PayPal(PYPL.US)從支付“button”成長為全球科技平臺

成立于1998年的PayPal(PYPL.US)是全球領先的支付服務商，當前在逾200個國家及地區(qū)合計擁有超過2.8億消費者和2,400萬商戶，旗下主要產(chǎn)品矩陣包括PayPal, PayPal Credit, Braintree, Venmo, Xoom, iZettle等。2019年PayPal平臺交易額達7,119億美元（2012-19年 CAGR 25%），營業(yè)收入達178億美元（CAGR 18%），Non-GAAP凈利潤達37億美元（CAGR 21%）。

依托eBay(EBAY.US)平臺實現(xiàn)早期用戶積累、順應全球數(shù)字化浪潮切入更多場景。PayPal成立早期不乏眾多強有力的競爭對手，但PayPal基于先發(fā)優(yōu)勢和出眾的用戶體驗在2002年戰(zhàn)勝Billpoint并成為eBay的官方支付系統(tǒng)，此后伴隨美國以及全球數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展步入發(fā)展快車道。從網(wǎng)頁端到移動端、從線上到線下、從國內到國際、從電商到數(shù)字經(jīng)濟、從支付到社交/導購，PayPal通過多元化的布局帶來增長新引擎和分散業(yè)務風險的同時，亦不斷開拓更多場景和提升用戶粘性（尤其重視高頻入口和年輕人群）。當前平臺TPV流水中，移動端交易額占比達到44%、傳統(tǒng)C2B收單之外的個人對個人（P2P）支付占比已近三成、跨境占比則接近20%。

基于支付收單+增值服務夯實壁壘、給B/C兩端客戶均創(chuàng)造更多的價值。在構筑消費者+商戶的雙邊網(wǎng)絡、形成一定護城河的基礎上，PayPal充分發(fā)揮自身數(shù)據(jù)及技術的優(yōu)勢提供創(chuàng)新產(chǎn)品和增值服務，努力成為消費者信賴的金融生活服務平臺（商業(yè)支付/個人轉賬/跨境匯款/消費信貸/聯(lián)名銀行卡/購物信息等）和商戶數(shù)字化轉型的“操作系統(tǒng)”（一站式收單解決方案/營銷服務/供應鏈金融/風險管理等）。據(jù)此帶來用戶基礎的擴張（12-19年活躍賬戶數(shù)CAGR 14%）以及賬戶活躍度的提升（單賬戶年交易筆數(shù)CAGR 9%），共同驅動交易額及營收的高速增長。

通過出色的資本運用實現(xiàn)內生外延、廣泛地開展合作豐富用戶支付選擇。公司當前資本分配計劃為平均每年花費10-30億美元進行收購、FCF的40%-50%進行股票回購或股利發(fā)放。PayPal憑借自身充足的現(xiàn)金流（2015年分拆上市以來累計產(chǎn)生超過147億美元FCF）以及出色的并購整合能力（累計超過15次的并購之中重大標的包括：社交支付軟件Venmo、移動支付平臺Braintree、電商導購應用Honey、線下支付公司iZettle等），通過收購來彌補自身的業(yè)務短板、加強協(xié)同效應以及拓展新的市場。此外，PayPal近年來在合作拓展上采取開放態(tài)度，牽手銀行卡組織、金融巨擘、大型技術平臺以及全球零售商等各類機構。

公司憑借堅固的護城河、較高的經(jīng)營杠桿和輕資本的商業(yè)模式，取得了運營利潤率的持續(xù)提升和營收/利潤的穩(wěn)健增長，歷史上獲得了資本市場的高度認可、上市以來的五年時間內股價增長超過五倍、當前估值倍數(shù)超過50x PE（TTM）。

PayPal在其國內的發(fā)展面臨新興獨角獸（如Square/Stripe）以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭（如Google Pay, Apple Pay, Amazon wallet）的競爭；在對外拓展上也面臨強有力的挑戰(zhàn)（如中國移動支付巨頭支付寶和微信支付）。

成立于1998年的PayPal是全球領先的支付服務商，當前在逾200個國家及地區(qū)合計擁有超過2.8億消費者和2,400萬商戶，旗下主要產(chǎn)品矩陣包括PayPal, PayPal Credit, Braintree, Venmo, Xoom, iZettle等。2019年PayPal平臺交易額達7,119億美元（12-19年 CAGR 25%），營業(yè)收入達178億美元（CAGR 18%），Non-GAAP凈利潤達37億美元（CAGR 21%）。

圖表: PayPal 2012-19平臺交易額復合增速達25%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: PayPal 2012-19營收復合增速達18%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: PayPal 2012-19凈利潤復合增速達21%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: PayPal股權結構相對分散，前十大股東合計持股36%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 注：截至2020年5月4日

階段1（1998-2000年）：解決線上收款痛點打開市場

1998年，彼得蒂爾和馬克斯聯(lián)合創(chuàng)辦Confinity、為個人提供網(wǎng)上交易工具；1999年底，Confinity推出電子郵件支付，付款方注冊PayPal賬號后只需知道收款方的E-mail賬戶即可進行免費支付，Confinity則賺取用戶賬戶余額存放在銀行的利息；2000年初，Confinity憑借對拍賣網(wǎng)站eBay上商家收款問題的有效解決（此前規(guī)模較小的賣家較難獲得信用卡商業(yè)賬戶、交易只能依靠低效的支票）以及積極的用戶推薦獎勵政策（10美元/新注冊用戶），初步建立用戶基礎和雙邊網(wǎng)絡——eBay賣家在商品陳列頁面添加PayPal付款標識引導買家使用其作為首選支付工具，而越來越多的買家對PayPal的使用進一步促進更多的賣家添加PayPal付款功能。

