企業(yè)級(jí)公司入駐， 2018年財(cái)年財(cái)報(bào)顯示，目前在國(guó)內(nèi)有 40%的500 強(qiáng)企業(yè)和 50%的上市公司以及 80%的科技公司都在使用阿里云。

2、與AWS對(duì)比：與行業(yè)龍頭仍有差距，發(fā)展?jié)摿Υ?/strong>

全球云計(jì)算規(guī)模將超過(guò) 3000 億美元，其中 SaaS 占比超過(guò) 40%。根據(jù) Gartner 的數(shù)據(jù)，2018 年全球公有云市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1824 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 分別為 156 億、800 億、305 億美元。預(yù)計(jì)到 2022 年全球公有云市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 3312 億美元，其中 PaaS、SaaS、IaaS 占比分別為 10%、43%和 23%。從全球來(lái)看，SaaS 的市場(chǎng)規(guī)模占比要高于 PaaS 和 IaaS，造成與中國(guó)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)形成差異的原因是美國(guó)的云計(jì)算市場(chǎng)發(fā)展較早，相對(duì)更加成熟，SaaS 產(chǎn)品比較多樣，本土IaaS已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展末期。

國(guó)際市場(chǎng)一超多強(qiáng)，阿里云后起之秀增勢(shì)迅猛。根據(jù) Gartner 的數(shù)據(jù)，全球 IaaS 市場(chǎng)形成一超多強(qiáng)態(tài)勢(shì)，2018 年 Amazon 的市占率達(dá)到 47.6%。Microsoft、阿里云、Google、IBM 分別為 15.5%、7.7%、4.9%和 1.8%。阿里云的全球市占率快速上升，全球市場(chǎng)份額(IaaS)增長(zhǎng)近一倍，從 2017 年的 5.3%上升到 2018 年的 7.7%。從亞太區(qū)來(lái)看，2018 年阿里巴巴的市占率為 19.60%，高于 Amazon 的 11.00%和 Microsoft 的 8.00%。這是阿里云連續(xù)第二年位居亞太市場(chǎng)第一。2018 年全球云計(jì)算市場(chǎng)繼續(xù)向頭部集中， 前三甲占據(jù)超過(guò) 70%的市場(chǎng)份額，亞馬遜市場(chǎng)份額下滑了 4%。

參考AWS的運(yùn)營(yíng)模式與發(fā)展速度，以及對(duì)比美國(guó)的云計(jì)算產(chǎn)業(yè)發(fā)展里程和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局，我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)的逐漸成熟，未來(lái) SaaS 產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)空間較大，阿里云業(yè)務(wù)板塊將迎來(lái)盈利拐點(diǎn)。

（二）創(chuàng)新業(yè)務(wù)：公共衛(wèi)生事件下釘釘迅猛增長(zhǎng)拉動(dòng)阿里估值

公共衛(wèi)生事件推動(dòng)遠(yuǎn)程辦公軟件迎來(lái)爆發(fā)期。綜合協(xié)作類(lèi)軟件的產(chǎn)品功能集通訊、協(xié)作、業(yè)務(wù)為一體，為企業(yè)內(nèi)外部溝通搭建橋梁。在公共衛(wèi)生事件的影響下，遠(yuǎn)程辦公成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭新的爭(zhēng)奪點(diǎn)。綜合協(xié)作類(lèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者一般從IM、OA等高頻需求的基礎(chǔ)性應(yīng)用入手，在流量?jī)?yōu)勢(shì)和品牌效應(yīng)的助推下，快速搶占市場(chǎng)，并且根據(jù)時(shí)局變化，不斷更新產(chǎn)品功能。釘釘具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，首享市場(chǎng)紅利。

錯(cuò)峰上班與異地辦公仍將絕大程度上依賴遠(yuǎn)程辦公，在一定時(shí)間內(nèi)持續(xù)拉動(dòng)遠(yuǎn)程辦公市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定上升。同時(shí)，長(zhǎng)期來(lái)看，隨著跨區(qū)合作增強(qiáng)、遠(yuǎn)程辦公設(shè)施不斷完善，未來(lái)遠(yuǎn)程辦公會(huì)向好發(fā)展。根據(jù)Mob研究院預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到2024年遠(yuǎn)程移動(dòng)辦公行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將突破600億元。相比于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)遠(yuǎn)程辦公人口滲透率極低，未來(lái)上升空間廣闊，加之預(yù)期不斷擴(kuò)大的市場(chǎng)規(guī)模，未來(lái)將處于發(fā)展快車(chē)道。未來(lái)遠(yuǎn)程納入阿里云體系將進(jìn)一步加強(qiáng)釘釘與阿里云旗下產(chǎn)品的協(xié)同效應(yīng)，賦能開(kāi)發(fā)者，保障企業(yè)數(shù)據(jù)安全，為其提供更完整的解決方案體系與服務(wù)。

