騰訊(00700)：短期看DNF手游，長(zhǎng)期看“全球爆款I(lǐng)P轉(zhuǎn)手游”

基本結(jié)論 ：

1、社交基石的核心是關(guān)系鏈，頭騰之戰(zhàn)不在關(guān)系鏈而在流量變現(xiàn)。騰訊(00700)的社交基石核心不會(huì)被字節(jié)跳動(dòng)撼動(dòng)，主要原因有：1）微信基于熟人建立的穩(wěn)定關(guān)系鏈容易被遷移，渠道變遷背景下能夠保證初期用戶(hù)的獲??；2）微信與抖音滿(mǎn)足的用戶(hù)需求不同，是錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)；3）流量變現(xiàn)是兩大巨頭的競(jìng)爭(zhēng)核心：字節(jié)跳動(dòng)對(duì)騰訊廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊，但短期無(wú)法對(duì)騰訊的核心盈利業(yè)務(wù)游戲形成威脅。

2、游戲遵循爆款邏輯——短期看DNF手游，長(zhǎng)期看全球性爆款主機(jī)/端游IP轉(zhuǎn)手游。爆款游戲貢獻(xiàn)大部分收入，1）騰訊通過(guò)對(duì)已有爆款I(lǐng)P進(jìn)行手游化獲得爆款手游；2）依靠流量?jī)?yōu)勢(shì)、資本優(yōu)勢(shì)和自身實(shí)力優(yōu)勢(shì)能夠源源不斷地獲得市場(chǎng)中新出現(xiàn)的爆款I(lǐng)P，字節(jié)跳動(dòng)入局游戲，短期內(nèi)不具備將自身流量轉(zhuǎn)化游戲變現(xiàn)的優(yōu)勢(shì)。短期來(lái)看，DNF手游爆款可能性大，目前定檔8月12號(hào)，預(yù)計(jì)上線前預(yù)約人數(shù)達(dá)6000萬(wàn)，我們預(yù)計(jì)首月流水能達(dá)到30億。長(zhǎng)期來(lái)看，全球性爆款主機(jī)/端游IP轉(zhuǎn)手游出海更值得關(guān)注，騰訊手握《英雄聯(lián)盟》、《彩虹六號(hào)》、《刺客信條》等全球性爆款I(lǐng)P，IP粉絲群體龐大，有望助力騰訊在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)；游戲出海符合爆款邏輯，在海外流量主不做游戲的情況下，騰訊的資本優(yōu)勢(shì)和手游方面實(shí)力優(yōu)勢(shì)能夠幫助騰訊拿下爆款I(lǐng)P。

3、金融科技與企業(yè)服務(wù)：未來(lái)拉高騰訊利潤(rùn)天花板。商業(yè)支付毛利率高，目前實(shí)際費(fèi)率遠(yuǎn)低于官方公布費(fèi)率，根據(jù)我們的測(cè)算，實(shí)際費(fèi)率每提升0.01%，將帶來(lái)60億元收入，未來(lái)實(shí)際費(fèi)率和占比的提升有望提高整體業(yè)務(wù)毛利率。

投資建議：

我們認(rèn)為短期內(nèi)DNF手游上線將成為騰訊下一爆款，長(zhǎng)期來(lái)看全球性爆款主機(jī)/端游IP轉(zhuǎn)手游出海為游戲業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)增添動(dòng)力。DNF手游全網(wǎng)預(yù)約量較上期增長(zhǎng)迅速，已達(dá)5800萬(wàn)，我們預(yù)計(jì)該游戲上線后流水貢獻(xiàn)能力增強(qiáng)，本期盈利預(yù)測(cè)較上期提升8%，預(yù)計(jì)2020年公司歸母凈利潤(rùn)1266億元人民幣，通過(guò)分部估值法給予59980億元人民幣估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)694.66港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)：

頭部游戲表現(xiàn)不及預(yù)期；游戲上線不及預(yù)期；海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；支付業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期。

1.社交基石——關(guān)系鏈：頭騰之戰(zhàn)不在關(guān)系鏈而在流量變現(xiàn)

1.1  關(guān)系鏈分析：穩(wěn)定關(guān)系鏈的可遷移性能夠保證用戶(hù)量

1.1.1 關(guān)系鏈建立：微信和抖音分別基于熟人和興趣，基于熟人的社交關(guān)系鏈更穩(wěn)定

社交是騰訊所有業(yè)務(wù)發(fā)展的基石，其中關(guān)系鏈?zhǔn)呛诵摹?/strong>騰訊以社交起家，目前旗下?lián)碛形⑿?、QQ等全民性社交平臺(tái)，2020Q1微信月活已突破12億，在如此龐大的用戶(hù)基數(shù)上，騰訊探索了多種不同的流量變現(xiàn)方式，包括游戲、廣告、金融科技等業(yè)務(wù)。關(guān)系鏈?zhǔn)侵溉伺c人之間彼此的聯(lián)系，關(guān)系鏈的建立是社交的開(kāi)始，因此如何把握住用戶(hù)之間的關(guān)系鏈?zhǔn)巧缃黄脚_(tái)抓住用戶(hù)的核心。從國(guó)內(nèi)外社交平臺(tái)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，關(guān)系鏈的建立主要有2種方式，熟人和興趣，其中基于熟人建立的關(guān)系鏈屬于強(qiáng)關(guān)系鏈，穩(wěn)定性更高，在平臺(tái)發(fā)生轉(zhuǎn)換時(shí)更容易被遷移，基于興趣建立的關(guān)系鏈屬于弱關(guān)系鏈，在出現(xiàn)新的渠道和內(nèi)容時(shí)用戶(hù)容易被新平臺(tái)吸引，目前騰訊的微信和字節(jié)跳動(dòng)的抖音是分別于熟人和興趣建立關(guān)系鏈的典型案例

