天風(fēng)證券：關(guān)于混業(yè)經(jīng)營的5個(gè)重要問題

本文來自微信公眾號“志明看金融”。

事件

據(jù)《財(cái)新周刊》報(bào)道，證監(jiān)會計(jì)劃向商業(yè)銀行發(fā)放券商牌照，或?qū)膸状笊虡I(yè)銀行中選取至少兩家試點(diǎn)設(shè)立券商。

摘要

1、為何說混業(yè)經(jīng)營是大勢所趨?

經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，直接融資替代間接融資是大趨勢。債務(wù)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式導(dǎo)致當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率較高，降杠桿成當(dāng)務(wù)之急。當(dāng)前，金融混業(yè)經(jīng)營亦是主要國家主導(dǎo)模式。在做大股權(quán)融資的大方向下，向銀行業(yè)放開券商牌照，一舉三得。一是可以促進(jìn)股民的大幅增加，為資本市場帶來增量資金;二是，商業(yè)銀行擁有大量企業(yè)客戶和強(qiáng)大的資本實(shí)力，在為企業(yè)做股權(quán)融資上有先天客戶優(yōu)勢，助力降杠桿;三，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，銀行也需要轉(zhuǎn)型，混業(yè)經(jīng)營帶來新的增長點(diǎn)，可降低利息收入依賴。

2、落地會很快么?如何隔離風(fēng)險(xiǎn)?

現(xiàn)行法律法規(guī)明確禁止商業(yè)銀行從事證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，因而向銀行發(fā)放券商牌照，需要修改相關(guān)法律法規(guī)?？紤]到相關(guān)法律法規(guī)的修改需要一定的時(shí)間，因而混業(yè)經(jīng)營真正落地尚需時(shí)日。我們認(rèn)為，向商業(yè)銀行放開券商牌照的主要意義在于讓銀行可以經(jīng)營證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和股權(quán)投行業(yè)務(wù)，做大股權(quán)融資規(guī)模，助力降杠桿。此外，為保障存款人利益，對股票自營業(yè)務(wù)等應(yīng)嚴(yán)格限制。

3、如何讓商業(yè)銀行經(jīng)營證券業(yè)務(wù)?

混業(yè)經(jīng)營有三種模式：全能銀行、銀行母公司、金融控股集團(tuán)。我們認(rèn)為，在嚴(yán)格監(jiān)管的基礎(chǔ)上，全能銀行模式是不錯(cuò)的選項(xiàng);此外，銀行母公司模式較適合國內(nèi)混業(yè)經(jīng)營實(shí)際，利于隔離風(fēng)險(xiǎn)，又能較好地實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)務(wù)與券商業(yè)務(wù)的協(xié)同，向券商導(dǎo)流，做大股權(quán)業(yè)務(wù)。除大行外，市場化程度較高的股份行系券商子公司有望受益。券商牌照放開后，銀行也可以通過并購中小券商來實(shí)現(xiàn)對券商業(yè)務(wù)的布局。

4、經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，對銀行業(yè)績影響大么?

放開券商牌照，短期對銀行業(yè)績影響不大。19年國內(nèi)證券業(yè)凈利潤1231億元，同期商業(yè)銀行凈利潤1.99萬億元，證券業(yè)凈利潤僅為商業(yè)銀行的6.2%。中長期看，放開券商牌照給銀行帶來新的增長點(diǎn)，有利于提升非息收入占比，降低息差依賴。以JP Morgan為例，19年券商業(yè)務(wù)的投行手續(xù)費(fèi)和投資交易手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)了營收的18.6%。綜合金融是長邏輯。

5、混業(yè)經(jīng)營對銀行股的估值影響多大?哪些銀行有望率先試點(diǎn)?