（一） 收入假設(shè)及預(yù)測(cè)

總體營(yíng)收：我們預(yù)計(jì)2021FY-2023FY 阿里巴巴總體營(yíng)收為6595億元/8212億元/9954億元，對(duì)應(yīng)增速分別為29.4%/24.5%/21.2%。其中

核心商業(yè)依然貢獻(xiàn)主要的收入來(lái)源，預(yù)計(jì)2021FY-2023FY核心商業(yè)營(yíng)收為5556億元/6825億元/7076億元，對(duì)應(yīng)增速分別為28%/23%/18%。

其中，1）中國(guó)零售：20FYQ4 受到國(guó)內(nèi)公共衛(wèi)生事件影響，天貓?zhí)詫毧傮wGMV增速大幅度放緩，同時(shí)為了補(bǔ)貼平臺(tái)商戶，估算天貓貨幣化率有較大比例下降，但隨著公共衛(wèi)生事件恢復(fù)，物流快遞迅速?gòu)?fù)蘇，以及618的刺激作用，同時(shí)天貓超市與考拉保持高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)21FYQ1天貓?zhí)詫欸MV將大幅回升，重回到20%水平。GMV方面，年度活躍用戶與ARPU值的雙增長(zhǎng)下，我們預(yù)計(jì)2021FY-2023FY天貓+淘寶將達(dá)到7.6萬(wàn)億/8.4萬(wàn)億/9.2萬(wàn)億。其中年購(gòu)物用戶數(shù)預(yù)計(jì)2021FY-2023FY分比為：7.8億/8.3億/8.7億。貨幣化率方面，我們預(yù)計(jì)今年將仍舊處于阿里巴巴、拼多多、京東等幾家電商GMV的爭(zhēng)奪階段，拼多多仍以壓低貨幣化率的讓利方式進(jìn)行攻城略地，因此我們判斷貨幣化率未來(lái)三年將維持在4%之內(nèi)。結(jié)合以上兩個(gè)因素，我們預(yù)計(jì)中國(guó)零售2021FY-2023FY營(yíng)收：4252億元/5106億元/5874億元，對(duì)應(yīng)增速分為為：28%/20%/15%。2）中國(guó)批發(fā)：主要為國(guó)內(nèi)B2B電商1688，2021FY-2023FY預(yù)計(jì)營(yíng)收分為為：164億/200億/236億。3）跨境零售與批發(fā)，跨境零售業(yè)務(wù)收入包括來(lái)自速賣(mài)通、Lazada 以及天貓國(guó)際平臺(tái)。由于海外新興市 場(chǎng)處于市場(chǎng)擴(kuò)張中，國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的需求導(dǎo)致跨境進(jìn)口零售行業(yè)保持增長(zhǎng)，2021FY-2023FY 預(yù)計(jì)營(yíng)收分為：419億/535億/679億。4）菜鳥(niǎo)與本地生活：憑借 阿里電商地位，菜鳥(niǎo)包裹處理量持續(xù)增長(zhǎng)，貨幣化能力增強(qiáng)，餓了么與口碑受惠于餐飲外賣(mài)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)潛力巨大，與美團(tuán)點(diǎn)評(píng)形成兩大寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)，進(jìn)入效率運(yùn)營(yíng)與成本控制比拼階段，盈利拐點(diǎn)可期，營(yíng)收保持高速增長(zhǎng)，2021FY-2023FY預(yù)計(jì)營(yíng)收分別為：599億/809億/1052億。

云計(jì)算：預(yù)計(jì) 2020FY-2022FY收入為：631億/922億/1337億，對(duì)應(yīng)同比增速為：58%/46%/45%。

數(shù)字媒體及娛樂(lè)收入：預(yù)計(jì)2020FY-2022FY收入為：304億/339億/398億，對(duì)應(yīng)同比: 13%/14%/17%。

創(chuàng)新及其他:公共衛(wèi)生事件推動(dòng)遠(yuǎn)程辦公軟件迎來(lái)爆發(fā)期,釘釘迅猛增長(zhǎng)拉動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入，預(yù)計(jì)2020FY-2022FY 收入為：93億/126億/163億，對(duì)應(yīng)同比: 40%/35%/30%。

（二） 利潤(rùn)假設(shè)及預(yù)測(cè)