隨著X.com等公司也采取類似的策略進入eBay平臺帶來競爭的加劇，與此同時其“燒錢模式”亦較難為繼，推動了2000年2月Confinity與X.com的合并（并于2001年初正式改名為PayPal）。此后，eBay于2000年3月推出自己打造的支付系統(tǒng)Billpoint與PayPal正面競爭，但PayPal憑借先發(fā)優(yōu)勢和更出色的用戶體驗始終占據(jù)更大的市場份額——2000年底eBay平臺上接受PayPal收款的賣家占比~50%（vs. Billpoint ~20%）。

階段2（2001-2004年）：依托eBay實現(xiàn)跨越式發(fā)展

考慮到PayPal的用戶較少將余額留在賬戶里使得其利息收入增長乏力、而用戶數(shù)和交易規(guī)模的高速增長下產(chǎn)生大額的營銷費用和信用卡支付成本，2000年下半年PayPal開始加大開源節(jié)流力度以提升自身盈利能力——引導賣家將賬戶升級為企業(yè)賬戶并嘗試進行收費，并鼓勵用戶更多地使用ACH銀行賬戶進行支付（相較信用卡交易Paypal所需承擔的成本更低）。2001年PayPal開始布局除eBay外的其他在線市場，并于當年四季度實現(xiàn)了經(jīng)營盈利、用戶數(shù)則突破1,000萬。

2002年2月PayPal在納斯達克成功上市，但迫于eBay自身支付系統(tǒng)Billpoint的競爭以及法律和監(jiān)管等多方面的壓力，PayPal管理層最終同意以換股的方式由eBay所收購（對價15億美元），當年PayPal即成為eBay的全資子公司和官方支付系統(tǒng)，并依托eBay平臺龐大的交易量實現(xiàn)迅猛發(fā)展、2003年營業(yè)收入增速高達359%。

圖表: 來自eBay以及剔除eBay后的營收對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 來自eBay的交易量和收入占比不斷下滑

資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：由于PayPal對eBay的商家收取更高的費率使得其收入貢獻高于交易量貢獻

階段3（2005-2014年）：初步探索移動支付等新型業(yè)務

為繼續(xù)降低對eBay單一平臺的依賴，PayPal開始戰(zhàn)略性地將服務擴展至新市場：2005年PayPal通過收購Verisign網(wǎng)關服務（即PayPal現(xiàn)有產(chǎn)品Payflow Payment Gateway的前身）以開拓中小企業(yè)市場；2006年PayPal發(fā)布首個移動支付產(chǎn)品，用戶可直接在手機上通過短消息進行轉賬、購物和捐款；2012年PayPal推出移動支付應用PayPal Here，商戶在手機上下載該應用并安裝讀卡器后即可接受讀卡器刷卡支付；2013年，PayPal收購線上網(wǎng)關及收單服務商Braintree（及其旗下個人社交轉賬平臺Venmo）。

圖表: eBay收入增速vs. PayPal交易量增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

階段4（2015年至今）：收購+合作之下打造增長新引擎

從屬于eBay體系使PayPal較難以中立的身份被更多電商平臺所接納、也較難自主地施行其擴張戰(zhàn)略，因此2015年PayPal從eBay剝離并實現(xiàn)分拆上市、2018年初eBay宣布計劃停止使用PayPal作為后端支付服務商（合同于2020年到期，PayPal仍是eBay購物者的付款選項之一、但不再占據(jù)首選位置）。實際上，我們看到近幾年ebay的交易額增速已遠遠低于PayPal、2020年其對PayPal的交易額貢獻則降至不足10%，分拆之后的PayPal從單一產(chǎn)品工具發(fā)展成為全球化的支付平臺，并致力于打造更廣泛的金融服務生態(tài)系統(tǒng)。

拓展合作：PayPal自2016年以來簽署超過40份重大合作協(xié)議，將合作關系延伸至銀行卡組織（Visa、MasterCard、Amex等）、金融機構（摩根大通、花旗銀行、美國銀行、富國銀行、巴西伊塔烏投資銀行、英國巴克萊銀行等）、大型技術平臺（谷歌、Facebook等）以及全球零售商（沃爾瑪、Mercado Libre等）多個領域。其中，2016年PayPal與Visa和MasterCard簽訂合作協(xié)議，PayPal不再鼓勵用戶使用ACH銀行賬戶進行付款，Visa和MasterCard則助力PayPal拓展線下移動支付；2018年Google與PayPal建立合作，用戶購物時可直接在Google Pay中使用添加的PayPal賬戶進行付款，同時PayPal旗下的Braintree網(wǎng)關服務也支持Google Pay作為支付選項。

外延并購：PayPal自2015年以來進行了近15次金融科技并購。從近期的大型收購來看，PayPal在2018年以22億美金收購瑞典移動支付公司iZettle、今年1月以44億美金收購美國優(yōu)惠券平臺Honey。其中，iZettle被譽為提供移動讀卡器服務的“歐洲版Square”，業(yè)務主要分布在北歐及拉美市場，此次收購有助于彌補PayPal在中小商戶線下店內支付領域的短板并拓展歐洲市場；而Honey公司MAU超過1,700萬，用戶在其App內瀏覽商品、跟蹤價格、獲取提醒、制作清單等，其千禧一代為主的用戶屬性與PayPal旗下的社交轉賬平臺Venmo高度契合，為兩者的整合和商業(yè)化變現(xiàn)奠定了基礎。

