樂(lè)觀派高盛變了：預(yù)測(cè)特朗普上臺(tái) 美國(guó)經(jīng)濟(jì)將更糟糕

高盛俗稱“打臉王”，因其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)往往偏樂(lè)觀，但實(shí)際情況卻更糟糕。最近高盛又發(fā)布了一份較樂(lè)觀的報(bào)告，不過(guò)，這一次，似乎還是顯出了它的本質(zhì)：一只披著樂(lè)觀羊皮的悲觀狼，因在市場(chǎng)大多預(yù)測(cè)特朗普新政將提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，該行卻認(rèn)為，特朗普上臺(tái)，經(jīng)濟(jì)將陷入不平衡，且衰退可能性增加。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，大約一年前，高盛發(fā)布了一份洋溢著樂(lè)觀情緒的報(bào)告，如提到了2016年將投資的6只股票，但在報(bào)告發(fā)布后2個(gè)月，其中5只股票就出現(xiàn)了虧損。高盛當(dāng)時(shí)還預(yù)測(cè)2016年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息3次，經(jīng)濟(jì)會(huì)大幅增長(zhǎng)。但到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)今年還尚未加息一次，不過(guò)市場(chǎng)預(yù)期12月加息的概率已超過(guò)90%，雖然經(jīng)濟(jì)依然低迷，有些人甚至認(rèn)為全球大部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步下滑，因此特朗普意外當(dāng)選美國(guó)下一任總統(tǒng)，選民期待特朗普的政策能提振經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

白駒過(guò)隙，一年又過(guò)去了，“打臉王”高盛近期又發(fā)表了對(duì)新一年的預(yù)測(cè)報(bào)告，提到美聯(lián)儲(chǔ)在今年12月加息后，明年還會(huì)加息3次。換句話說(shuō)，高盛認(rèn)為，到明年年底，聯(lián)邦基金利率將在1.50%左右，或者說(shuō)是兩個(gè)月前10年期國(guó)債所在的位置。

高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius的新報(bào)告仍然充滿了樂(lè)觀情緒，包括對(duì)股市和債市都是如此，提到特朗普以前提出的政策可能很大程度上都不會(huì)執(zhí)行，市場(chǎng)可能會(huì)很失望。

以下是Jan Hatzius的主要觀點(diǎn)：

特朗普將于明年一月上任，彼時(shí)是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的第91個(gè)月，是美國(guó)歷史上第四長(zhǎng)擴(kuò)張期。在特朗普任期的開(kāi)始，他將受到國(guó)會(huì)兩院大多數(shù)共和黨人的支持，這樣更容易推行政策。

綜合來(lái)看，美國(guó)未來(lái)的政策將發(fā)生顯著變化、經(jīng)濟(jì)步入周期的后期階段，這種前景意味著不確定性將會(huì)更高，令美國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景變得尤為有趣。

然而，盡管目前處于經(jīng)濟(jì)周期的后期，高盛還是十分樂(lè)觀。美股已接近歷史新高，面臨巨大的拋售風(fēng)險(xiǎn)，最近資金從債市流出，而流入了股市。不過(guò)，Hatzius認(rèn)為2017年經(jīng)濟(jì)衰退的可能性只有21%。

盡管經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張進(jìn)入成熟期，但特朗普上任初期，經(jīng)濟(jì)或?qū)⒗^續(xù)增長(zhǎng)。高盛的研究表明，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張沒(méi)有固定的時(shí)間表，它們不會(huì)“因步入老年而死亡”，所以沒(méi)有理由因?yàn)殚L(zhǎng)期增長(zhǎng)，就預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)低迷。在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，任何一年經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性都是在10-15%，意味著接下來(lái)兩年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有70-80%的可能性。高盛的正式衰退概率模型同樣顯示目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈良性，顯示未來(lái)一年衰退的概率為21%，未來(lái)兩年是26%。

然而，此前高盛也在一份報(bào)告里暗示，在不久的將來(lái)，最大的風(fēng)險(xiǎn)也是特朗普未來(lái)的政策，這份報(bào)告里，高盛少了一些樂(lè)觀。

