新股解讀|大山教育（09986）：成立22年，只愿做鄭州第一

在鄭州深耕了22年，從事中小學(xué)課后輔導(dǎo)的老牌教育機(jī)構(gòu)，大山教育（09986）從遞表到上市，花了足足半年的時(shí)間。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，大山教育近日更新了招股資料，于6月30日-7月6日招股，招股價(jià)在1.25-1.75港元，發(fā)行2億股，其中90%為國際發(fā)售，10%為公開發(fā)售，另有15%超額配股權(quán)，每手入場(chǎng)費(fèi)3535.27港元，并預(yù)計(jì)將在7月15日上市。該公司曾于2016年在新三板掛牌，于2018年終止掛牌。

大山教育主要在河南從事K12輔導(dǎo)教育，通過自營教學(xué)中心為小學(xué)及中學(xué)學(xué)生提供語數(shù)英輔導(dǎo)服務(wù)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2019年收入計(jì)，該公司于中小學(xué)課后教育服務(wù)行業(yè)，河南省排名第二位，市場(chǎng)份額為2.5%，于鄭州市排名第一位，市場(chǎng)份額為19.4%。

以招股最高價(jià)算，該公司上市市值14億港元，對(duì)應(yīng)2019年業(yè)績，PB及PE分別為14.5倍和26倍，直接趕上港股思考樂教育（PB及PE（TTM）分別為14.7倍和85.9倍）的估值水平，這是思考樂上市一年來漲了3倍才有的估值。那么，大山教育的上市估值是否過高了呢？

深耕鄭州

大山教育是一家老牌的傳統(tǒng)教輔公司，最早追溯到1998年，為中小學(xué)生提供學(xué)校常規(guī)語文、數(shù)學(xué)、英語及其他課程的補(bǔ)充OMO輔導(dǎo)服務(wù)，比思考樂教育成立時(shí)間要早14年。截止2019年底，大山教育擁有80個(gè)自營教學(xué)中心，其中79家集中于鄭州市區(qū)，剩下1家位于新鄉(xiāng)地區(qū)。

相比于思考樂，大山教育業(yè)務(wù)戰(zhàn)略比較保守，思考樂以深圳起家，但輻射地區(qū)以覆蓋廣東多個(gè)市區(qū)，包括東莞、廈門、佛山以及惠州等地。即使擴(kuò)張較為保持，大山仍保持了較高的增長水平，2019年大山收入3.84億元，近三年復(fù)合增長32.93%，而思考樂為7.11億元，近三年復(fù)合增長37.5%。

大山教育近兩年保持新增教學(xué)中心8-9家，面積集中在中型（500-1000平方米），平均面積每年都在擴(kuò)大，2019年為745平方米。期間學(xué)生人數(shù)6.3萬人，報(bào)讀人次24.81萬次，近三年復(fù)合增長率分別為23.96%和34.5%，此外，期間平均每名學(xué)生收入5936元，相比于2017及2018年有較大的提升。

該公司成立之初最早以英語培訓(xùn)起步，之后進(jìn)入語文及數(shù)學(xué)等主要培訓(xùn)學(xué)科，這三門學(xué)科構(gòu)成該公司收入核心，往年收入貢獻(xiàn)均近九成，其中英語收入貢獻(xiàn)超過五成?；?yàn)榱送怀鲞@三門學(xué)科的重要性，該公司定制了品牌名稱及標(biāo)識(shí)，英語為“大山”，語文為“御夫子”，數(shù)學(xué)為“小數(shù)點(diǎn)”。

上述三門學(xué)科主要為小學(xué)及中學(xué)領(lǐng)域的輔導(dǎo)，該公司也為高中學(xué)生提供物理及化學(xué)輔導(dǎo)服務(wù)，在2019年將業(yè)務(wù)拓展到向三至七歲的兒童提供英語游戲班，此外還有線上課程等其他服務(wù)，不過這些部分收入貢獻(xiàn)都非常小。

2019年，大山小學(xué)輔導(dǎo)的英語收入1.58億元，收入貢獻(xiàn)41.3%，中學(xué)輔導(dǎo)的英語收入0.53億元，收入貢獻(xiàn)13.9%，均呈逐年提升態(tài)勢(shì)，合計(jì)占比收入55.1%，往年均占收入大頭。此外，小學(xué)語文及中學(xué)數(shù)學(xué)收入貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定，均保持在10%左右，而小學(xué)數(shù)學(xué)收入貢獻(xiàn)雖然下降，但仍保持在10%以上的收入份額。