圖表: PayPal“內生+外延”的發(fā)展歷程

資料來源：公司公告，中金公司研究部

作為消費者的“萬能”電子錢包，PayPal主要為個人用戶提供PayPal、Venmo兩類電子錢包以及跨境匯款平臺Xoom。

PayPal個人賬戶可以綁定銀行卡或ACH銀行賬戶，為全球200多個國家及地區(qū)超過2.8億消費者提供服務，主要應用場景為線上C2B的產(chǎn)品或服務購買支付（Consumer-to-Business即個人對企業(yè)支付），消費者亦可通過PayPal進行境內或境外的P2P個人轉賬（Peer-to-Peer即個人對個人支付）。

Venmo可以綁定銀行卡或ACH銀行賬戶，但目前僅有個人賬戶（沒有商家賬戶）且服務地區(qū)限于美國，主要應用于個人的P2P境內轉賬和C2B線上消費（"Pay With Venmo"是未來主要發(fā)展方向）。Venmo擁有“朋友圈”功能，用戶能在其自帶的社交平臺上分享轉賬或購物記錄并配上表情和文字。此外，2018年Venmo與Mastercard、Bancrop Bank合作發(fā)行聯(lián)名借記卡，并計劃在2020年與Synchrony合作推出信用卡以覆蓋更多無銀行賬戶人群。Venmo還提供向他人發(fā)送收款請求、進行賬單分享（類似于群收款）、使用銀行卡積分購物等附加功能。

Xoom為全球超過70個國家及地區(qū)的個人用戶提供P2P跨境匯款服務，支持用戶將款項匯往157個國家或地區(qū)。匯款人使用銀行賬戶、借記卡或信用卡進行支付，收款人可以選擇送款上門、現(xiàn)金領取或直接存入銀行賬戶等。此外，Xoom也提供手機充值和水電煤賬單支付等功能。

PayPal Credit為消費者信貸產(chǎn)品，可以直接用于線上購物以及個人轉賬等場景。PayPal針對美國消費者的貸款業(yè)務于2018年出售給Synchrony實現(xiàn)出表，并與其簽訂利潤分享協(xié)議；針對美國之外的國際消費者貸款業(yè)務仍由PayPal全權運營并賺取利息收入。

圖表: PayPal為消費者提供的主要支付產(chǎn)品/服務及收費情況

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部 注：上述產(chǎn)品/服務及費率針對美國用戶、PayPal在其他國家或地區(qū)的收費略有不同；銀行卡相關交易收取的費率適用于Visa和Mastercard，美國運通費率通常更高

圖表: 各類支付方式的交易轉化率對比

資料來源：Comscore，公司官網(wǎng)，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至4Q17；交易轉化率指進入支付流程的用戶最終完成支付的比率

作為商戶的綜合支付服務商，PayPal不僅通過簡化支付流程大幅提升交易轉化率，亦為商戶提供一站式的收單服務以接受多種支付方式并降低其接入傳統(tǒng)收單機構的成本。

PayPal Checkout：商家注冊PayPal企業(yè)賬號后，便可在網(wǎng)站上免費添加PayPal Checkout功能進行收款，"Smart Button"功能下可自主選擇支付按鈕的形狀/顏色/大小及擺放位置、打造定制化購物車及結賬界面。PayPal Checkout支持PayPal錢包（包括PayPal余額、綁定的銀行卡及銀行賬戶）、Venmo（僅限美國地區(qū)）、PayPal Credit、主流信用卡和借記卡（Visa、Mastercard、Amex、Discover、JCB等）及銀行賬戶等多種支付方式。以安全和便捷著稱的PayPay Checkout通過減少步驟和優(yōu)化流程大幅提高交易轉化率——消費者若啟用"PayPal One Touch"一鍵支付功能，購買時無需輸入登錄信息即可結賬；使用PayPal Checkout的平臺交易全部由PayPal提供后端支付處理及收單服務，PayPal以出色的風控能力來保證交易的安全性。消費者支付的款項一般在幾分鐘內顯示到賬，商家可將其用于轉賬、消費、提現(xiàn)或者通過PayPal借記卡（與Mastercard和Bancrop Bank聯(lián)合發(fā)行）在任何接受Mastercard的場景付款。

PayPal Payments Standard/Pro（網(wǎng)站付款標準版）：基本功能和PayPal Checkout大致相同，支持PayPal、PayPalCredit、銀行賬戶、信用卡、借記卡以及一些本地化支付選項，區(qū)別在于PayPal Payments Standard在使用PayPal支付時需要跳轉至PayPal的網(wǎng)站，PayPal Payments Standard也沒有"Smart Button"功能，但商戶添加PayPal Payments Standard的步驟更簡單。PayPal Checkout和PayPal Payments Standard/Pro的主要競爭對手包括Apple Pay、Google Pay（2018年Google Wallet、Google Checkout、Android Pay整合形成）和Samsung pay等手機廠商類電子錢包，EMV SRC（2019年Visa Checkout, Masterpass, and Amex Express Checkout整合形成）等清算組織類支付按鈕以及Amazon Pay等電商類電子錢包。