當(dāng)前，銀行板塊僅0.66倍PB(lf)，券商板塊估值1.52倍PB(lf)。我們認(rèn)為，混業(yè)經(jīng)營落地將帶來銀行板塊估值重估，估值中樞有望抬升。混業(yè)經(jīng)營是催化劑。我們認(rèn)為，全國性銀行資本實(shí)力強(qiáng)、客戶基礎(chǔ)好、人才較多，將是經(jīng)營券商業(yè)務(wù)的有力選擇;中小行資本實(shí)力較弱，客戶基礎(chǔ)一般，或缺乏經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的能力。我們預(yù)計(jì)，大行中的龍頭-工商銀行(01398)、建設(shè)銀行(00939)資本實(shí)力最強(qiáng)，客戶基礎(chǔ)好，有望率先試點(diǎn)。其次，股份行中的興業(yè)、招商銀行(03968)、浦發(fā)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金融讓利，息差大幅收窄;公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量顯著惡化等。

點(diǎn)評

1、為何說混業(yè)經(jīng)營是大勢所趨?

改革開放以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)長期依靠三駕馬車：投資、凈出口和消費(fèi)。其中，投資及出口的貢獻(xiàn)較大。過去30多年里，以基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資為主的固定資產(chǎn)投資需求旺盛，融資需求旺盛，也造就這期間商業(yè)銀行以對公業(yè)務(wù)為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，帶來銀行業(yè)的大發(fā)展。這期間，地方政府隱性債務(wù)膨脹也帶動了很多地方銀行資產(chǎn)規(guī)模的高速增長。

但2012年以來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，由高速發(fā)展轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展，投資驅(qū)動模式告一段落，消費(fèi)的貢獻(xiàn)大幅上升。經(jīng)過多年的建設(shè)，鐵路、高速公路等基建空間收窄，投資增速下滑明顯，近3年固定資產(chǎn)投資增速不足10%。我們認(rèn)為，長期看，投資增速將進(jìn)一步下滑，企業(yè)信貸需求將明顯減弱，以對公信貸為主的銀行盈利模式也面臨轉(zhuǎn)型。

此外，投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)體中，債務(wù)勢必大幅擴(kuò)張，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。93年以來，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率大幅上升，依據(jù)社科院數(shù)據(jù)，20Q1杠桿率已達(dá)259.3%，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。因而，去杠桿成為重心。

多年以來，我國社會融資以間接融資為主，滋生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，直接融資特別是股權(quán)融資占比過低。在未來去杠桿的大方向下，做大股權(quán)融資顯得十分必要。我們認(rèn)為，直接融資替代間接融資是大勢所趨，做大股權(quán)融資是大方向。

做大股權(quán)融資，向銀行業(yè)放開券商牌照，可實(shí)現(xiàn)一舉三得。全球范圍內(nèi)來看，隨著金融自由化的發(fā)展，混業(yè)經(jīng)營是主導(dǎo)模式，美國、日本、德國、法國等主要發(fā)達(dá)國家實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營，國內(nèi)混業(yè)經(jīng)營漸行漸近。

首先，向銀行業(yè)放開券商牌照，可以促進(jìn)股民的大幅增加，為資本市場帶來增量資金。截至19年末，中國銀業(yè)金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)達(dá)到22.8萬個(gè)，觸達(dá)十億級客戶，19年末僅工行個(gè)人客戶就達(dá)6.5億戶。而這是券商所不具有的海量客戶優(yōu)勢。放開券商牌照后，銀行網(wǎng)點(diǎn)便可以開立證券賬戶，將大幅提升證券交易服務(wù)的可及性，提高覆蓋面，增加股民數(shù)量，為股市帶來較多增量資金。此外，有了券商牌照，銀行可以更加便利地向客戶銷售股票產(chǎn)品。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望迎來大發(fā)展。

其次，商業(yè)銀行擁有大量企業(yè)客戶及強(qiáng)大的資本實(shí)力，19年末工行有809.8萬戶公司客戶，在為企業(yè)做股權(quán)融資上有先天的客戶優(yōu)勢，助力企業(yè)降杠桿。商業(yè)銀行長期深耕企業(yè)客戶，服務(wù)眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，了解企業(yè)需求，擁有券商牌照后，銀行可更加便利地幫助企業(yè)IPO及進(jìn)行其他股權(quán)融資。我們預(yù)計(jì)，擁有券商牌照后，工行或成為國內(nèi)股權(quán)投行業(yè)務(wù)的領(lǐng)頭羊。

再次，隨著企業(yè)信貸融資需求的下降，以及直接融資對間接融資的替代，銀行也急需開拓新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。伴隨經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，銀行業(yè)務(wù)勢必也要轉(zhuǎn)型。券商牌照有望成為商業(yè)銀行新的業(yè)績增長點(diǎn)，銀行將能為企業(yè)提供包括信貸、現(xiàn)金管理、股權(quán)融資、債券融資等在內(nèi)的一攬子金融服務(wù)。

2、落地會很快么?如何隔離風(fēng)險(xiǎn)?

