富國銀行(WFC.US)交叉銷售增長空間有限，亟需尋找增長新動力

本文來自天風(fēng)證券。

富國銀行(WFC.US)脫胎于一家快遞公司，通過并購第一州際銀行(95年)、西北銀行(98年)、美聯(lián)銀行(08年)等中大型銀行，將經(jīng)營范圍擴(kuò)展至全美，從區(qū)域小銀行發(fā)展為美國四大行之一，13年底曾一度超越工行成為全球市值最大的銀行。

核心競爭力：交叉銷售之王+小企業(yè)貸款領(lǐng)軍者+全渠道運(yùn)營

社區(qū)銀行優(yōu)勢明顯，零售客戶基礎(chǔ)優(yōu)異，負(fù)債成本較低。交叉銷售是富國銀行的核心戰(zhàn)略，15年每個富國零售客戶平均持有6.11個富國產(chǎn)品，客戶粘性較強(qiáng)。由于社區(qū)銀行之優(yōu)勢，負(fù)債結(jié)構(gòu)較好，存款占比高。19年末，富國銀行負(fù)債中存款占比達(dá)76%，過去20年中，富國銀行這一占比長期穩(wěn)定在70%左右，明顯高于花旗、摩根大通和美國銀行。交叉銷售帶來的客戶粘性，整體的負(fù)債成本低于行業(yè)平均水平，給富國帶來息差優(yōu)勢。

率先拓展10萬美元以下小額貸款藍(lán)海。富國銀行10年成為美國最大的小企業(yè)貸款銀行。由于小企業(yè)貸款利率較高，對富國息差貢獻(xiàn)較大。富國銀行按照貸款額度對客戶明確細(xì)分，由“企業(yè)通”和小企業(yè)銀行兩家機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)營。依靠小企業(yè)貸款較高的貸款利率，推動美國小微企業(yè)貸款的高增。

息差高于行業(yè)，成就較高ROE。富國銀行“小而便民”的商店化運(yùn)營模式，建設(shè)成本僅為傳統(tǒng)網(wǎng)點的1/4。16年之前，成本收入比好于行業(yè)平均。16年以前得益于社區(qū)銀行優(yōu)勢，凈息差高于行業(yè)，除08年金融危機(jī)外，富國銀行ROE持續(xù)高于10%，顯著高于行業(yè)平均和其他大行。

交叉銷售增長空間有限，近十年走向平凡

賬戶事件重創(chuàng)富國，從高光走向平凡。16年富國被控訴從11年開始私設(shè)虛假賬戶200萬個，為此賠償超過1.85億美元，解雇大量員工等，公司形象和聲譽(yù)下跌，反映出自11年開始后交叉銷售增長乏力。同時由于影響惡劣，后續(xù)司法調(diào)查持續(xù)時間較長，該事件成為其走向平凡的轉(zhuǎn)折點。

富國銀行近十年間業(yè)績增長并不明顯，息差、ROE、負(fù)債成本等優(yōu)勢都與其他三大行縮小差距，趨于平庸。資產(chǎn)方面，十年間貸款規(guī)模不增反降，房地產(chǎn)貸款幾乎零增長。社區(qū)銀行板塊貢獻(xiàn)不斷下降，06年貢獻(xiàn)66.1%，19年僅貢獻(xiàn)37.9%，這是由于11年后交叉銷售觸及天花板，增長空間有限，社區(qū)銀行優(yōu)勢縮小，同時由于指標(biāo)壓力，虛假賬戶事件使得業(yè)績更加下沉，富國銀行亟需尋找增長新動力。

投資建議：低估值與經(jīng)濟(jì)反彈共振，混業(yè)經(jīng)營預(yù)期催化

低估值與經(jīng)濟(jì)反彈共振，混業(yè)經(jīng)營預(yù)期催化估值上升，我們建議高度重視銀行板塊估值重構(gòu)之機(jī)會。個股方面，我們主推低估值且基本面較好的平安、光大、興業(yè)、常熟，關(guān)注招行、張家港行、江蘇、成都、杭州、長沙、南京和北京等。

風(fēng)險提示：公共衛(wèi)生事件失控，經(jīng)濟(jì)失速，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化;息差大幅收窄等。

正文

1. 富國銀行的高光之路

1852年，富國銀行(Wells Fargo)成立于美國加利福尼亞州。當(dāng)時的加州是淘金客、冒險者的樂園，和如今科技、新銳的形象幾乎八竿子打不到。直到今天，富國銀行的標(biāo)志仍是一個六匹駿馬拉著的馬車，正是當(dāng)年美國西部經(jīng)濟(jì)與探索精神的傳承體現(xiàn)。如今富國銀行已經(jīng)是美國資產(chǎn)前四的全國性大行，截至1Q20，富國銀行總資產(chǎn)1.98萬億美元，在《財富》雜志2019美國企業(yè)排名中位列第29位。富國銀行服務(wù)7000萬以上個人客戶，覆蓋三分之一的美國家庭。

1.1. 并購之路-從區(qū)域銀行到美國四大行之一

富國銀行在并購中不斷打破地域局限。富國銀行前身是一家在淘金熱中興起的快遞公司，從最初的“郵差”到今天的富國銀行，從當(dāng)初的區(qū)域小銀行到今天的美國四大行之一，并購貫穿富國銀行之發(fā)展歷程。據(jù)《時代金融》期刊數(shù)據(jù)，富國銀行一共經(jīng)歷了1600余次大大小小的并購，深諳積少成多的道理。

1852-1980年：脫胎于快遞公司的社區(qū)銀行。富國銀行的前身是1852年在加州成立的富國公司，主要在美國西部提供銀行業(yè)務(wù)和快遞服務(wù)。1905年，富國銀行正式從富國公司分離。1960年起，富國銀行逐步將網(wǎng)點由加利福尼亞北部向南部延伸，到上世紀(jì)80年代已成為加州最大的社區(qū)銀行之一。

1980-1994年：以加州為中心，跨州經(jīng)營的地區(qū)性銀行。1982年，美國銀行業(yè)跨州兼并政策開始松動。為適應(yīng)監(jiān)管政策變化，拓展業(yè)務(wù)收入來源，富國銀行開始在加利福尼亞及鄰近州并購經(jīng)營。在整個80年代及90年代初，富國銀行收購的金融機(jī)構(gòu)超過了100家。

94年之后正式走上整合式發(fā)展道路。1994年，美國銀行體系“分州而治”的局面破解，允許銀行控股公司跨境收購銀行。良好的經(jīng)營策略和優(yōu)秀的管理團(tuán)隊，為富國銀行通過并購跨州擴(kuò)張打下了堅實的基礎(chǔ)。1994年的政策機(jī)遇出現(xiàn)之后，富國走向了整合式發(fā)展的道路，通過并購第一州際銀行(1995年)、西北銀行(1998年)、美聯(lián)銀行(2008年)等中大型銀行，將經(jīng)營范圍擴(kuò)展至全美。