圖表: PayPal Checkout示意圖

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

Braintree：主要服務于移動領域，幫助商戶將多種支付方式進行集成，并提供收單或網(wǎng)關服務。Braintree支持PayPal、PayPal Credit、Venmo、銀行賬戶、借記卡、信用卡、Apple Pay、Google Pay、Samsung Pay以及一些本地化支付方式等26種支付選項。該業(yè)務主要競爭對手為Square、Stripe等新興玩家以及First Data、Global Payments等傳統(tǒng)收單服務商。

圖表: 主要移動收單服務商

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: PayPal為商戶提供的主要支付產(chǎn)品/服務及收費情況

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部；注：上述服務對象為美國商戶，PayPal在其他國家或地區(qū)的收費略有不同；上述銀行卡交易收取的費率適用于Visa和Mastercard，美國運通費率更高，銀行賬戶交易費率較低

當消費者在商戶網(wǎng)站上完成支付時，由支付網(wǎng)關提供加密通道將支付信息安全地傳遞給收單方，收單方則負責將多種支付方式進行集成并傳遞支付信息給清算網(wǎng)絡，確保資金從消費者賬戶順利轉移至商家賬戶。收單方的角色可由收單銀行（清算組織的會員銀行，通常為商戶的開戶銀行）單獨承擔或由收單行與收單服務商（如PayPal、Worldpay、Global Payments等）共同承擔。

PayPal作為收單服務商主要服務的是中小商戶尤其是線上商戶，通過降低中小商戶接入收單行的費用、減少收單行直接對接眾多線上/線下中小商戶的獲客成本、提升消費者購物體驗（通過PayPal賬戶無需重復輸入信用卡信息即完成支付）而獲得廣泛使用。但與單一收單服務商所不同的是，PayPal同時也是消費者和商家的電子錢包，使其具備清算功能（但仍需向卡組織或ACH繳納交易費用）。

圖表: 線上Visa銀行卡支付流程示意圖

資料來源：Visa官網(wǎng)，中金公司研究部

PayPal的核心商業(yè)模式為基于其平臺上的交易量向商戶或消費者收取一定費用，同時向消費者的資金來源方（銀行卡組織/ACH銀行賬戶）支付交易費用，賺取其中間差價。PayPal所披露的交易量從資金流向維度來看，主要分為P2P（個人→個人）和C2B（消費者→企業(yè)）。P2P主要包括個人轉賬（PayPal、Venmo）和跨境匯款（Xoom）等，C2B則主要包括兩種類型：

消費者通過PayPal旗下的賬戶（PayPal、Venmo）向線上商家支付的交易量，該模式下PayPal承擔清算功能，貢獻了其大部分交易量和收入來源；

消費者在由PayPal（含Braintree）提供收單服務的商家網(wǎng)站上采用其他方式支付的交易量（消費者如在這些網(wǎng)站上使用PayPal賬戶支付則視為第一種類型），該模式下PayPal相當于一個單一的收單服務商（PayPal對銀行卡清算組織而言相當于一個大型商戶）。

此外，PayPal還通過Payflow payment gateway和Braintree提供網(wǎng)關服務（將商戶網(wǎng)站與非PayPal收單服務商連接，這部分金額不計入披露的交易量中）。

圖表: PayPal商業(yè)模式圖

資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

PayPal的交易量主要來自線上C2B和P2P支付，線下C2B支付（PayPal Here讀卡器和收購的iZettle）目前對PayPal交易量的貢獻較小。我們認為，PayPal交易額的高速增長受益于全球零售電商市場的快速發(fā)展——eMarketer報告顯示，預計2019年全球電商零售額同比增長21%達3.54萬億美元，并預測在物流基礎設施改善、智能手機普及率上升以及支付方式愈加便捷之下，2020-2023年全球電商零售額仍將保持近16%的年均增速。

PayPal收費更高的跨境電商（國內交易手續(xù)費率2.9% vs. 跨境交易4.4%）增速更快，亞馬遜預計2020年全球B2C跨境電商銷售額同比增長20.3%達9,940億美元。

PayPal主打的美國市場的消費品零售總額中網(wǎng)絡銷售額的占比快速提升，由2000年的不足1%提升至2018年的8.6%，但相較中國等市場依然具備較大空間；根據(jù)eMarketer的預計，未來3年美國網(wǎng)絡零售額將保持每年10%以上的增長（vs.個人消費支出4%左右的增速），進一步推動電子支付交易額的增長。

PayPal核心市場除全球零售電商市場（剔除亞馬遜、阿里巴巴及京東）外，還包括在線旅游、出行打車、外賣配送、在線票務、流媒體訂閱、游戲付費、慈善捐款、眾籌等多個領域，這些細分市場的交易額近年來均取得穩(wěn)健增長。

圖表: 全球電商零售額持續(xù)保持兩位數(shù)以上增長

資料來源：eMarketer，中金公司研究部；注：電商零售額包括消費者通過網(wǎng)絡購買的商品或服務，但不包括在線旅游、在線票務、賬單支付、外賣餐飲以及賭博等”vice good”的銷售額

圖表: 2019年各地區(qū)電商零售額增速

資料來源：eMarketer，中金公司研究部；注：電商零售額包括消費者通過網(wǎng)絡購買的商品或服務，但不包括在線旅游、在線票務、賬單支付、外賣餐飲以及賭博等”vice good”的銷售額

