高瓴資本重倉股——中國鐵塔（00788）是否可以逆境翻轉(zhuǎn)？

本文來源于“海榕財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)投研”微信公眾號，作者海榕君。原標(biāo)題《高瓴資本一個重倉股是否可以逆境翻轉(zhuǎn)》，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

高瓴資本擅長投資生物醫(yī)藥，消費(fèi)，企業(yè)服務(wù)，TMT四大行業(yè)，現(xiàn)在是結(jié)構(gòu)化牛市，高瓴資本持倉的消費(fèi)和醫(yī)藥都在一路新高，現(xiàn)在市場正經(jīng)歷漂亮50行情 （A股 正在經(jīng)歷的漂亮50行情），在車上的投資者也不用急于下車，市場是一個鐘擺，隨著幾大因素共振（注冊制，公募基金增量，低利率預(yù)期），在市場預(yù)期一致的時(shí)候往往會拉到一個不可思議的高度，享受估值溢價(jià)是最賺錢的時(shí)候。

投資講究安全邊際，持有要求的安全邊際和建倉要求的安全邊際是不一樣的，如果你現(xiàn)在才開始建倉消費(fèi)和醫(yī)藥短期看可能就晚了，但是基金定投還是可以的，需要拉長時(shí)間。

1. 長期投資需要選擇長期邏輯優(yōu)秀的賽道

高瓴資本是長期結(jié)構(gòu)化價(jià)值投資者，因?yàn)槭情L期投資，長期持有，短期估值不是最重要的，他的每筆投資都非常注重長期邏輯，現(xiàn)在市場也對長期邏輯優(yōu)秀的細(xì)分賽道給于高估值，不少正在經(jīng)歷這個過程。

（1）中國老年化是長期邏輯，高瓴資本布局骨科和心臟瓣膜TVAR賽道。

（2）新能源是長期邏輯，高瓴資本布局特斯拉和寧德時(shí)代。

（3）惡性腫瘤的免疫治療是長期邏輯，高瓴資本14年就開始布局PD1，現(xiàn)在在布局下一代免疫療法。

（4）中國 分級診療與按病種付費(fèi)（DRGs）是長期邏輯，高瓴資本布局獨(dú)立實(shí)驗(yàn)室龍頭 金域醫(yī)學(xué)。

（5）中國的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算是長期邏輯，高瓴資本布局國內(nèi)IDC龍頭萬國數(shù)據(jù)，布局 國內(nèi)多個細(xì)分行業(yè)SAAS龍頭。

（6）車聯(lián)網(wǎng)是長期邏輯 ，是一個萬億市場，睿遠(yuǎn)重倉千方科技，移為通信，移遠(yuǎn)通信 也值得關(guān)注，改天再詳細(xì)分析。

（7）5G和萬物互聯(lián)也是長期邏輯，高瓴資本布局了壟斷公司 中國鐵塔。

以上不少賽道的公司短期上漲幅度非常大了，但是有一個賽道至今漲幅不大， 不少投資者在后臺問我中國鐵塔（00788）到底怎么回事，今天端午節(jié)放假，我抽出時(shí)間認(rèn)真梳理了一下。現(xiàn)在中國鐵塔的股價(jià)也比較接近高瓴資本的成本（每股1.39港幣/股左右），我今天再嘗試分析一下。

2. 中國鐵塔的長期邏輯

中國鐵塔是一個硬資產(chǎn)，是一家壟斷性的公司，商業(yè)模式比較簡單：中國鐵塔擁有中國通信網(wǎng)絡(luò)96%的鐵塔，主要租給三大運(yùn)營商，每年收租賃費(fèi)類似長江電力和 伯靈頓鐵路 的商業(yè)模式 一旦鐵塔線桿 建設(shè)完成以后，50年都不會損壞， 運(yùn)營商 和其他服務(wù)商如果想在鐵塔上布置 設(shè)備 都需要給中國鐵塔交租金，中國鐵塔就是一個包租公的模式。

5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)是非常確定的，只是早建還是晚建，不會不建。5G網(wǎng)絡(luò)對 無線頻段較高，基站覆蓋范圍相對變小，這個是物理原理決定的，5G會增加很多室分站點(diǎn)，從近期的財(cái)報(bào)看 ，室內(nèi)分布站點(diǎn)的增速也非?？欤_(dá)到同比增速 39%。

