波司登（03998）業(yè)績持續(xù)靚麗，短期衛(wèi)生事件干擾不改龍頭長期競爭力提升

本文來自“光大證券”。

業(yè)績持續(xù)高增，盈利能力提升

波司登（03998）2019/20財年(2019/4/1~2020/3/31)公司實現(xiàn)收入121.91億元人民幣，同增17.4%，收入增長主要為核心業(yè)務品牌羽絨服(尤其是主品牌波司登)收入繼續(xù)以較高水平增長、貼牌加工業(yè)務穩(wěn)步提升貢獻。

2019/20財年公司毛利率同比提升1.9PCT至55%，歸母凈利潤同比增22.6%至12.03億元。擬派末期股息每股6港仙、全年合計9港仙，派息率73%。

分上下財年來看，公司業(yè)績主要集中在下半財年(10/1~3/31為公司主要產(chǎn)品羽絨服銷售旺季)，H1/H2公司收入分別為44.36億元、77.54億元，占比為36%、64%，分別同比增28.8%、11.7%，下半財年增速放緩系基數(shù)較大、20Q1衛(wèi)生事件影響、暖冬等因素導致;歸母凈利潤H1/H2分別同比增36.4%、17.9%，無論上下半年、凈利率均有提升、分別同比提升0.4/0.6PCT，全年凈利率提升0.4PCT至9.9%。

分業(yè)務來看，2020財年公司品牌羽絨服、貼牌加工、女裝、多元化服裝業(yè)務收入分別為95.13億元(同比+24.2%)、16.11億元(+17.8%)、0.98億元(-18.2%)、8379萬元(-46.3%)，占公司總體收入比例分別為78.0%、13.2%、8.1%、0.7%，從占比來看，核心業(yè)務品牌羽絨服較上一財年提升4.3PCT，貼牌加工比例持平，其他業(yè)務則收縮。

品牌羽絨服業(yè)務:貢獻增長主力，外延內(nèi)生均增長，線上銷售、批發(fā)單店、雪中飛品牌表現(xiàn)突出

1)按品牌劃分:主品牌波司登、雪中飛、冰潔、其他(羽絨服產(chǎn)品有關(guān)的原材料銷售、授權(quán)費等收入)收入分別為84.03億元(同比+22.7%)、4.98億元(+37.8%)、2.06億元(-3.7%)、4.06億元(+75.8%)。

2)按銷售模式劃分:自營、批發(fā)、其他收入分別為56.23億元(同比+13.5%)、34.79億元(+41.0%)、4.06億元(+75.8%)。其中自營增速相對較低主要為自營渠道受衛(wèi)生事件影響更為直接。

3)按銷售渠道劃分:線上、線下(自營+批發(fā)渠道)收入分別為22.62億元(+28%)、68.46億元(+21%)。

4)線下渠道再按外延內(nèi)生拆分:外延方面，2020年3月末公司品牌羽絨服門店數(shù)合計4866家、凈增238家、凈增5.1%，其中按品牌劃分波司登、雪中飛、冰潔門店數(shù)分別為3811家(+10.7%)、499家(+4.2%)、556家(-21.2%)，按模式劃分自營、經(jīng)銷門店數(shù)分別為1861家(+14.3%)、3005家(-0.2%);分地區(qū)來看，總門店數(shù)中一二線城市占26.8%，三線及以下占73.2%。

單店方面，由于非羽絨服業(yè)務體量較小，若忽略、簡單測算公司羽絨服業(yè)務線下單店收入約為141萬元、同比增15%，其中自營、批發(fā)單店分別為204萬元(-6%)、99萬元(+44%)。

5)毛利率方面，品牌羽絨服業(yè)務在收入增長同時實現(xiàn)了毛利率2.4PCT的同比提升、至59.8%，其中波司登、雪中飛、冰潔分別為63.4%(+2.8PCT)、40.8%(-8.9PCT)、34.2%(+5.2PCT)。

其他業(yè)務:貼牌加工穩(wěn)步增長，女裝和多元化服裝收縮

收入規(guī)模第二的貼牌加工業(yè)務19/20年收入同比增17.8%，實現(xiàn)了公司3年翻一番的戰(zhàn)略目標。2019在中美貿(mào)易摩擦等不利外部環(huán)境影響下、公司加工業(yè)務逆市增長，深化與核心客戶合作、提供設計等多方位支持和服務、增強了客戶黏性(前五大客戶銷售占比85.6%)，并通過工廠智能化升級實現(xiàn)了效率提升和成本節(jié)約，促收入增長同時、毛利率同比提升2.2PCT至18.5%。

女裝業(yè)務收入同比下降18.2%，其中杰西、邦寶、柯利亞諾、柯羅芭等均為同比下滑，主要為終端零售疲軟以及2020年突發(fā)衛(wèi)生事件影響銷售所致。

多元化服裝業(yè)務收入同比下降46.2%，主要為公司推進“聚焦主航道、收縮多元化”整體戰(zhàn)略所致，該業(yè)務收入體量較小。其中除了校服業(yè)務收入同比增長60.8%以外，其他業(yè)務均為收縮。

毛利率、費用率雙升，衛(wèi)生事件影響存貨周轉(zhuǎn)

毛利率:2019/20財年公司總體毛利率同比提升1.9PCT至55%，其中品牌羽絨服、貼牌加工、女裝業(yè)務毛利率分別同比+2.4、2.2、-1.1PCT，多元化服裝業(yè)務毛利率為負值。