圖表: 全球主要經(jīng)濟體電商零售額增速

資料來源：eMarketer，中金公司研究部

圖表: 全球B2C跨境電商規(guī)模及增速

資料來源：亞馬遜，中金公司研究部

PayPal 2012-19年交易額CAGR高達24.9%，受益于用戶數(shù)的增長以及單個賬戶交易筆數(shù)的提高：2019年PayPal活躍賬戶數(shù)達3.05億個（對應CAGR 13.9%），包括2.8億+消費者賬戶和2,400萬+商家賬戶；單賬戶年交易金額達2,334美元（對應CAGR 9.7%）；年交易總筆數(shù)123.6億筆（對應CAGR 24.5%），單賬戶年交易筆數(shù)41筆（2012-19年CAGR 9.4%），筆均交易金額57美元、基本保持穩(wěn)定。

圖表: PayPal交易量的增長得益于活躍賬戶數(shù)與單個賬戶交易筆數(shù)的增長

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：活躍賬戶數(shù)指當年至少產(chǎn)生一筆交易的賬戶

圖表: PayPal賬戶活躍度不斷提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: PayPal 2012-19賬戶數(shù)CAGR達13.9%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: PayPal 2012-19單賬戶交易金額CAGR達9.7%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: PayPal 2012-19交易筆數(shù)CAGR達24.5%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: PayPal 2012-19筆均交易金額CAGR為0.3%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

從交易類型來看，來自PayPal、Venmo和Xoom的P2P交易量增長迅猛，剔除P2P后的C2B交易量增速則顯著高于美國網(wǎng)絡零售額的增速、意味著其在線上支付市場份額的不斷提升：

PayPal披露的P2P交易量主要來自PayPal、Venmo以及Xoom，2019年同比增長38%至1,920億美元（2015-19年CAGR達48%）、PayPal總交易量的27%。Venmo平臺上的交易量由2016年的180億美元增長至2019年的1020億美元、復合增速高達80%，成為驅動PayPal P2P交易量高速增長最重要的引擎。

PayPal C2B支付的交易量主要來自電商平臺，一部分為消費者通過PayPal旗下的賬戶（PayPal、Venmo）向線上商家支付的交易量，另一部分為消費者在由PayPal（含Braintree）提供收單服務的商家網(wǎng)站上采用其他方式支付的交易量。從增速來看，2015-19年剔除P2P后的交易量CAGR達21%，高出美國網(wǎng)絡零售額增速7個百分點。

圖表: PayPal 2015-19年P2P交易量CAGR達48%

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: Venmo平臺貢獻了PayPal P2P交易額的主要增量

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部 注：目前消費者通過Venmo向商家支付的交易量較小，上圖采用Venmo平臺上全部的交易量計算占比

圖表: PayPal剔除P2P后的交易額增速顯著高于美國電商市場整體增速

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部 注：剔除P2P后的交易量主要為電子商務領域的C2B支付

PayPal的營業(yè)收入來自支付交易和增值服務：1）支付交易收入由公司向使用其支付平臺的商家或消費者收取，即基于交易量根據(jù)一定費率向客戶收取傭金（以商戶使用PayPal提供的收款服務為例，國內交易一般收取2.9%的手續(xù)費率+每筆固定費用、跨境交易則收取4.4%的手續(xù)費率+每筆固定費用，每筆固定費用取決于交易的幣種）；2）增值服務主要包括商戶和消費者貸款利息收入、賬戶余額利息收入、網(wǎng)關服務費等。

2019年公司營收增長15%至178億美元，其中支付交易收入同比增長17%達161億美元、占比90.6%，受個人對個人轉賬（收取較低費率）和大商戶（享受一定折扣優(yōu)惠）在交易額中占比的提升、來自eBay的交易量占比的下降（PayPal對eBay上的中小商家收取更高的費率）的影響，PayPal近年來的“Take rate”（支付交易收入/交易量）呈下滑趨勢，導致支付交易收入增速低于交易量增速；增值服務收入受美國消費者信用貸款出售影響同比下滑4%至17億美元、占比9.4%。

圖表: PayPal營收來自支付交易及增值服務

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: PayPal收入構成中支付交易貢獻近9成

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: PayPal增值服務收入下滑主要受美國消費者信用貸款出售影響

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: PayPal支付交易的“Take rate”呈現(xiàn)下滑態(tài)勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

PayPal的營業(yè)成本分為交易費用和交易與貸款損失：交易費用為接受用戶的資金來源而產(chǎn)生的成本（即從用戶的信用卡/借記卡/銀行賬戶等提取資金而需向金融機構支付的費用），以及少量PayPal為提供信貸服務而產(chǎn)生的借款利息。交易與貸款損失又可分為交易損失和貸款損失，其中交易損失主為與客戶保護計劃、欺詐和退款相關的費用，貸款損失主要包括貸款減值成本。

2012-19年公司交易費用/交易量在0.95%-1.01%之間浮動、相對穩(wěn)定，交易損失/交易量在0.15%-0.22%之間浮動、自2015年以來呈下降趨勢體現(xiàn)了出色的風控能力，但受到收入端take rate下滑的影響，交易費用/支付交易收入從2012年的30%提升至42%、交易損失/支付交易收入從2012年的4.6%提升至2019年的6.8%，相應地帶來支付交易業(yè)務的毛利率從65%下滑至51%。

