目前海外市場估值修復已完成且均已偏高 流動性寬松和基本面修復已成為市場支柱

本文轉自微信公號“中金策略”作者：劉剛，王漢鋒

對以美股為代表的大部分海外市場而言，目前面臨的整體環(huán)境都是估值修復完成且均已偏高，但這還沒有成為市場一個主要困擾，主要是因為：一方面寬松政策和流動性環(huán)境提供了支撐;另一方面，更重要的是，5月以來的復工進展強化了市場對于未來增長漸進修復的信心

展望7月，我們認為市場可能會呈現出波折中前行的局面，更有可能是在“猶豫中上漲”：i. 公共衛(wèi)生事件復發(fā)拖累復工進展，但目前影響更多在局部;ii. 二季度年內最差，但已充分計入;甚至存在超預期可能;iii. 三季度是美股市場傳統“淡季”

雖然短期面臨一定公共衛(wèi)生事件復發(fā)的不確定性，但增長漸進修復依然是大方向。我們繼續(xù)看好風險資產的表現，同時認為利率下行空間受限，我們維持對歐洲日本的小幅超配、美國和新興的標配、利率債的低配。不過考慮短期公共衛(wèi)生事件波動的因素和我們大宗組提示庫存對油價可能帶來的短期壓力，我們戰(zhàn)術性的小幅下調對大宗商品敞口2.5%，加到VIX頭寸上作為潛在波動的對沖。

6月全球市場依然延續(xù)整體risk on方向，特別是月初復工樂觀預期推動價值風格和落后板塊快速追趕，但月中隨著美國公共衛(wèi)生事件再度復發(fā)引發(fā)擔憂，市場動能放緩，特別是受公共衛(wèi)生事件復發(fā)拖累的美股市場相對落后。整體看，美元計價下，大宗>股>債;原油、銅、A股、巴西、德國股市等領漲;天然氣、巴西里爾、俄羅斯股匯、美元指數、中國國債等落后(圖表1)。

6月，1)跨資產：大宗>股>債;2)權益市場：新興好于發(fā)達;發(fā)達中，歐洲>日本>美國(本幣);新興中，巴西、A股、印度領先;3)債券市場：公司債>高收益?zhèn)?gt;國債;10年美債利率沖高后回落;信用利差繼續(xù)收窄;實際利率因通脹預期抬升而明顯回落;4)大宗商品：原油大漲，工業(yè)金屬和黃金也普遍上漲;5)匯率：在美國公共衛(wèi)生事件引發(fā)擔憂背景下，美元指數走弱;6)另類資產，全球REITs、VIX上漲，比特幣下跌。

6月，主要市場金融條件均有所收緊;經濟意外指數上，美歐明顯上行，中國和日本有所回落。資金流向上，全球股債均有流入，新興市場整體維持流出。

7月展望：波折中前行、猶豫中上漲

在經歷了4月和5月的快速且大幅反彈后，6月海外市場的整體彈性和動能有所下降。月初在復工進展和經濟修復樂觀預期推動下，市場特別是那些對復工敏感的落后者和價值性板塊快速追趕并拉升，這與我們在《海外資產配置6月報：風格正在起變化》提到的情形基本類似。不過月中后，美國公共衛(wèi)生事件再度反復疊加政策力度邊際放緩加大了投資者的擔憂，市場一度大跌后整體橫盤震蕩，復工敏感板塊回調，美股也回吐了大部分月初的漲幅，因此落后于歐洲和日本，這與我們在《2020下半年展望：修復方興、寬松未艾》中給出的排序也基本一致。

對以美股為代表的大部分海外市場而言，目前面臨的整體環(huán)境都是估值修復完成且均已偏高，但這還沒有成為市場一個主要困擾，主要是因為：一方面寬松政策和流動性環(huán)境提供了支撐(體現為估值定價中的貼現率被持續(xù)壓低，如10年美債自3月底以來基本圍繞0.7%的中樞小幅波動;以及市場資金面的改善，如4~5月居民可支配收入因政府轉移支付而大幅增加可能在一定程度上成為前期市場流動性改善的主要動力《誰在加倉美股?》，同時機構的現金倉位目前看依然偏高《美股機構在加倉什么板塊?》)。另一方面，更重要的是，5月以來的復工進展強化了市場對于未來增長漸進修復的信心(對遠期增長修復的期待使得市場能夠“忽略”當期業(yè)績的大幅下滑，這反過來也解釋了為什么美國公共衛(wèi)生事件的反復引發(fā)了廣泛關注)。因此不難看出，流動性寬松和基本面修復是市場的兩個重要支柱，而公共衛(wèi)生事件控制則是基本面修復的前提。

展望7月，我們認為市場可能會呈現出波折中前行的局面，“波折”是因為短期來看，作為基本面修復前提的公共衛(wèi)生事件控制的反復的確會影響局部地區(qū)的復工進展并給投資者帶來一定困擾。再加上7月是傳統的“淡季”、以及二季度業(yè)績期開始后投資者對于盈利的關注，都可能影響市場節(jié)奏。但繼續(xù)“前行”是因為尚未改變市場中期方向，增長漸進修復和流動性寬松的大環(huán)境沒有被逆轉，因此市場更有可能是在“猶豫中上漲”。