首先是好消息：

特朗普新政府的任何財(cái)政刺激措施，都將提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2017年增長(zhǎng)。早期階段，財(cái)政政策仍有很大的不確定性。高盛預(yù)測(cè)，下屆國(guó)會(huì)將通過(guò)一項(xiàng)總額達(dá)1500億美元/年的財(cái)政計(jì)劃，占GDP的0.8%。這個(gè)計(jì)劃，包括減稅1000億美元（個(gè)人減700億美元，企業(yè)減300億美元），凈支出增加500億美元（400億美元用于基礎(chǔ)設(shè)施，100億美元用于其他項(xiàng)目）。高盛估計(jì)，這些政策將刺激實(shí)際GDP增長(zhǎng)0.6%，或者兩年里每年增長(zhǎng)0.3個(gè)百分點(diǎn)。

接下來(lái)是壞消息：

雖然國(guó)會(huì)可能大幅支持減稅和稅法改革的建議，但高盛估計(jì)，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政快速擴(kuò)張的預(yù)期，可能在政策成行后會(huì)失望。例如，1981年和2001年，聯(lián)邦財(cái)政狀況在減稅初期較差。2017財(cái)年，公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)預(yù)計(jì)占比GDP的76.6%，而1981年和2001年分別為25.1%和31.4%。此外，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）計(jì)劃在未來(lái)五年，令預(yù)算赤字占比GDP的3.4%，而1981年和2001年，預(yù)算盈余分別占比GDP的2%和3.3%。鑒于這一財(cái)政歷史，許多國(guó)會(huì)議員可能會(huì)猶豫要不要支持大型財(cái)政赤字減稅計(jì)劃。

其他的壞消息還有，不只股市處于美國(guó)的第二個(gè)黃金時(shí)代，通貨膨脹也在飆升。

此外，特朗普競(jìng)選時(shí)的許多提案若真實(shí)施，將重壓經(jīng)濟(jì)，包括（1）提高關(guān)稅和其他貿(mào)易限制，（2）移民改革，會(huì)降低勞動(dòng)力的增長(zhǎng)，和（3）任命鷹派的人擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席。與財(cái)政政策一樣，不知道這些政策最終會(huì)帶來(lái)什么樣的變化，且一些提案可能會(huì)被沖淡。此外，這些政策一定程度上會(huì)抵消財(cái)政刺激的積極影響。特朗普的政策雖可能在2017和2018年促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但如果上述三項(xiàng)政策真的出臺(tái)，可能會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增速。政策的結(jié)果可以更有利或者更不利，這取決于具體的政策變化。

以下是最后一個(gè)壞消息：

對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不太樂(lè)觀的最后一個(gè)原因是，經(jīng)濟(jì)的供應(yīng)潛力有限。自2010年以來(lái)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率平均只有2.1%，但失業(yè)率已經(jīng)下降了5.1個(gè)百分點(diǎn)。這意味著按歷史標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，潛在增長(zhǎng)率已經(jīng)下降到非常低的水平。高盛的統(tǒng)計(jì)測(cè)算表明，自2010年以來(lái)，潛在增長(zhǎng)率測(cè)量值平均只有1.1%；CBO稍樂(lè)觀一點(diǎn)，預(yù)計(jì)為1.4%。高盛預(yù)計(jì)，生產(chǎn)力和潛在的GDP增長(zhǎng)，最終將回升至1.75%，但不要指望財(cái)政政策或監(jiān)管的變化會(huì)馬上振興生產(chǎn)力。

由于潛在增長(zhǎng)緩慢，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近滿負(fù)荷運(yùn)行，盡管在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過(guò)程中，GDP增長(zhǎng)緩慢：產(chǎn)出缺口只有-0.5%至-1%。因企業(yè)已經(jīng)準(zhǔn)備好充分利用勞動(dòng)力和資本，經(jīng)濟(jì)衰退后的增長(zhǎng)趨勢(shì)可能來(lái)得更容易。隨著經(jīng)濟(jì)接近充分就業(yè)，更高的需求可能會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)瓶頸，導(dǎo)致更有限的收益增長(zhǎng)和更高的通貨膨脹。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)的“潛在增長(zhǎng)率已經(jīng)下降到非常低的水平”，有一個(gè)更好的詞能描述特朗普的政策在提振價(jià)格后帶來(lái)的變化，那就是“滯脹”。不過(guò)，一周前，高盛的報(bào)告還未用這個(gè)詞來(lái)描述經(jīng)濟(jì)前景。

任何情況下，通貨膨脹的話題都會(huì)讓我們想到美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)采取什么措施來(lái)抑制通脹，以下是高盛的觀點(diǎn)：