圖表:PayPal交易費用率不斷提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: PayPal支付交易業(yè)務毛利率下滑

資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：支付交易毛利率=1-（交易費用+交易損失）/支付交易業(yè)務收入

PayPal其他費用項目主要包括客戶服務及運營費用、市場營銷費用、產(chǎn)品/技術研發(fā)費用、一般行政開支，2019年占收入比重分別為9.1%、7.9%、11.7%、10.0%，其中除了產(chǎn)品/技術研發(fā)費用率之外均呈現(xiàn)顯著的下降趨勢（合計從2012年的51%下降至2019年的39%），充分彰顯規(guī)模效應?？傮w而言，盡管支付交易業(yè)務的毛利率有所下滑，但Non-GAAP營業(yè)利潤率則從2018年開始逐季回升，F(xiàn)Y19/1Q20分別達到23.2%/24.7%。

圖表: PayPal費用率持續(xù)下滑

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: PayPal整體成本及費用結構的變化趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: PayPal成本及費用拆解一覽

資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：基于PayPal 2019年年報GAAP口徑

圖表: PayPal Summary Table

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：定義支付交易毛利率=1-（交易費用+交易損失）/支付交易業(yè)務收入

從PayPal的發(fā)展歷程來看，其成立早期不乏眾多強有力的競爭對手，但PayPal基于先發(fā)優(yōu)勢和網(wǎng)絡效應在2002年戰(zhàn)勝Billpoint并成為eBay的官方支付系統(tǒng)，此后伴隨美國及全球電子商務市場的興起，PayPal迅速獲得大量用戶。近年來，PayPal主要采取“收購+合作”的模式來拓展其業(yè)務版圖、客戶規(guī)模和技術實力，進入新的增量市場。

通過收購發(fā)揮協(xié)同效應、彌補自身短板、切入新的市場

PayPal以網(wǎng)頁支付起家，通過收購Braintree等移動支付公司以及iZettle等線下支付公司不斷彌補自身短板并拓展移動和線下市場，通過客戶端的相互打通、技術端的相互滲透，發(fā)揮出“1+1＞2”的協(xié)同效應。

移動支付領域：2013年，PayPal收購了主要為Uber、Airbnb等移動端商戶提供一站式收單服務的Braintree和以千禧一代用戶為主提供個人轉賬服務的Venmo，進一步拓展移動支付領域。2015年，為應對蘋果移動支付應用Apple Pay的挑戰(zhàn)，PayPal收購了店內移動支付應用技術提供商Paydiant，獲得了使用Paydiant技術的一批客戶，如賽百味和零售商聯(lián)盟等（包括塔吉特、沃爾瑪和西爾斯控股），通過這筆收購PayPal的商家客戶可以自主開發(fā)定制化的移動支付應用。

圖表: PayPal移動端交易量占比已逾四成

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

線下支付領域：2017年，PayPal收購了賬單管理平臺TIO Network使PayPal用戶可以到線下網(wǎng)點支付水電費和電視費等。2018年PayPal以22億美元的價格收購中小商戶店內移動支付解決方案提供商iZettle，彼時iZettle在全球12個市場擁有約41萬家商戶、2015-17年收入CAGR約60%，被譽為“歐洲版Square”。傳統(tǒng)中小商戶店內支付一直是PayPal的短板而近年崛起的Square正是從這一領域入手，收購iZettle后，PayPal和iZettle的用戶相互打通，加強PayPal多渠道收單能力的同時亦進一步拓展了歐洲市場業(yè)務。

電商領域：今年1月，PayPal以44億美金收購瀏覽器插件和移動軟件開發(fā)商Honey。Honey 19年10月的月活躍用戶數(shù)超過1,700萬，用戶利用其App跟蹤商品價格、獲取提醒、制作清單、瀏覽優(yōu)惠商品等。Honey能幫助消費者在網(wǎng)上尋找到性價比最高的商品，并幫助商家提高商品的轉化率和促進銷售額增長。對PayPal而言，此次收購將其業(yè)務從支付結算環(huán)節(jié)往前延申至消費者尋找商品瀏覽商品的環(huán)節(jié)。此外，Honey的用戶以千禧一代年輕消費者為主，與Venmo的用戶群高度契合，PayPal計劃將Honey的技術添加至PayPal和Venmo以提升貨幣化率。對Honey來說，此次收購使其能夠將服務面向PayPal的2.8億消費者和2,400萬商家。

其他領域：2015年PayPal收購個人跨境匯款平臺Xoom進軍國際匯款市場，2017年PayPal收購網(wǎng)絡借貸公司Swift Financial擴大商業(yè)貸款業(yè)務，2018年PayPal收購反欺詐風險管理公司Simility。國際市場開拓上，PayPal在2019年底收購了我國第三方支付公司國付寶。

自由現(xiàn)金流充裕，公司計劃每年花費10-30億美金進行收購

自2015年分拆上市以來，PayPal累計產(chǎn)生超過147億美元自由現(xiàn)金流，公司未來的資本分配計劃為平均每年花費10-30億美元進行收購，并使用自由現(xiàn)金流的40%-50%進行股票回購或股利發(fā)放，彰顯管理層對公司未來自由現(xiàn)金流的十足信心。