1.1.2 5G已至，渠道會(huì)變但是關(guān)系鏈不變

強(qiáng)關(guān)系鏈的可遷移性是渠道變遷背景下騰訊穩(wěn)住社交基石的核心。從歷史發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，通信技術(shù)的發(fā)展往往催生渠道的變遷，從2G到3G、4G，渠道發(fā)生了由端到手的變化，但是通過(guò)遷移強(qiáng)關(guān)系鏈，騰訊成功將用戶(hù)從客戶(hù)端QQ遷移到手機(jī)QQ再到微信，在渠道發(fā)生變遷時(shí)迅速積累初期用戶(hù)。例如，微信在獲取初期用戶(hù)時(shí)，繼承已有的QQ聯(lián)系人和手機(jī)聯(lián)系人建立初始社交關(guān)系鏈，完成了初期用戶(hù)積累，上線433天用戶(hù)數(shù)達(dá)到1億，上線2年的時(shí)間，用戶(hù)數(shù)達(dá)到3億。目前5G已至，如果5G引發(fā)了下一輪的渠道變遷，根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，騰訊在通過(guò)遷移關(guān)系鏈的方式在新渠道下迅速獲得大量初期用戶(hù)上具有很大優(yōu)勢(shì)，能夠幫助其穩(wěn)住社交基石。

1.2 需求分析：滿(mǎn)足差異化需求是錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵

1.2.1微信與抖音滿(mǎn)足用戶(hù)不同需求,用戶(hù)體量不受影響

不同社交平臺(tái)滿(mǎn)足不同需求，滿(mǎn)足差異化需求是騰訊和字節(jié)跳動(dòng)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。從需求來(lái)看，用戶(hù)對(duì)于社交平臺(tái)的核心需求有2種：IM需求（即時(shí)通訊）和SNS需求（社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)）。即時(shí)通訊建立和維持人與人之間最基礎(chǔ)的社交，因此IM需求是社交的剛需。SNS主要滿(mǎn)足人與人之間在社交網(wǎng)絡(luò)上分享和互動(dòng)的需求，根據(jù)社交網(wǎng)絡(luò)的開(kāi)放程度分為開(kāi)放式SNS和封閉式SNS，用戶(hù)在開(kāi)放式SNS平臺(tái)上可以公開(kāi)和所有人分享與互動(dòng)，在封閉式SNS平臺(tái)上只能成為好友后進(jìn)行分享與互動(dòng)。從核心需求的滿(mǎn)足上看，微信主要滿(mǎn)足IM需求和封閉式SNS需求，目前上線視頻號(hào)試水開(kāi)放式SNS，抖音則滿(mǎn)足開(kāi)放式SNS需求。微信和抖音滿(mǎn)足用戶(hù)核心需求上的差異是各自留住用戶(hù)的關(guān)鍵，根據(jù)QuestMobile的數(shù)據(jù)，我們觀察到抖音上線后微信的MAU、DAU和用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)都沒(méi)有受到?jīng)_擊。

1.2.2 頭騰之爭(zhēng)的關(guān)鍵點(diǎn)在于流量變現(xiàn)

流量變現(xiàn)實(shí)則是頭騰之爭(zhēng)的關(guān)鍵點(diǎn)。擁有社交平臺(tái)意味著擁有巨大的流量，而流量最終目的是變現(xiàn)，因此流量變現(xiàn)才是頭騰之爭(zhēng)的重點(diǎn)。目前，騰訊主要以游戲、廣告、金融科技等多種方式進(jìn)行流量變現(xiàn)，字節(jié)跳動(dòng)主要以廣告進(jìn)行流量變現(xiàn)。

1）廣告變現(xiàn)：頭條系對(duì)騰訊系沖擊大。一方面頭條系產(chǎn)品利用碎片化時(shí)間滿(mǎn)足娛樂(lè)需求壓縮了用戶(hù)使用微信朋友圈、騰訊視頻等的時(shí)間，影響了騰訊系廣告展示在用戶(hù)面前的量，另一方面頭條系廣告ROI效率高，其廣告定價(jià)在市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，在價(jià)格方面對(duì)騰訊系廣告也形成沖擊。以游戲廣告為例，目前很多游戲廠商在進(jìn)行廣告時(shí)第一時(shí)間會(huì)選擇在巨量引擎購(gòu)買(mǎi)廣告，根據(jù)APP Growing數(shù)據(jù)，從在騰訊投放的廣告數(shù)據(jù)來(lái)看，目前在騰訊投放的游戲來(lái)自知名廠商的數(shù)量低于在頭條系的數(shù)量。2）游戲變現(xiàn)：騰訊仍保持優(yōu)勢(shì)地位。頭條系正在探索的游戲變現(xiàn)方式還處于早期發(fā)展階段，游戲作為貢獻(xiàn)騰訊最多利潤(rùn)的主業(yè)務(wù)，短期不會(huì)受到?jīng)_擊。

2.游戲：爆款邏輯——短期看DNF手游，長(zhǎng)期看全球性爆款主機(jī)/端游IP轉(zhuǎn)手游

2.1爆款游戲的持續(xù)獲得是提高收入的核心

2.1.1騰訊游戲業(yè)務(wù)“二八原則”，爆款游戲貢獻(xiàn)大部分收入

兩大爆款《王者榮耀》、《和平精英》貢獻(xiàn)大部分收入。騰訊的游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)非常符合著名的“二八原則”，根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，騰訊兩大爆款游戲《王者榮耀》、《和平精英》單款游戲的收入是普通游戲的10倍以上，根據(jù)我們的測(cè)算，這兩款游戲的流水占比大約占騰訊國(guó)內(nèi)手游流水的70%左右，頭部效應(yīng)明顯。另外，騰訊旗下?lián)碛猩习倏钪形膊坑螒?，積少成多，細(xì)水長(zhǎng)流。

海內(nèi)外爆款+Supercell并表強(qiáng)勢(shì)拉動(dòng)2020年手游增長(zhǎng)。1）國(guó)內(nèi)爆款：除《王者榮耀》，《和平精英》之外，Q3即將上線的《DNF》手游有望成為下一爆款，三大爆款中《和平精英》貢獻(xiàn)4個(gè)月純?cè)隽浚禗NF》手游貢獻(xiàn)近5個(gè)月純?cè)隽俊?）出海爆款：《PUBG Mobile》（海外版 “吃雞”）流水同比增速高、《CODM》（《使命召喚》）貢獻(xiàn)3個(gè)季度純?cè)隽浚琒upercell并表帶來(lái)3個(gè)季度純?cè)隽?，考慮到Supercell新游戲《荒野亂斗》5月上線帶來(lái)的新增量，預(yù)計(jì)2020年收入貢獻(xiàn)達(dá)20億美元。根據(jù)我們的測(cè)算，2020年手游收入增速達(dá)43%，端游受手游的沖擊，預(yù)計(jì)以5%的速度略微下滑。

