對(duì)比歷史，看行業(yè)分化？Q3聚焦科技+券商+汽車家電，Q4關(guān)注低估行業(yè)

本文來自微信公眾號(hào)“股市荀策”，作者：荀玉根、姚佩。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

核心結(jié)論：①比較歷史上年度行業(yè)漲跌幅的離散度，牛熊市差異小、震蕩市差異大，今年僅次于2010、2012、2017年。②對(duì)比05年來前三輪牛市，19/1開始的這輪牛市行業(yè)漲跌幅離散度明顯更大，參照歷史，牛市有主線也會(huì)階段性輪漲。③美股如二次探底將拖累短期A股，但向下空間有限，下半年中樞將抬升，三季度聚焦科技、券商、汽車家電，四季度關(guān)注低估行業(yè)。

對(duì)比歷史，看行業(yè)分化

今年上半年快結(jié)束了，在衛(wèi)生事件爆發(fā)的背景下A股體現(xiàn)了很強(qiáng)的韌性，其中行業(yè)分化明顯，醫(yī)藥、食品飲料、電子漲幅超20%，而金融、煤炭跌幅也超-10%，從年度和牛熊兩個(gè)維度，對(duì)比歷史，分析當(dāng)下行業(yè)分化情況。

1.以年度視角看行業(yè)分化

年度視角：2010、2012、2017三年行業(yè)分化最大。從自然年度視角分析2005年以來每年行業(yè)分化情況，首先我們從最直觀的行業(yè)漲跌差異看結(jié)構(gòu)分化，使用每年行業(yè)漲幅前五均值-后五行業(yè)均值，行業(yè)分化比較大的有2006年131%、2007年118%、2009年111%，行業(yè)分化比較小的有2008年25%、2011年22%、2018年21%。為更好的進(jìn)行橫向比較，我們進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，使用每年（行業(yè)漲幅前五均值-后五行業(yè)均值）/所有行業(yè)漲跌幅均值，作為離散度指標(biāo)，行業(yè)離散度比較大的有2010年11.4、2012年12.1、2017年71.8，行業(yè)分化比較小的有2007年0.7、2008年-0.4、2018年-0.7。其中離散度較大的三年中，2010年漲幅前三行業(yè)電子（全年漲跌幅41%）、醫(yī)藥生物（29%）、機(jī)械設(shè)備（29%），漲幅后三行業(yè)鋼鐵（全年漲跌幅-28%）、非銀金融（-24%）、房地產(chǎn)（-24%）。2012年漲幅前三行業(yè)房地產(chǎn)（全年漲跌幅35%）、非銀金融（30%）、建筑裝飾（20%），漲幅后三行業(yè)通信（全年漲跌幅-24%）、電氣設(shè)備（-17%）、商業(yè)貿(mào)易（-10%）。2017年漲幅前三行業(yè)食品飲料（全年漲跌幅56%）、家用電器（43%）、鋼鐵（20%），漲幅后三行業(yè)紡織服裝（全年漲跌幅-24%）、傳媒（-23%）、綜合（-21%）。觀察歷史可以發(fā)現(xiàn)，大牛（如06/07/14/15）、大熊（如08/11/18）的年份，行業(yè)之間的分化不大，而震蕩市反而分化最明顯。