圖表: PayPal自由現(xiàn)金流充沛

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部；注：自由現(xiàn)金流的計算方法為經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流減去固定資產(chǎn)的購買

圖表: PayPal歷年資本分配情況

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

PayPal正是憑借自身充足的現(xiàn)金流以及出色的并購整合能力，不斷通過收購來彌補自身的業(yè)務短板或加強協(xié)同效應或拓展新的市場，進行從網(wǎng)頁端到移動端，線上到線下，國內到國際，支付服務到增值服務的全方位拓展。

PayPal建立起全球合作網(wǎng)絡

自2016年以來，PayPal在合作拓展上采取開放態(tài)度，致力于為消費者提供多樣化支付選擇。PayPal的合作關系已延伸至銀行卡組織、金融機構、大型技術平臺以及全球零售商等多個領域。

銀行卡組織：PayPal與Visa、Mastercard、Amex、Discover等國際主流銀行卡組織建立了合作關系。一方面，PayPal不再鼓勵用戶使用對PayPal而言成本更低的ACH銀行賬戶支付方式，銀行卡的綁定更加方便，為用戶提供更多收付款選擇；另一方面，銀行卡組織幫助PayPal發(fā)展線下NFC支付，與銀行卡組織進行合作還可以使PayPal用戶實現(xiàn)資金的即時轉賬，例如Visa為PayPal提供Visa Direct清算技術。

大型銀行：PayPal與摩根大通、花旗銀行、美國銀行、富國銀行、巴西伊塔烏投資銀行、英國巴克萊銀行等大型金融機構進行合作。消費者可以輕松地從其它銀行的應用中將銀行卡加入PayPal賬戶，用戶銀行卡獎勵積分可以在PayPal的商戶網(wǎng)站上進行消費。

技術平臺：PayPal與谷歌和三星達成合作，PayPal與Goole Pay和Sumsung Pay相互打通，即用戶可在Google Pay和Sumsung Pay中直接添加PayPal作為支付選項，同時PayPal旗下的Braintree支持Google Pay和Sumsung Pay支付方式。在PayPal與Facebook的合作協(xié)議規(guī)定，F(xiàn)acebook的用戶在社交平臺上購物可使用PayPal進行支付。

全球零售商：2018年10月，PayPal與沃爾瑪達成合作，PayPal允許用戶在沃爾瑪超市內對PayPal賬戶存取款，PayPal賬戶余額首次可在實體店內存取，此次合作擴大了PayPal對無銀行賬戶人群的覆蓋，讓越來越多的人加入數(shù)字支付的陣營。今年1月，Paypal與拉美電商巨頭MercadoLibre達成合作，PayPal成為巴西和墨西哥Mercado Pago（MercadoLibre的官方支付方式）中的付款選項，Mercado Pago也將成為全球PayPal商家的收款選項。

移動支付領域先行者Braintree

Braintree于2012年2月發(fā)布了第一個移動應用程序接口，打造了一個讓Uber等移動創(chuàng)新公司使用的支付平臺。目前Braintree的客戶包括全球民宿短租公寓預定平臺Airbnb、在線活動策劃服務平臺Eventbrite、美國最大點評網(wǎng)站Yelp、美國在線票務平臺Gametime、美食烹飪社區(qū)FOOD52等，覆蓋在線旅游、出行打車、外賣配送、在線票務、流媒體訂閱、游戲付費、眾籌、慈善捐款等多個電子商務領域細分市場。

Braintree平臺上的交易量可分為三部分：1）消費者在接受Braintree服務的商家網(wǎng)站上使用PayPal支付的交易量；2）消費者在接受Braintree服務的商家網(wǎng)站上使用其他方式支付的交易量；3）僅由Braintree提供網(wǎng)關服務但不提供收單服務的交易量。前兩部分對商家收取與PayPal相同的費率，最后一部分費率較低且不計入PayPal披露的交易量。得益于移動電商的高速增長和PayPal收購Braintree后兩者客戶的相互打通，2018年Braintree平臺上的交易量同比增長37%至65億美元。

圖表: Braintree平臺上的交易量及增速

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部；注：該交易量未包括Braintree僅提供網(wǎng)關服務的交易量；Braintree 2019年交易量數(shù)據(jù)未披露

貨幣化潛力較大的社交支付平臺Venmo

Venmo于2009年推出個人轉賬APP，發(fā)展至今已形成三大業(yè)務——P2P個人對個人支付（貢獻大部分交易量）、“Pay with Venmo”C2B支付（未來主要的發(fā)展方向）、與Mastercard聯(lián)合發(fā)行借記卡（計劃在2020年推出信用卡、覆蓋更多無銀行賬戶人群）。

P2P方面：除具備向親朋好友即時轉賬的功能外，Venmo的社交屬性強，打造了一個類似“微信朋友圈”的功能，深受“千禧一代”用戶的喜愛。用戶可在Venmo自帶的社交平臺上分享轉賬記錄并配上表情和文字，其他用戶看到后可進行點贊和評論。

C2B方面：“Pay with Venmo”于2016年推出，相較于PayPal最大的不同在于其能夠實現(xiàn)朋友間的購物分享，這有助于直接或間接的提升商品的轉化率和銷售額。截至2019年底，Venmo擁有5,200萬用戶，隨著“Pay with Venmo”支付按鈕出現(xiàn)在越來越多商家的網(wǎng)站以及PayPal將Honey的技術應用于Venmo，未來Venmo的貨幣化率具備較大的提升空間。