混業(yè)經(jīng)營涉及修改法律法規(guī)等，落地尚需時(shí)日，且有必要出臺中國版沃爾克法則以保障存款人利益。

現(xiàn)行法律明確禁止商業(yè)銀行從事證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，因而向銀行發(fā)放券商牌照，需要修改相關(guān)法律法規(guī)?？紤]到相關(guān)法律法規(guī)的修改需要一定的時(shí)間，因而混業(yè)經(jīng)營真正落地尚需時(shí)日，我們預(yù)計(jì)不會很快落地。

現(xiàn)行的《商業(yè)銀行法》規(guī)定，“第四十三條　商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。”

此外，為了維持商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營，也勢必需要建立和完善關(guān)于商業(yè)銀行經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則體系，保障存款客戶的利益。我們認(rèn)為，混業(yè)經(jīng)營時(shí)代，有必要出臺中國版沃爾克法則。

08年金融危機(jī)后，美國社會各界對危機(jī)發(fā)生的原因進(jìn)行了深刻的反思。為加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，避免危機(jī)的再次發(fā)生，美國相繼頒布了《金融監(jiān)管改革方案》和《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》(Dodd-Frank Act)，加強(qiáng)宏觀審慎和微觀審慎，調(diào)整監(jiān)管體系，強(qiáng)調(diào)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等。其中，2010年7月落地的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》核心內(nèi)容之一是沃爾克法則(Volcker Rule)。

該法案限制商業(yè)銀行從事某些高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)(又稱沃爾克法則):1)禁止銀行從事與客戶服務(wù)無關(guān)的自營交易，以降低自營交易帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。2)規(guī)定銀行在對沖基金、股權(quán)投資基金中的權(quán)益，不能超過其自身一級資本的3%等。沃爾克法則的核心是禁止吸收公眾存款的銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)自營投資業(yè)務(wù)(股票、衍生品、商品期貨等)，以及限制銀行擁有、投資或發(fā)起對沖基金和私募股權(quán)基金。沃爾克法則由美國五個(gè)聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同制定,包括美聯(lián)儲、商品期貨交易委員會、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)、貨幣監(jiān)理署(OCC)、美國證監(jiān)會(SEC)。

考慮到證券業(yè)務(wù)的復(fù)雜性以及風(fēng)險(xiǎn)的交叉性，向銀行放開券商牌照后，我們認(rèn)為有必要對銀行自營股票、衍生品、商品期貨等高風(fēng)險(xiǎn)自營交易進(jìn)行嚴(yán)格限制，防止證券市場波動影響商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營能力，保障存款人的利益。我們認(rèn)為，可以完全禁止相關(guān)自營交易，或者嚴(yán)格將相關(guān)交易的風(fēng)險(xiǎn)暴露額限定在核心一級資本凈額的10%以內(nèi)。

我們認(rèn)為，向商業(yè)銀行放開券商牌照的主要意義在于讓商業(yè)銀行可以經(jīng)營證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和股權(quán)投行業(yè)務(wù)，做大股權(quán)融資規(guī)模，助力降杠桿。此外，為保障存款人利益，對股票自營業(yè)務(wù)等應(yīng)該嚴(yán)格限制。

3、如何讓商業(yè)銀行經(jīng)營證券業(yè)務(wù)?

