為何電子煙是門能和茅臺(tái)媲美的好生意?

本文來(lái)自阿爾法工場(chǎng)。

如果有一種商品，買了它不止能喝，還能理財(cái)。商家宣傳的是，消費(fèi)者使用后可以不傷肝，對(duì)身體無(wú)害。那它的處境其實(shí)很微妙：愛(ài)的人愛(ài)的要死，恨的人也恨得要死。因?yàn)樗慕?jīng)濟(jì)效益，是透支了未來(lái)幾十年的預(yù)期。

還有另一種商品，商家同樣宣傳的是使用后能夠減輕煙草帶來(lái)的傷害。它的經(jīng)濟(jì)意義在于幫助人們成癮，無(wú)法擺脫它，也可以透支未來(lái)的預(yù)期。社會(huì)意義卻是靠著宣傳，讓更多的人能夠愛(ài)上它。顯然，這種產(chǎn)品是可以誕生巨頭公司的。因?yàn)槿藗儠?huì)以為戒了香煙，也許就不會(huì)早點(diǎn)死掉。

前者是茅臺(tái)，后者則是電子煙。所以，電子煙是門好生意嗎?答案顯而易見(jiàn)。

01 風(fēng)口中的鯤鵬

如果有一個(gè)行業(yè)擁有24%的復(fù)合年化增長(zhǎng)率，那么它就是當(dāng)之無(wú)愧的巨大風(fēng)口，足以送任何企業(yè)扶搖直上九萬(wàn)里。

電子煙就是這個(gè)風(fēng)口，思摩爾就是翱翔在這個(gè)風(fēng)口的鯤鵬。

人類上下五千年，抽煙喝酒三千載。全球控?zé)熞槐P棋，控?zé)熣呖刈×藗鹘y(tǒng)煙草，卻讓電子煙成了最大受益者。

數(shù)據(jù)顯示，從2014年至2024年，電子煙行業(yè)的復(fù)合年化增長(zhǎng)率將保持在24%左右。且由于加熱不燃燒電子煙的興起(簡(jiǎn)稱HNB)，電子煙行業(yè)的增速有望進(jìn)一步提升，至2024年電子煙行業(yè)的規(guī)模將達(dá)到1115億美元。

電子煙的世界里，中國(guó)人是造煙的，歐美人是抽煙的。

從2013年到2019年，電子煙市場(chǎng)從94億美元上升到367億美元，電子煙滲透率從1.4%上升到4.2%。漲出來(lái)的份額，九成是中國(guó)人造的，六成是歐美人抽掉的。

計(jì)算機(jī)硅谷在美國(guó)洛杉磯，電子煙硅谷在深圳華強(qiáng)北、這里聚集了超過(guò)600家電子煙公司，不止負(fù)責(zé)造煙，更引領(lǐng)著電子煙的潮流。歐美人抽什么煙，抽什么新花樣，要華強(qiáng)北說(shuō)了算。

華強(qiáng)北引領(lǐng)全球電子煙，思摩爾國(guó)際(06969)引領(lǐng)華強(qiáng)北。

思摩爾國(guó)際的前身，是成立于2009年的麥克韋爾。從2012年開始將產(chǎn)品出口至美國(guó)，2015年首次在美國(guó)推出自主品牌APV，并將產(chǎn)品線拓展至歐洲、日本市場(chǎng)，思摩爾國(guó)際由此業(yè)績(jī)猛增，專門出口創(chuàng)匯。

羅馬不是一天建成的，思摩爾的電子煙霸主地位，也要日積月累。

2016年，思摩爾國(guó)際推出第一代陶瓷加熱技術(shù)，并進(jìn)一步升級(jí)為第二代FEELM;2018年，思摩爾交上了更強(qiáng)的朋友，老牌列強(qiáng)英美煙草和它建立了合作關(guān)系;2019年，思摩爾辦下了洋執(zhí)照，它獲得美國(guó)安全檢測(cè)實(shí)驗(yàn)室頒發(fā)的參與證書，成為獲得美國(guó)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)職業(yè)安全與健康管理局批準(zhǔn)的可進(jìn)行安全測(cè)驗(yàn)的認(rèn)證公司。