具體看，7月份海外市場值得關注的幾個重要問題如下：

i. 公共衛(wèi)生事件控制與復工進展：公共衛(wèi)生事件復發(fā)拖累復工進展，但目前影響更多在局部。近期美國公共衛(wèi)生事件的快速抬升引發(fā)諸多關注，主要是因為市場擔憂是否會因此中斷甚至逆轉5月以來的復工進展。誠然，目前公共衛(wèi)生事件最為嚴重的佛羅里達、得克薩斯、加利福尼亞和亞利桑那都已經撤回部分復工安排，如重新關閉酒吧等公共場所，但正如我們在近期報告《美國公共衛(wèi)生事件再度抬升是否需要擔憂?》、《美國公共衛(wèi)生事件有多嚴重?對復工有何影響?》中分析，這一局部情形值得密切關注但也不能簡單線性外推到全美其他地區(qū)和美國以外如歐洲地區(qū)，主要原因在于美國整體較之于歐洲、及上述作為美國內部公共衛(wèi)生事件最嚴重的四個州較之于其他地區(qū)，都具有典型“封鎖晚但復工早”的共性，甚至在復工時公共衛(wèi)生事件曲線都還沒有完全壓下來。相比之下，美國東北部以及歐洲主要國家由于封鎖時間更長，復工時公共衛(wèi)生事件曲線已經基本壓制低位，故用這四個州的經驗推廣到全美、以及用美國的經驗推廣至歐洲，可能都不完全恰當。因此，近期公共衛(wèi)生事件反復雖然對局部復工進展有擾動，但假設全局漸進修復進展因此逆轉還為時尚早。

不過，公共衛(wèi)生事件的快速抬升難免會對投資者帶來一定困擾，甚至引發(fā)階段性的市場波動，這也是我們認為市場在7月可能會在波折中前行的一個主要原因。

ii. 二季度業(yè)績與增長前景：二季度年內最差，但已充分計入;甚至存在超預期可能。美歐市場將于7月中旬左右進入為期一個月的二季度業(yè)績期，高峰期在月度附近。由于美歐大部分的封鎖在3月末到5月初，因此其對經濟和企業(yè)盈利的影響也將更多體現在二季度。以美股標普500指數為例，目前Factset匯總的市場一致預期預計二季度將同比下滑43.8%，顯著高于一季度的-13.4%(其中一半還是來自銀行提前計提貸款損失撥備所致，《當前企業(yè)盈利反應了多少公共衛(wèi)生事件的影響?》)。這一增長水平折算成全年-22%左右的盈利下滑已經基本計入到預期之內，也和我們自上而下的預測相近，因此我們注意到過去一段時間市場盈利調整情緒持續(xù)在改善，表明盈利下調最快的階段已經過去。

往前看，結合5月以來的復工進展、高頻指標修復程度、以及5~6月各項經濟指標的改善特別是超預期幅度(如5月零售消費、非農就業(yè)、耐用品訂單和房地產相關數據普遍好于市場預期，經濟意外指數因此大幅攀升)，因此我們認為基于4月份公共衛(wèi)生事件最為嚴重時期大幅下調的業(yè)績存在非線性變化和超預期的可能性。

以居民可支配收入為例，得益于政府轉移支付，美國居民部門在4~5月的可支配收入不僅完全抵消了工資性收入的下降，反而還大幅增加。這一情形結合居民部門相對較好的資產負債表狀況，就不難理解消費的超預期回升甚至部門對于美股市場資金面的支撐。

iii. 三季度是美股市場的傳統“淡季”。一般而言(但非絕對規(guī)律)，受假期等因素影響，美股市場在6~9月份表現往往弱于其他月份，直到四季度再度轉強，因此市場成交和資金面可能相對清淡(不過，如果適逢大選年的話，大選日前的表現如10月往往會弱于正常年份，《大選年的美股市場》)。

資產配置建議：短期擾動不改中期方向;維持超配風險資產，利率下行空間受限

6月，我們的海外資產配置組合上漲3.79%(本幣計價)，表現好于全球股市(2.88%，MSCI全球指數，美元計價)、股債60/40組合(2.13%)，以及全球債市(0.87%，美銀美林全球債券指數，美元計價)，但落后大宗商品指數(5.99%)。年初以來，組合上漲7.37%，好于上述所有類別，而自2016年7月成立以來，該組合累積回報60.7%，夏普比率2.0(圖表9)。

分項看，6月份，VIX、新興市場、美國股市和歐洲股市是我們組合最大的收益來源，我們在6月報和2020下半年展望中分別進一步上調歐洲和日本市場權重、減少美債配置，維持美股標配都起到了較好的獲取收益和規(guī)避風險的效果(圖表10~11)。

展望7月，我們維持在《2020下半年展望：修復方興、寬松未艾》中的看法，即雖然短期面臨一定公共衛(wèi)生事件復發(fā)的不確定性，但增長漸進修復依然是大方向。這一環(huán)境下，我們繼續(xù)看好風險資產的表現，同時認為利率下行空間受限，具體排序為股票>原油>工業(yè)品>信用>黃金>利率，不過區(qū)域排序為歐洲>美國>日本>中國以外新興(中國需求敞口大或更為受益)，因此維持對歐洲日本的小幅超配、美國和新興的標配、利率債的低配。

考慮短期公共衛(wèi)生事件波動的因素和我們大宗組提示庫存對油價可能帶來的短期壓力，我們戰(zhàn)術性的小幅下調對大宗商品敞口2.5%，加到VIX頭寸上作為潛在波動的對沖。

注：文中圖表數據主要來源為Factset，CEIC等;數據截止2020年6月30日。