混業(yè)經(jīng)營的三種模式-全能銀行、銀行母公司模式、金融控股集團(tuán)模式

目前，主要國家的混業(yè)經(jīng)營模式可以分為三類：1)全能銀行;2)銀行母公司模式;3)金融控股集團(tuán)模式。三種模式各有優(yōu)劣，都是可行之選項(xiàng)。

銀行母公司模式的代表國家是英國，銀行作為母公司，下設(shè)券商、保險(xiǎn)等子公司，開展不同的金融業(yè)務(wù)。代表銀行為匯豐控股(HSBC.US)。銀行母公司模式可以實(shí)現(xiàn)銀行本體與券商等子公司間的較好協(xié)同，風(fēng)險(xiǎn)可以隔離，較適合國內(nèi)。全能銀行模式的代表國家是德國，全能銀行以業(yè)務(wù)部門為服務(wù)載體，在銀行內(nèi)部設(shè)置不同的部門開展業(yè)務(wù)，既可以做存貸匯等傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，也可以做證券經(jīng)紀(jì)、投行、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)。德意志銀行是全能銀行的代表，既可以做傳統(tǒng)商行業(yè)務(wù)，也可以做股票經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)。全能銀行模式，業(yè)務(wù)協(xié)作能力較強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)隔離較差，容易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)在不同業(yè)務(wù)間的傳導(dǎo)。

金融控股集團(tuán)模式，與銀行母公司模式有點(diǎn)類似，但存在較大差異。該模式以金控集團(tuán)為母公司，下設(shè)銀行、券商、保險(xiǎn)等子公司。美國、日本均實(shí)行該模式。國內(nèi)的中國平安(02318)、中信集團(tuán)、光大集團(tuán)等也是金控集團(tuán)，日本的三菱日聯(lián)金融集團(tuán)(MUFG.US)也是。金融控股模式中，銀行與券商為兄弟公司，雖然業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離較好，但業(yè)務(wù)協(xié)作較難。

受國內(nèi)分業(yè)監(jiān)管限制，國內(nèi)五大行在境內(nèi)均不直接經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，旗下的證券公司主要在香港展業(yè)，中銀國際證券雖然在國內(nèi)展業(yè)，但其實(shí)為中國銀行的孫公司，通過在香港的中銀國際控股間接持股。

我們認(rèn)為，在嚴(yán)格監(jiān)管的基礎(chǔ)上，全能銀行模式也是不錯(cuò)的選項(xiàng);此外，銀行母公司模式較適合國內(nèi)混業(yè)經(jīng)營實(shí)際，利于隔離風(fēng)險(xiǎn)，又能較好地實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)務(wù)與券商業(yè)務(wù)的協(xié)同，向券商導(dǎo)流，做大股權(quán)業(yè)務(wù)。放開券商牌照后，銀行系券商或?qū)⒂瓉泶蟀l(fā)展。除大行外，市場化程度較高的股份行系券商子公司有望受益。券商牌照放開后，銀行也可以通過并購中小券商來實(shí)現(xiàn)對券商業(yè)務(wù)的布局。

4、經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，對銀行業(yè)務(wù)影響大么?

放開券商牌照，短期對銀行業(yè)績影響不大。19年國內(nèi)證券業(yè)凈利潤1231億元，同期商業(yè)銀行凈利潤1.99萬億元，證券業(yè)凈利潤僅為商業(yè)銀行的6.2%。由于商業(yè)銀行凈利潤規(guī)模較大，短期內(nèi)，放開券商牌照對銀行業(yè)績的影響不大。

中長期看，放開券商牌照給銀行帶來新的增長點(diǎn)，有利于提升非息收入占比，降低息差依賴。以JP Morgan為例，綜合金融是長邏輯。

2000年大通曼哈頓銀行與JP摩根公司合并成摩根大通銀行，此后04年并購了零售業(yè)務(wù)見長的美一銀行，提升零售業(yè)務(wù)實(shí)力。08年并購了投行-貝爾斯登以及商行-華盛頓互惠，投行業(yè)務(wù)如虎添翼。

摩根大通銀行是綜合金融的典范，較好地發(fā)揮了商行優(yōu)勢與投行業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，在商行業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)均是領(lǐng)頭羊，其19年全球投行手續(xù)費(fèi)收入位居第一名。摩根大通銀行有四大業(yè)務(wù)板塊：消費(fèi)者及社區(qū)銀行(CCB)、公司及投資銀行(CIB)、商業(yè)銀行(CB，服務(wù)中小企業(yè)的)、資產(chǎn)與財(cái)富管理(AWM)。長期以來，CIB板塊非息收入占比較高，對于提升其非息收入占比貢獻(xiàn)大，利于降低對利息收入的以來。19年，券商業(yè)務(wù)的投行手續(xù)費(fèi)和投資交易手續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)了營收的18.6%。

