香港交易所(00388)：中國(guó)資本市場(chǎng)開放的橋頭堡

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“國(guó)信金融研究”。

摘要

■主要內(nèi)容及結(jié)論

■行業(yè)邏輯：搶奪交易，贏家通吃

我們主要通過(guò)對(duì)西方交易所行業(yè)的分析，以闡述行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯：

(1)競(jìng)爭(zhēng)核心：交易所行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)核心在于交易量，交易量追隨著交易量，所以交易所行業(yè)天然具有贏家通吃的特征。例如在美國(guó)，電報(bào)的發(fā)明使得交易量迅速集中，幫助紐約交易所獲得了龍頭地位，之后電子化交易技術(shù)的推進(jìn)則引起了西方交易所行業(yè)第二輪的集中化;

(2)股票交易所：對(duì)于股票交易所而言，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)簡(jiǎn)單，誰(shuí)擁有更多優(yōu)良的上市公司，誰(shuí)便能擁有更多交易量;

(3)期貨交易所：對(duì)于衍生品交易所而言，情況便變得復(fù)雜許多，一是需要時(shí)間來(lái)證明新交易品種的前景，二是需要培育新產(chǎn)品，把其交易量積累到較高量級(jí)，至此才能在該產(chǎn)品上擁有較高的護(hù)城河。

■公司概況：資本樞紐，香江瑰寶

港交所作為中國(guó)對(duì)外開放的唯一一家大型交易所集團(tuán)，連接著中國(guó)和全球的資本市場(chǎng)，機(jī)制靈活，具有一定的壟斷優(yōu)勢(shì)，護(hù)城河深，將長(zhǎng)期受益于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展及逐步的對(duì)外開放，成長(zhǎng)性充足。港交所一直以來(lái)收入增長(zhǎng)穩(wěn)定，支出占比少且可控，分紅比例長(zhǎng)期維持在90%，盈利能力強(qiáng)，是非常優(yōu)秀的投資標(biāo)的。

■給與“買入”評(píng)級(jí)

我們看好下半年資本市場(chǎng)的交易活躍度，預(yù)計(jì)公司2020-2022年每股收益8.5/9.3/10.3港元，利潤(rùn)增速分別為13.8%/9.5%/11.5%，給與“買入”評(píng)級(jí)。

■風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)資金面收緊，市場(chǎng)交易量大幅下滑;

(2)上市公司數(shù)量大幅下滑。

投資摘要

■估值與投資建議

站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)投資香港交易所集團(tuán)，投資者普遍關(guān)心的問(wèn)題可能主要在于兩個(gè)方面：(1)下半年至明年上半年的成交量如何?(2)港交所未來(lái)的成長(zhǎng)性如何?

(1)在上半年，衛(wèi)生事件事件對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)及全球經(jīng)濟(jì)造成了一定沖擊，而下半年為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)就業(yè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)處于相對(duì)擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，隨后全球經(jīng)濟(jì)也將大概率會(huì)逐步走入相對(duì)擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，同時(shí)在明年上半年中國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)的同比表現(xiàn)也會(huì)有對(duì)股市有一定的支撐作用，所以我們認(rèn)為下半年的成交量會(huì)有一定的表現(xiàn);

(2)從長(zhǎng)遠(yuǎn)的趨勢(shì)來(lái)看，港交所的成長(zhǎng)性應(yīng)當(dāng)是毋庸置疑的，其將長(zhǎng)期受益于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，以及中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放。

港交所自上市以來(lái)，其所經(jīng)歷過(guò)的趨勢(shì)性行情，都與中國(guó)內(nèi)地有關(guān)。一是，在港交所上市之初，大量來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的企業(yè)赴港上市，將港交所的交易量逐漸推至一定的量級(jí);二是，港交所自金融危機(jī)之后，其股價(jià)就一直盤整到2014年，直至2014年滬港通正式開通，港交所作為交易橋梁的角色開始顯現(xiàn)，才使得其股價(jià)擺脫了長(zhǎng)期的盤整，順勢(shì)而上，同時(shí)在大量中資企業(yè)的簇?fù)硐拢蠞q至今。在互聯(lián)互通的機(jī)制下，港交所正受益于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，其未來(lái)的熱點(diǎn)還將包括債券通和新股通等。同時(shí)，在中國(guó)資本市場(chǎng)逐步對(duì)外開放的過(guò)程中，海外投資者對(duì)于相關(guān)衍生品的需要將大幅提升，需要一個(gè)便捷靈活的交易中心來(lái)交易衍生品以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而此交易中心大概率是非中國(guó)香港莫屬。所以，港交所作為中國(guó)對(duì)外開放的唯一一家大型的交易所集團(tuán)，其成長(zhǎng)性是毋庸置疑的。

綜上所述，我們給與“港交所”買入評(píng)級(jí)，短期目標(biāo)價(jià)定為392港元。

■核心假設(shè)與邏輯

第一，交易所行業(yè)天然擁有集中的趨勢(shì)，贏者通吃;

第二，香港交易所作為中國(guó)香港特別行政區(qū)內(nèi)唯一的一家交易所，同時(shí)作為中國(guó)內(nèi)地連接海外資本市場(chǎng)的唯一交易所通道，擁有得天獨(dú)厚的壟斷優(yōu)勢(shì);

第三，中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐是漸進(jìn)的，在中長(zhǎng)期內(nèi)上海交易所和深圳交易所不會(huì)與香港交易所正面競(jìng)爭(zhēng);

第四，中國(guó)香港作為連接中國(guó)內(nèi)地企業(yè)和海外市場(chǎng)的橋梁，其在股票市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間都很大。

■與市場(chǎng)的差異之處

市場(chǎng)認(rèn)為中概股回流是此輪港交所股價(jià)上升的核心因素，但我們認(rèn)為，在滬深港二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的背景下，資本的聯(lián)動(dòng)亦是股價(jià)長(zhǎng)期上漲的核心因素之一，同時(shí)未來(lái)如果一級(jí)市場(chǎng)開始聯(lián)動(dòng)，那么港交所的股價(jià)大概率將會(huì)再次進(jìn)入一輪上漲的通道。