圖表: Venmo三大主要功能

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

Venmo平臺上的交易量包括P2P支付和C2B支付，目前由P2P支付貢獻大部分交易量、但收取的費率較低，C2B支付則向商家收取與PayPal相同的費率。2019年Venmo平臺上的交易量同比增長63%達1,010億美元，對應2016-19年交易量復合增速高達79%。

圖表: Venmo平臺上的交易量及增速

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

PayPal自誕生以來，在產(chǎn)品和服務上不斷解決用戶痛點，從一開始的安全便捷的支付工具拓展到越來越多的增值服務，持續(xù)為消費者和商戶創(chuàng)造價值。

圖表: PayPal以支付為核心不斷拓展增值服務

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

觸及消費者日常支付的方方面面

支付服務方面：PayPal主要解決了消費者網(wǎng)上資金交易的安全性和便利性問題。P2P個人對個人支付上，PayPal為消費者提供PayPal和Venmo兩類電子錢包、Xoom則提供個人跨境匯款服務。C2B支付上，PayPal提供多種支付選擇，消費者可以使用PayPal賬戶、銀行卡以及各類合作電子錢包進行支付，消費者也可使用銀行積分在PayPal商家網(wǎng)站上進行購物。2014年PayPal推出“One Touch”一鍵支付功能，消費者無需輸入登錄及支付信息便可直接在購物車頁面使用PayPal賬戶結賬，進一步提升了支付的便捷性。從PayPal的交易損失率（交易損失/交易量，交易損失主要為與客戶保護計劃、欺詐和退款相關的費用）來看，2019年已降低至0.15%，體現(xiàn)了其較高的安全性。

增值服務方面：PayPal為消費者提供信用貸款，消費者經(jīng)過認證后在購物時可直接點擊“PayPal Credit”使用信用貸款進行支付。世界銀行2017年的一項調查顯示，全球約20億成年人沒有銀行賬戶，為幫助無銀行存款人群進行電子支付，PayPal推出在線支票存款，并與Mastercard合作推出PayPal Cash借記卡用于提取PayPal賬戶余額中的現(xiàn)金。此外，PayPal與沃爾瑪建立合作，PayPal用戶可在線下沃爾瑪網(wǎng)點實現(xiàn)PayPal賬戶現(xiàn)金存取。

圖表: PayPal在線支票存款和PayPal Cash借記卡

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

打造屬于商家的綜合性商業(yè)平臺

對于商戶來說，PayPal打造了一個全方位的商業(yè)平臺，在極大地便利商戶收款之外，PayPal在風險管理、加快企業(yè)成長、提升經(jīng)營效率等方面提供全面解決方案。

商家收款：PayPal幫助商家接受線上線下多種付款方式。線上支付來看，PayPal不僅通過“PayPal Checkout”簡化支付流程從而提升交易轉化率，也為商戶提供一站式的收單服務，使得商戶能夠接受多種支付方式并降低了其接入傳統(tǒng)收單機構的成本。線下支付上，PayPal推出移動讀卡器支持無接觸式刷卡支付。此外，PayPal可以使商家創(chuàng)建賬單或個性化鏈接通過郵件進行收款。

商家付款：商家可直接使用PayPal余額向供應商付款，通過PayPal的Payout服務可同時向多位位于不同地區(qū)的供應商支付大額款項，支持156個國家/地區(qū)和24種貨幣。此外，PayPal與Mastercard聯(lián)合發(fā)行商業(yè)借記卡，商家可使用PayPal賬戶余額在任何接受Mastercard的地方進行付款。

風險管理：PayPal主要向商家提供反欺詐和賣家保護兩項服務。反欺詐的目的是幫助商家降低網(wǎng)絡詐騙率。2018年6月，PayPal收購風險管理平臺Simility，Simility利用機器學習技術建立欺詐探測平臺，通過數(shù)據(jù)的收集和分析預防各種欺詐活動。賣家保護計劃在盡可能降低消費者拒付的同時對符合條件的拒付、退款等情形給予賣家一定補償。

加快企業(yè)成長：PayPal提供商戶貸款，包括PayPal Working Capital和PayPal Business Loan兩種產(chǎn)品，解決中小企業(yè)營運資金不足的問題。PayPal Working Capital根據(jù)商家PayPal賬戶歷史交易記錄提供一定額度貸款，通過扣除商家PayPal賬戶每筆收款的一定百分比的方式進行償還。PayPal Business Loan則基于企業(yè)整體信用狀況提供一定額度貸款，每周自動償還固定比例。此外，PayPal還提供優(yōu)化網(wǎng)站設計、拓展銷售平臺、購物車恢復（指顧客在結賬流程中放棄支付，PayPal幫助商家重新將顧客吸引回網(wǎng)站完成購物）等服務。

提升經(jīng)營效率：PayPal提供購物糾紛管理、營銷解決方案、運營數(shù)據(jù)支持等，幫助商家深入了解目標客戶，全面提升經(jīng)營效率。

圖表: PayPal商戶綜合解決方案

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

PayPal為消費者和商家提供的“支付+增值”服務使得用戶粘性不斷提升，建立起牢固的雙邊網(wǎng)絡。越來越多接受PayPal服務的商家將促進更多的消費者注冊PayPal賬號，而越來越多使用PayPal的消費者又將反過來推動商家接受PayPal的服務，構筑自身強大的護城河。