一面是技術(shù)不斷精進(jìn)，一面是市場(chǎng)不斷拓展。 思摩爾最近三年的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，像是汽車裝了火箭發(fā)動(dòng)機(jī)。在2016年底思摩爾國(guó)際的總營(yíng)收僅為7.07億元，而至2019年底其營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到76.11億元，三年時(shí)間增長(zhǎng)了10倍;凈利潤(rùn)的增速更加恐怖，由2016年的1.06億元，增長(zhǎng)至2019年的21.74億元，三年增長(zhǎng)超20倍。

業(yè)績(jī)暴漲的背后，其實(shí)靠得是兩條邏輯主線，一是電子煙對(duì)傳統(tǒng)煙卷的替代，二是思摩爾國(guó)際不斷拿下大廠訂單，滲透率顯著提升。

大風(fēng)來(lái)的時(shí)候，的確會(huì)有一群飛禽乘勢(shì)起飛，但飛的最高的，只能是翅膀最大的那一只。

02 老煙民不懂思摩爾

盡管只流行了幾年，但電子煙的世界里已經(jīng)有了老煙民。

拿起一支電子煙，老煙民會(huì)告訴你，它可以拆成設(shè)備和消耗品兩部分。設(shè)備可以是封閉式電子煙、開放式電子煙、HNB電子煙中的一種;消耗品既可以是煙彈，也可以是煙油。

但只懂抽煙的老煙民不會(huì)告訴你，電子煙未來(lái)的發(fā)展將呈現(xiàn)兩個(gè)階段，第一階段受益者為電子煙設(shè)備制造商，第二階段受益者為電子煙消耗品的制造商。

第一階段，由于電子煙的普及率并不算高，因此行業(yè)的發(fā)展主要依托于電子煙設(shè)備滲透率提升，而思摩爾國(guó)際正是全球最大的電子煙設(shè)備制造商，也是理所當(dāng)然的最大受益者。

過(guò)去5年，整個(gè)電子煙設(shè)備市場(chǎng)以29.7%的平均增速增長(zhǎng)，尤其是在最近突然興起的第二代HNB電子煙，更是以67%的增速帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)。然而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，無(wú)論是規(guī)模還是增速，封閉式電子煙依然是整個(gè)電子煙制造行業(yè)的支柱。

但隨著開放式電子煙和HNB電子煙的普及，它們與封閉式電子煙之間存在著替代關(guān)系。一旦人們逐漸接受了開放式電子煙，電子煙行業(yè)將進(jìn)入第二階段，那么整個(gè)行業(yè)的最大受益者將轉(zhuǎn)變?yōu)闊煆椇蜔熡偷纳a(chǎn)商，屆時(shí)，電子煙設(shè)備的銷售則將依賴于舊設(shè)備更新。

現(xiàn)階段，電子煙設(shè)備的滲透率依然在逐漸提升中，且由于HNB電子煙的異軍突起，整個(gè)行業(yè)將迎來(lái)歷史級(jí)別的大繁榮。

作為電子煙制造行業(yè)的絕對(duì)龍頭，思摩爾國(guó)際業(yè)績(jī)具有一定的代表性，能夠從側(cè)面反映出電子煙行業(yè)的變遷。

對(duì)思摩爾國(guó)際最近三年的營(yíng)收進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)其營(yíng)收的增長(zhǎng)主要來(lái)自于美國(guó)、中國(guó)、日本和歐洲。美國(guó)是思摩爾國(guó)際最大的市場(chǎng)，除直接向美國(guó)市場(chǎng)銷售外，思摩爾國(guó)際還通過(guò)香港轉(zhuǎn)運(yùn)的方式銷售，因此美國(guó)與香港市場(chǎng)之和將是美國(guó)市場(chǎng)的最終銷量。