香港交易所作為中國(guó)對(duì)外開放的唯一大型交易所集團(tuán)，具有一定的壟斷優(yōu)勢(shì)，其在業(yè)務(wù)方面并無(wú)直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，盈利的穩(wěn)定性具有一定的保障。

■股價(jià)變化的催化因素

第一，市場(chǎng)交易活躍，持續(xù)提升日均交易規(guī)模;

第二，北向資金的日均交易量持續(xù)大幅提升;

第三，上市公司數(shù)量大幅提升;

第四，衍生品的創(chuàng)新大獲成功，新產(chǎn)品的交易量持續(xù)創(chuàng)下新高。

■核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)

第一，資金面收緊，市場(chǎng)交易量大幅下滑;

第二，上市公司數(shù)量大幅下滑。

目錄

一、行業(yè)生態(tài)：爭(zhēng)奪交易，贏家通吃

1.1 行業(yè)特征：市場(chǎng)份額注定要集中

1.2 競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)：產(chǎn)品創(chuàng)新，爭(zhēng)奪交易

1.3 行業(yè)格局：交易集中，競(jìng)爭(zhēng)激烈

二、公司概況：資本樞紐，香江瑰寶

2.1 基本情況：三家交易所和五家結(jié)算所

2.2 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：業(yè)務(wù)超穩(wěn)，盈利超強(qiáng)

2.3 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：產(chǎn)品集中度高，改善空間大

2.4 未來(lái)定位：戰(zhàn)略長(zhǎng)遠(yuǎn)，步步為營(yíng)

2.5 收入來(lái)源：以交易和結(jié)算為主

三、業(yè)績(jī)分析：以交易規(guī)模為基礎(chǔ)

3.1 收費(fèi)基礎(chǔ)

3.2 盈利預(yù)測(cè)

四、估值及投資建議

4.1 估值：目標(biāo)價(jià)392港元

4.2 投資建議：給與“買入”評(píng)級(jí)

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

六、附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值

在本篇報(bào)告中，我們首先介紹交易所行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局及業(yè)務(wù)特點(diǎn)，然后再介紹香港交易所的基本業(yè)務(wù)情況，并進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)及估值。

01行業(yè)生態(tài)：爭(zhēng)奪交易，贏家通吃

放眼全球，證券交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)在于兩點(diǎn)，即(1)交易量和(2)上市產(chǎn)品。

圍繞著交易量，證券交易所行業(yè)通常有著贏家通吃的特征，所以交易量往往是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心。交易量越大，資產(chǎn)的流動(dòng)性就越好，如此投資者就能達(dá)成更好的交易，或者價(jià)格更好，或者在相同價(jià)格下成交規(guī)模更大。所以，交易量吸引著交易量，流動(dòng)性追隨著流動(dòng)性，使得證券交易所這個(gè)行業(yè)天然擁有著贏家通吃的特征。

而證券交易所為了獲取更大的交易量，往往在科技層面及產(chǎn)品層面努力創(chuàng)新。但科技層面的時(shí)代紅利已然告一段落：全球各大交易所已經(jīng)競(jìng)相實(shí)現(xiàn)了電子化交易，很難再有吸收老式樓層交易平臺(tái)的戰(zhàn)略機(jī)遇。所以當(dāng)下證券交易所擴(kuò)大交易量的主要競(jìng)爭(zhēng)手段就是產(chǎn)品創(chuàng)新或者并購(gòu)整合。而在電子化交易的時(shí)代背景下，產(chǎn)品創(chuàng)新的成本越來(lái)越低，使得各大交易所在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)方面更是不遺余力。

1.1 行業(yè)特征：市場(chǎng)份額注定要集中

時(shí)勢(shì)造英雄，兩次信息技術(shù)的進(jìn)步都改變了西方交易所行業(yè)的格局。最為典型的就是美國(guó)：電報(bào)技術(shù)的發(fā)明造就了紐約證券交易所的龍頭地位，之后計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步造就了納斯達(dá)克的龍頭地位。信息技術(shù)的進(jìn)步，降低了信息和交易的遷移成本，使證券的交易量不斷集中，從地區(qū)性證券交易所到全國(guó)性證券交易所，從全國(guó)性交易所到全球性交易所集團(tuán)。證券交易所行業(yè)的市場(chǎng)份額注定要經(jīng)歷一輪又一輪的集中化。

第一輪集中化：在1867年，美國(guó)人發(fā)明了證券報(bào)價(jià)機(jī)，并在此基礎(chǔ)之上開發(fā)了股票經(jīng)紀(jì)公司與證券交易所之間的信息收發(fā)系統(tǒng)。之后該系統(tǒng)在紐約市得到了迅速的推廣，使美國(guó)的證券交易所行業(yè)經(jīng)歷了第一輪的集中化。在19世紀(jì)，美國(guó)的證券交易所多達(dá)上百家，而其中的大部分交易所則在此輪的科技沖擊中被逐漸淘汰，使得全行業(yè)的交易量逐漸集中到紐約、波士頓、費(fèi)城、芝加哥和舊金山等地的交易所。到1910年，全國(guó)約90%的債券交易量和超過(guò)60%的股票交易量集中在紐約證券交易所(以下稱為NYSE)。(數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史協(xié)會(huì))

第二輪集中化：電子化交易平臺(tái)的推廣催生了交易所行業(yè)的第二輪集中化。雖然是美國(guó)率先推進(jìn)了電子自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，但其初衷不在于提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，反而是歐洲大陸率先開發(fā)了完整的電子化交易平臺(tái)，并在歐洲大陸一體化的背景下，為了提升交易所競(jìng)爭(zhēng)力，率先開始了西方交易所行業(yè)的第二輪整合。