1995-2008年：并購第一洲際銀行、西北銀行，成為全國性銀行。上世紀(jì)90年代，美國進(jìn)一步放松了銀行業(yè)跨州經(jīng)營監(jiān)管政策。為抓住政策機(jī)遇，提升在美國市場的地位，1996年富國銀行并購了體量與之相當(dāng)?shù)牡谝恢蓦H銀行，體量隨之倍增。1998年，富國銀行與西北銀行合并，躋身為全國型銀行。

2008年金融危機(jī)并購美聯(lián)銀行，躋身美國四大行之列。2008年富國銀行宣布以0.1991:1的比例交換美聯(lián)銀行的股票，全盤收購。這出價僅是美聯(lián)銀行賬面價值的30%，但相比花旗銀行的條件，富國銀行126.8億美元的出價更高。收購?fù)瓿珊?，總資產(chǎn)增加128%，資產(chǎn)規(guī)模邁入美國銀行業(yè)第一梯隊，正式躋身美國四大行之列。

2009年至今：全國性銀行的整合提升。2009年開始，富國銀行開始與美聯(lián)銀行進(jìn)行整合，包括整合業(yè)務(wù)系統(tǒng)、撤并重疊網(wǎng)點、重新安排撤并網(wǎng)點員工等。2011年年末，富國銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量為9112個，較并購美聯(lián)銀行初期減少了近2000個，凈利潤也實現(xiàn)了連續(xù)攀升。2008年末，富國銀行員工28.1萬人，2019年末則為26.0萬人，減少了2.1萬人。

1.2. 金融危機(jī)后迎來高光

富國銀行在08年金融危機(jī)中受創(chuàng)較小。由于富國銀行堅持傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式，專注社區(qū)銀行業(yè)務(wù)，偏重零售業(yè)務(wù)，在資本市場杠桿較高的08年，經(jīng)營風(fēng)險相對較小，從而在金融危機(jī)中損失較小，營收實現(xiàn)了正增長。反觀投資銀行業(yè)務(wù)占比較高的花旗銀行，其混業(yè)程度更高：07年末富國銀行貸款占總資產(chǎn)的66%，而花旗集團(tuán)僅占35%;富國銀行存款占負(fù)債的65%，而花旗集團(tuán)僅占40%。08年花旗銀行在金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)，營收同比下降34%，而富國銀行總營收為419億美元，相對07年394億美元增長了6.4%，其中凈利息收入增長率為19.9%。

并購美聯(lián)銀行實現(xiàn)彎道超越。金融危機(jī)前，富國還不能和花旗、美國銀行、摩根大通等大型銀行比肩。以2006年為例，富國銀行的資產(chǎn)總額僅為花旗銀行的1/4、美國銀行的1/3，凈收入不及兩家銀行的四成。08年的金融危機(jī)給了富國銀行一次歷史性機(jī)遇，富國銀行對美聯(lián)銀行的并購，吃下了這家資產(chǎn)規(guī)模大于自己的老牌巨頭，真正建立了全美第一大零售銀行的地位。富國銀行多年來以傳統(tǒng)商行業(yè)務(wù)為核心的低風(fēng)險經(jīng)營策略，為其渡過金融危機(jī)并抓住時機(jī)實現(xiàn)彎道超越積蓄了力量。

13年成為全球市值最大銀行。08-14年，富國銀行市值快速攀升，在13年底超越工行成為全球市值最大的銀行，15年后市值增長緩慢，16年受虛假賬戶事件影響估值有所下降，市值增長乏力，最終在16年9月不敵摩根大通，交出美國市值第一的寶座。截至20年7月10日，富國銀行1044億美元市值位居美國第四。

1.3. 社區(qū)化的定位和客戶為先的價值觀

2012年富國銀行發(fā)布44頁小冊子《富國銀行的愿景與價值觀》(The Vision & Values of Wells Fargo)，要求員工人手一冊，同時通過官網(wǎng)和其他渠道廣泛傳播，定位自己為社區(qū)化的銀行，專注零售領(lǐng)域，并將“客戶放在首位”。文中有這樣的一段話：

“富國銀行首先是本地的，然后才是全國性的。我們不是生來就是一家全國性的銀行，這就決定了我們的地方性。我們的出身是一家扎根于社區(qū)的小型地方銀行，在社區(qū)的街頭巷尾與客戶們打成一片;然后才憑借自己的努力，成長為在社區(qū)銀行業(yè)務(wù)上頗有心得的區(qū)域性銀行;最后，通過不斷地并購與擴(kuò)張，富國銀行才成長為一家全國性銀行?！?/p>

富國銀行注重建立與客戶的長期關(guān)系，深知客戶基礎(chǔ)在長期經(jīng)營中的重要性。富國銀行表示其愿景與做大無關(guān)，而是和客戶建立終身關(guān)系。富國銀行“客戶為先”的價值觀，和注重長期客戶關(guān)系的經(jīng)營理念，與其重要的經(jīng)營策略“交叉銷售”密不可分。

“Our vision has nothing to do with transactions,pushing products or getting bigger for the sake of bigness. It’s about buildinglifelong relationships one customer at a time”

富國銀行在愿景中表示“We’ll never put the stagecoach ahead ofthe horses”(永遠(yuǎn)不會把馬車放到馬前面)?！膀?qū)使我們每天清晨醒來的動力，是為了幫助客戶實現(xiàn)財務(wù)成功，并滿足他們所有的金融需求。富國銀行之所以能維持盈利，是因為我們能專注于服務(wù)客戶，而不是別的什么原因。對富國銀行來說，這個久經(jīng)考驗的愿景高于一切。我們不會本末倒置，也不會把馬車放在馬的前面。”

1.4. 富國銀行三大業(yè)務(wù)布局

布局三大業(yè)務(wù)板塊，專注社區(qū)銀行。上世紀(jì)80年代，為應(yīng)對市場化改革，富國銀行走了一條與其他美國大型商業(yè)銀行不同的發(fā)展路線：面對摩根大通、花旗銀行等大銀行，紛紛將投資銀行業(yè)務(wù)作為發(fā)展重點，大力拓展投資和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，富國銀行卻選擇了堅守傳統(tǒng)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)陣地，堅持以社區(qū)銀行業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)。

富國將自己定義為一家多元化經(jīng)營的、以社區(qū)為基礎(chǔ)的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。富國銀行主要業(yè)務(wù)包括社區(qū)銀行、批發(fā)銀行、財富與投資管理三部分，其中社區(qū)銀行是富國銀行最主要的收入來源，截至19年末，社區(qū)銀行業(yè)務(wù)收入占總收入53%，是富國銀行最核心的部門。

社區(qū)銀行業(yè)務(wù)即零售業(yè)務(wù)，主要面向個人和小微企業(yè)(年銷售額在500萬美元以下的中小企業(yè))。對個人，社區(qū)銀行提供汽車貸款、教育貸款、住房抵押貸款以及信用卡等產(chǎn)品，對小微企業(yè)，富國銀行提供租賃、房地產(chǎn)貸款、經(jīng)營性貸款、養(yǎng)老金投資等業(yè)務(wù)。