2.1.2新出爆款，高價(jià)獲得爆款代理權(quán)或開(kāi)發(fā)權(quán)；已有爆款，轉(zhuǎn)化游戲形式

獲得爆款的能力是騰訊游戲業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。爆款是拉動(dòng)游戲收入的核心，所以獲得爆款的能力是保持市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位的關(guān)鍵。關(guān)于爆款游戲的獲得要解答兩個(gè)問(wèn)題，一是當(dāng)市場(chǎng)中出現(xiàn)新的爆款游戲時(shí)，騰訊有什么優(yōu)勢(shì)拿到新出的爆款I(lǐng)P；二是對(duì)于已有的爆款I(lǐng)P，騰訊如何將其轉(zhuǎn)化為自己的爆款游戲。

第一個(gè)問(wèn)題：騰訊有什么優(yōu)勢(shì)拿到新出的爆款I(lǐng)P？在拿到新出爆款I(lǐng)P的能力上，騰訊有三個(gè)優(yōu)勢(shì)。1）流量?jī)?yōu)勢(shì)：流量?jī)?yōu)勢(shì)是基礎(chǔ)，流量可將爆款的價(jià)值最大化。騰訊擁有全國(guó)最大的社交平臺(tái)，微信MAU超過(guò)12億，對(duì)于普通游戲而言，流量作用有天花板，但是對(duì)于爆款游戲而言，流量+爆款=無(wú)限可能；2）資本優(yōu)勢(shì)：高價(jià)是決定性?xún)?yōu)勢(shì)。由于流量可以將爆款價(jià)值最大化，因此在與對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，騰訊愿意以更高的價(jià)格獲得爆款I(lǐng)P代理權(quán)或開(kāi)發(fā)權(quán)?；乜打v訊的游戲發(fā)家史，2008年幫助騰訊在以盛大、網(wǎng)易、九城等老牌游戲公司占領(lǐng)的游戲市場(chǎng)中突破重圍的一款重磅游戲——《DNF》，作為韓國(guó)爆款端游，國(guó)內(nèi)各大廠商積極與韓國(guó)廠商N(yùn)eople聯(lián)絡(luò)，代理費(fèi)水漲船高，超出了國(guó)內(nèi)游戲廠商對(duì)于這款2D網(wǎng)游的價(jià)格預(yù)期，各大廠商紛紛退局，盛大出價(jià)5000萬(wàn)，但最終騰訊以1億元高價(jià)獲取了《DNF》的代理權(quán)；3）實(shí)力優(yōu)勢(shì)：實(shí)力加持，廠商信賴(lài)的合作伙伴。一方面，騰訊投資了大量的游戲公司，其中包括：拳頭公司、育碧、動(dòng)視暴雪等全球知名游戲公司，這些游戲公司如果出現(xiàn)了爆款游戲，騰訊作為股東具有拿到IP的優(yōu)勢(shì)；另一方面，騰訊已經(jīng)成功運(yùn)營(yíng)、發(fā)行了多個(gè)爆款游戲，實(shí)力得到過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)證，游戲廠商愿意選擇騰訊作為合作伙伴。

第二個(gè)問(wèn)題：騰訊如何將已有爆款I(lǐng)P轉(zhuǎn)化為自己的爆款游戲？對(duì)于已經(jīng)獲得的爆款游戲IP，如：《英雄聯(lián)盟》、《使命召喚》、《絕地求生》等，騰訊通過(guò)將端游或主機(jī)游戲轉(zhuǎn)手游的方式進(jìn)行游戲形式轉(zhuǎn)化，爆款游戲IP擁有龐大的粉絲群體，轉(zhuǎn)化游戲形式后將游戲做成爆款的成功率更高。另外，通過(guò)自研轉(zhuǎn)化市場(chǎng)上已成功游戲玩法提高自制游戲成功率，例如《QQ飛車(chē)》、《QQ炫舞》、《王者榮耀》。

2.1.3字節(jié)跳動(dòng)短期沒(méi)有拿到爆款能力，中長(zhǎng)期才有可能突破

字節(jié)跳動(dòng)短期沒(méi)有拿到爆款的能力，難以撼動(dòng)騰訊游戲領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)地位。對(duì)比騰訊拿到爆款的優(yōu)勢(shì)，字節(jié)跳動(dòng)短期內(nèi)難以有所突破，需要長(zhǎng)期追趕。1）從流量?jī)?yōu)勢(shì)來(lái)看：字節(jié)跳動(dòng)雖然擁有巨大流量，但是真正能夠用于游戲業(yè)務(wù)的流量有待考量。目前廣告是字節(jié)跳動(dòng)最主要的變現(xiàn)方式，回本周期短，而游戲業(yè)務(wù)屬于后付費(fèi)模式，回本周期更長(zhǎng)，因此我們認(rèn)為字節(jié)跳動(dòng)難以割舍廣告回本的高效率，短期內(nèi)不愿意將流量分給回本周期更長(zhǎng)的游戲業(yè)務(wù)。2）從資本優(yōu)勢(shì)來(lái)看：出價(jià)意愿程度是建立在是否能夠盈利或?qū)⒗麧?rùn)最大化的基礎(chǔ)上，所以在沒(méi)有成功跑通游戲的商業(yè)模式前，字節(jié)跳動(dòng)出高價(jià)的意愿不會(huì)比騰訊高。3）從實(shí)力優(yōu)勢(shì)來(lái)看：字節(jié)跳動(dòng)游戲業(yè)務(wù)的工作室和騰訊四大游戲工作室實(shí)力對(duì)比懸殊。騰訊游戲的四大工作室天美、光子、魔方和北極光都各有成功的代表作品，而字節(jié)跳動(dòng)目前工作室沒(méi)有特別成功的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。另外字節(jié)跳動(dòng)已經(jīng)發(fā)行的兩款游戲表現(xiàn)不佳，從收入數(shù)據(jù)來(lái)看和騰訊的爆款游戲差距巨大，即使是和騰訊發(fā)行的同品類(lèi)游戲相比，表現(xiàn)也落后于騰訊，因此知名游戲廠商目前不會(huì)將游戲交給字節(jié)跳動(dòng)做獨(dú)家代理。從以上三個(gè)方面來(lái)看，字節(jié)跳動(dòng)的游戲業(yè)務(wù)想要有所突破需要長(zhǎng)期積淀和調(diào)整。