美國(guó)率先開發(fā)了自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，即創(chuàng)立于1971年的納斯達(dá)克(NASDAQ)，英文全稱是National Association of Securities Dealers Automated Quotations，翻譯過(guò)來(lái)就是“美國(guó)全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)表”。正如其名稱所闡述的，納斯達(dá)克最初只是一個(gè)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，其創(chuàng)立初衷是改善柜臺(tái)交易市場(chǎng)(OTC)上的價(jià)格公平性。OTC市場(chǎng)是自營(yíng)商市場(chǎng)，投資者通過(guò)其股票經(jīng)紀(jì)商與自營(yíng)商達(dá)成交易。起初，OTC市場(chǎng)的股票價(jià)格不透明，不同的股票經(jīng)紀(jì)商對(duì)同一只股票可能提供不同的買賣價(jià)格，而投資者難以尋覓最好的價(jià)格，所以美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)在1963年向議會(huì)提交報(bào)告，建議建立自動(dòng)化報(bào)價(jià)系統(tǒng)，以改善OTC市場(chǎng)的價(jià)格公平性。這就是納斯達(dá)克的由來(lái)。后來(lái)，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家質(zhì)疑納斯達(dá)克的買賣差價(jià)仍存在著人為操縱的可能，隨后美國(guó)證券交易委員會(huì)在1997年發(fā)布了新的新訂單處理規(guī)則，允許電子通訊網(wǎng)絡(luò)(Electronic Communication Networks，ECN)與交易所直接連結(jié)，以保證交易價(jià)格的公平性。自此，ECN大量創(chuàng)立，推進(jìn)了美國(guó)交易所行業(yè)的科技進(jìn)步，進(jìn)一步降低了交易成本，改善了交易的便捷性。但ECN的出現(xiàn)，僅僅給經(jīng)紀(jì)商及自營(yíng)商帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng)壓力，并未對(duì)交易所產(chǎn)生直接威脅。美國(guó)的主要交易所直到要面對(duì)歐洲大陸的對(duì)手時(shí)，才紛紛完成了電子化交易的轉(zhuǎn)型，加入了西方交易所行業(yè)的第二輪整合。

第二輪的整合由歐洲交易所開始，例如曾經(jīng)一度攪亂美國(guó)期交所行業(yè)的Eurex，以及曾和美國(guó)紐約證券交易所合并的Euronext。我們?cè)诖藘H舉一個(gè)例子。

歐洲期貨與期權(quán)交易所集團(tuán)(以下稱為Eurex)由德國(guó)期貨交易所(以下稱為DTB)和瑞士期權(quán)和金融期貨交易所(以下稱為SOFFEX)在1998年合并而成，是當(dāng)時(shí)全球最大的衍生品交易所，其中SOFFEX創(chuàng)立于1986年，而DTB創(chuàng)立于1989年，兩者的創(chuàng)立目的基本相同，皆是為了采用電子化交易平臺(tái)以整合國(guó)內(nèi)的期貨交易，所以Eurex自創(chuàng)立以來(lái)，就是采用全電子化交易平臺(tái)，連結(jié)全球的投資者。之后Eurex持續(xù)擴(kuò)張，并從1999年開始嘗試進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，使芝加哥期貨交易所(以下稱為CBOT)和芝加哥商業(yè)交易所(以下稱為CME)如臨大敵，因?yàn)楫?dāng)時(shí)CBOT和CME的電子化程度很低，一旦Eurex復(fù)制相關(guān)拳頭產(chǎn)品，交易量很可能會(huì)迅速集中到Eurex的平臺(tái)里，頹勢(shì)難返。于是，CME和CBOT在電子化技術(shù)方面迅速突破，鞏固了自己的贏家優(yōu)勢(shì)，大幅降低了Eurex的威脅，到2004年，即Eurex在美國(guó)正式開始運(yùn)營(yíng)的那一年，其美國(guó)分部的交易量慘淡，之后亦是如此。在2007年，CME和CBOT合并，成為全球最大的衍生品交易所。

所以，科技的進(jìn)步會(huì)持續(xù)促進(jìn)交易所行業(yè)的集中。即使是現(xiàn)在，納斯達(dá)克和紐約交易所只是維持著表面的平和，其間的競(jìng)爭(zhēng)亦非常激烈。

1.2 競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)：產(chǎn)品創(chuàng)新，爭(zhēng)奪交易

無(wú)論是在電子化交易時(shí)代，還是電報(bào)交易時(shí)代，產(chǎn)品創(chuàng)新是各交易所之間爭(zhēng)奪交易量的業(yè)務(wù)重點(diǎn)：(1)對(duì)于股票交易所而言，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)簡(jiǎn)單，誰(shuí)擁有更多優(yōu)良的上市公司，誰(shuí)便能擁有更多交易量;(2)但對(duì)于衍生品交易所而言，情況便變得復(fù)雜許多，一是交易所每開發(fā)出一款新的衍生產(chǎn)品，一般都需要時(shí)間來(lái)證明其前景，二是交易所需要培育新產(chǎn)品，并把其交易量積累到較高量級(jí)，至此才能在該產(chǎn)品上擁有較高的護(hù)城河，因?yàn)榇藭r(shí)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手即使開發(fā)了類似的產(chǎn)品，也難以獲取交易量，因?yàn)橼A者已經(jīng)出現(xiàn)，通吃。

股票交易所：爭(zhēng)奪優(yōu)秀的上市公司

股票交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)基本都是圍繞著如何爭(zhēng)奪優(yōu)秀的公司掛牌上市。最典型的例子就是美國(guó)的股票交易所行業(yè)。

在NASDAQ未誕生之前，NYSE是絕對(duì)的行業(yè)龍頭，已然成為贏家，在行業(yè)內(nèi)擁有著絕對(duì)的交易量，是優(yōu)秀公司上市的首選地，堅(jiān)持著最嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)，保證其上市公司的質(zhì)量，并要求其上市公司給與股東更多的權(quán)力，使其交易量的增長(zhǎng)處于正向循環(huán)的狀態(tài)。而同處于紐約市的美國(guó)證券交易所(以下稱為Amex)為了生存，獲得交易量，只能錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，設(shè)定較低的上市標(biāo)準(zhǔn)，迎合達(dá)不到NYSE發(fā)行要求的發(fā)行人。在贏家通吃的行業(yè)里，Amex在與發(fā)行人的談判中話語(yǔ)權(quán)較低，其內(nèi)部運(yùn)營(yíng)存在非常多的暗箱操作，損害投資者的利益。直到美國(guó)證券交易委員會(huì)出面，才促成了Amex的整頓和改革，使其在1968年發(fā)布了第一版的上市公司指引，制定有關(guān)上市標(biāo)準(zhǔn)及股東權(quán)利等方面的條款，但Amex已然頹勢(shì)難返。在2008年，Amex被NYSE Euronext收購(gòu)。