16年后社區(qū)銀行板塊利潤貢獻(xiàn)度明顯下降。08年富國銀行與西北銀行完成合并后，零售業(yè)務(wù)占比提升，社區(qū)銀行業(yè)務(wù)板塊收入占比達(dá)到78.8%，凈利潤占比77.8%。但08年以后社區(qū)銀行業(yè)務(wù)利潤和營收貢獻(xiàn)度下降明顯，截至19年末，社區(qū)銀行板塊凈利潤貢獻(xiàn)度為38%，批發(fā)銀行板塊凈利潤貢獻(xiàn)度達(dá)到55%，財富與投資管理板塊凈利潤貢獻(xiàn)度為14%。批發(fā)銀行的凈利潤貢獻(xiàn)度已經(jīng)大幅超過社區(qū)銀行。2016年以后凈利潤貢獻(xiàn)度下降尤為明顯，從16年的56.7%下降至19年的38%。16年虛假賬戶事件爆發(fā)后，富國銀行大約5300名涉事員工被解雇，被罰近1.9億美元，零售端利潤收到影響。

批發(fā)銀行板塊利潤貢獻(xiàn)占比上升。批發(fā)銀行業(yè)務(wù)面向全球金融機(jī)構(gòu)以及年銷售額超過500萬美元的企業(yè)，為其提供金融解決方案，產(chǎn)品服務(wù)包括商行、公司投行、商業(yè)地產(chǎn)、資金管理等。19年社區(qū)銀行業(yè)務(wù)凈利潤貢獻(xiàn)占比僅為38%，挑起大梁的是批發(fā)銀行業(yè)務(wù)，凈利潤貢獻(xiàn)占比達(dá)55%。2016-2019年批發(fā)銀行凈利潤增長主要源自美國企業(yè)所得稅改革，2017年美國參議院通過稅改法案，把企業(yè)所得稅從35%降低到20%，減輕了企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)。

財富和投資管理業(yè)務(wù)面向機(jī)構(gòu)客戶以及高凈值和超高凈值個人和家庭，為其提供全方位的個性化財富管理、投資和退休產(chǎn)品及服務(wù)。旗下包括Wells Fargo Advisors, The Private Bank, Abbot Downing, Wells Fargo InstitutionalRetirement and Trust, and Wells Fargo Asset Management。2019年財富管理板塊盈利貢獻(xiàn)占比13.9%，凈利潤27億美元，同比上升5%，是三大業(yè)務(wù)板塊中唯一一個凈利潤同比增長的板塊。

財富管理板塊非息收入可觀。2019年富國銀行營收851億美元，財富管理僅占20%，但19年富國銀行378億美元的非利息收入中財富管理板塊貢獻(xiàn)133億美元，占據(jù)35%。財富管理板塊為富國銀行帶來可觀非息收入，非息收入主要來自傭金費(fèi)用和信托投資管理費(fèi)用。

20年富國變革業(yè)務(wù)板塊，有助于提升公司的風(fēng)險控制、運(yùn)營管理能力。2020年2月11日，富國銀行宣布對組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，將原先三個業(yè)務(wù)板塊細(xì)分為5條業(yè)務(wù)線：消費(fèi)和小企業(yè)銀行;消費(fèi)貸款;商業(yè)銀行;公司和投資銀行;財富和投資管理。這種組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，主要是為了公司運(yùn)作更加高效，將社區(qū)銀行和批發(fā)銀行板塊業(yè)務(wù)進(jìn)行細(xì)分，社區(qū)銀行板塊細(xì)分為消費(fèi)和小企業(yè)銀行、消費(fèi)貸款兩個部門;批發(fā)銀行板塊細(xì)分為商業(yè)銀行、公司和投資銀行兩個部門。體現(xiàn)近年富國銀行對于公司治理有效性的反思，將部門更加細(xì)分有助于提升公司的風(fēng)險控制、運(yùn)營管理能力。

2. 社區(qū)銀行優(yōu)勢明顯，成就較高的ROE

社區(qū)銀行業(yè)務(wù)即零售業(yè)務(wù)，主要面向個人和小微企業(yè)(年銷售額在500萬美元以下的中小企業(yè))。對個人，社區(qū)銀行提供汽車貸款、教育貸款、住房抵押貸款以及信用卡等產(chǎn)品，對小微企業(yè)，富國銀行提供租賃、房地產(chǎn)貸款、經(jīng)營性貸款、養(yǎng)老金投資等業(yè)務(wù)。富國銀行長期深耕社區(qū)銀行，堅守傳統(tǒng)商業(yè)銀行陣地，零售客戶基礎(chǔ)優(yōu)異，帶來了較低的負(fù)債成本及較高的貸款收益率，奠定其較高的ROE水平。

堅定的社區(qū)銀行發(fā)展理念。在富國銀行160年的發(fā)展歷史中，它始終堅持發(fā)展社區(qū)銀行業(yè)務(wù)，始終突出社區(qū)概念。富國銀行的每一份年報中，都用了很大篇幅宣傳其社區(qū)實踐和社區(qū)成就。在美國這樣一個高度成熟、發(fā)達(dá)的金融市場，富國社區(qū)銀行堅持通過房貸、車貸、信用卡等傳統(tǒng)產(chǎn)品參與競爭，實屬異類。

2.1. 核心競爭力1：交叉銷售之王，帶來較低負(fù)債成本

產(chǎn)品滲透率深，客戶粘性較強(qiáng)，富國員工交叉銷售指標(biāo)壓力大。富國銀行從1998年開始把交叉銷售作為其發(fā)展的核心戰(zhàn)略。16年虛假賬戶事件爆發(fā)之前，富國銀行每年年報中都會披露其零售客戶人均持有產(chǎn)品數(shù)量，體現(xiàn)其交叉銷售成果。1999年，富國完成與西北銀行合并后，零售客戶人均持有3.20個富國產(chǎn)品，到了2015年，零售客戶平均持有6.11個富國產(chǎn)品。客戶持有的富國銀行產(chǎn)品越多，體現(xiàn)其與富國銀行越深的聯(lián)系，甚至可以完全融入客戶的個人生活，建立較強(qiáng)粘性關(guān)系。16年虛假賬戶事件暴露出富國銀行給予員工巨大交叉銷售指標(biāo)考核壓力，從而出現(xiàn)賬戶造假事件，所以16年后年報中再也沒有披露客戶人均持有產(chǎn)品量，甚至“cross-sell”一詞也很少再出現(xiàn)。但仍可看出，富國銀行在美國具有很深的產(chǎn)品滲透率。

富國銀行交叉銷售的關(guān)鍵是產(chǎn)品的配套組合與有效的銷售。富國銀行通過一系列機(jī)制保證交叉銷售的理念得以落地。富國銀行建立了一個高效的客戶關(guān)系管理平臺，為每一個客戶經(jīng)理提供整合的客戶信息和金融產(chǎn)品知識，并在此基礎(chǔ)上建立了客戶識別模型以及回應(yīng)預(yù)測模型，用以有效識別客戶的潛在需求，提高營銷效率。

負(fù)債結(jié)構(gòu)較好，存款占比高。相比摩根大通等全能銀行，富國銀行長期專注于傳統(tǒng)商行業(yè)務(wù)，由于社區(qū)銀行之優(yōu)勢，負(fù)債結(jié)構(gòu)較好。2019年末，富國銀行負(fù)債中存款占比達(dá)76%，過去20年中，富國銀行這一占比長期穩(wěn)定在70%左右，明顯高于花旗、摩根大通和美國銀行。

