周期反彈還是反轉(zhuǎn)？

本文來自微信公眾號“李迅雷金融與投資”，作者：梁中華、李俊。

從其它經(jīng)濟(jì)體的情況來看，企業(yè)部門和居民部門的融資都是順周期的。例如，通過考察美國歷年數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)部門和居民部門融資均是順周期的，也就是說，在經(jīng)濟(jì)好的時候，企業(yè)和居民融資速度加快；反之，速度放緩。而政府部門融資則具有明顯的逆周期特征。

我們同樣考察了歐洲，結(jié)果也很類似。從歐元區(qū)整體來看，企業(yè)和居民融資具有順周期特征，而政府融資則具有明顯的逆周期特征。此外，我們考察了德國、澳大利亞、加拿大等國家，均具有類似的特征。

然而，我國企業(yè)融資具有明顯的逆周期特征。通過仔細(xì)對比數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，與歐美等經(jīng)濟(jì)體不同的是，我國企業(yè)的融資行為完全是逆周期的，和政府部門的融資行為很類似。也就是說，在經(jīng)濟(jì)好的時候，企業(yè)融資放緩；經(jīng)濟(jì)不好的時候，企業(yè)融資反而會加快。這與居民部門的融資形成鮮明對比，我國居民部門的融資行為與歐美等經(jīng)濟(jì)體一致，都是順周期的。

尤其是今年公共衛(wèi)生事件爆發(fā)以來，企業(yè)融資增速大幅飆升，再度體現(xiàn)了逆周期特征。

按照一般的規(guī)律，在經(jīng)濟(jì)運行狀況不好的時候，金融機(jī)構(gòu)會更偏謹(jǐn)慎，減少對實體企業(yè)和居民的信貸投放，企業(yè)融資會放緩；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)運行良好的時候，金融機(jī)構(gòu)會更增加對實體經(jīng)濟(jì)信用投放，企業(yè)融資會加快。我國企業(yè)部門的融資為何具有逆周期性呢？

一個可能的原因是，國有企業(yè)在我國的經(jīng)濟(jì)和金融體系中占據(jù)著比較高的比重。按照規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計，國有企業(yè)總資產(chǎn)占比在40%左右，尤其是油氣開采、煤炭采選、黑金采選、黑金冶煉加工、有色采選、石油加工等上游行業(yè)中，我國國有企業(yè)總資產(chǎn)占比都在50%以上。

在銀行貸款方面，截至2016年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，銀行貸款中有61%流向了國有和集體企業(yè)，較2013年上升了6個百分點，其他類型企業(yè)僅占39%。

在債券融資方面，截止2019年末，Wind統(tǒng)計的接近18萬億非金融企業(yè)債券融資存量中，接近90%、將近16萬億的融資存量來自國有企業(yè)，而民營企業(yè)融資存量僅1.4萬億。而且我們發(fā)現(xiàn)，在08年和今年年初經(jīng)濟(jì)困難的時候，國有企業(yè)債券融資余額都明顯上行，而民營企業(yè)則在下行。

一方面，金融資源往往更加青睞于國有企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)下行階段，貨幣信用趨于寬松，但信用風(fēng)險也會明顯增加，金融機(jī)構(gòu)為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，或許會更加傾向于向國有企業(yè)放貸。

另一方面，國有企業(yè)中的城投公司會承擔(dān)起逆周期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的功能。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時候，城投公司會加快基建相關(guān)融資。從基建資金來源來看，接近60%來自于自籌資金，其中包括政府性基金（含專項債）、城投債、政策銀行金融債、鐵道債、PPP和非標(biāo)等。而通過歷史數(shù)據(jù)對比來看，城投平臺在拉動基建增速以及逆周期調(diào)節(jié)方面的確起到了很大的作用。

而一旦經(jīng)濟(jì)處于上行周期，政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的必要性就會下降。國有企業(yè)和城投公司的融資增速也就相應(yīng)放緩了。也許正是這一類企業(yè)的融資行為和政府類似，導(dǎo)致整體的企業(yè)融資行為具有了逆周期的特點。