5G普及以后 就是萬物互聯(lián)，萬物互聯(lián)的邏輯也是比較確定的，萬物互聯(lián)都需要物理基礎(chǔ)設(shè)置做支撐，這就需要找中國鐵塔租賃，中國鐵塔有場地，有儲能資源，中國鐵塔的業(yè)務(wù)已經(jīng)滲透開始滲透國內(nèi)多個行業(yè)。

中國鐵塔的收入=公司總站址數(shù)*單塔租戶數(shù)量*單塔單租戶租金

盈利模式上，中國鐵塔想要提升收入有三個途徑。

一，擴(kuò)大公司的總站址數(shù)

二，提高單塔共享率，即在相同站址上增加新租戶

三，提高單租戶的租金

第一點(diǎn)沒有問題，5G的物理特性要求總站址的增長。

第二點(diǎn)問題也不大，中國鐵塔有點(diǎn)像基建版本的互聯(lián)網(wǎng)公司，類似微信，微信基于壟斷的社交地位，可以在上面衍生出許多的業(yè)務(wù)，包括廣告/支付/視頻等等。中國鐵塔和不同的服務(wù)商合作越來越多，例如：國家電網(wǎng)，中國郵政，中國煙草，中國氣象，中國電力，單站共享率 會越來越高，這個業(yè)務(wù)還是非常早期，未來前景廣闊。

3. 市場擔(dān)心的是中國鐵塔沒有定價(jià)權(quán)

中國鐵塔比較特殊，它的主要客戶和主要股東都是三大通信運(yùn)營商，市場擔(dān)心 的中國鐵塔 沒有定價(jià)權(quán)，雖然 基站數(shù)和共享率都在提升，但是單租戶租金會下跌。

針對這個問題，中金的分析師在2018年業(yè)績發(fā)布會上 專門咨詢過管理層：

中金：感謝管理層，也恭喜管理層取得這么好的業(yè)績。我記得在去年7月份IPO時(shí)對鐵塔做了很多財(cái)務(wù)預(yù)測，收入都比我預(yù)測的高，花錢也比我預(yù)測的低。我有兩個問題，都是市場比較關(guān)注的。

第一是定價(jià)的問題，因?yàn)槲覀冋泄烧f明書中有介紹我們和運(yùn)營商間的定價(jià)，是基于成本加成法，投資者關(guān)心每年的成本會如何讓租金變化

?。褐x謝您的問題。中國鐵塔成立之前，我們將第三方鐵塔公司的價(jià)格、借鑒國際鐵塔公司他們的商業(yè)模式，也將第三方鐵塔、中國運(yùn)營商自建成本等——綜合考慮了這一切的因素，確定了目前的商業(yè)模式（定價(jià)）。而且在2018年初進(jìn)行了調(diào)整，執(zhí)行期是在2018年到2022年年底，五年期間不變。

但這里面也有完全隨著市場隨時(shí)變化的部分，五年不變的是基準(zhǔn)定價(jià)，這些包括微站、包括室分，在各地都按照市場定價(jià)走，不同地區(qū)之間有一定的差距。這些市場定價(jià)的水平、EBITDA率和我們執(zhí)行的情況來看，也能夠保持我們塔類業(yè)務(wù)的基本定價(jià)水平。

到2022年我們會面臨一個調(diào)整，但已經(jīng)確定的一些市場化定價(jià)的原則是不變的。我想，一個是未來調(diào)整的時(shí)候，一定會嚴(yán)格按照監(jiān)管部門（上市公司）的規(guī)則來嚴(yán)格執(zhí)行，再有公司對關(guān)聯(lián)交易，特別是定價(jià)這些重大關(guān)聯(lián)交易，我們也會嚴(yán)格按照內(nèi)部制度來執(zhí)行。

另外一方面，通信運(yùn)營商由于長期邏輯不好，上市公司市值估值極低，市場基本對通信公司都是按債券來定價(jià)的，中國鐵塔在物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域處于非常重要的卡位，長期邏輯比較好，市場給中國鐵塔的估值會比通信運(yùn)營商高，作為 通信運(yùn)營商也有動力實(shí)現(xiàn)公司整體利益最大化。中國鐵塔和三大運(yùn)營商的關(guān)系 比較類似海底撈和頤海國際，如果你擔(dān)心關(guān)聯(lián)交易海底撈處于強(qiáng)勢地位壓榨頤海國際，你將錯過一個10倍股，當(dāng)然中國鐵塔的增速沒有頤海國際這么高。