Amex(現(xiàn)在名稱為NYSE America)后續(xù)的地位如下表所示。雖然Amex目前仍然是美國(guó)主要的股票交易所之一，但在贏家通吃的行業(yè)里，只能維持著微弱的交易量，地位較低，現(xiàn)在的服務(wù)對(duì)象仍然主要是初創(chuàng)型成長(zhǎng)公司，與NYSE錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。NYSE憑借著龐大的交易金額，仍然是全球最大的股票交易所。

三家交易所的王牌上市公司如下表所示，其中納斯達(dá)克以及紐約證券交易所都有著各自不同的王牌上市公司，以捍衛(wèi)自身的交易量，鞏固自身的行業(yè)地位。但NASDAQ和NYSE之間的競(jìng)爭(zhēng)仍然非常激烈，而且如今交易所行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日益國(guó)際化，全球各大開放經(jīng)濟(jì)體的交易所集團(tuán)都面臨著非常大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

衍生品交易所：爭(zhēng)先上市最強(qiáng)衍生品

衍生品交易所的競(jìng)爭(zhēng)更顯驚心動(dòng)魄。在電子化交易的時(shí)代下，各大交易所爭(zhēng)先上市各品種的衍生品，誰(shuí)上市的最早，誰(shuí)最先搶奪到交易量，誰(shuí)就能穩(wěn)操勝券。

典型的例子如上世紀(jì)60年代和70年代的行業(yè)龍頭，如CBOT和CME，即使擁有絕對(duì)的市場(chǎng)份額，在產(chǎn)品創(chuàng)新方面仍不遺余力，如下表所示。

深入分析，衍生品交易所行業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新并不容易，且需要時(shí)間來(lái)驗(yàn)證其是否成功，積累交易量。正如下表所展示的，有的學(xué)者認(rèn)為要等到第五年之后才能判斷產(chǎn)品是否成功，或者投資者對(duì)于該類產(chǎn)品的需求亦需要時(shí)間積累。

衍生品交易所行業(yè)發(fā)展至今，基本經(jīng)歷了6輪的產(chǎn)品創(chuàng)新，從1865年農(nóng)業(yè)期貨到1982年的股票指數(shù)期貨，涉及到多個(gè)基礎(chǔ)商品種類，包括農(nóng)業(yè)、金屬、能源、外匯、債券、股票指數(shù)等。

當(dāng)下，全球主要的衍生品交易所都有自己的王牌交易品種，如下表所示。例如，芝加哥交易所(CME)擁有大量王牌金融衍生品，包括歐洲美元和指數(shù)類衍生品等;芝加哥商品交易所(CBOT)不僅擁有農(nóng)產(chǎn)品期貨，同時(shí)擁有美國(guó)國(guó)債期貨這類王牌衍生品;ICE Europe則擁有布倫特原油和西德州輕質(zhì)原油等王牌能源類衍生品，而紐約商品交易則擅長(zhǎng)輕質(zhì)原油及黃金類等商品的交易。

1.3 行業(yè)格局：交易集中，競(jìng)爭(zhēng)激烈

當(dāng)下，全球股票交易所行業(yè)基本以國(guó)界或者行政區(qū)域的疆界為界限，在界限內(nèi)整合集中。

再放眼全球的股票市場(chǎng)，美國(guó)的上市公司數(shù)量在下滑，但整體的市值在上升，在一定程度體現(xiàn)出各行各業(yè)的市場(chǎng)集中度在持續(xù)提升。同時(shí)，中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港的上市公司數(shù)量和總市值在持續(xù)提升，利好香港交易所集團(tuán)的業(yè)務(wù)前景。

從交易量及換手率等指標(biāo)來(lái)比較，中國(guó)香港皆處于較低的水平。

衍生品交易所行業(yè)也基本以行政區(qū)域的疆界為界限，市場(chǎng)份額一般在界限內(nèi)整合。香港交易所的成交量同樣比中國(guó)內(nèi)地及美國(guó)的主要交易所相差甚遠(yuǎn)，如下表所示。

放眼全球的衍生品交易市場(chǎng)，金融衍生品類的交易量最大，其次是商品。

綜上所述，目前全球交易所行業(yè)以行政地域?yàn)榻?，在疆界?nèi)整合集中。香港交易所，作為中國(guó)香港特別行政區(qū)內(nèi)唯一的一家交易所集團(tuán)，同時(shí)作為中國(guó)內(nèi)地和全球資本市場(chǎng)之間的橋梁，擁有一定的壟斷優(yōu)勢(shì)，護(hù)城河深。

在了解完交易所行業(yè)的基本情況之后，我們開始重點(diǎn)分析香港交易所的業(yè)務(wù)前景及估值情況。

02公司概況：資本樞紐，香江瑰寶

2.1 基本情況：三家交易所和五家結(jié)算所

1999年，中國(guó)香港特別行政區(qū)政府對(duì)區(qū)域內(nèi)的證券及期貨市場(chǎng)進(jìn)行全面改革，以提高中國(guó)香港的競(jìng)爭(zhēng)力和迎接市場(chǎng)全球化所帶來(lái)的挑戰(zhàn)。于是，在港府的推動(dòng)及整合下，中國(guó)香港的交易所行業(yè)在2000年實(shí)現(xiàn)了全面的集中化，香港聯(lián)合交易所有限公司(以下稱為聯(lián)交所)與香港期貨交易所有限公司(期交所)實(shí)行股份制，并與香港中央結(jié)算有限公司(香港結(jié)算)合并，由單一控股公司香港交易所(以下稱港交所)擁有。同時(shí)，中國(guó)香港特別行政區(qū)政府一直是港交所的單一最大股東，截止于2019年末，持股5.98%。