零售客戶基礎(chǔ)優(yōu)異，負(fù)債成本較低。社區(qū)銀行業(yè)務(wù)的服務(wù)對象是居民個人和小微企業(yè)，議價能力較低，存款成本較低，此外，網(wǎng)點廣布、服務(wù)優(yōu)質(zhì)帶給富國銀行大量穩(wěn)定的存款，加上交叉銷售帶來的客戶粘性，整體的負(fù)債成本低于行業(yè)平均水平。15年富國銀行曾達(dá)到0.11%的存款成本率，07-15年富國銀行持續(xù)享有存款成本優(yōu)勢。但16年后存款優(yōu)勢被打破，美國銀行和摩根大通的存款成本率相對更低。存款成本率上升主要來源于兩方面，一方面存訴訟款競爭加劇，富國銀行為促銷新存款提高定價;另一方面，富國銀行存款組合重心正在向高成本存款產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。

16年后富國銀行存款增長緩慢。實際上，16年后富國銀行在存款競爭中處于劣勢，存款增長緩慢，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，16年末存款總額1.34萬億美元，19年末降至1.32萬億美元，而同期其他大行加大存款競爭，存款增長率較高，18年后富國銀行存款總額已經(jīng)被美國銀行超過。16年虛假賬戶事件使得富國銀行信譽(yù)和形象受損，低增長的存款迫使富國通過提高定價進(jìn)行促銷，提高了其負(fù)債成本率。

2.2. 核心競爭力2：小企業(yè)貸款領(lǐng)軍者

拓展10萬美元以下小額貸款藍(lán)海，成為美國最大的小企業(yè)貸款銀行。上世紀(jì)90年代末，美國大型商業(yè)銀行對小微企業(yè)金融服務(wù)并不重視，因其風(fēng)險較高、管理成本較大、收益不具規(guī)模效應(yīng)。富國銀行看重這片藍(lán)海，通過研究該類客戶的潛在需求和風(fēng)險狀況，借助新開發(fā)的信用評分卡，在1995年開創(chuàng)了直接在全美發(fā)放小企業(yè)貸款的先河，主要面向年銷售額小于200萬美元的企業(yè)專門發(fā)放最高額度為10萬美元的無抵押循環(huán)貸款和小企業(yè)信用卡。十年后，富國銀行成為了美國最大的小企業(yè)貸款銀行。

小企業(yè)貸款利率較高。美國政府專門設(shè)立了為小企業(yè)提供金融支持的小企業(yè)管理局(SBA)。SBA主要是對銀行采取授信管理，待發(fā)生損失的時候由其出面向銀行予以補(bǔ)償。SBA的擔(dān)保費(fèi)率約為擔(dān)保金額的2%，由貸款的企業(yè)承擔(dān)。截至20年7月，美國已有大約4000多家的商業(yè)銀行與該局建立了貸款擔(dān)保合作關(guān)系。

美國小企業(yè)管理局的7(a)貸款計劃是協(xié)助中小型企業(yè)增加營運(yùn)資金的貸款計劃，部分貸款由政府擔(dān)保。19Q2新發(fā)放的小企業(yè)SBA7(a)貸款利率達(dá)8%，收益率較高。由于小企業(yè)貸款利率顯著高于大中型企業(yè)，小企業(yè)貸款做的多，對凈息差幫助較大。

富國銀行客戶明確細(xì)分，“企業(yè)通”和小企業(yè)銀行兩家機(jī)構(gòu)開拓小企業(yè)市場。富國銀行小企業(yè)市場由旗下的兩家專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。“企業(yè)通”的貸款上限為10萬美元，平均每戶4萬美元，客戶年銷售額小于200萬美元;小企業(yè)銀行貸款上限為100萬美元或更高，客戶年銷售額為200萬至2000萬美元。對這兩種客戶，富國銀行采用不同方式進(jìn)行風(fēng)險控制和對口服務(wù)。對于金額10萬美元以下的微貸，審批和管理采取集中的工廠化管理模式，提供柜臺化的標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)，沒有客戶經(jīng)理。對小企業(yè)銀行貸款，分配專門客戶經(jīng)理進(jìn)行對接。

10-13年富國銀行成為美國最大的小企業(yè)發(fā)放行。根據(jù)美國小企業(yè)局的統(tǒng)計，08年金融危機(jī)后富國的小企業(yè)貸款余額在美國銀行業(yè)中排名第二，10～13年都排名第一。盡管富國以小微企業(yè)貸款而著稱，但其小企業(yè)貸款實際上余額和占比并不高。10-13年，富國小企業(yè)貸款占商業(yè)貸款的比重從19%下降至14.8%，占總貸款的比重從4.8%降到4.2%，占總資產(chǎn)的比重從4.9%下降到2.7%。截至13年6月末，富國銀行小企業(yè)貸款357億美元，為美國最大的小企業(yè)貸款發(fā)放行。富國銀行對客戶進(jìn)行合理劃分，采用兩家專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)營，依靠小企業(yè)貸款較高的貸款利率，推動美國小微企業(yè)貸款的高增，并給富國帶來息差優(yōu)勢。

美國小企業(yè)貸款持續(xù)增長，約占美國工商企業(yè)總貸款的20%。19年末美國百萬美元以下的小企業(yè)貸款約3701億美元，自1996年以來持續(xù)增長;其中，08-12年受金融危機(jī)影響，小企業(yè)貸款有所下降。近年來，美國小企業(yè)貸款增速維持在4%左右，小企業(yè)貸款(百萬美元以下)占美國工商企業(yè)貸款比重穩(wěn)定在20%附近。

95年后美國10萬美元以下貸款快速增長。富國銀行95年開創(chuàng)直接在全美發(fā)放小企業(yè)貸款的先河后，美國10萬美元以下貸款快速增長，從95年不到700億美元，增長至08年1417億美元，占美國工商企業(yè)總貸款比重一度穩(wěn)定于14%附近，近年來10萬美元以下貸款占比穩(wěn)定在10%左右。富國銀行作為大行開拓小微貸款，對美國小企業(yè)貸款的增長起到了助推作用，同時由于小企業(yè)貸款較高的貸款利率，給富國銀行帶來了息差優(yōu)勢。

2.3. 核心競爭力3：全渠道運(yùn)營，物理網(wǎng)點成本較低

全渠道運(yùn)營是指零售商可以運(yùn)用實體店、郵件目錄、電話客服、網(wǎng)站、社交媒體、手機(jī)應(yīng)用等渠道，使客戶在各個渠道的互動體驗中無縫對接，并與客戶展開良性互動。

富國銀行認(rèn)為“物理網(wǎng)點永遠(yuǎn)不會消亡”。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)生水起，風(fēng)靡一時的《銀行3.0》中寫道：“未來十年，銀行傳統(tǒng)物理網(wǎng)點終將走向消亡”。根據(jù)富國銀行此前的一項統(tǒng)計，6個月時間里超過75%的存款客戶到訪了該行的物理網(wǎng)點，這也是富國銀行不贊成“網(wǎng)點消亡論”，而主張聯(lián)結(jié)物理網(wǎng)點服務(wù)與數(shù)字化服務(wù)的緣由。