另一方面，電子煙在中國(guó)、日本和歐洲逐漸興起，思摩爾國(guó)際在這些市場(chǎng)的銷售較2016年均大幅提升，尤其是中國(guó)市場(chǎng)的營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)接近16億元，極有可能成為全球電子煙第二大市場(chǎng)。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，目前電子煙行業(yè)的增速雖然達(dá)到頂峰，但整體滲透率依然很低，在未來(lái)短期內(nèi)，這一行業(yè)的滲透率仍將繼續(xù)提升，這也保證了思摩爾國(guó)際未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)績(jī)。

03 把電子煙放進(jìn)籠子里

小樹怕砍，煙草怕管。電子煙也不例外。 電子煙行業(yè)的最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于法律和安全性，無(wú)論是美國(guó)、中國(guó)還是歐洲，它的安全性都受到質(zhì)疑，立法者因此也在相當(dāng)程度上，對(duì)這一行業(yè)的野蠻生長(zhǎng)做出限制。 目前，電子煙仍屬于三不管地帶。在我國(guó)的《煙草專賣法》中，對(duì)煙草專賣商品的生產(chǎn)、銷售、進(jìn)出口實(shí)施嚴(yán)格的專賣管理，然而這其中卻并不包括電子煙產(chǎn)品。 據(jù)悉，無(wú)論是封閉式電子煙，開放式電子煙，還是HNB電子煙均未被定義為“煙草制品”，這就大大增加了電子煙的法律風(fēng)險(xiǎn)。此外，在生產(chǎn)細(xì)則、產(chǎn)品檢驗(yàn)、出口標(biāo)準(zhǔn)等多個(gè)維度，電子煙這一行業(yè)都并不完備。 而在美國(guó)，雖然電子煙的接受度更高，但社會(huì)中也存在諸如電子煙是否安全的辯論。在美國(guó)，多州已經(jīng)禁止部分電子煙產(chǎn)品的銷售。在日本、歐洲等電子煙大國(guó)，也同樣存在電子煙被禁的風(fēng)險(xiǎn)。 7月1日，美國(guó)參議院通過(guò)了一項(xiàng)法案，將禁止電商平臺(tái)向未成年人銷售電子煙產(chǎn)品。在中國(guó)，為了防止青少年抽煙，更是禁止一切電子煙的線上銷售行為。理性分析，電子煙能夠減輕煙草對(duì)人體的危害，具有一定的減害效應(yīng)，但同時(shí)行業(yè)中也亂象叢生，整個(gè)行業(yè)亟需監(jiān)管制度的建立。 從目前來(lái)看，在我國(guó)由各省份煙草公司把控，與民企共同研發(fā)電子煙的方式，極有可能是盤活整個(gè)電子煙產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵落子。

04 是誰(shuí)在因?yàn)槟惆l(fā)財(cái)

用過(guò)去三年的業(yè)績(jī)，思摩爾國(guó)際向市場(chǎng)證明了自身的價(jià)值。與此同時(shí)，它卻在悄悄地進(jìn)行自身的“去億緯鋰能化”。

在思摩爾國(guó)際創(chuàng)業(yè)初期期，億緯鋰能的扶持至關(guān)重要，一方面，億緯鋰能是其重要的供應(yīng)商，在2013年億緯鋰能的采購(gòu)款占總采購(gòu)費(fèi)用的45%;另一方面，億緯鋰能在2014年以4.39億元收購(gòu)思摩爾國(guó)際50.1%的股份，從而成為實(shí)控人。

超過(guò)半數(shù)的股份占比，這就意味著思摩爾國(guó)際的業(yè)績(jī)將直接并入億緯鋰能的報(bào)表中，如果一切順利，未來(lái)甚至不排除將其置入上市公司的可能。