根據(jù)港交所集團(tuán)2019年的財(cái)務(wù)報(bào)表，其擁有3家交易所，持股比例皆為100%，同時(shí)擁有5家結(jié)算公司，除對(duì)香港場(chǎng)外結(jié)算公司的持股比例為76%，對(duì)其余4家結(jié)算公司的持股比例皆為100%。

2.2 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：業(yè)務(wù)超穩(wěn)，盈利超強(qiáng)

在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，如下表所示，港交所歷年來(lái)收入增長(zhǎng)穩(wěn)定，營(yíng)運(yùn)支出穩(wěn)定，EBITDA利潤(rùn)率常年來(lái)維持在70%-80%之間，股息派付比例一直為90%，可見港交所業(yè)務(wù)之穩(wěn)定性，盈利之強(qiáng)健性。正如，港交所曾在公開資料中所說(shuō)的，其盈利有一定的穩(wěn)定性，當(dāng)收入承壓之時(shí)，港交所將會(huì)擱置部分非關(guān)鍵性項(xiàng)目，同時(shí)執(zhí)行成本管控措施，使EBITDA利潤(rùn)率保持在65%到70%之間。

2.3 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：產(chǎn)品集中度高，改善空間大

在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，港交所目前的交易量是比較集中的，集中于明星產(chǎn)品：在現(xiàn)貨市場(chǎng)的股票中前100名的日均成交額占比達(dá)到74%，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中前10名的日均交易量占比為88%，而交易所買賣產(chǎn)品亦是如此;同時(shí)在衍生產(chǎn)品中，期貨的前3名產(chǎn)品的日均交易量占比達(dá)到95%，分別為恒指期貨、恒生國(guó)企指數(shù)期貨和小型恒指期貨，而期權(quán)的前3名產(chǎn)品的日均交易量占比達(dá)到98%，分別為股票期權(quán)、恒生國(guó)企指數(shù)期權(quán)和恒指期權(quán)。所以，港交所在產(chǎn)品方面的改善空間非常之大。

2.4 未來(lái)定位：戰(zhàn)略長(zhǎng)遠(yuǎn)，步步為營(yíng)

在戰(zhàn)略規(guī)劃方面，港交所的戰(zhàn)略規(guī)劃長(zhǎng)遠(yuǎn)且明確。首先在定位方面，港交所提出“擁抱科技，立足中國(guó)，連接全球?！?/p>

根據(jù)公司官網(wǎng)信息，港交所的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)可總結(jié)于以下三點(diǎn)：

中國(guó)香港：積極在全球，尤其在亞洲推廣和鞏固中國(guó)香港的國(guó)際金融中心地位;

中國(guó)內(nèi)地：推動(dòng)中國(guó)的持續(xù)開放和國(guó)際化，為中國(guó)企業(yè)和投資者提供有吸引力的資本市場(chǎng)，促進(jìn)中國(guó)資本與國(guó)際資本互動(dòng);

全球：成為國(guó)際投資者于中國(guó)及亞洲地區(qū)配置資本的首選市場(chǎng)及主要融資中心。

同時(shí)，港交所的戰(zhàn)略規(guī)模在細(xì)節(jié)方面亦非常明確，并不停留在宏觀口號(hào)上。

2.5 收入來(lái)源：以交易和結(jié)算為主

在具體的收入科目方面，香港交易所集團(tuán)的收入分為6個(gè)部分，分別是現(xiàn)貨分部、股本證券及金融衍生產(chǎn)品分部、商品分部、交易后分部、科技分部和公司項(xiàng)目部分，如下表所示。

各分部中，科技分部與市場(chǎng)情況并無(wú)直接關(guān)系，而公司項(xiàng)目分部與投資收益相關(guān)，難以預(yù)期，所以我們將在業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)部分主要預(yù)測(cè)前四個(gè)分部的業(yè)績(jī)。

而各收入來(lái)源中，存管、托管及代理人服務(wù)費(fèi)、市場(chǎng)數(shù)據(jù)費(fèi)和其他收入及雜項(xiàng)收入等3個(gè)科目與市場(chǎng)變動(dòng)并不直接相關(guān)，所以我們主要在盈利預(yù)測(cè)部分分析其他3個(gè)收入來(lái)源科目。

在介紹完港交所的基本情況之后，我們開始對(duì)港交所進(jìn)行量化分析，以預(yù)測(cè)其未來(lái)業(yè)績(jī)。我們首先簡(jiǎn)單介紹港交所的收入計(jì)算方式，然后再預(yù)測(cè)其收入。

03 業(yè)績(jī)分析：以交易規(guī)模為基礎(chǔ)

我們首先介紹交易所及結(jié)算所收費(fèi)的計(jì)算方式，然后在此基礎(chǔ)之上，我們給出核心數(shù)據(jù)的假設(shè)，以預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)。

3.1 收費(fèi)基礎(chǔ)

港交所集團(tuán)未來(lái)的收入規(guī)模，直接與旗下各交易品種的交易規(guī)模成正比。在4個(gè)分部的收入來(lái)源中，主要是各類交易品種的交易費(fèi)及交易系統(tǒng)使用費(fèi)、上市費(fèi)、結(jié)算及交收費(fèi)等，與各類品種的交易天數(shù)和日均交易量直接相關(guān)，即與總交易額或者總交易量直接相關(guān)。

(1)現(xiàn)貨分部：交易相關(guān)費(fèi)用及每年掛牌費(fèi)用

現(xiàn)貨分部的交易品種包括股票及ETF等產(chǎn)品，交易費(fèi)用的計(jì)算方式基本如下所示(ETF等產(chǎn)品有一定的豁免比例，北向和南向交易的收費(fèi)方式略有不同)：