“小而便民”的商店化運(yùn)營模式，建設(shè)成本僅為傳統(tǒng)網(wǎng)點的1/4。與國內(nèi)銀行網(wǎng)點不同，富國銀行網(wǎng)點采用小規(guī)?！吧痰辍币约啊吧痰陜?nèi)設(shè)銀行”的模式，降低銀行門店成本，一個網(wǎng)點一般僅不足100平方米，富國銀行在空間利用和成本控制效率的提升上成效顯著，2008年到2012年間，減少了1600萬平方英尺的物業(yè)面積，相當(dāng)于6個帝國大廈的建筑面積。一家富國銀行的“商店”建設(shè)成本僅為傳統(tǒng)網(wǎng)點的1/4，可見其在網(wǎng)點成本控制、業(yè)務(wù)成功控制上的獨到之處。對比中國，據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，中國銀行業(yè)的整個成本收入比只有30%左右，但是零售銀行業(yè)務(wù)單列的成本收入比可能達(dá)到60-80%，甚至80%以上。

堅持廣泛的物理網(wǎng)點布局。截至19年末，富國銀行全美擁有超過7400個網(wǎng)點，國內(nèi)工商銀行網(wǎng)點1.55萬個，招商1833個，平安1058個。地理方面，富國銀行將網(wǎng)點開到離社區(qū)居民最近的地方，極大地方便了當(dāng)?shù)氐木用?，同時可以搶占更多業(yè)務(wù)資源，打造“社區(qū)銀行”的理念。

富國銀行重視開拓新渠道，交叉渠道助力交叉銷售。富國銀行不僅對傳統(tǒng)的商業(yè)銀行模式較為堅持，對新興渠道工具開發(fā)也積極投入。富國銀行是美國第一家網(wǎng)上銀行的開發(fā)者，是美國第一家推廣蘋果支付的銀行。富國銀行統(tǒng)計表明，很多客戶使用3個以上的服務(wù)渠道，富國銀行致力于所有渠道的融合與無縫連接。20多年來，富國銀行“交叉銷售”的成功很大程度上有賴于交叉渠道的成功搭建。同時富國銀行很重視全流程電子化。在富國銀行一半以上的物理網(wǎng)點，無論是存款、取款、支付或者其他柜臺交易都已經(jīng)實現(xiàn)了全流程電子化。

2.4. 成本收入比較好，ROE持續(xù)領(lǐng)先

成本收入比好于行業(yè)平均。富國銀行注重成本控制，商店化運(yùn)營模式和多渠道交叉銷售等使得營業(yè)費(fèi)用相對較低。96年之前，富國銀行成本收入比明顯低于行業(yè)平均;受較大并購等影響，96-00年成本收入比較高;04-16年，成本收入比在50%-60%之間，好于行業(yè)。不過，2016年以來，受“虛假賬戶”事件影響，富國銀行成本收入比上升明顯。

社區(qū)銀行優(yōu)勢明顯，息差高于行業(yè)，成就較高ROE。得益于社區(qū)銀行優(yōu)勢，凈息差高于行業(yè)，富國銀行ROE長期高于行業(yè)平均及美國主要大行。16年以前，除08年金融危機(jī)外，富國銀行ROE持續(xù)高于10%，保持兩位數(shù)增長，顯著高于行業(yè)平均和其他大行，富國銀行社區(qū)銀行優(yōu)勢高度體現(xiàn)。但16年后富國社區(qū)銀行優(yōu)勢減弱，個貸占比下滑，息差下行明顯，隨著其他大行ROE較快增長，富國銀行ROE領(lǐng)先優(yōu)勢減弱。

資產(chǎn)質(zhì)量保持良好，不良貸款率處于歷史低位。09年后美國大行不良貸款率持續(xù)下降，富國銀行從09年的2.95%下降至19年0.54%，四大行的不良貸款率目前都保持較優(yōu)水平。19年富國銀行NPA(不良資產(chǎn))56.49億美元，較18年下降13億美元，同比下降18.7%。雖然富國銀行定位社區(qū)銀行優(yōu)勢，小企業(yè)貸款領(lǐng)先，但較低的不良貸款率體現(xiàn)富國銀行出色的信貸資產(chǎn)質(zhì)量控制能力，為其ROE的可持續(xù)發(fā)展提供基礎(chǔ)。

3. 富國銀行的平凡之路

3.1. 交叉銷售——成也蕭何，敗也蕭何

鼎盛時馬失前蹄，虛假賬戶事件重創(chuàng)富國銀行。在連續(xù)三年蟬聯(lián)全美銀行市值第一后，2016年9月，富國銀行把頭牌拱手送給了摩根大通。2016年，美國消費(fèi)者金融保護(hù)局聲稱：從2011年起，富國銀行有員工未經(jīng)客戶允許私自開立虛假賬戶，向客戶發(fā)送虛假郵件注冊網(wǎng)上業(yè)務(wù)，并迫使客戶為不知情的賬戶支付費(fèi)用等，此類虛假賬戶達(dá)到200萬個。2016年9月8日，富國銀行接受美國消費(fèi)者金融保護(hù)局、美國貨幣監(jiān)理署和洛杉磯檢察官辦公室處罰共計1.85億美元的巨額罰款，并承諾向遭受損失的客戶賠償500萬美元，解雇與此事件相關(guān)的約5300名雇員，富國銀行董事長兼CEO約翰?斯坦普黯然離職。這一事件被稱之為“虛假賬戶門”。

交叉銷售增長空間有限，富國銀行亟需尋找新的增長點。1.85億美元罰款對于每年上百億利潤的富國銀行來說，并不會傷筋動骨，但其影響更加深遠(yuǎn)。由于富國銀行經(jīng)營策略相對保守，在并購美聯(lián)銀行后，業(yè)務(wù)覆蓋美國全境，每年主要依靠交叉銷售策略提振增長，“賬戶門”反映出富國銀行交叉銷售計劃遭遇瓶頸。富國銀行每個客戶持有產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到6.17(2014年)，很難再繼續(xù)提高，在銷售目標(biāo)和薪酬激勵的驅(qū)動下，背離了“客戶為先”企業(yè)價值觀。這一事件不僅反映出交叉銷售策略已經(jīng)面臨瓶頸，也給富國銀行的公司形象和信譽(yù)造成沉重打擊，可以說成為其走向平凡的轉(zhuǎn)折點。

事件發(fā)生后，富國銀行宣布從17年起，廢止對大額零售業(yè)務(wù)銷售目標(biāo)的考核。16年后年報中再也沒有披露客戶人均持有產(chǎn)品量，甚至“cross-sell”一詞也很少再出現(xiàn)。

事件影響一直持續(xù)到2020年。富國銀行19年凈利潤和營業(yè)收入都有下滑，各項業(yè)績指標(biāo)都不如先前強(qiáng)勁，富國在年報中表示這主要與先前零售業(yè)務(wù)相關(guān)的訴訟、客戶補(bǔ)救措施以及其他監(jiān)管事項有關(guān)。直到20年2月24日，富國銀行支付30億美元，與美國司法部和美國證券交易委員會就長期以來虛假賬戶問題的調(diào)查達(dá)成和解。這一巨額和解金，解決了曠日持久的調(diào)查，也會給富國銀行造成一定經(jīng)濟(jì)壓力，畢竟19年富國銀行凈利潤也才195.5億美元。