我國企業(yè)部門融資的逆周期性，也可能和房地產(chǎn)市場有關(guān)。當(dāng)房地產(chǎn)市場處于上行周期的時候，居民部門大量加杠桿買房，房地產(chǎn)企業(yè)可以從商品房預(yù)售中獲得大量現(xiàn)金流，用于未來一段時間的投資支出，對外部融資的依賴程度明顯降低，而且此時房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境也會偏緊，加杠桿速度就會放緩；當(dāng)房地產(chǎn)市場處于下行周期時，居民加杠桿速度放緩，房地產(chǎn)企業(yè)提前獲取的經(jīng)營現(xiàn)金流減少，將更加依賴外部融資，此時房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境也會趨于寬松，加杠桿速度會加快。

所以當(dāng)居民加杠桿多的時候，企業(yè)部門加杠桿的速度就會放緩；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力大的時候，居民加杠桿速度放緩，企業(yè)部門加杠桿也會加快。房地產(chǎn)企業(yè)的融資也具有一定的逆周期性。

企業(yè)融資高增長，經(jīng)濟(jì)并不一定會強(qiáng)勢復(fù)蘇，關(guān)鍵是要看企業(yè)為什么加杠桿。事實上，很多時候，企業(yè)都是被動加杠桿，其對應(yīng)的往往是經(jīng)濟(jì)的下行而非上行。在需求沒有持續(xù)向好的情況下，企業(yè)加再多杠桿對經(jīng)濟(jì)的提振也相對有限。而影響經(jīng)濟(jì)需求的關(guān)鍵還是房地產(chǎn)，09年、12年和15年每一輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇都伴隨著房地產(chǎn)銷售的明顯好轉(zhuǎn)，這一輪恐怕也不會例外。

當(dāng)前，我國整體的房地產(chǎn)市場依然有下行壓力。在企業(yè)和政府大力加杠桿的背景下，我國居民部門的貸款增速并沒有上升，而是在不斷下滑，這在很大程度上表明我國房地產(chǎn)市場的調(diào)整壓力。由于過去幾年中小城市需求過度透支，房地產(chǎn)市場在未來幾年都將面臨較大的均值回歸壓力。

本輪房地產(chǎn)市場的調(diào)整從2018年就開始了，雖然由于因城施策，不同城市出現(xiàn)周期錯位，但方向依然在向下。據(jù)人民法院公告網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止6月24日，房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量達(dá)到230家，超過18年同期水平，與19年同期相近，其中絕大多數(shù)破產(chǎn)企業(yè)分布在中小城市。

盡管在貨幣寬松的情況下，部分核心城市房地產(chǎn)市場再度火熱，但這些并不是宏觀經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)。就像2014、2015年在貨幣寬松的大背景下，核心一二線城市房價普遍大漲，但當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)依然是下行的。這是因為一二線城市房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)只占1/3左右，當(dāng)時小城市的地產(chǎn)依然處于大幅調(diào)整的狀態(tài)，直到棚改貨幣化將小城市房地產(chǎn)拉升起來，才有了上一波宏觀經(jīng)濟(jì)周期的上行。

而這一次，在沒有棚改貨幣化刺激、需求大量透支的情況下，我們能夠迎來一波房地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行的周期嗎？恐怕比較困難。更何況在核心城市地產(chǎn)泡沫再度抬升后，刺激政策已經(jīng)在退出。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)或?qū)⑦M(jìn)入“瓶頸”期。除了整體房地產(chǎn)市場的調(diào)整壓力，公共衛(wèi)生事件防控對經(jīng)濟(jì)需求的壓制也沒有解除。往前看，經(jīng)濟(jì)環(huán)比指標(biāo)的回落壓力會進(jìn)一步增大。

從這個角度看，在資金的強(qiáng)力推動下，低估值的周期類資產(chǎn)有反彈修復(fù)的動力，但難有反轉(zhuǎn)的大趨勢。因為只有在經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行周期的時候，周期股才會有大機(jī)會。中長期看，資本市場更多的機(jī)會可能還是來自新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

風(fēng)險提示：中美問題，公共衛(wèi)生事件，政策變動。

（編輯：張金亮）