2.2未來(lái)增長(zhǎng)：短期增長(zhǎng)看爆款I(lǐng)P轉(zhuǎn)手游，長(zhǎng)期看手游出海

2.2.1 已上線游戲跟蹤：MAU穩(wěn)定情況下，ARPU值提升帶動(dòng)增長(zhǎng)

老游戲MAU穩(wěn)定，ARPU值以5%速度增長(zhǎng)。騰訊游戲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)看兩方面的帶動(dòng)，一方面是已上線游戲ARPU值提升，另一方面是新游戲貢獻(xiàn)的新增量。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，騰訊目前已經(jīng)上線的主要游戲MAU同比變化不大，長(zhǎng)期增長(zhǎng)主要看ARPU增長(zhǎng)。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，近年來(lái)騰訊手游的ARPU值基本穩(wěn)定在5%，預(yù)計(jì)未來(lái)將以5%的速度持續(xù)增長(zhǎng)。

2.2.2 短期：《DNF》手游有望成為騰訊下一個(gè)爆款

DNF爆款可能性高。短期來(lái)看，《DNF》作為爆款端游，收入排名一直穩(wěn)定在端游收入排行榜前三，目前《DNF》手游已定檔8月12號(hào)，預(yù)約人數(shù)超過(guò)5800萬(wàn)，我們預(yù)計(jì)上線前預(yù)約人數(shù)估計(jì)達(dá)到6500萬(wàn)，對(duì)比和平精英上線前的預(yù)約人數(shù)7100萬(wàn)左右，可以預(yù)見(jiàn)《DNF》手游有極大可能是騰訊的下一爆款。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，《完美世界》上線首月流水11億左右，上線前預(yù)約人數(shù)約1000萬(wàn)，《DNF》是其預(yù)約人數(shù)的6倍，但《完美世界》玩家ARPU值更高，預(yù)計(jì)《DNF》ARPU值約為《完美世界》的50%~55%，更偏長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)，因此我們預(yù)計(jì)《DNF》手游首月流水約為《完美世界》的3~3.3倍，達(dá)到30億左右。另外《英雄聯(lián)盟》，《使命召喚國(guó)服》、《天涯明月刀》爆款端游IP的手游化未來(lái)上線的表現(xiàn)也值得我們期待。

2.2.3長(zhǎng)期：游戲出海符合爆款原則，騰訊擁有《英雄聯(lián)盟》、《寶可夢(mèng)》等多個(gè)全球性爆款I(lǐng)P

通過(guò)爆款I(lǐng)P游戲形式轉(zhuǎn)化，有望將海外端游/主機(jī)游戲玩家轉(zhuǎn)為手游玩家。2019年，中國(guó)手游滲透率已經(jīng)達(dá)到64.96%，但是海外手游滲透率僅為36%，以中國(guó)手游滲透率為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，海外手游滲透率有翻倍的提升空間。國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)起步較晚，在端游和主機(jī)游戲方面發(fā)展時(shí)間較短，從端到手的轉(zhuǎn)變非常迅速，而海外游戲行業(yè)起步早于國(guó)內(nèi)，在主機(jī)游戲、端游方面積淀深厚，主機(jī)游戲和端游玩家基數(shù)大于國(guó)內(nèi)，在手游時(shí)代到來(lái)時(shí)，國(guó)外游戲廠商錯(cuò)過(guò)了手游發(fā)展的黃金時(shí)代，這給國(guó)內(nèi)游戲廠商手游出海提供了機(jī)會(huì)。可以通過(guò)對(duì)國(guó)外的大量爆款端游/主機(jī)游戲IP 的手游化，將端游/主機(jī)游戲玩家吸引到手游中，擴(kuò)大手游的玩家群體。

海外玩家偏好ARPG、射擊類(lèi)和動(dòng)作冒險(xiǎn)類(lèi)游戲，騰訊已獲《英雄聯(lián)盟》、《塞爾達(dá)》、《寶可夢(mèng)》、《刺客信條》等多個(gè)全球性爆款I(lǐng)P。我們將IGN“史上最佳100款游戲”進(jìn)行了分類(lèi)，發(fā)現(xiàn)這100款游戲中ARPG、射擊類(lèi)和動(dòng)作冒險(xiǎn)類(lèi)游戲共有80款，占比高達(dá)80%，說(shuō)明這3種類(lèi)型的游戲是國(guó)際上的主流游戲品類(lèi)。ARPG類(lèi)游戲中，騰訊目前已握有《寶可夢(mèng)》、《刺客信條》等IP，所投資公司動(dòng)視暴雪的《魔獸世界》更是頂級(jí)爆款。射擊類(lèi)游戲中，騰訊已在海外成功發(fā)行2大爆款《PUBG Mobile》和《CODM》(《使命召喚》)。動(dòng)作冒險(xiǎn)類(lèi)游戲中，騰訊擁有《塞爾達(dá)》爆款主機(jī)IP，另外和《寂靜嶺》、《銀河戰(zhàn)士》、《生化危機(jī)》和《洛克人》的游戲研發(fā)商都曾有過(guò)合作，未來(lái)也有望獲得手游的改編權(quán)。