這與此前富國銀行通過近乎“瘋狂”的交叉銷售已經(jīng)透支了客戶的購買潛力。根據(jù)2014年的數(shù)據(jù)，每個富國銀行客戶平均購買了6.17個金融產(chǎn)品，客戶們已經(jīng)不再能夠像過去那樣“消化”金融產(chǎn)品了。富國銀行的凈息差曾經(jīng)傲視全球金融業(yè)，目前卻已經(jīng)連續(xù)第七年處于下降通道。

3.2. 富國銀行近年來業(yè)績增長放緩

業(yè)績30年近30倍增長，但近年來增長明顯放緩。1990年-2008年間，相繼并購了第一洲際銀行(96年)、西北銀行(98年)和美聯(lián)銀行(08年)等大中型銀行，營收規(guī)模相應(yīng)大幅增長。2009年富國銀行營收與凈利潤達(dá)到887/123億美元，是1990年的27.5/17.3倍。但2009-2019年的十年間，自并購美聯(lián)銀行以來，業(yè)績增長并不明顯，19年富國銀行營收和凈利潤為851/195億美元，營收反而較十年前有所下降。

3.3. 美國標(biāo)桿銀行對比，富國銀行優(yōu)勢減弱

美國標(biāo)桿銀行逐漸誕生，各具差異化特色。過去40年，美國銀行業(yè)經(jīng)歷了利率市場化及數(shù)不清的行業(yè)整合，在此過程中，美國銀行業(yè)逐步出現(xiàn)了一些標(biāo)桿銀行。盡管海內(nèi)外銀行同質(zhì)化嚴(yán)重，但部分銀行還是走出了一條差異化之路。19年摩根大通非息收入占比50.49%，紐約梅隴銀行非息收入占比80.66%，摩根大通、紐約梅隴銀行非息收入占比均常年高于50%，降低了對息差的依賴。富國銀行19年非息收入占比44.48%，在美國銀行業(yè)處于中間水平。這些標(biāo)桿銀行在各自領(lǐng)域有著自己的特色。

摩根大通——全能銀行典范。摩根大通是綜合金融領(lǐng)軍者，“商行+投行”齊發(fā)力，業(yè)務(wù)橫跨商行、投行、資產(chǎn)管理及財富管理等板塊，并在這些業(yè)務(wù)領(lǐng)域位居美國甚至是全球銀行業(yè)前列，是當(dāng)之無愧的美國宇宙行。

富國銀行——社區(qū)銀行典范。富國銀行是零售銀行領(lǐng)頭羊，08年并購美聯(lián)銀行躍升為美國四大行之一;是一家多元化經(jīng)營的、以社區(qū)為基礎(chǔ)的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，零售業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)常年高于50%。

紐約梅隆銀行——托管及資管銀行王者。2007年紐約銀行完成與梅隴銀行的合并，從此走上精品化資管銀行的道路。其拋棄傳統(tǒng)銀行存貸業(yè)務(wù)，專注資管與托管業(yè)務(wù)。

論資產(chǎn)，富國銀行為美國第四大行，體量約為工行一半。若以資產(chǎn)規(guī)模論，美國四大行分別為：摩根大通、美國銀行、花旗銀行和富國銀行。截至2019年末，摩根大通資產(chǎn)規(guī)模為2.69萬億美元，為美國第一大銀行，高出第二大美國銀行資產(chǎn)規(guī)模約0.3萬億美元;不過這個資產(chǎn)規(guī)模較工行小不少，19年末工行資產(chǎn)規(guī)模約4.30萬億美元(30萬億人民幣)。過去5年中，工商銀行資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步上升，美國四大行資產(chǎn)規(guī)模增幅均較小，19年末工行的體量是富國銀行的兩倍多。

富國銀行相對優(yōu)勢減弱

1)2013年富國銀行總市值曾躍居全球第一，當(dāng)前全球最大市值銀行為摩根大通，較富國銀行市值差距明顯拉大。截至20年7月，摩根大通市值為2933億美元，富國銀行為1044億。

2)凈息差優(yōu)勢減弱。富國銀行凈息差曾長期大幅高于同業(yè)平均，但過去十余年零售占比下滑，凈息差持續(xù)下行。2019年富國銀行凈息差2.73%，低于美國合眾銀行的3.06%;富國19年負(fù)債成本率1.43%，高于美國合眾銀行的1.34%;

3)ROE趨于平庸。2019年富國銀行ROE為10.23%，低于摩根大通及美國合眾銀行。

4)截至20年7月，富國銀行PB估值僅0.65倍，低于摩根大通及美國合眾銀行。

負(fù)債優(yōu)勢被追趕。由于存款占比較高，且存款成本率低于其他大行，富國銀行負(fù)債成本優(yōu)勢明顯。2007年，富國存款成本率明顯低于摩根大通，富國銀行負(fù)債成本率僅3.19%，摩根大通為4.29%，美國銀行為4.33%，富國優(yōu)勢非常大;而2019年，富國負(fù)債成本率1.43%，摩根大通為1.45%，美國銀行為1.49%，優(yōu)勢大幅減弱。負(fù)債優(yōu)勢減弱主要由于美國存款競爭加劇，社區(qū)銀行板塊利潤貢獻(xiàn)度不斷下降，富國銀行為促銷新存款提高定價;另一方面，富國銀行存款組合重心正在向高成本存款產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。

資產(chǎn)方面，16年后貸款規(guī)模不增反降，房地產(chǎn)貸款幾乎零增長。盡管富國銀行的社區(qū)銀行是傳統(tǒng)優(yōu)勢，但這種優(yōu)勢并沒有持續(xù)得到強(qiáng)化。作為美國最大的住房按揭貸款發(fā)放行，其優(yōu)勢也被摩根大通等銀行追趕。自08年以來，富國銀行房地產(chǎn)貸款近乎零增長，相比之下，摩根大通銀行穩(wěn)步增長。富國銀行在2016年“虛假賬戶”丑聞中元氣大受影響，貸款規(guī)模反而有所下降，2019年總貸款規(guī)模已被摩根大通超越。

富國銀行貸款占資產(chǎn)比重較高，但自07年后開始下滑。富國銀行以傳統(tǒng)商行業(yè)務(wù)為主，貸款占比長期大幅高于其他大行。但自2007年以來，其貸款占比下降明顯，由07年的76%下行至2018年的51%。一般來說，貸款收益率高于證券資產(chǎn)收益率，特別是個貸產(chǎn)品，19年富國銀行信用卡貸款收益率為12.58%，是所有生息資產(chǎn)中收益率最高的，而19年富國銀行的國債投資收益率僅為2.07%。貸款占比的下降使得資產(chǎn)收益率下降明顯。

個貸收益率明顯高于對公。過去20年中，富國銀行個貸收益率長期比對公高1個百分點以上。個貸中，特別是信用卡貸款收益率長期高于12%，且在降息周期中受影響小。相比之下，汽車消費(fèi)貸收益率出現(xiàn)了明顯下降。由于個貸占比下滑，富國銀行的貸款收益率下滑明顯。