隨著經(jīng)濟(jì)接近充分就業(yè)，通脹也逼近2%的目標(biāo)，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)明年將繼續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率。今年12月加息的概率已超過(guò)90%，明年也有可能加息3次，這將令聯(lián)邦基金利率明年底或位于1.25-1.50 %的區(qū)間。與之形成對(duì)比的是，市場(chǎng)預(yù)測(cè)明年底利率為1%，2018年底為1.4%。即使按照高盛對(duì)基金利率的預(yù)測(cè)，該行認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)將適度超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)和通脹目標(biāo)。在高盛看來(lái)，市場(chǎng)隱含的利率路徑會(huì)導(dǎo)致金融狀況收緊不太可能，及通脹或遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)。

換句話說(shuō)，如果高盛是正確的，美聯(lián)儲(chǔ)將來(lái)加息會(huì)更頻繁，導(dǎo)致金融狀況進(jìn)一步收緊，即資產(chǎn)遭到拋售。

另一方面，高盛也承認(rèn)，最大的風(fēng)險(xiǎn)是它再次做出了錯(cuò)誤的樂(lè)觀預(yù)測(cè)：

高盛預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)看起來(lái)再次比實(shí)際情況更溫和，并出于同樣的原因，今年又超出了高盛的預(yù)測(cè)。首先，高盛已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了一些證據(jù)表明，在過(guò)去幾年全球央行政策產(chǎn)生分歧時(shí)，F(xiàn)CI對(duì)基金利率的變化更為敏感，這種敏感性越高，意味著在相同的經(jīng)濟(jì)狀況下，加息的次數(shù)就會(huì)越少。第二，F(xiàn)OMC可能會(huì)更能容忍通脹超過(guò)2%的目標(biāo)，這會(huì)帶來(lái)一些潛在的好處，包括1）經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，供應(yīng)遭受的一些損害會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，2）也許對(duì)通脹預(yù)期更堅(jiān)定，一些政策制定者認(rèn)為有低于2%的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)大于預(yù)期的財(cái)政刺激部分抵消了這些擔(dān)憂，但又成了基金利率上行風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。

那高盛只是一只披著樂(lè)觀羊皮的悲觀狼嗎？

自從奧巴馬總統(tǒng)上任以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走了很長(zhǎng)的路，目前處于可能長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月的衰退期的第13個(gè)月。當(dāng)時(shí)的政策制定者們專注于復(fù)蘇，而現(xiàn)在他們還必須考慮矯枉過(guò)正的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在國(guó)會(huì)證詞中提到這一點(diǎn)：“和金融危機(jī)后相比，若需要大量的需求刺激來(lái)降低失業(yè)率，我們并沒(méi)有這種條件?！彼忉尫Q，選舉后，市場(chǎng)的反應(yīng)表明，政策制定者“最終會(huì)選擇一個(gè)涉及擴(kuò)張性政策的財(cái)政刺激計(jì)劃，在合理的運(yùn)行下、接近最大就業(yè)的經(jīng)濟(jì)背景下，隨著通脹回至2%，這樣的計(jì)劃可能造成通貨膨脹的后果，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不考慮制定政策”。

有趣的是，高盛提出，鑒于上述趨勢(shì)的增長(zhǎng)，以及財(cái)政刺激的前景，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)1-2年內(nèi)進(jìn)入溫和的不平衡期，失業(yè)率將低于其長(zhǎng)期可持續(xù)的增長(zhǎng)率，通脹上升，高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)。從金融危機(jī)和緩慢復(fù)蘇的角度來(lái)看，這一結(jié)果看起來(lái)像是一個(gè)大勝利。但展望未來(lái)，通脹超過(guò)目標(biāo)，意味著經(jīng)濟(jì)開(kāi)始發(fā)展不平衡，增加了另一個(gè)衰退的可能性。

特朗普引發(fā)的通脹反彈可能只是曇花一現(xiàn)，或只能持續(xù)一年或兩年，而財(cái)政政策或?qū)?dǎo)致前所未有的高債務(wù)水平，引發(fā)新一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并及時(shí)喚醒冬眠中的美聯(lián)儲(chǔ)，結(jié)束量化寬松政策，令美聯(lián)儲(chǔ)失去信譽(yù)，最終引發(fā)“期待已久”的全球金融危機(jī)。