游戲出海業(yè)務(wù)仍然符合爆款原則，騰訊資本和實(shí)力均占優(yōu)勢(shì)。和騰訊國(guó)內(nèi)游戲的爆款邏輯相同，手游出海方面騰訊仍然具有優(yōu)勢(shì)。一方面，騰訊手握大量全球性爆款游戲IP，IP受眾遍布全世界，通過(guò)爆款端游/主機(jī)IP的手游化在出海中具有優(yōu)勢(shì)。另一方面，從獲得新爆款的能力來(lái)看，雖然在國(guó)外騰訊不具有流量?jī)?yōu)勢(shì)，但是國(guó)外的大流量主Google和Facebook自身沒(méi)有游戲業(yè)務(wù)，因此流量不是騰訊手游出海和其他廠商競(jìng)爭(zhēng)的限制，騰訊的競(jìng)爭(zhēng)力在于自身的資本和實(shí)力。早在2008年開(kāi)始，騰訊已經(jīng)將投資放眼全球，在國(guó)外游戲產(chǎn)業(yè)的布局涉及底層技術(shù)、游戲開(kāi)發(fā)到發(fā)行，除了在獲得所投資公司的優(yōu)質(zhì)IP具有優(yōu)勢(shì)外，騰訊還可以通過(guò)和投資游戲公司合作幫助其出海手游本地化，更加適應(yīng)海外市場(chǎng)。另外，海外游戲廠商錯(cuò)過(guò)了手游發(fā)展的黃金時(shí)期，騰訊在手游方面的實(shí)力遠(yuǎn)超于海外廠商，《PUBG Mobile》和《CODM》在海外市場(chǎng)大獲成功，騰訊的手游實(shí)力得到了海外市場(chǎng)的驗(yàn)證，當(dāng)市面上新出現(xiàn)爆款I(lǐng)P，一方面騰訊愿意以高價(jià)獲取代理權(quán)，另一方面由于自身實(shí)力強(qiáng)大，騰訊與其他廠商競(jìng)爭(zhēng)時(shí)也具有優(yōu)勢(shì)。

3.金融科技與企業(yè)服務(wù)：未來(lái)拉高騰訊利潤(rùn)天花板

3.1金融科技三劍客：短期內(nèi)支付貢獻(xiàn)最多利潤(rùn)，理財(cái)和貸款規(guī)模擴(kuò)大提高利潤(rùn)率

3.1.1第三方支付：交易規(guī)模和費(fèi)率是利潤(rùn)增長(zhǎng)核心

騰訊財(cái)付通市場(chǎng)份額穩(wěn)定，費(fèi)率提升空間大。1)市場(chǎng)規(guī)模增速變緩：財(cái)付通交易規(guī)模的提升受第三方規(guī)模和市場(chǎng)份額兩方面影響，目前以財(cái)付通與支付寶為首的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)趨于穩(wěn)定，財(cái)付通近年來(lái)市場(chǎng)份額穩(wěn)定在40%左右，另外第三方支付在經(jīng)歷了前幾年的高增長(zhǎng)后目前基數(shù)較大，2019年增速下滑至20%，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)財(cái)付通的市場(chǎng)規(guī)模不會(huì)有太大變化，第三方支付市場(chǎng)規(guī)模將以10%左右的增速增長(zhǎng)；2）商業(yè)支付實(shí)際費(fèi)率遠(yuǎn)低于0.6%~1%：為了進(jìn)行市場(chǎng)推廣，騰訊線下服務(wù)商模式和商戶(hù)補(bǔ)貼讓利給服務(wù)商和商戶(hù)，我們以費(fèi)率=收入/交易規(guī)模進(jìn)行測(cè)算得到的結(jié)果顯示實(shí)際費(fèi)率僅在0.08%左右，有很大的提升空間。

商業(yè)支付費(fèi)率和占比的提升是提高利潤(rùn)率的關(guān)鍵。支付業(yè)務(wù)中分為個(gè)人支付和商業(yè)支付，其中個(gè)人支付主要收取0.1%的提現(xiàn)費(fèi)和信用卡還款費(fèi)，但在過(guò)程中需支付0.1%給銀行，所以個(gè)人支付毛利率為0%，不貢獻(xiàn)利潤(rùn)，第三方支付的利潤(rùn)全部由商業(yè)支付貢獻(xiàn)，根據(jù)我們的測(cè)算，商業(yè)支付的毛利率將近50%，實(shí)際費(fèi)率每提升0.01%，將貢獻(xiàn)60億左右收入，所以商業(yè)支付占比的提升將拉動(dòng)整體第三方支付毛利率上升。

3.1.2  備付金利息、理財(cái)和貸款貢獻(xiàn)純毛利，流量和風(fēng)控是關(guān)鍵

純毛利業(yè)務(wù)，通過(guò)“微信流量+微信支付分”把握流量和風(fēng)控。理財(cái)業(yè)務(wù)通過(guò)微信理財(cái)通進(jìn)行，收入基金認(rèn)購(gòu)費(fèi)及管理費(fèi)分成，貸款業(yè)務(wù)目前的主要產(chǎn)品是微眾銀行的微粒貸，騰訊收取收入的約30%作為導(dǎo)流費(fèi)用。流量是理財(cái)和消費(fèi)金融規(guī)模增長(zhǎng)的核心，而這兩部分業(yè)務(wù)主要是通過(guò)微信獲取流量，所以騰訊社交平臺(tái)的穩(wěn)定高M(jìn)AU是理財(cái)和貸款能持續(xù)獲得流量的穩(wěn)定基石，另外通過(guò)微信支付分，貸款業(yè)務(wù)也可以更好地用戶(hù)數(shù)據(jù)把握風(fēng)控，保證較低的不良率，保持業(yè)務(wù)健康增長(zhǎng)。

備付金利息：預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)20億左右純毛潤(rùn)。備付金利息產(chǎn)生于支付業(yè)務(wù)的保證金，2020年初央行宣布按0.35%年利率按季結(jié)息，但其中10%要用作行業(yè)保障金。從央行數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年5月最新的備付金總額為1.57萬(wàn)億元，以騰訊約40%的市場(chǎng)份額計(jì)算約貢獻(xiàn)21.98億元毛利。

理財(cái)：理財(cái)通資產(chǎn)管理規(guī)模有至少50%上升空間。一方面，中國(guó)基金市場(chǎng)的管理規(guī)模逐年增長(zhǎng)，近3年增速保持在12%以上，預(yù)計(jì)2020年能以20%左右的增速增長(zhǎng)，另一方面，理財(cái)通和余額寶的管理資產(chǎn)規(guī)模之比為僅為0.43，而財(cái)付通和支付寶的市場(chǎng)份額之比為0.73，對(duì)標(biāo)財(cái)付通和支付寶的市場(chǎng)份額的比例來(lái)看，在不考慮行業(yè)增速的情況下理財(cái)通的管理規(guī)模提升潛力也有至少50%。