個貸占貸款比重下滑明顯，貸款收益率優(yōu)勢減弱。由于房屋凈值貸款等消費(fèi)貸規(guī)模下滑，富國銀行2004年以來個貸占比下滑明顯。98-03年之間，個貸占比上升明顯，2004年富國銀行個貸占比達(dá)64%。富國銀行個貸占比自2003年以來持續(xù)下行，19年僅為46%，下降近18個百分點，與此對應(yīng)，03年后對公貸款增長較快。由于個貸收益率明顯高于對公，富國銀行近10年來貸款收益率優(yōu)勢減弱。2007年，富國銀行貸款收益率達(dá)8.43%，比美國銀行同期高近1.2個百分點;資產(chǎn)收益率高達(dá)7.93%，比美國銀行高1.52個百分點;2019年，富國貸款收益率4.65%，資產(chǎn)收益率僅為3.80%。

富國銀行凈息差一直具備優(yōu)勢，但過去二十年下行明顯。依靠社區(qū)銀行優(yōu)勢帶來的低成本存款，高收益貸款，以及較好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，富國銀行曾具備低負(fù)債成本率高資產(chǎn)收益率之特征。2003年之前，富國銀行凈息差長期高于5%，且顯著高于其他大行。

富國銀行個貸收益率顯著高于商業(yè)貸款，特別是信用卡貸款收益率尤其高。但富國銀行社區(qū)銀行優(yōu)勢并沒有得到持續(xù)強(qiáng)化，在2016年“虛假賬戶”丑聞元氣大傷，社區(qū)銀行業(yè)務(wù)反而有被摩根大通超越之勢。由于個貸增長乏力，過去15年個貸占比持續(xù)下降，資產(chǎn)收益率逐步走向行業(yè)平均，領(lǐng)先大行的凈息差優(yōu)勢被削弱。

與美國其他標(biāo)桿銀行相比，富國銀行凈息差優(yōu)勢減弱。1997年，富國銀行凈息差高達(dá)5.7%，大幅高于同期的美國銀行和摩根大通;2019年，富國銀行凈息差2.73%，雖然仍高于美國銀行和摩根大通，但領(lǐng)先距離已經(jīng)大為縮小。

3.4. 社區(qū)銀行板塊利潤貢獻(xiàn)下降

社區(qū)銀行板塊貢獻(xiàn)下降。過去15年，富國銀行社區(qū)銀行營收與凈利潤占比均明顯下降，2006年社區(qū)銀行凈利潤占比高達(dá)66.1%，2016年下降至56.7%，19年猛降至37.9%。社區(qū)銀行貢獻(xiàn)占比下降的背后是個人貸款占比下降明顯。2008年至今，富國銀行貸款規(guī)模近乎零增長，但個人貸款占比下降超過10個百分點。

批發(fā)銀行板塊利潤貢獻(xiàn)已經(jīng)超越社區(qū)銀行板塊。08年以后社區(qū)銀行業(yè)務(wù)利潤和營收貢獻(xiàn)度下降明顯，截至19年末，社區(qū)銀行板塊凈利潤貢獻(xiàn)度為38%，批發(fā)銀行板塊凈利潤貢獻(xiàn)度達(dá)到55%，財富與投資管理板塊凈利潤貢獻(xiàn)度為14%。批發(fā)銀行的凈利潤貢獻(xiàn)度已經(jīng)大幅超過社區(qū)銀行。2016年以后凈利潤貢獻(xiàn)度下降尤為明顯，從16年的56.7%下降至19年的38%。16年虛假賬戶事件爆發(fā)后，富國銀行大約5300名涉事員工被解雇，被罰近1.9億美元，零售端利潤收到影響。

資產(chǎn)端消費(fèi)貸款增長乏力。富國銀行1996-2008年消費(fèi)者貸款持續(xù)增長，從96年末503億美元增長至07年末2493億美元。08年由于并購美聯(lián)銀行消費(fèi)者貸款同比倍增，消費(fèi)者貸款達(dá)到4749億美元。但08年之后則增長乏力，經(jīng)過十多年小幅下滑至19年4465億美元。

08年以來消費(fèi)者貸款下滑和美國消費(fèi)者降杠桿有關(guān)。富國銀行過去10年消費(fèi)者貸款小幅下滑，主要是房屋凈值貸款(相當(dāng)于房抵貸)下降明顯，信用卡貸款小幅微升。我們認(rèn)為，富國銀行消費(fèi)貸規(guī)模下降，這與08年金融危機(jī)后，美國消費(fèi)者降杠桿有關(guān)。

2008年金融危機(jī)，美國金融部門、企業(yè)以及家庭經(jīng)歷了暴風(fēng)驟雨般的去杠桿。企業(yè)杠桿率短時間內(nèi)下降了10個點左右，居民杠桿率從危機(jī)前的接近100%快速下降到70%左右。危機(jī)爆發(fā)后，金融防火墻被擊穿，加上衍生品被清理，金融部門的杠桿率下降速度驚人，這是一種極端的去杠桿情況。

4. 巴菲特投資收益拆分-掙ROE的錢

4.1. 富國銀行估值與股價表現(xiàn)

富國銀行股價曾大幅跑贏，但近十年表現(xiàn)一般，估值較低。16年后股價受“賬戶”丑聞影響較大，PB估值有所下行。1990年-2000年富國銀行股價漲幅超10倍。20年受公共衛(wèi)生事件影響，估值下行幅度較大，截至2020年7月10日，估值為0.65倍PB(LF)，8.37倍PE(TTM)。

富國銀行過去10年累計投資回報率為10%。過去10年，富國銀行累計回報率為10%，跑輸了同期標(biāo)普500(14%)和納斯達(dá)克銀行指數(shù)(13%)。16年以前富國銀行累計回報率高于銀行指數(shù)和標(biāo)普500，由于虛假賬戶事件損害了公司利益和客戶信任，對估值造成負(fù)面影響，股票投資回報率也受影響。

近幾年P(guān)B估值下行明顯。截至2019年12月31日，富國銀行估值為1.33倍PB，10.78倍PE(TTM)。近幾年股價受“虛假賬戶”丑聞影響較大，PB估值有所下行。過去30年間，富國銀行PE估值大多數(shù)年份在[10-20]倍，過去30年平均約20倍PE估值;PB估值大多在[1-3]倍間，過去30年平均約2倍PB估值。

4.2. 巴菲特投資收益拆分-掙ROE的錢

長周期持股掙的是ROE的錢。巴菲特投資富國銀行時間長達(dá)30年，其堅守時間之長，甚是罕見。據(jù)我們測算，投資富國銀行30年的總回報為28.9倍，掙的主要是ROE的錢，估值變動的貢獻(xiàn)非常小。

巴菲特是富國銀行堅定持有者，最早于1989年買入富國銀行。巴菲特在1990年末持有富國銀行9.7%的股份，其中六分之一是在1989年買進(jìn)，剩下的部分則是在1990年增加。持股比例未超10%，主要是由于當(dāng)時持有單個銀行股份超過10%需要經(jīng)過美聯(lián)儲審批。過去30年，巴菲特對富國銀行的持股雖有過增減，但一直位列巴菲特前十大持倉。