日均交易額×交易天數(shù)×0.005%×2

交易系統(tǒng)使用費(fèi)的計(jì)算方式基本如下所示(南向交易的收費(fèi)略有不同)：

日均交易額×交易天數(shù)×HK$0.5×2

如上所示，如果收費(fèi)價(jià)格不變，交易費(fèi)及交易系統(tǒng)使用費(fèi)的收入規(guī)模與日均交易量和交易天數(shù)直接相關(guān)。

聯(lián)交所上市費(fèi)用主要包括公司上市年費(fèi)、首次及其后發(fā)行的上市費(fèi)、其他費(fèi)用，其中以上市費(fèi)用為主，與上市公司數(shù)量成正比例關(guān)系，其計(jì)算方式可以如下所示：

上市公司數(shù)量×平均上市費(fèi)用

所以，如果平均上市費(fèi)用基本不變，上市費(fèi)用的收入規(guī)模直接與上市公司數(shù)量相關(guān)。

(2)股本證券及金融衍生產(chǎn)品分部：交易相關(guān)費(fèi)用及每年掛牌費(fèi)用

衍生產(chǎn)品分部的交易品種包括股票期權(quán)、衍生權(quán)證、牛熊證及權(quán)證以及期交所的衍生產(chǎn)品。各品種費(fèi)用的計(jì)算方式基本如下所示(做市商交易享有一定的折扣)：

日均交易量×交易天數(shù)×每類品種平均合同費(fèi)用×2

因?yàn)楣善逼跈?quán)根據(jù)面值對(duì)應(yīng)三檔價(jià)格(HK$0.5，$1，$3)，期交所的衍生產(chǎn)品根據(jù)種類主要對(duì)應(yīng)四檔價(jià)格(HK$2，$3，$3，$10)的收費(fèi)價(jià)格，所以衍生產(chǎn)品分部的年收入不僅與日均交易量和交易天數(shù)直接相關(guān)，也與當(dāng)年的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)直接相關(guān)，以算出每類品種的平均合同費(fèi)用。

衍生產(chǎn)品部的上市費(fèi)用主要來(lái)自衍生權(quán)證及牛熊證的首次及其后發(fā)行的上市費(fèi)。各品種費(fèi)用的計(jì)算方式基本如下所示：

上市衍生品數(shù)量×平均上市費(fèi)用

因?yàn)槊款愌苌返纳鲜匈M(fèi)用不同，所以該上市費(fèi)用的年收入也與當(dāng)年產(chǎn)品的上市結(jié)構(gòu)直接相關(guān)，即各類上市產(chǎn)品的數(shù)量占比，同時(shí)也與衍生品的上市數(shù)量相關(guān)。

(3)商品分部：交易費(fèi)用

商品分部指的是港交所于2012年收購(gòu)的倫敦金屬交易所集團(tuán)(不包括其結(jié)算業(yè)務(wù)和公司項(xiàng)目)。

商品分部的交易費(fèi)及交易系統(tǒng)使用費(fèi)主要以交易費(fèi)用為主，與以上分部一樣，與日均交易量和交易天數(shù)存在直接關(guān)系：

可收費(fèi)的日均交易量×交易天數(shù)×平均單位價(jià)格×2

我們?cè)陬A(yù)測(cè)時(shí)假設(shè)平均單位價(jià)格變動(dòng)不大，主要根據(jù)對(duì)日均交易量和交易天數(shù)的變化來(lái)預(yù)測(cè)收入總額。

(4)交易后業(yè)務(wù)分部：結(jié)算相關(guān)費(fèi)用及交易相關(guān)費(fèi)用

交易后業(yè)務(wù)分部指的是港交所集團(tuán)擁有的5家結(jié)算公司的業(yè)務(wù)，而這是集團(tuán)強(qiáng)大盈利能力的核心基礎(chǔ)之一。交易后業(yè)務(wù)分部涉及到現(xiàn)貨市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)以及南向和北向的交易。集團(tuán)可以在交易費(fèi)用之外，再收一次清算費(fèi)用。

交易費(fèi)及交易系統(tǒng)使用費(fèi)——撥自衍生產(chǎn)品分部的計(jì)算方式如下所示：

日均交易量×交易天數(shù)×平均單位價(jià)格×2

我們?cè)陬A(yù)測(cè)時(shí)假設(shè)平均單位價(jià)格變動(dòng)不大，主要根據(jù)對(duì)日均交易量和交易天數(shù)的變化來(lái)預(yù)測(cè)該收入。

結(jié)算及交收費(fèi)主要涉及到現(xiàn)貨市場(chǎng)的結(jié)算費(fèi)、交收指示費(fèi)(SI)、南向及北向的結(jié)算費(fèi)、商品結(jié)算費(fèi)等，且計(jì)算方式都基本一致(單位清算價(jià)格略有不同，例如聯(lián)交所的結(jié)算費(fèi)按照總交易額的0.002%計(jì)算收費(fèi)，而商品的結(jié)算以固定單位結(jié)算價(jià)格計(jì)算收費(fèi))：

日均交易額×交易天數(shù)×單位結(jié)算價(jià)格×2

在各類結(jié)算及交收費(fèi)中，如若其單位結(jié)算價(jià)格變化不大，則我們可以依據(jù)日均交易額和交易天數(shù)的變化來(lái)預(yù)測(cè)其收費(fèi)規(guī)模。

綜上所述，同時(shí)擁有交易所和結(jié)算所的香港交易所集團(tuán)可以對(duì)一筆交易的買賣雙方收取兩次費(fèi)用，擁有強(qiáng)大的盈利基礎(chǔ)。

3.2 盈利預(yù)測(cè)

我們主要基于以下假設(shè)條件來(lái)預(yù)測(cè)港交所未來(lái)三年(2020年-2022年)的盈利：

(1)未來(lái)三年，股票市場(chǎng)日成交金額的同比增速分別為32%/10%/10%;

(2)股票市場(chǎng)日成交宗數(shù)的同比增速分別為15%/10%/10%;

(3)北向交易日成交金額的同比增速分別為70%/70%/70%;

(4)南向交易日成交金額的同比增速分別為40%/20%/20%;

(5)衍生權(quán)證和牛熊證日成交金額的同比增速皆分別為20%/5%/5%;