“保守”擴(kuò)張

大山教育在不同的學(xué)科核心開設(shè)三類班級(jí)，分別為常規(guī)班、精品班及VIP班級(jí)，這三類班級(jí)構(gòu)成公司核心收入，2019年收入貢獻(xiàn)94.8%，往年保持穩(wěn)定。上述三類班別定價(jià)不同，常規(guī)班定價(jià)每個(gè)小時(shí)在50-60元之間，精品班定價(jià)每小時(shí)80-110元，而VIP班級(jí)定價(jià)每小時(shí)110-395元。常規(guī)班由于價(jià)格較低，報(bào)的人最多，收入貢獻(xiàn)也最大，往年接近50%。

該公司深耕河南鄭州，并不樂意去其他市區(qū)布局，根據(jù)發(fā)售文件的計(jì)劃，2020/2021及2022年分別預(yù)計(jì)開設(shè)15家、21家及24家自營教學(xué)中心，均分布于鄭州市。

大山教育區(qū)域保守布局的原因肯可能有三點(diǎn)：一是鄭州市仍處增量市場(chǎng)，2019年該市中小學(xué)課后教育服務(wù)市場(chǎng)收益39.6億元，近五年復(fù)合增長率15%，高于河南省及全國水平；二是該市市場(chǎng)份額集中，前五大占了63.5%，其中最大份額為該公司，占19.4%，三是深耕鄭州多年，擁有品牌優(yōu)勢(shì)，且熟悉市場(chǎng)經(jīng)營環(huán)境。

杠桿過高

大山教育盈利水平穩(wěn)定，2019年毛利率為44.2%，往年維持在44%左右的水平，凈利潤率為12.8%，同比下降2.7個(gè)百分點(diǎn)，主要為行政開支、研究及培訓(xùn)開支增長過快及上市開支影響，不過與2017年基本持平。從同行來看，該公司毛利率及凈利率水平基本和思考樂保持一致。

于往績記錄期間，該公司的服務(wù)費(fèi)用一般提前收取，形成預(yù)收款，在當(dāng)前可以直接視為現(xiàn)金流，未來服務(wù)完畢可以轉(zhuǎn)撥為收入。2019年，該公司預(yù)收1.71億元，同比僅增長4.6%，而2018年則增長46.4%，增長明顯放緩，期間公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為1.38億元，同比下降了9.2%。

該公司于2019年整體資本負(fù)債率為2.8倍，同比大幅增長64.7%，相比于思考樂的1.66倍的水平要高很多。不過該公司流動(dòng)比率往年保持在1的水平，扣去預(yù)收項(xiàng)后，短期資金還是比較健康的。該公司凈資產(chǎn)于2019年為0.88億元，近幾年變化較小，主要為該公司基本把賺到的錢都派息了。

值得注意的是，在發(fā)售文件上，該公司還公布了2020年首4個(gè)月的未審核業(yè)績，受衛(wèi)生事件影響各項(xiàng)指標(biāo)均大幅度下滑，其中收入下滑43.2%，課程總數(shù)下滑9.1%，輔導(dǎo)課時(shí)下滑48.2%以及報(bào)名人次下滑23.6%。該公司稱考慮到2020年首四個(gè)月的損失，計(jì)劃取消教職工于2020年八月的暑假。

截止2019年底，該公司賬上擁有1.77億元現(xiàn)金，2020年受衛(wèi)生事件影響，輔導(dǎo)需求大幅度下降，而相關(guān)費(fèi)用仍導(dǎo)致現(xiàn)金持續(xù)性流出，加之該公司負(fù)債率較高，有可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)吃緊的狀況。此次上市，帶來幾個(gè)億的現(xiàn)金流，一方面優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，另一方面提供持續(xù)運(yùn)營資金。

綜上看來，大山教育深耕河南鄭州，相比于同行，業(yè)務(wù)戰(zhàn)略較為保守，自營教學(xué)中心基本在鄭州擴(kuò)張，但業(yè)績?nèi)员３蛛p位數(shù)的增長，盈利水平穩(wěn)定，且該公司在鄭州市場(chǎng)份額第一，具有品牌優(yōu)勢(shì)，鄭州于行業(yè)的增速也高于河南及全國水平。該公司區(qū)域保守，但擴(kuò)張激進(jìn)，杠桿率高于同行，2020年因衛(wèi)生事件業(yè)績指標(biāo)大幅度下滑，或?qū)⒂绊懫湄?cái)務(wù)健康。