國泰君安：基建訂單業(yè)績Q2起加速持續(xù)4個(gè)季度以上，裝配式鋼結(jié)構(gòu)賽道最優(yōu)

本文來自微信公眾號(hào)“樂建其成”，作者：韓其成團(tuán)隊(duì)。

導(dǎo)讀：

空間時(shí)間資金可持續(xù)，對(duì)比歷史當(dāng)前行情剛啟動(dòng);估值低，漲幅低，上漲時(shí)間短，看50%空間/半年以上。

摘要：

1.空間時(shí)間資金可持續(xù)，對(duì)比歷史當(dāng)前行情剛啟動(dòng)。1)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行是本輪行情的原因，后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇/國債收益率上行，股市無風(fēng)險(xiǎn)利率望進(jìn)一步下行，低估值將補(bǔ)漲;2)1-5月社融累計(jì)17.4萬億同比+45%，全年望維持較高;3)基建資金可持續(xù)：①2020年將新增地方專項(xiàng)債3.75萬億(上年2.15萬億)，前兩批2.29萬億已發(fā)行完畢，第三批1萬億即將發(fā)行;投向基建超70%且資本金比例更高;②萬億特別國債中70%用于基建且允許做項(xiàng)目資本金;4)時(shí)間空間可持續(xù)：2008年4萬億后建筑漲99%漲時(shí)約9個(gè)月;2014H2起財(cái)政貨幣寬松建筑漲288%漲時(shí)約12個(gè)月;2016年P(guān)PP及資管加杠桿建筑漲54%漲時(shí)約10個(gè)月。

2.年內(nèi)可持續(xù)，基建增速將趨勢回升4個(gè)季度以上。1)Q3起政策效果將加速顯現(xiàn)，5月單月基建增速8.3%創(chuàng)2年新高，考慮十四五臨近，看好基建增速趨勢回升4個(gè)季度以上;2)Q2中國鐵建/中國中鐵等基建央企、中設(shè)集團(tuán)等基建設(shè)計(jì)龍頭訂單收入大幅好轉(zhuǎn)，已恢復(fù)至雙位數(shù)以上增速;中國建筑1-5月基建新簽增速24%、中國電建國內(nèi)新簽增速12%;3)中報(bào)預(yù)期東南網(wǎng)架等鋼結(jié)構(gòu)EPC最好，H2將延續(xù)高增;中設(shè)集團(tuán)/蘇交科等設(shè)計(jì)龍頭上年低基數(shù)且先行受益基建反彈，中報(bào)望超預(yù)期且H2延續(xù)好轉(zhuǎn);基建央企核心競爭力強(qiáng)，受益基建反彈份額將提升，中報(bào)/全年增長最穩(wěn)健。

3.中長期可持續(xù)，國內(nèi)城鎮(zhèn)化率、基建密度較西方發(fā)達(dá)國家仍較低。1)國內(nèi)城鎮(zhèn)化率約60%遠(yuǎn)低日本92%美國82%，債務(wù)余額占GDP比重較低遠(yuǎn)好于日本(超220%)美國(超100%)，具備支撐基建建設(shè)的城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)跟財(cái)政根基;2)國內(nèi)鐵路、公路密度仍較低，東部地區(qū)需加密、中西部地區(qū)需補(bǔ)短板;軌交方面：京滬均超2000萬人而通勤用軌僅約700km，東京都會(huì)區(qū)約3000萬人近3000km;且市政/管廊/環(huán)保等新興行業(yè)成長空間均較高;3)國內(nèi)裝配式鋼結(jié)構(gòu)發(fā)展空間大，滲透率僅7%而發(fā)達(dá)國家30-50%以上，我們預(yù)測國內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)建筑市場規(guī)模約3萬億/年。