利潤(rùn)方面，預(yù)計(jì)FY21-FY23 總體Non-GAAP EBITA 1689億元/2278億元/2251億元，Non-GAAP運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)：1553億元/2129億元/2524億元，對(duì)應(yīng)Non-GAAP OP Margin：23.5%、25.9%、25.5%。對(duì)應(yīng)增速分別為：28.9%、37%、19%。

基本假設(shè)為：1）戰(zhàn)略方向調(diào)整，以及向中國(guó)零售部門(mén)的戰(zhàn)略傾斜，營(yíng)銷(xiāo)與銷(xiāo)售費(fèi)用的有效控制，菜鳥(niǎo)與本地生活的規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮將帶來(lái)有效減虧，預(yù)計(jì)核心電商部分Non-GAAP EBITA Margin將在FY22-FY23年有效提升，預(yù)計(jì)核心電商部分 Non-GAAP EBITA Margin FY21-FY23 分別為; 36%/38.6%/37%. 2）費(fèi)用率及毛利率情況：FY21-FY23財(cái)年銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為 10.2%/10.3%/10%；毛利率分別為 43%/46%/46%；3）所得稅率未來(lái)三年均為 15%。

（三）分部給以合理價(jià)值區(qū)間 H股 306-350 港元/股

估值方面，我們分為核心零售、螞蟻金服、數(shù)字文娛及云計(jì)算四大業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行分部估值：

1）核心商業(yè)與中國(guó)零售板塊：當(dāng)前阿里上市公司核心商業(yè)板塊，核心商務(wù)包括中國(guó)零售（淘寶、天貓、新零售）、跨境零售、中國(guó) B2B、跨境 B2B、餓了么、菜鳥(niǎo)等業(yè)務(wù)。核心商業(yè)板塊中，中國(guó)零售市場(chǎng)（淘寶、天貓、新零售）系集團(tuán)主要收入及利潤(rùn)來(lái)源。預(yù)計(jì)2021FY-2023FY核心商業(yè)營(yíng)收為5556億元/6825億元/7076億元，對(duì)應(yīng)增速分別為28%/23%/18%。其中，中國(guó)零售市場(chǎng)收入2021FY-2023FY營(yíng)收：4252億元/5106億元/5874億元，對(duì)應(yīng)增速分為為：28%/20%/15%。中國(guó)零售市場(chǎng)以外的本地生活及跨境零售批發(fā)尚處于虧損狀態(tài)，因此，我們以中國(guó)零售市場(chǎng)凈利潤(rùn)為主要估值指標(biāo)。中國(guó)零售市場(chǎng) non-GAAP EBITA 2021FY-2023FY 預(yù)計(jì)分別為：2976億元/3574億元/4111億元，對(duì)應(yīng)EBITA Margin: 70%以上。假設(shè)有效稅率15%，中國(guó)零售市場(chǎng)-稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)2021FY-2023FY：2327億元/2838億元/3327億元，對(duì)應(yīng)增速31%、22%、17%。給與阿里巴巴FY21中國(guó)零售板塊20-23XPE估值，對(duì)應(yīng) 46,532-53,512億元市值；菜鳥(niǎo)、餓了么/口碑分別參考 2019 年 11 月、2018 年 4 月、2017 年 1 月的交易估值 275 億美元、95 億美元、80 億美元。

2)螞蟻金服未有詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露，但根據(jù)阿里上市公司公告，已于18年完成將所持有的37.5%稅前收益分配權(quán)轉(zhuǎn)為33%股權(quán)的交割。螞蟻金服按照IPO前最后一次估值2000億美元。

3)數(shù)字文娛板塊對(duì)報(bào)表利潤(rùn)貢獻(xiàn)相對(duì)較小，主要產(chǎn)品為優(yōu)酷視頻。我們以愛(ài)奇藝對(duì)比優(yōu)酷作為估值參考，給予1-1.5XPS。

4)阿里云板塊目前尚未盈利，但將保持50%以上高速增長(zhǎng)，目前臨界盈虧平衡， FY2020年Adjusted (non-GAAP) EBITA Margin -4%左右，我們參考亞馬遜AWS業(yè)務(wù)對(duì)其進(jìn)行估值?？紤]阿里云當(dāng)前收入增速兩倍于亞馬遜AWS，但盈利能力尚不及亞馬遜AWS，給予8-10XPS。

以上分部加總，給以公司 FY21 年整體合理市值區(qū)間5.89 萬(wàn)億- 6.74萬(wàn) 億人民幣，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間 H 股 306-350 港元/股。我們首次評(píng)級(jí)覆蓋阿里巴巴，給予阿里巴巴327港元的目標(biāo)價(jià)，預(yù)期有25%增長(zhǎng)空間。