今年上半年行業(yè)分化程度已經(jīng)排名歷史第四。我們以相同的辦法計(jì)算年初至今（6/24，下同）行業(yè)分化情況，首先從行業(yè)漲跌幅看，年初至今漲幅前五行業(yè)包括醫(yī)藥生物（漲幅40%）、電子（22%）、食品飲料（22%）、計(jì)算機(jī)（20%）、電氣設(shè)備（17%），跌幅前五行業(yè)包括采掘（跌幅-18%）、銀行（-14%）、非銀金融（-11%）、交通運(yùn)輸（-9%）、房地產(chǎn)（-9%）。觀察簡(jiǎn)單的漲跌幅后，我們繼續(xù)從機(jī)構(gòu)配置和交易占比兩個(gè)視角審視今年行業(yè)分化。從機(jī)構(gòu)持倉看，基金配置分化與行業(yè)漲跌表現(xiàn)基本一致，今年漲幅前三行業(yè)20Q1基金重倉股市值占比中（預(yù)計(jì)Q2的數(shù)據(jù)更高，這幾個(gè)行業(yè)Q2漲幅大），醫(yī)藥生物占比17.6%，處于歷史自下而上76.0%分位；電子占比11.5%，處84.0%分位；食品飲料占比13.8%，處66.8%分位。而跌幅前三行業(yè)20Q1基金重倉股市值占比中，采掘占比0.4%，處4.6%分位；銀行占比4.2%，處7.5%分位；非銀金融占比2.5%，處5.0%分位。從交易額占比看，行業(yè)熱度也與漲跌幅表現(xiàn)匹配，今年漲幅前三行業(yè)當(dāng)前（6/24）交易額占比，醫(yī)藥生物占比13.0%，處于歷史自下而上72.1%分位；電子占比15.7%，處71.7%分位；食品飲料占比4.3%，處32.0%分位。而今年跌幅前三行業(yè)當(dāng)前（6/24）交易額占比，采掘占比0.8%，處1.6%分位，銀行占比1.8%，處7.4%分位，非銀金融占比6.9%，處25.6%分位。最后從歷史對(duì)比看，今年行業(yè)漲幅前五均值-后五行業(yè)均值36%，相比2005-2019年均值61%，仍處于低位，但使用標(biāo)準(zhǔn)化處理后，今年（行業(yè)漲幅前五均值-后五行業(yè)均值）/所有行業(yè)均值為7.9，高于2005-2019年均值6.8，僅次于我們前面提到的2010年11.4、2012年12.1、2017年71.8，而今年只有上半年時(shí)間，行業(yè)分化程度已經(jīng)排名歷史第四了。

2.牛市中行業(yè)分化情況

牛市行業(yè)離散度低，輪漲特征明顯。自然年度視角外，我們?cè)購呐Ｐ芤暯强葱袠I(yè)分化，以A股最近3輪完整牛市05/6-07/10、08/10-10/10、12/12-15/6為觀察區(qū)間，同樣的方法先使用每輪牛市行業(yè)漲幅前五均值-后五行業(yè)均值，05/6-07/10牛市行業(yè)均值差為677%，08/10-10/10牛市行業(yè)均值差為160%、12/12-15/6牛市行業(yè)均值差為287%。通過標(biāo)準(zhǔn)化，使用每輪牛市（行業(yè)漲跌幅前五均值-行業(yè)漲跌幅后五均值）/所有行業(yè)均值，作為離散度指標(biāo)，05/6-07/10牛市行業(yè)離散度為1.33，08/10-10/10牛市行業(yè)離散度為1.49、12/12-15/6牛市行業(yè)離散度為1.36。觀察行業(yè)漲跌幅離散度指標(biāo)可見，牛市的值比較小，這與前文分析年度漲跌幅結(jié)論一致，牛市的年份離散度反而低。此外，牛市中行業(yè)分化更多是漲幅大小之差，而自然年度中行業(yè)首先是漲跌方向不同，且牛市中存在明顯的輪漲特征。我們前期報(bào)告《牛市第二階段什么行業(yè)最強(qiáng)？-20190730》分析過牛市期間會(huì)出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，盈利是其決定變量，如05-07年牛市的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、12-15年牛市的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。但主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)上漲過程中，也會(huì)出現(xiàn)其他行業(yè)的輪漲行情，如05/6-07/10牛市主導(dǎo)行業(yè)是地產(chǎn)銀行為代表的大盤藍(lán)籌股，但在07年1-6月也出現(xiàn)了一輪小盤股行情，期間中證1000為代表的小盤股漲幅84%，同期上證50漲幅僅25%。08/10-10/10牛市主導(dǎo)行業(yè)是地產(chǎn)銀行汽車為代表的藍(lán)籌股，但牛市后半段（09/8-10/10）輪轉(zhuǎn)至科技股為主線，期間滬深300為代表的藍(lán)籌股跌幅-9.5%，同期中小板指漲幅45.6%。12/12-15/6牛市主導(dǎo)行業(yè)是TMT為代表的成長(zhǎng)股，但在14年10-12月也出現(xiàn)了金融地產(chǎn)為代表的價(jià)值股修復(fù)行情，期間上證50漲幅59.4%，同期創(chuàng)業(yè)板指跌幅-4.5%。