期間費用率:同比提升2.2PCT至42.1%，其中銷售、管理、財務費用率各為35.1%、7%、-0%，分別同比+2.0PCT、-0PCT、+0.2PCT。銷售費用率提升主要為公司加強對品牌羽絨服(尤其是波司登主品牌)的品牌建設和渠道建設(直營店凈增較多、占比提升)，以及人員增加致工資支出上升所致;財務費用率提升主要為公司租賃和發(fā)行可轉(zhuǎn)債相應增加了利息支出;另外，公司針對3月底后的應收賬款受衛(wèi)生事件影響回款放緩的情況計提了相關(guān)壞賬撥備8000萬左右、增加了管理費用，若扣除該影響管理費用率為同比下降。

其他財務指標:1)存貨20年3月末同比增41.2%至27.3億元、主要為制成品同比增加61.4%至22.64億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加28天至155天，主要為衛(wèi)生事件影響銷售節(jié)奏。根據(jù)公司測算，核心業(yè)務品牌羽絨服受衛(wèi)生事件影響相對較小、歷史來看春節(jié)后至3月底之間的羽絨服銷售占全年羽絨服銷售的約10%、且主要為季末清倉階段，而女裝等四季性服裝銷售受衛(wèi)生事件影響相對較大?？傮w來看，若扣除衛(wèi)生事件對銷售(主要包括羽絨服和女裝)帶來的直接影響，公司合理的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)應為131天左右、與上年的127天基本持平。

2)應收賬款及票據(jù)20年3月末為10.35億元、同比增15.6%，周轉(zhuǎn)加快、同比減少2天至33天。

3)公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流為12.33億元、同比下降18.3%。

未來繼續(xù)強化核心業(yè)務競爭力

公司作為國內(nèi)專業(yè)細分領(lǐng)域羽絨服行業(yè)龍頭，近年來品牌重塑和產(chǎn)品提檔效果顯著，羽絨服品牌業(yè)務連續(xù)4年收入雙位數(shù)增長、龍頭地位鞏固且獲得了主流和更年輕消費客群的認可，波司登品牌在中國消費者心目中首選的羽絨服專家品牌提及率達60%，波司登天貓旗艦店吊牌價超過1800元的成交金額19/20財年同比提升6PCT至20%，中高端銷量占比提升，同時位列19年天貓雙十一、雙十二電商大促的第二名，也在20年天貓“618”節(jié)日中表現(xiàn)位于國內(nèi)服飾品牌前列。

未來公司將持續(xù)強化品牌力，注重傳播、推廣內(nèi)容及品銷結(jié)合升級，積極應用直播電商、私域流量等新形式，渠道端謹慎開店而更加重視現(xiàn)有門店的效率提升，如通過線上線下經(jīng)營一體化、布局新零售等舉措促進門店的精細化運營，加強離線銷售新模式探索;供應鏈端繼續(xù)重視產(chǎn)品建設，同時在2020年6月訂貨會上進一步降低經(jīng)銷商首單訂貨占比至30%以內(nèi)(原為40%左右)、其他為拉式補貨完成，幫助其積極應對衛(wèi)生事件、消化庫存(20財年批發(fā)收入增速較高、跟衛(wèi)生事件前基本完成發(fā)貨有關(guān)、尚未體現(xiàn)出衛(wèi)生事件影響)。貼牌加工業(yè)務客戶主要為海外品牌、國外衛(wèi)生事件繼續(xù)蔓延可能帶來不利影響。公司將繼續(xù)整合布局海外資源、深入合作核心客戶、在衛(wèi)生事件影響下積極開拓其他優(yōu)質(zhì)客戶，保持業(yè)務穩(wěn)定發(fā)展;女裝業(yè)務將繼續(xù)整合女裝品牌間資源、擴大協(xié)同效應，提升經(jīng)營效率和管理效率、促實現(xiàn)有機良性增長。

看好公司品牌力持續(xù)提升、衛(wèi)生事件影響中展現(xiàn)更強抗風險能力

總體而言，短期衛(wèi)生事件對公司的業(yè)務帶來一定干擾，包括銷售增長壓力、庫存增加壓力等，其中品牌羽絨服業(yè)務和女裝業(yè)務主要受到國內(nèi)衛(wèi)生事件的影響、而國內(nèi)衛(wèi)生事件在當前已經(jīng)逐步得到控制，且公司主導產(chǎn)品羽絨服的銷售旺季已過、受衛(wèi)生事件影響相對較小，另外二季度服裝行業(yè)的零售端已經(jīng)有所改善，衛(wèi)生事件帶來的影響將逐步消化;貼牌加工業(yè)務則更多受到國外衛(wèi)生事件影響、外部環(huán)境尚存不確定性，未來仍需觀察國外衛(wèi)生事件防控進展和品牌客戶需求變化情況。

長期來看公司專業(yè)羽絨服龍頭地位不變，且近年來業(yè)務持續(xù)革新、經(jīng)營效率不斷提升，核心業(yè)務和主品牌保持持續(xù)增長、品牌力不斷強化、看好其持續(xù)增長和龍頭份額提升，以及在短期外部環(huán)境波動下龍頭抗風險能力較強的優(yōu)勢，20年3月末貨幣資金36.39億元、具有充足流動性，維持21~22財年EPS、新增23財年EPS為0.13、0.15、0.18元人民幣，對應21財年P(guān)E18倍，維持“買入”評級。

風險提示:衛(wèi)生事件影響超預期、女裝拓展低于預期、庫存惡化、競爭加劇等。

業(yè)績預測和估值指標

（編輯：玉景）