貸款：微信流量紅利助力高速增長(zhǎng)。從收入來(lái)看，處于早期發(fā)展的貸款業(yè)務(wù)仍然能夠享受流量紅利，微眾銀行的利息收入19年達(dá)到85%，而2019年我國(guó)消費(fèi)信貸的市場(chǎng)增速僅在20%左右，增速顯著高于市場(chǎng)，而微眾銀行大部分業(yè)務(wù)都是來(lái)自于微信導(dǎo)流的微粒貸，根據(jù)我們的測(cè)算，2019年收入體量在44億元左右，預(yù)計(jì)20年收入貢獻(xiàn)能達(dá)到70億。從貸款的健康程度來(lái)看，微眾銀行的不良率在同業(yè)中也一直處于較低水平，預(yù)計(jì)未來(lái)仍然能保持較低水平。

3.2 企業(yè)服務(wù)：云服務(wù)處于發(fā)展初期，未來(lái)規(guī)模效應(yīng)明顯

云服務(wù)增速持續(xù)高于市場(chǎng)，后期形成規(guī)模效應(yīng)后利潤(rùn)率能達(dá)30%。依托自己的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，騰訊在游戲類(lèi)公有云視頻云、資訊社交、交通出行等垂直領(lǐng)域市占率第一，目前騰訊云在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額18%左右，增速持續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)。放眼全球，騰訊云市場(chǎng)份額也迅速攀升，從2017年的全球18位上升至2019年的全球第5位。2018/2019年，在市場(chǎng)增速48%/45%的情況下，騰訊云分別以102%/87%顯著高于市場(chǎng)增速的速度增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2020年，在公共衛(wèi)生事件加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和依托自身的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)在垂直領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)的背景下，騰訊云服務(wù)仍能以60%~70%的速度快速增長(zhǎng)。參考亞馬遜AWS業(yè)務(wù)近年來(lái)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率30%左右的水平，我們預(yù)計(jì)未來(lái)騰訊云服務(wù)成熟后，利潤(rùn)率也能夠達(dá)到30%。

4. 其他業(yè)務(wù)跟蹤：關(guān)注社交廣告和數(shù)字內(nèi)容服務(wù)付費(fèi)率

4.1社交廣告曝光量和加載率提高是支撐廣告業(yè)務(wù)的關(guān)鍵

4.1.1 廣告業(yè)務(wù)受字節(jié)跳動(dòng)沖擊較大，社交廣告加載率提高打開(kāi)新局面

社交廣告進(jìn)一步開(kāi)放提高廣告曝光量。廣告業(yè)務(wù)受字節(jié)跳動(dòng)的沖擊較大，抖音，今日頭條的上線對(duì)騰訊新聞和騰訊視頻均有較大的沖擊，媒體廣告業(yè)務(wù)全年預(yù)計(jì)會(huì)有小幅下滑，但是社交廣告以其高毛利率和高轉(zhuǎn)化率打開(kāi)新局面。1）從量來(lái)看，20年初微信開(kāi)始試水開(kāi)放第四條廣告位，從APP Growing數(shù)據(jù)來(lái)看，在廣告位開(kāi)放后騰訊廣告的投放量有明顯提高。對(duì)比2019年，廣告位由3變?yōu)?增加了33%的曝光量，未來(lái)微信生態(tài)下小程序、看一看、搜一搜廣告位的開(kāi)放可以進(jìn)一步提高曝光量。2）從價(jià)格來(lái)看，根據(jù)微信廣告官方價(jià)格，視頻廣告的單價(jià)比圖文廣告的價(jià)格高15%~20%，Q1視頻廣告的占比已經(jīng)超過(guò)1/3，預(yù)計(jì)該占比會(huì)緩步提升，但是由于流量增長(zhǎng)速度大于需求增長(zhǎng)速度，因此整體價(jià)格趨于穩(wěn)定。

社交廣告占比提升有望拉高廣告業(yè)務(wù)毛利率。對(duì)標(biāo)新浪微博的毛利率可以觀察到社交廣告毛利率能高達(dá)80%，2017~2019 年，騰訊社交及其他廣告收入占比由63%上升至77%，該占比的提升主要由社交廣告的增加拉動(dòng)，隨著該占比的提升，騰訊廣告業(yè)務(wù)整體的毛利率由37%上升至49%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)媒體廣告收入在沖擊和行業(yè)的不確定性下會(huì)進(jìn)一步下滑，社交廣告在量?jī)r(jià)方面均有提升空間，占比會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，因此騰訊廣告業(yè)務(wù)的毛利率會(huì)隨著社交廣告占比的提升而提高。

4.1.2媒體廣告填充率受會(huì)員增值業(yè)務(wù)和字節(jié)跳動(dòng)雙沖擊

頭條系產(chǎn)品沖擊大，自制內(nèi)容排期不確定性導(dǎo)致短期內(nèi)收入承壓。媒體廣告的兩大收入來(lái)源騰訊視頻和騰訊新聞，收入占比高達(dá)70%以上，而媒體廣告的填充率則受到雙重沖擊，1）從廣告采買(mǎi)方來(lái)看，頭條系兩大產(chǎn)品抖音和今日頭條分別搶占了騰訊視頻和騰訊新聞廣告主預(yù)算，對(duì)廣告采買(mǎi)數(shù)量形成沖擊；2）視頻網(wǎng)站的會(huì)員業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)存在先天矛盾，會(huì)員一般都會(huì)選擇跳過(guò)廣告，因此會(huì)員服務(wù)的增加也會(huì)導(dǎo)致廣告的曝光率降低，從而對(duì)廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響，我們預(yù)計(jì)未來(lái)騰訊視頻的主要提升空間在會(huì)員業(yè)務(wù)，因此這一因素會(huì)持續(xù)影響廣告業(yè)務(wù)。爆款自制綜藝和自制劇有望提高媒體廣告收入，但是由于行業(yè)收緊，綜藝節(jié)目和劇集排期的不確定性導(dǎo)致短期內(nèi)媒體廣告業(yè)務(wù)承壓。