富國銀行分紅比例大多在20%-50%間。截至2019年末，巴菲特過去30年持倉富國銀行累計收益約190億美元，其中，累計分紅約75億美元。富國銀行按季度分紅，每年分紅比例大多維持在20%-50%間。即便個別年份盈利很差，也會保障分紅金額穩(wěn)定，使得分紅比例大幅躍升。從股息率來看，由于估值變動，股息率大多數(shù)在[2%-4%]間。

與國內(nèi)上市銀行不同的是，美國上市銀行在利潤分配上除了現(xiàn)金分紅，還會進(jìn)行大量的股票回購。2019年富國銀行ROE為10.23%，ROTCE為12.2%。富國銀行2019年分紅(79.38億美元)及股票回購(222.62億美元)合計達(dá)302億美元，大幅超過當(dāng)年195億美元的凈利潤。

1990-2003年富國銀行平均ROE16.77%，投資回報超10倍，復(fù)合收益率18.9%。在此期間，PB估值由0.99倍到2.9倍，估值提升貢獻(xiàn)20%的投資回報，ROE貢獻(xiàn)剩余的;2004-2019年富國銀行平均ROE為12.56%，巴菲特投資收益率為164%，期間ROE貢獻(xiàn)557%，PB估值由2.9倍降至1.33倍，對這16年間的投資收益影響較大。

投資30年估值貢獻(xiàn)很小。30年前，1990年末富國銀行估值0.99倍PB，30年后的2019年末估值為1.33倍PB，估值變動不大。過去30年中，富國銀行PB估值雖有高的時候到過3.6倍，但30年間又回到原點。倘若這30年只掙ROE的錢，1990-2019年30年投資回報將達(dá)54.6倍。經(jīng)我們測算，30年巴菲特投資富國銀行回報率約28.9倍，沒有完全掙到ROE的錢。因為巴菲特在04年-07年期間，富國銀行估值超過2倍PB時，巴菲特曾大舉增持了富國銀行，拖累了總體投資收益率。

巴菲特也曾較高估值時增持過富國銀行。2005年，巴菲特大舉增持富國銀行，持股比例由3.3%升至5.7%;此后06-15年持續(xù)小幅增持。復(fù)盤來看，這段時期的增持，投資收益率并不高，并非好的投資決策。過去10年，富國銀行股價大幅跑輸大盤。

30年前的1990年，富國銀行估值0.99倍PB，2018年末估值1.08倍PB。過去30年中，富國銀行PB估值雖有高的時候到過3.6倍，但30年間又回到原點。倘若這30年只掙ROE的錢，1990-2018年近30年投資回報將達(dá)49.5倍。經(jīng)測算，30年巴菲特投資富國銀行回報率約25.6倍，倘若一直拿著不動投資收益率或達(dá)45.5倍，沒有完全掙到ROE的錢。因為巴菲特在04年-07年期間，富國銀行估值超過2倍PB時，巴菲特曾大舉增持了富國銀行，這些投資收益率偏低。

5. 投資建議：低估值與經(jīng)濟(jì)反彈共振，混業(yè)經(jīng)營預(yù)期催化

富國銀行脫胎于一家快遞公司，通過并購第一州際銀行(95年)、西北銀行(98年)、美聯(lián)銀行(08年)等中大型銀行，將經(jīng)營范圍擴(kuò)展至全美，從區(qū)域小銀行發(fā)展為美國四大行之一，13年底曾一度超越工行成為全球市值最大的銀行。

核心競爭力：交叉銷售之王+小企業(yè)貸款領(lǐng)軍者+全渠道運(yùn)營

社區(qū)銀行優(yōu)勢明顯，零售客戶基礎(chǔ)優(yōu)異，負(fù)債成本較低。交叉銷售是富國銀行的核心戰(zhàn)略，15年每個富國零售客戶平均持有6.11個富國產(chǎn)品，客戶粘性較強(qiáng)。由于社區(qū)銀行之優(yōu)勢，負(fù)債結(jié)構(gòu)較好，存款占比高。19年末，富國銀行負(fù)債中存款占比達(dá)76%，過去20年中，富國銀行這一占比長期穩(wěn)定在70%左右，明顯高于花旗、摩根大通和美國銀行。交叉銷售帶來的客戶粘性，整體的負(fù)債成本低于行業(yè)平均水平，給富國帶來息差優(yōu)勢。

率先拓展10萬美元以下小額貸款藍(lán)海。富國銀行10年成為美國最大的小企業(yè)貸款銀行。由于小企業(yè)貸款利率較高，對富國息差貢獻(xiàn)較大。富國銀行按照貸款額度對客戶明確細(xì)分，“企業(yè)通”和小企業(yè)銀行兩家機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)營。依靠小企業(yè)貸款較高的貸款利率，推動美國小微企業(yè)貸款的高增。

息差高于行業(yè)，成就較高ROE。富國銀行“小而便民”的商店化運(yùn)營模式，建設(shè)成本僅為傳統(tǒng)網(wǎng)點的1/4。16年之前，成本收入比好于行業(yè)平均。得益于社區(qū)銀行優(yōu)勢，凈息差高于行業(yè)，除08年金融危機(jī)外，富國銀行ROE持續(xù)高于10%，顯著高于行業(yè)平均和其他大行。

交叉銷售增長空間有限，近十年走向平凡

賬戶事件重創(chuàng)富國，從高光走向平凡。16年富國被控訴從11年開始私設(shè)虛假賬戶200萬個，為此賠償超過1.85億美元，解雇大量員工等，公司形象和信譽(yù)下跌，反映出自11年開始后交叉銷售增長乏力。同時由于影響惡劣，后續(xù)司法調(diào)查持續(xù)時間較長，該事件成為其走向平凡的轉(zhuǎn)折點。

富國銀行近十年間業(yè)績增長并不明顯，息差、ROE、負(fù)債成本等優(yōu)勢都與其他三大行縮小差距，趨于平庸。資產(chǎn)方面，十年間貸款規(guī)模不增反降，房地產(chǎn)貸款幾乎零增長。社區(qū)銀行板塊貢獻(xiàn)不斷下降，06年貢獻(xiàn)66.1%，19年僅貢獻(xiàn)37.9%，這是由于11年后交叉銷售觸及天花板，增長空間有限，社區(qū)銀行優(yōu)勢縮小，同時由于指標(biāo)壓力，虛假賬戶事件使得業(yè)績更加下沉，富國銀行亟需尋找增長新動力。

低估值與經(jīng)濟(jì)反彈共振，混業(yè)經(jīng)營預(yù)期催化估值上升，我們建議高度重視銀行板塊估值重構(gòu)之機(jī)會。個股方面，我們主推低估值且基本面較好的平安、光大、興業(yè)、常熟，關(guān)注招行、張家港行、江蘇、成都、杭州、長沙、南京和北京等。

6. 風(fēng)險提示

公共衛(wèi)生事件失控，經(jīng)濟(jì)失速，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化;息差大幅收窄等。

（編輯：郭璇）