4.估值低、漲幅低、上漲時(shí)間短，看50%空間/半年以上。1)建筑2020/21年預(yù)測PE僅7/6.3倍略高銀行全行業(yè)倒數(shù)第二，PB(市場靜態(tài))僅0.93倍/比滬深300僅0.55，均幾近10年最低;基建央企2020/21年預(yù)測PE僅6/5.4倍遠(yuǎn)低于滬深300的12.8/11.3倍;2)建筑2019年至今漲幅僅-1%全行業(yè)倒數(shù)第二(2020年至今2%倒數(shù)第七)，滬深300為50%(2020年至今12%);3)多個(gè)龍頭公司當(dāng)前PE幾近最低，中國鐵建/中國中鐵5.5/5.9倍均近10年最低(過去10年平均值10/12倍)，海外建筑龍頭法國萬喜的PE(TTM)為17.1倍;中設(shè)集團(tuán)/蘇交科9.4倍，海外設(shè)計(jì)龍頭WSP的PE(TTM)為32.9倍;4)推薦裝配式(鋼結(jié)構(gòu)與裝飾)與基建鏈兩大方向。

5.推薦裝配式(鋼結(jié)構(gòu)與裝飾)與基建鏈兩大方向，鋼結(jié)構(gòu)EPC業(yè)績論證可持續(xù)，基建最被低估。1)鋼結(jié)構(gòu)裝配式鋼結(jié)構(gòu)是最好賽道;基建中長期建設(shè)空間仍較高;2)從低估值角度出發(fā)，基建最被低估/裝配式亦有低估;3)裝配式鋼結(jié)構(gòu)推薦鴻路鋼構(gòu)/東南網(wǎng)架/杭蕭鋼構(gòu)等，精工鋼構(gòu)參見4月6日深度報(bào)告，受益恒通科技/遠(yuǎn)大住工(PC)等;裝配式裝修推薦亞廈股份/金螳螂/全筑股份等;基建設(shè)計(jì)推薦中設(shè)集團(tuán)/蘇交科/設(shè)計(jì)總院，受益勘設(shè)股份等;基建央企推薦中國鐵建（01186）/中國中鐵（00390）/中國交建（01800）/中國建筑（03311）/中國化學(xué)等;園林PPP推薦嶺南股份/東方園林/東珠生態(tài)等;其它方向推薦龍?jiān)ㄔO(shè)/上海建工等。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣信用持續(xù)緊縮、基建投資大幅下滑、PPP落地下滑等

本周重要報(bào)告：

鋼結(jié)構(gòu)重磅政策出臺(tái)助發(fā)展提速，EPC總包中報(bào)將大超預(yù)期

摘要：

1.鋼結(jié)構(gòu)重磅政策出臺(tái)，鋼結(jié)構(gòu)發(fā)展駛?cè)肟燔嚨馈?/strong>1)住建部發(fā)布《關(guān)于大力發(fā)展鋼結(jié)構(gòu)建筑的意見(征求意見稿)》，提出“以超大、特大和大城市為重點(diǎn)，大力推廣鋼結(jié)構(gòu)公共建筑，積極穩(wěn)妥推進(jìn)鋼結(jié)構(gòu)住宅和農(nóng)房建設(shè)，完善技術(shù)體系、標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范、管理體系”;2)明確推廣應(yīng)用重點(diǎn)為學(xué)校/醫(yī)院/辦公樓/酒店等公共建筑、三館/交通樞紐等大跨度建筑;并提出加強(qiáng)全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同/提升產(chǎn)業(yè)技術(shù)能力等重點(diǎn)任務(wù);3)明確提出加大政策扶持力度，如建筑面積獎(jiǎng)勵(lì)/適度放寬預(yù)售條件/評(píng)獎(jiǎng)評(píng)優(yōu)優(yōu)先考慮等;4)對(duì)于建設(shè)內(nèi)容明確、技術(shù)方案成熟的鋼結(jié)構(gòu)建筑鼓勵(lì)釆用工程總承包模式，引導(dǎo)鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)向具有工程管理、設(shè)計(jì)、施工、生產(chǎn)、采購能力的工程總承包企業(yè)轉(zhuǎn)型;5)我們認(rèn)為，該意見稿延續(xù)了2019年對(duì)鋼結(jié)構(gòu)的政策精神且支持力度進(jìn)一步增強(qiáng)，在裝配式領(lǐng)域鋼結(jié)構(gòu)優(yōu)先級(jí)再獲提升。