本輪牛市至今行業(yè)分化已明顯超越歷史，注意未來的輪漲、收斂。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)開啟新一輪牛市，上證綜指2440-3288點(diǎn)是牛市1浪上漲，3288點(diǎn)以來是牛市2浪回調(diào)，衛(wèi)生事件沖擊導(dǎo)致2浪被拉長(zhǎng)。從牛熊周期視角看行業(yè)分化，19年1月至今（截至6/24，下同）行業(yè)漲幅前五均值-后五行業(yè)均值96%，低于此前三輪牛市677%，160%，287%。為更好的橫向比較，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，19年1月至今（行業(yè)漲幅前五均值-后五行業(yè)均值）/所有行業(yè)均值，本輪牛市行業(yè)間離散度2.83，高于此前三輪牛市1.33，1.49，1.36。從具體行業(yè)看，19年1月至今漲幅前五行業(yè)是電子（112%）、食品飲料（110%）、醫(yī)藥（87%）、計(jì)算機(jī)（77%）、農(nóng)林牧漁（65%）。而漲跌幅后五行業(yè)采掘（-11%）、鋼鐵（-11%）、建筑裝飾（-9%）、公用事業(yè)（-1%）、紡織服裝（1%）。我們借鑒歷史，3浪期間行業(yè)表現(xiàn)分化源自利潤(rùn)增速分化，符合時(shí)代背景特征的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利更好。新時(shí)代產(chǎn)業(yè)方向是信息化服務(wù)化，科技+券商將是這次牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。但牛市中行業(yè)分化并非主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)獨(dú)漲，實(shí)際上輪漲特征更強(qiáng)，類似05/6-07/10大盤藍(lán)籌牛市中07/1-07/3也出現(xiàn)小盤股行情，12/12-15/6科技股牛市中14/10-14/12月也出現(xiàn)金融地產(chǎn)補(bǔ)漲。目前雖然周期和金融地產(chǎn)漲幅居后，但后續(xù)也不排除輪漲的可能，我們提出Q4關(guān)注低估板塊，低估的行業(yè)修復(fù)需要催化劑，如銀行地產(chǎn)、鋼鐵采掘。我們認(rèn)為Q4將迎來修復(fù)行情，銀行地產(chǎn)要等基本面恢復(fù)，且歷史上Q4的勝率高；而采掘鋼鐵等主要看國企改革，預(yù)計(jì)Q3政策重點(diǎn)是“六穩(wěn)”、“六?！钡男枨箢愓撸母镱愓呖赡芤萉4。

3.應(yīng)對(duì)策略：步步為營(yíng)

短期市場(chǎng)如回撤空間有限，中期中樞抬升。A股端午休市期間，美股出現(xiàn)大跌，標(biāo)普500指數(shù)6/24跌-2.6%，6/26跌-2.4%，目前美股有點(diǎn)“虛高”，美股估值偏高而盈利趨勢(shì)向下，“虛高”背后的關(guān)鍵是零利率政策。但基本面較差始終無法回避，最近一周美國單日新增確診人數(shù)創(chuàng)新高，衛(wèi)生事件存在二次爆發(fā)的可能性，6月23日以來美國新增確認(rèn)人數(shù)均維持在3萬人以上，其中6月26日新增確診48392人創(chuàng)出新高，美國已有十個(gè)州和城市宣布放緩或暫停復(fù)工。從估值看美股處于高位，截至6/26，標(biāo)普500指數(shù)PE（TTM）為25.3倍，超過2005年以來歷史均值（17.7倍）向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差（±7.6），處于05年以來自下而上90%歷史分位。往后美股可能出現(xiàn)類似A股3月份的二次探底，而美股急跌往往對(duì)A股短期產(chǎn)生沖擊，如18/1、18/10、19/5、20/3。從幅度看，A股如短期回調(diào)，向下空間有限，上證綜指3288點(diǎn)至今市場(chǎng)其實(shí)一共探底了3次：第一次見底是19年8月6日的2733點(diǎn)，背景是中美貿(mào)易摩擦；第二次見底是20年2月4日的2685點(diǎn)，背景是春節(jié)期間國內(nèi)衛(wèi)生事件快速升級(jí)；第三次見底是20年3月19日的2646點(diǎn)，背景是衛(wèi)生事件在海外升級(jí)，全球陷入擔(dān)憂金融危機(jī)的恐慌中。綜合來看，這三次都是大型事件沖擊下的低點(diǎn)，反映了投資者很大的恐慌或擔(dān)憂，但是這三次市場(chǎng)見底時(shí)上證綜指均在2700點(diǎn)上下50個(gè)點(diǎn)這個(gè)范圍，可以說這個(gè)底部區(qū)域很扎實(shí)。從19/1/4開始的本輪牛市大視角看，上證2646點(diǎn)是牛市2浪回調(diào)的低點(diǎn)，目前處于為牛市3浪上漲蓄勢(shì)階段。從年度看，今年以來上證綜指刻畫的振幅才18%，歷史上一般25%以上。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)正?；B加“兩會(huì)”后6月開始政策逐步落地，我們預(yù)計(jì)20Q3-21Q2這四個(gè)季度企業(yè)盈利將保持兩位數(shù)的上漲，GDP增速也有望逐步回到6%以上，即基本面回升明顯，而流動(dòng)性環(huán)境整體維持偏寬松格局，市場(chǎng)的中樞將抬升。當(dāng)然基本面數(shù)據(jù)需要后續(xù)逐月確認(rèn)，7月中旬是第一個(gè)時(shí)間窗口。