4.2數(shù)字內(nèi)容：以IP為核心，提升用戶(hù)付費(fèi)率和ARPU值

4.2.1 閱文: 新麗傳媒并入，版權(quán)運(yùn)營(yíng)打開(kāi)未來(lái)增長(zhǎng)空間

擁有穩(wěn)定作家和作品，IP供給能力強(qiáng)。從IP供給端來(lái)看，作為IP產(chǎn)出的核心，作家與作品數(shù)量的穩(wěn)定能夠保證IP的持續(xù)供應(yīng)，2019年閱文平臺(tái)共計(jì)810萬(wàn)名作者，作品總數(shù)達(dá)到1220萬(wàn)部，預(yù)計(jì)未來(lái)在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。

通過(guò)在線閱讀和版權(quán)運(yùn)營(yíng)將IP價(jià)值最大化。對(duì)于在線閱讀業(yè)務(wù)， MAU和ARPU值的提升是關(guān)鍵，免費(fèi)閱讀軟件對(duì)于閱文在線閱讀的付費(fèi)率形成了一定沖擊，2019年用戶(hù)付費(fèi)率下降至4.5%，但是付費(fèi)用戶(hù)的ARPU值一直處于穩(wěn)步提升狀態(tài)，預(yù)計(jì)未來(lái)免費(fèi)閱讀的沖擊過(guò)后，付費(fèi)率和ARPU值均有提升空間。對(duì)于版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，一方面19年新麗傳媒并入打開(kāi)了版權(quán)運(yùn)營(yíng)的空間，有望加強(qiáng)IP的影視化；另一方面，與騰訊游戲業(yè)務(wù)起到協(xié)同作用進(jìn)行IP游戲化也有利于幫助實(shí)現(xiàn)IP價(jià)值的最大化。

4.2.2 騰訊視頻：“愛(ài)騰”合并提價(jià)能力將增強(qiáng)，長(zhǎng)視頻業(yè)務(wù)有望扭虧為盈貢獻(xiàn)百億利潤(rùn)

“優(yōu)愛(ài)騰”三足鼎立的長(zhǎng)視頻行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局或生變，未來(lái)有望扭虧為盈。6月16日，路透社獨(dú)家消息稱(chēng)騰訊正在謀求收購(gòu)愛(ài)奇藝56.2%股權(quán)，已與愛(ài)奇藝最大股東百度進(jìn)行接洽?！皟?yōu)愛(ài)騰”三大長(zhǎng)視頻網(wǎng)站長(zhǎng)期以來(lái)三足鼎立，但從MAU數(shù)據(jù)來(lái)看，目前騰訊視頻與愛(ài)奇藝體量相當(dāng)，優(yōu)酷已落后。如果騰訊成為愛(ài)奇藝的大股東，那么長(zhǎng)視頻網(wǎng)站將進(jìn)一步得到整合，從收入端和成本端均能夠提高利潤(rùn)率，有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)視頻業(yè)務(wù)扭虧為盈。1）從收入端來(lái)看：“愛(ài)騰”合并后在市場(chǎng)份額上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)變?yōu)楹献骱髢r(jià)格戰(zhàn)熄火，雙方為了共同利益可以集中提價(jià)，通過(guò)會(huì)員費(fèi)提高拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。目前兩大平臺(tái)年費(fèi)會(huì)員雖然都為198元/年，但在“6.18”、“雙十一”等促銷(xiāo)活動(dòng)下，折扣在5折甚至更低。假設(shè)不再以低價(jià)吸引用戶(hù)，那么會(huì)員費(fèi)有翻倍的提升空間，“愛(ài)騰”如果合并，愛(ài)奇藝和騰訊視頻均能扭虧為盈，其中愛(ài)奇藝可以貢獻(xiàn)4億左右利潤(rùn)，騰訊視頻能夠貢獻(xiàn)76億左右利潤(rùn)。2）從成本端來(lái)看：“愛(ài)騰”合并后有利于提高議價(jià)能力，降低內(nèi)容成本。從愛(ài)奇藝披露數(shù)據(jù)來(lái)看，其內(nèi)容成本占收入比例高達(dá)73.3%，是壓制其毛利率的主要來(lái)源?！皭?ài)騰”合并后在市場(chǎng)中話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，一方面從上游采購(gòu)劇集、綜藝等內(nèi)容時(shí)議價(jià)能力增強(qiáng)，降低采購(gòu)成本；另一方面在進(jìn)行自制劇集和自制綜藝的制作時(shí)，對(duì)下游演員的議價(jià)能力增強(qiáng)，有望通過(guò)和閱文集團(tuán)的IP形成業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，打造影視劇工業(yè)化續(xù)集模式，通過(guò)增加自制內(nèi)容來(lái)管控成本。

MAU增長(zhǎng)乏力，提高會(huì)員費(fèi)、創(chuàng)新付費(fèi)模式以提高ARPU是未來(lái)提高利潤(rùn)的關(guān)鍵：由于受到短視頻等新娛樂(lè)方式的沖擊，騰訊視頻MAU、DAU自今年2月以來(lái)不斷回落，后續(xù)增長(zhǎng)乏力，因此可以通過(guò)提高付費(fèi)率和ARPU來(lái)拉高收入。一方面在培養(yǎng)用戶(hù)使用習(xí)慣后適當(dāng)提高會(huì)員費(fèi)，并探索會(huì)員分層機(jī)制，針對(duì)付費(fèi)能力更強(qiáng)、擁有更多需求的用戶(hù)打造更高級(jí)別的服務(wù)，收取更高的費(fèi)用；另一方面采用超前點(diǎn)播模式等創(chuàng)新付費(fèi)方式，在滿(mǎn)足VIP用戶(hù)搶先看的同時(shí)，以超前付費(fèi)點(diǎn)播直通大結(jié)局的模式滿(mǎn)足部分核心追劇粉絲。之前熱播的《慶余年》、《陳情令》以及正在熱播的《錦繡南歌》等劇均以每集付費(fèi)或者打包出售的方式推出了超前點(diǎn)播功能，可提前一或兩周觀看大結(jié)局，數(shù)百萬(wàn)用戶(hù)付費(fèi)點(diǎn)播。目前超前點(diǎn)播功能已經(jīng)成為常態(tài)，騰訊視頻旗下新劇均能夠以3元/集的價(jià)格進(jìn)行點(diǎn)播，成為了拉高ARPU的有效方式。