(6)市場(chǎng)集資總額的同比增速分別為12%/10%/10%;

(7)期貨及股票期權(quán)日成交量的同比增速分別為24%/-5%/13%;

(8)商品總成交量的同比增速分別為5%/5%/5%;

(9)總上市公司的數(shù)量分別為2649/2870/3114;

(10)營(yíng)業(yè)支出成本率分別為26%/26%/26%;

(11)稅率分別為15%/15%/15%。

基于以上假設(shè)，通過(guò)計(jì)算，我們得出主要分部及集團(tuán)整體的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，如下所示：

未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)

綜合以上各分部的數(shù)據(jù)，我們得出港交所在20-22年的收入分別為189/207/230億港元，歸母凈利潤(rùn)分別為107/118/131億港元，同比增速分別為14%/10%/11%，每股分紅分別為7.6/8.4/9.3港元。

04估值及投資建議

4.1 估值：目標(biāo)價(jià)392港元

分紅折現(xiàn)法：350-394港元

實(shí)際上，港交所具有壟斷優(yōu)勢(shì)，其發(fā)展穩(wěn)定，盈利穩(wěn)定，分紅穩(wěn)定。港交所在公開資料上顯示，其營(yíng)運(yùn)支出占比是固定的。即如果收入承壓，港交所將會(huì)擱置部分非關(guān)鍵性項(xiàng)目，同時(shí)執(zhí)行成本管控措施，使EBITDA利潤(rùn)率保持在65%到70%之間。同時(shí)，港交所的分紅率長(zhǎng)期保持在90%的水平。所以，鑒于港交所的分紅相對(duì)而言是非常穩(wěn)定的，我們采用分紅折現(xiàn)法對(duì)其進(jìn)行估值。

關(guān)鍵假設(shè)：

(1)2020年-2022年的收入增速如上文所述;

(2)2023年-2032年的收入平均增速為10%(參照2010年-2019年的收入平均增速);

(3)運(yùn)營(yíng)支出比例假設(shè)為26%(港交所不需要進(jìn)行龐大的投入，就可以維持自己的壟斷優(yōu)勢(shì))，稅率假設(shè)為15%(參照2010年-2019年的數(shù)據(jù));

(4)股息派付比例假設(shè)為90%(參照2010年-2019年的數(shù)據(jù));

(5)2020年-2032年的折現(xiàn)率為8%，2033年之后的折現(xiàn)率為6%;

首先，我們解讀當(dāng)前市場(chǎng)的估值：港交所在7月6日的收盤價(jià)為354港元，對(duì)應(yīng)的基本面信息可以如下列表格所示。

我們假設(shè)2020年-2032年間的折現(xiàn)率為7%，未來(lái)的折現(xiàn)率為6%，對(duì)股價(jià)做敏感性分析，結(jié)果如下表所示：

對(duì)于以上測(cè)算，投資者可能會(huì)有兩個(gè)問(wèn)題：

(1)以上最樂觀的成長(zhǎng)情景會(huì)不會(huì)出現(xiàn)?(2)以上折現(xiàn)率會(huì)不會(huì)較低?

首先，我們認(rèn)為以上最樂觀的成長(zhǎng)情景可能會(huì)出現(xiàn)。我們對(duì)比全球主要區(qū)域的行業(yè)數(shù)據(jù)，在2018年中國(guó)香港的股票總交易量為2萬(wàn)億美元，而美國(guó)是33萬(wàn)億美元。如果中國(guó)香港在未來(lái)13年的年平均增速為20%，則到第13年其總交易量將大概達(dá)到14萬(wàn)億美元，只接近2018年中國(guó)大陸的總交易量，不到美國(guó)的一半。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)空間是很大的，證券化的空間亦非常大，所以即使在第13年之后，港交所也仍有可能保持一段時(shí)間的擴(kuò)張，其未來(lái)平均增速能達(dá)到4%亦存在一定可能。

未來(lái)，港交所大幅提高交易量可能還是必須得雙管齊下：一是讓大量?jī)?yōu)秀的上市公司選擇港交所上市，二是通過(guò)互聯(lián)互通等通道，使得中國(guó)內(nèi)地的資金可以源源不斷地涌入中國(guó)香港，提高中國(guó)香港的交易量占總市值比例。

其次，考慮到港交所的低風(fēng)險(xiǎn)，以上折現(xiàn)率應(yīng)該并不低。與一般的科技型企業(yè)不同，港交所不需要大量的人力財(cái)力就可以維持其當(dāng)下的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，與一般的金融企業(yè)不同，港交所不需要負(fù)債經(jīng)營(yíng)，且盈利能力強(qiáng)，盈利穩(wěn)定，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常之低，可以匹配較低的股權(quán)要求回報(bào)率。(雖然中央結(jié)算業(yè)務(wù)天然具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理等方式控制。)

綜上所述，根據(jù)分紅折現(xiàn)模型的測(cè)算，當(dāng)前港交所的股價(jià)存在一定的合理性?？紤]到當(dāng)下投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)流動(dòng)性，我們認(rèn)為目前港交所的合理股價(jià)可以在350-394港元之間。

相對(duì)估值：392港元

鑒于港交所以輕資本的方式盈利，且具備充分的成長(zhǎng)性，我們?cè)谙鄬?duì)估值部分主要以PE倍數(shù)來(lái)對(duì)港交所估值。

PE倍數(shù)回顧：港交所自上市以來(lái)，其上市公司數(shù)量及總市值持續(xù)上升，且上市公司總市值從2000年的約5萬(wàn)億港元，上漲至2019年的約38萬(wàn)億港元，證明港交所在產(chǎn)品方面的表現(xiàn)一直是非常優(yōu)異的，年均增速達(dá)到12%。同時(shí)，根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，港交所的總交易量從2000年的約0.4萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2018年的近2萬(wàn)億美元，平均年增速達(dá)到10%。