Q3聚焦科技+券商+汽車家電，Q4關(guān)注低估行業(yè)。過去3個(gè)月由于衛(wèi)生事件全球擴(kuò)散，投資者擔(dān)憂基本面，市場(chǎng)主線是追逐確定性，醫(yī)藥、食品飲料領(lǐng)漲，我們預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)基本面明顯改善，回到衛(wèi)生事件前水平，市場(chǎng)將從前期的交易確定性轉(zhuǎn)向交易成長(zhǎng)性，基本面修復(fù)中風(fēng)險(xiǎn)偏好也將上升，三季度重點(diǎn)關(guān)注科技+券商，以及消費(fèi)中的汽車和家電?？萍挤矫骊P(guān)注新基建，新基建包括7個(gè)領(lǐng)域，主要聚焦科技，在大方向上與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向信息化調(diào)整的方向一致。我們預(yù)計(jì)新基建2020年投資近3萬億元，7個(gè)領(lǐng)域同比增長(zhǎng)均為兩位數(shù)以上甚至過百，詳見《策略對(duì)話行業(yè)：新基建的規(guī)模和機(jī)遇-20200518》。從中期產(chǎn)業(yè)鏈邏輯看，5G代表的新一輪科技周期才剛剛開始。類似12-15年的3G/4G，這次基本面的回升預(yù)計(jì)也要持續(xù)2年，5G中后期帶動(dòng)內(nèi)容軟件再到應(yīng)用場(chǎng)景，即19年電子到20年計(jì)算機(jī)、傳媒、新能源車產(chǎn)業(yè)。其中重點(diǎn)關(guān)注今年業(yè)績(jī)彈性較大的新能源車和計(jì)算機(jī)。新能源車今年重啟補(bǔ)貼，因此今年業(yè)績(jī)?cè)鏊倩驅(qū)⒚黠@提升，20Q1新能源車板塊凈利潤(rùn)同比增速為-90%，我們預(yù)計(jì)2020年全年增速為10%；計(jì)算機(jī)方面主要受益于5G后產(chǎn)業(yè)鏈，20Q1凈利潤(rùn)同比增速為-111%，我們預(yù)計(jì)2020年全年增速為10%。除了科技，券商也需重視。我們預(yù)計(jì)Q3市場(chǎng)將有望在基本面回升后迎來牛市3浪上漲，市場(chǎng)成交額放大將助推券商盈利改善，如果沒有衛(wèi)生事件19年12月即是牛市3浪上漲起點(diǎn)，當(dāng)時(shí)券商股表現(xiàn)較強(qiáng)。20Q1券商歸母凈利潤(rùn)同比增速為-23%，我們預(yù)計(jì)2020年全年增速為10%。此外，中期邏輯上金融供給側(cè)改革是當(dāng)前改革的重要方面之一，“兩會(huì)”后金改政策望不斷落地，改革方向是做大直接融資、股權(quán)融資，券商行業(yè)將有更多政策紅利，尤其是分類監(jiān)管下，頭部公司面臨更多發(fā)展機(jī)遇。除了科技和券商，擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略下受益的汽車和家電也值得關(guān)注。食品飲料和醫(yī)藥雖然長(zhǎng)期具備投資價(jià)值，但是短期性價(jià)比不高，而今年汽車、家電兩個(gè)行業(yè)漲幅低、估值低、配置低，相對(duì)更優(yōu)。Q4關(guān)注低估板塊，低估的行業(yè)修復(fù)需要催化劑，如銀行地產(chǎn)、鋼鐵采掘。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：衛(wèi)生事件快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：衛(wèi)生事件傳播不確定性增加。

(編輯：李國堅(jiān))