4.2.3 音樂(lè)：直播業(yè)務(wù)高ARPU值貢獻(xiàn)主要收入，在線音樂(lè)付費(fèi)率至少有3倍提升空間

直播業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)大部分收入， ARPU值較高預(yù)計(jì)未來(lái)增長(zhǎng)緩慢，利潤(rùn)提升主要看用戶(hù)付費(fèi)率的提高。直播業(yè)務(wù)2019年?duì)I業(yè)收入達(dá)到182.82億元，占公司總營(yíng)業(yè)收入的72%，是騰訊音樂(lè)收入增長(zhǎng)的主要來(lái)源。2019年直播業(yè)務(wù)ARPU高達(dá)131.3，已經(jīng)處于高位，預(yù)計(jì)未來(lái)增速趨緩。2019年直播業(yè)務(wù)MAU和付費(fèi)用戶(hù)數(shù)分別達(dá)到2.32億和1160萬(wàn)，增長(zhǎng)率分別為2.65%和18.37%。從增速來(lái)看，MAU提升較為緩慢，未來(lái)提升空間不大，該部分業(yè)務(wù)的未來(lái)增長(zhǎng)主要靠付費(fèi)用戶(hù)增加。目前用戶(hù)付費(fèi)率5%，總體付費(fèi)率水平不高，未來(lái)還有較大的提升空間。

在線音樂(lè)成本壓力大，付費(fèi)率有至少3倍提升空間。由于需要采購(gòu)大量音樂(lè)內(nèi)容版權(quán)在競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致版權(quán)成本巨大，并且這一部分成本很難削減，因此利潤(rùn)率的提高只能從收入端入手。目前中國(guó)音樂(lè)用戶(hù)的總體付費(fèi)率僅為5%，相較于韓國(guó)、歐美、新加坡市場(chǎng)90%、70%、50%的付費(fèi)率仍然處于較低水平，隨著音樂(lè)用戶(hù)收入水平的提高以及版權(quán)意識(shí)的增強(qiáng)，我們認(rèn)為中國(guó)在線音樂(lè)付費(fèi)率至少有3倍提升空間，能夠達(dá)到15%，與同為亞洲發(fā)展中國(guó)家的印尼處于同一水平。如果對(duì)比國(guó)外音樂(lè)流媒體巨頭Spotify45%左右的付費(fèi)率來(lái)看，提升空間有9倍。

5.盈利預(yù)測(cè)與估值

關(guān)鍵假設(shè)與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

手游：手游增長(zhǎng)主要依靠頭部手游拉動(dòng)，首先我們根據(jù)MAU、DAU和公司手游ARPU值表現(xiàn)作為判斷頭部手游增速的基礎(chǔ)，此外，考慮2019年、2020年新上線游戲帶來(lái)的流水增量，以及Supercell并表產(chǎn)生的收入貢獻(xiàn)作為整體手游預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)Q2手游增速40%以上，受益于Q1高增速，預(yù)計(jì)全年增速40%以上。

端游：端游受手游沖擊，近年來(lái)處于下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2020年增速-5%。

社交廣告：微信廣告占社交廣告比例較大，朋友圈廣告位由3條變?yōu)?條曝光度增加，預(yù)計(jì)整體CPM隨視頻廣告占比提升而提高，假設(shè)公眾號(hào)廣告維持2019年增速，我們預(yù)計(jì)社交廣告2020年同比增速30%~33%。

媒體廣告：預(yù)計(jì)媒體廣告受衛(wèi)生事件和字節(jié)跳動(dòng)影響沖擊較大，預(yù)計(jì)2020年仍下滑2%~3%。

金融科技：主要受第三方支付市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大影響，由于目前基數(shù)較大，因此我們預(yù)計(jì)支付業(yè)務(wù)2020年增速10%~15%，但是由于2020年恢復(fù)了備付金利息以及理財(cái)和貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展，我們預(yù)計(jì)金融科技全年增速25%~30%。

企業(yè)服務(wù)：主要參考行業(yè)增速與公司增速的對(duì)比，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2020年企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入增速在60%。

分部估值

游戲業(yè)務(wù)：

預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約787億元，參考可比公司P/E三七互娛35.35X、網(wǎng)易34.2X、吉比特37.44X、完美世界31.59X等，給予33X，游戲業(yè)務(wù)估值27545億。

金融科技業(yè)務(wù)：

①支付業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)219.6億元，參考拉卡拉16.36X、新大陸23.28X等公司，給予26X，第三方支付估值5710億元。

②理財(cái)和貸款業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)2020年分別貢獻(xiàn)59.5/59.88億元利潤(rùn)，凈利潤(rùn)共120億元，參考可比公司P/E，同花順77.48X，東方財(cái)富62.93X，給予60X，理財(cái)和貸款業(yè)務(wù)估值約7200億元。

③備付金利息：一年約20億元，給予P/E1X，估值20億元。

④金融科技估值=支付+理財(cái)+貸款+備付金利息=12930億元。

廣告業(yè)務(wù)：

①社交及其他廣告：預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)175億元，參考FB33.45X、新浪15.13X，給予32X，社交及其他廣告估值5600億元。

②媒體廣告：預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)38億元，參考分眾傳媒48X，藍(lán)色光標(biāo)30.57X，給予35X，估值1330億元。

③廣告總體估值=社交及其他廣告+媒體廣告=6930億元。

騰訊音樂(lè)(TME.US)：

預(yù)計(jì)2020年凈利潤(rùn)42億元。根據(jù)市值2055億元，騰訊持股58%，歸屬于騰訊估值1192億元。

閱文集團(tuán)(00772)：

預(yù)計(jì)2020年凈利潤(rùn)12.6億元。根據(jù)市值609億元，騰訊持股57%，歸屬于騰訊估值347億元。

騰訊視頻：

預(yù)計(jì)2020年?duì)I收258億元。參考愛(ài)奇藝P/S為4.7倍，給予騰訊視頻5倍P/S，騰訊視頻估值1290億元。

騰訊云：

預(yù)計(jì)2020年?duì)I收282億元。參考可比公司金山云P/S 14.69X，給予騰訊云P/S15X，騰訊云估值4230億。

上市公司采取持股比例*市值計(jì)算估值，非上市公司采取最新估值，騰訊投資公司估值合計(jì)8945億元，減去少數(shù)股東權(quán)益，歸屬于上市公司估值合計(jì)59980億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)694.66港元。