2.5G/數(shù)據(jù)中心/醫(yī)院等新老基建需求爆發(fā)，鋼結(jié)構(gòu)滲透率/市占率有5倍提升空間迎黃金10年。1)我們預(yù)測國內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)建筑市場規(guī)模約3萬億/年：①輕鋼：政策定調(diào)加快5G/數(shù)據(jù)中心等新基建，華為5G實(shí)驗(yàn)室/蘋果數(shù)據(jù)中心/特斯拉廠房;②重鋼：人口城鎮(zhèn)化推動(dòng)醫(yī)院/學(xué)校等需求顯著提升;③空間鋼：國內(nèi)基建密度仍低于發(fā)達(dá)國家，高鐵站/航站樓/會(huì)展中心需加密;④住宅：鋼結(jié)構(gòu)住宅占比不足5%，發(fā)達(dá)國家20-30%以上;2)國內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量占鋼產(chǎn)量僅7.4%遠(yuǎn)低發(fā)達(dá)國家30-50%的水平，有5倍以上提升空間;3)5家鋼結(jié)構(gòu)上市公司市占率僅5%，EPC總包+技術(shù)/資金優(yōu)勢等將助市占率提升。

3.EPC總包提升ROE、改善現(xiàn)金流，當(dāng)前收入占比10%以內(nèi)未來將50%以上彈性巨大。1)訂單跳升收入彈性巨大：①精工鋼構(gòu)近期12億元體育場館/2019年23.5億元會(huì)展中心+東南網(wǎng)架2019年27.6億元智慧谷;之前分包低于5億元;②龍頭EPC總包收入占比10%以內(nèi)、未來將50%以上;2)利潤率(乙方變甲方/設(shè)計(jì)施工一體化/規(guī)模效應(yīng))和周轉(zhuǎn)率(裝配式施工周期省50%)兩個(gè)層面驅(qū)動(dòng)ROE提升，東南網(wǎng)架/精工鋼構(gòu)2019年ROE為6.44/7.95%(上年4.31/4.11%);3)收入彈性巨大+利潤率提升，業(yè)績彈性巨大;4)直面業(yè)主結(jié)算+業(yè)主實(shí)力強(qiáng)+項(xiàng)目優(yōu)質(zhì)回款好將改善現(xiàn)金流，東南網(wǎng)架/精工鋼構(gòu)2019年經(jīng)營凈現(xiàn)金流3.2/5.5億元(上年-0.39/-2.34億元)。

4.裝配式鋼結(jié)構(gòu)是最好賽道，鴻路鋼構(gòu)制造業(yè)競爭優(yōu)勢是共識(shí)，EPC總包中報(bào)將大幅超預(yù)期驗(yàn)證一體化競爭優(yōu)勢。1)鴻路鋼構(gòu)為代表加工制造模式已被市場充分認(rèn)知，成本優(yōu)勢強(qiáng)且現(xiàn)金流好，產(chǎn)能將擴(kuò)至400萬噸同業(yè)第一且利用率將提升;2)杭蕭鋼構(gòu)為代表綠色電商模式，之前技術(shù)包累計(jì)簽單102單;3)EPC總包商業(yè)模式躍遷+新老基建需求紅利將助價(jià)值重估，部分龍頭估值明顯低估;推薦東南網(wǎng)架/鴻路鋼構(gòu)/杭蕭鋼構(gòu)等;精工鋼構(gòu)參考4月6日深度報(bào)告。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示：總包/裝配式推進(jìn)不及預(yù)期、傳統(tǒng)建造方式的桎梏等

(編輯：張金亮)