在以上背景下，港交所的股價(jià)及估值水平如圖所示，從2000年的3港元上漲至2020年的350港元：

港交所的股價(jià)自上市以來(lái)一路上揚(yáng)，在2007年突破50港元，但在2009年到2014年間基本在100港元上下盤整，直到滬港通在2014年開通，深港通在2016年開通，才使得港交所股價(jià)又開始一路上揚(yáng)，在2014年到2020年間從100港元上漲至現(xiàn)在的350港元附近。港交所歷年對(duì)應(yīng)的PE倍數(shù)如下圖所示：

港交所的PE倍數(shù)在2005年到2013年間長(zhǎng)期徘徊在20到40倍之間，在2007年最高達(dá)到了76倍。

在2013年到2019年間，港交所的估值范圍波動(dòng)較大，其PE并未有穩(wěn)定于某一區(qū)間，例如在2015年的最高點(diǎn)達(dá)到67倍，在2017年穩(wěn)定在42倍，在2019年位于42倍到36倍之間，在2020年開始一路向上，至7月3日達(dá)到48倍。

當(dāng)下，資金面寬裕，市場(chǎng)活躍程度超前，同時(shí)疊加中概股回歸等積極因素，港交所股價(jià)在短期內(nèi)有望進(jìn)一步抬升。所以，短期內(nèi)我們?nèi)E為55倍，短期的股價(jià)目標(biāo)定為392港元。

4.2 投資建議：給與“買入”評(píng)級(jí)

站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)投資香港交易所集團(tuán)，投資者普遍關(guān)心的問(wèn)題可能主要在于兩個(gè)方面：(1)下半年至明年上半年的成交量如何?(2)港交所未來(lái)的成長(zhǎng)性如何?

(1)在上半年，衛(wèi)生事件事件對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)及全球經(jīng)濟(jì)造成了一定沖擊，而下半年為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)就業(yè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)處于相對(duì)擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，隨后全球經(jīng)濟(jì)也將大概率會(huì)逐步走入相對(duì)擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，同時(shí)在明年上半年中國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)的同比表現(xiàn)也會(huì)有對(duì)股市有一定的支撐作用，所以我們認(rèn)為下半年的成交量會(huì)有一定的表現(xiàn);

(2)從長(zhǎng)遠(yuǎn)的趨勢(shì)來(lái)看，港交所的成長(zhǎng)性應(yīng)當(dāng)是毋庸置疑的，其將長(zhǎng)期受益于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，以及中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放。

港交所自上市以來(lái)，其所經(jīng)歷過(guò)的趨勢(shì)性行情，都與中國(guó)內(nèi)地有關(guān)。一是，在港交所上市之初，大量來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的企業(yè)赴港上市，將港交所的交易量逐漸推至一定的量級(jí);二是，港交所自金融危機(jī)之后，其股價(jià)就一直盤整到2014年，直至2014年滬港通正式開通，港交所作為交易橋梁的角色開始顯現(xiàn)，才使得其股價(jià)擺脫了長(zhǎng)期的盤整，順勢(shì)而上，同時(shí)在大量中資企業(yè)的簇?fù)硐?，上漲至今。在互聯(lián)互通的機(jī)制下，港交所正受益于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，其未來(lái)的熱點(diǎn)還將包括債券通和新股通等。同時(shí)，在中國(guó)資本市場(chǎng)逐步對(duì)外開放的過(guò)程中，海外投資者對(duì)于相關(guān)衍生品的需要將大幅提升，都需要一個(gè)便捷靈活的交易中心來(lái)交易衍生品以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而此交易中心大概率是非中國(guó)香港莫屬。所以，港交所作為中國(guó)對(duì)外開放的唯一一家大型的交易所集團(tuán)，其成長(zhǎng)性是毋庸置疑的。

綜上所述，我們給與“港交所”買入評(píng)級(jí)，短期目標(biāo)價(jià)定為392港元。

05風(fēng)險(xiǎn)提示

估值的風(fēng)險(xiǎn)

(1)我們采取分紅折現(xiàn)的方法計(jì)算得出香港交易所的合理股價(jià)在350-394港元之間，但該計(jì)算結(jié)果存在多個(gè)重要的假設(shè)，包括未來(lái)的成長(zhǎng)性、運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性、業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)能力等。這些假設(shè)都面臨著同一個(gè)潛在變數(shù)，即隨著中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外資的逐步開放，上海交易所和深圳交易所可能會(huì)與香港交易所同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，如此則香港交易所將面臨非常大的競(jìng)爭(zhēng)壓力;

(2)我們采取PE倍數(shù)來(lái)對(duì)香港交易所估值，得出的短期股價(jià)目標(biāo)為392港元。由于同業(yè)公司的參照性較差，我們僅參考?xì)v史數(shù)據(jù)，所以估算結(jié)果存在一定的主觀色彩，涉及到對(duì)未來(lái)資本市場(chǎng)活躍度的判斷。如果美國(guó)股市大幅下挫，打擊市場(chǎng)情緒，或者國(guó)內(nèi)資金面收緊，都將打擊到市場(chǎng)活躍度。

盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)

(1)2020年的現(xiàn)貨交易量不及預(yù)期;

(2)未來(lái)三年北向及南向的交易量不及預(yù)期;

(3)2020年的衍生權(quán)證和牛熊證交易量不及預(yù)期;

(4)未來(lái)三年港交所的市場(chǎng)集資規(guī)模不及預(yù)期;

(5)交易價(jià)格、系統(tǒng)使用費(fèi)價(jià)格及清算價(jià)格等下降;

(6)上市公司數(shù)量以及衍生品的上市數(shù)量不及預(yù)期;

(7)投資回報(bào)大幅下降。

政策風(fēng)險(xiǎn)

中美摩擦升級(jí)，波及到中國(guó)香港的金融體系;

中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外資加速開放，上海交易所和深圳交易所將與香港交易所同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，如此則香港交易所將面臨非常大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

信息科技的進(jìn)步再次對(duì)交易所行業(yè)造成沖擊，使得港交所投入大量資本，以維護(hù)競(jìng)爭(zhēng)力;

中央結(jié)算業(yè)務(wù)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。

06附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值

(編輯：劉瑞)