券商業(yè)務(wù)對非息收入貢獻(xiàn)大。過去15年中，摩根大通銀行非息收入里，投行手續(xù)費(fèi)及投資交易(經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù))手續(xù)費(fèi)收入占比較高。2019年，非息收入中，投行手續(xù)費(fèi)占比12.8%，投資交易手續(xù)費(fèi)占比24%，合計(jì)占比達(dá)36.8%。可以說，券商業(yè)務(wù)對摩根大通銀行非息收入貢獻(xiàn)大，造就了其較高的非息收入占比。

不過，放開券商牌照并非好業(yè)績的保證，核心是好的經(jīng)營。從美國兩大頂級投行-高盛和摩根斯坦利與四大商行-摩根大通銀行、花旗、美國銀行、富國銀行來看，除了富國銀行以傳統(tǒng)商行業(yè)務(wù)為主外，其他均經(jīng)營券商業(yè)務(wù)，但經(jīng)營業(yè)績差別不小。即便是頂級投行的高盛和摩根斯坦利，19年ROE并不高，低于摩根大通銀行。而摩根大通銀行各業(yè)務(wù)板塊來看，公司與投行業(yè)務(wù)板塊ROE反而居于末尾水平。

5、混業(yè)經(jīng)營對銀行股的估值影響多大?哪些銀行有望率先試點(diǎn)?

混業(yè)經(jīng)營落地，盡管對銀行的短期業(yè)績影響較小，但A股銀行板塊PB估值大幅低于券商板塊，混業(yè)經(jīng)營或?qū)⑹沟脙烧吖乐挡罹嗫s小。當(dāng)前，銀行(申萬)指數(shù)僅0.66倍PB(lf)，券商(申萬)指數(shù)估值1.52倍PB(lf)。我們認(rèn)為，混業(yè)經(jīng)營落地將帶來銀行板塊估值重估，估值中樞有望抬升?；鞓I(yè)經(jīng)營是較強(qiáng)的催化劑。

中長期看，放開券商牌照后，PB估值分化仍將存在，關(guān)鍵在于ROE。從美國兩大頂級投行-高盛和摩根斯坦利與四大商行-摩根大通銀行、花旗、美國銀行、富國銀行來看，當(dāng)前PE(TTM)估值較接近，PB估值分化較大。PB估值與ROE正相關(guān)，ROE越高，PB估值越高。投行的高盛和摩根斯坦利PB估值并未與四大商行拉開差距。

我們認(rèn)為，券商牌照并非銀行好業(yè)績的保證，核心在于好的經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)較高的ROE。放開券商牌照將是銀行板塊短期較大的催化劑，催化估值中樞抬升，中長期看，銀行與券商板塊PB估值差距或縮小，發(fā)展證券業(yè)務(wù)有利于提升非息收入占比，降低利息收入依賴。不過，經(jīng)營良好的銀行仍將獲得溢價(jià)，PB估值分化仍將延續(xù)。

哪些銀行有望率先試點(diǎn)，哪些銀行有望勇立潮頭?

我們認(rèn)為，全國性銀行資本實(shí)力強(qiáng)、客戶基礎(chǔ)好、人才較多，將是經(jīng)營券商業(yè)務(wù)的有力選擇;中小行資本實(shí)力較弱，客戶基礎(chǔ)一般，或缺乏能力去經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，專注傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)或是更好的選擇。

我們預(yù)計(jì)，大行中的龍頭-工行、建行資本實(shí)力最強(qiáng)，客戶基礎(chǔ)好，有望率先試點(diǎn)經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。其次，股份行中的興業(yè)、招行、浦發(fā)等也是較佳的選擇。興業(yè)銀行近年來明確提出走出商行+投行的綜合金融路線，市場化程度較高，或?qū)⒚黠@受益于混業(yè)經(jīng)營。工行、建行依托自身雄厚的個(gè)人和企業(yè)客戶基礎(chǔ)，有望成為航母級券商。

(編輯：楊杰)