截止2013年底，思摩爾國(guó)際的凈資產(chǎn)僅為4669萬(wàn)元，億緯鋰能當(dāng)時(shí)的出價(jià)溢價(jià)18倍。如此高的溢價(jià)是建立在三年業(yè)績(jī)對(duì)賭之上，根據(jù)承諾思摩爾國(guó)際將在三年內(nèi)為億緯鋰能貢獻(xiàn)不少于3.47億元的利潤(rùn)。

然而2014年至2016年三年，思摩爾國(guó)際的凈利潤(rùn)分別為0.37億元，0.38億元，1.06億元，合計(jì)僅為1.81億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到業(yè)績(jī)承諾的額度。

在此之后，思摩爾國(guó)際登錄新三板，獲得多輪定增，從新三板退市，登錄港股，而億緯鋰能所持股份的占比卻不斷下降。目前思摩爾國(guó)際的大股東為創(chuàng)始人陳志平，而億緯鋰能及關(guān)聯(lián)方的合計(jì)持股比例已經(jīng)下降至36.94%，為公司第二大股東。

雖然第一大股東與第二大股東的持股比例相差無(wú)幾，但億緯鋰能卻很明顯地呈現(xiàn)出逐步退出的趨勢(shì)。作為曾經(jīng)的大股東，億緯鋰能只需要跟投就能將思摩爾國(guó)際掌握在手中，但它卻并沒(méi)有做出這樣的選擇。

招股書數(shù)據(jù)顯示，在2019年度，思摩爾國(guó)際最大的鋰電池公司采購(gòu)金額卻僅為2.09億元，其僅占思摩爾國(guó)際總采購(gòu)金額的4.9%，顯然億緯鋰能與思摩爾國(guó)際之間的關(guān)聯(lián)已經(jīng)越來(lái)越弱。

從戰(zhàn)略投資者，到財(cái)務(wù)投資者，這將是億緯鋰能最大的轉(zhuǎn)變。對(duì)于財(cái)務(wù)投資者而言，思摩爾國(guó)際在港股上市是很好的變現(xiàn)途徑，一方面港股監(jiān)管并不嚴(yán)格，另一方目前的股價(jià)十分火爆。

當(dāng)年億緯鋰能4.39億元的投資如今價(jià)值已經(jīng)超過(guò)550億元，投資回報(bào)率超過(guò)百倍，或許億緯鋰能的減持已經(jīng)在路上。

05 尾聲

在金庸的小說(shuō)里，絕頂高手從來(lái)都是一小撮。 《射雕英雄傳》里，參與華山論劍的是五絕;《笑傲江湖》里，有機(jī)會(huì)圍攻東方不敗的只有令狐沖和任我行;《天龍八部》里，教單于折箭的只有喬峰段譽(yù)虛竹，其余玩家，只能歸為七十二洞主三十六島主。 武俠世界如此，商業(yè)世界亦如此。 2019年，全球電子煙制造商超過(guò)了1200家，前五大電子煙制造商拿走30%的份額，思摩爾獨(dú)占其半，雄踞龍頭。如果丘吉爾生活在今天，他手里的雪茄很可能會(huì)換成電子煙，并且大概率是思摩爾制造的。 龍頭一出，誰(shuí)與爭(zhēng)鋒。2020年7月10日，思摩爾國(guó)際登陸港交所。以28港元開盤，較發(fā)行價(jià)12.4港元高出126%。 思摩爾的上市帶動(dòng)了整個(gè)電子煙板塊的異動(dòng)，A股的億緯鋰能、華寶股份，港股的中國(guó)波頓，股價(jià)都出現(xiàn)顯著的拉升。整個(gè)電子煙板塊隨著思摩爾國(guó)際的上市，達(dá)到了前所未有的高度。 繁花勝錦，烈火烹油，電子煙的行業(yè)一片大好景象。但這桿紅旗究竟能扛多久，是個(gè)問(wèn)題。

（編輯：郭璇）