4. 正確給中國鐵塔的估值方法

一個公司的內(nèi)在價(jià)值是生命周期內(nèi)的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，常用方法是DCF ,但是DCF的變量涉及比較多，根據(jù)不同行業(yè)的商業(yè)模式抽象出不同的估值方法。有的看PE,有的看PB,有的看PS,有的什么財(cái)務(wù)指標(biāo)都不看，只看 DAU/MAU增速，像中國鐵塔這種重資產(chǎn)公司市場一般用EBITDA這個指標(biāo)進(jìn)行估值。什么行業(yè)用哪個估值方法，一般是市場主流資金決定的，是大資金的分析師決定的，也是市場合力決定的。

中國鐵塔凈利潤僅約50億，凈利率個位數(shù)，然而全年EBITDA卻可以高達(dá)569億。這是因?yàn)殍F塔高達(dá)2700億的固定資產(chǎn)，每年折舊將近收入的一半所致。

把這一大塊不占現(xiàn)金的折舊加回到現(xiàn)金流當(dāng)中，中國鐵塔的自由現(xiàn)金流實(shí)際上遠(yuǎn)超凈利潤，單純使用PE對應(yīng)業(yè)績估值的話，結(jié)果就顯得非常不客觀。

今年1季報(bào)出來以后，中金的分析師 錢凱對中國鐵塔給出如下展望：

盈利預(yù)測與估值：維持2020年和2021年的盈利預(yù)測不變。目前股價(jià)交易于2020年5.3倍EV/EBITDA。維持公司的跑贏行業(yè)評級和2.5港元的目標(biāo)價(jià)（基于2020年7.2倍EV/EBITDA），當(dāng)前股價(jià)較目標(biāo)價(jià)有約44.5%的上漲空間。

中金分析師

4. 中國鐵塔和長江電力商業(yè)模式的區(qū)別

很多人拿中國鐵塔比喻成長江電力， 這兩個公司相似的地方是：

（1）都是國之重器，都是壟斷，產(chǎn)品定價(jià)都有一定的福利性質(zhì)，雖然現(xiàn)在都屬于國家管制，但是后期也都會接近市場化定價(jià)。

（2）5G基站 和水電站建設(shè)期間都需要 巨額的資本開支，高速建設(shè)后的5年左右都有巨額的折舊會拉低利潤率，一般前五年的貸款的利息很高，導(dǎo)致早期利潤比較低。建設(shè)完成以后，貸款越來越少，利息越來越低，現(xiàn)金和分紅就會更好。

（3）成長方向都可以開展海外并購，擴(kuò)大營收規(guī)模。

中國鐵塔和長江電力不一樣的地方：

（1）水電站在建設(shè)完成以后 不需要高額的維護(hù)性資本支出了，但是 中國鐵塔還需要。

（2）水電站都建設(shè)在荒郊額外，中國鐵塔不少基站都建設(shè)在城鎮(zhèn)，機(jī)房很多都是租賃的，很多合約都是隔幾年簽一次，房東可能幾年會提升一個價(jià)格。

（3）中國鐵塔 在物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代可能想象空間更大，可以對接很多非運(yùn)營商業(yè)務(wù)。

從商業(yè)模式看，長江電力的商業(yè)模式更好一些，從發(fā)展趨勢看，中國鐵塔未來空間更大一些。

5. 中國鐵塔最近1年下跌的4大原因

中國鐵塔從2019年4月的2.2港幣跌到最近最低 1.44港幣，股價(jià)跌幅 36.65%，我復(fù)盤后發(fā)現(xiàn)主要是四大原因?qū)е碌模?/p>

（1）任正非說5G基站未來體積和重量會非常小，不需要新建鐵塔。

在2019年5月21日 ，任正非接受了數(shù)家中國媒體采訪，采訪中談到：5G的容量是4G的20倍，是2G的1萬倍；耗電每個比特相比4G下降了10倍；體積下降到1/3，下降了70%。5G基站只有一點(diǎn)點(diǎn)大，20公斤，就像裝文件的手提箱那么大，不需要鐵塔了，可以隨意地裝在桿子上、掛在墻上；我們還有耐腐蝕材料，幾十年不會腐蝕，可以把5G裝在下水道里。這樣的方便對歐洲最適合，歐洲有非常老的城區(qū)，不能像中國這樣安裝大鐵塔。當(dāng)然中國的大鐵塔也不浪費(fèi)，可以把5G基站掛在上面。但是不需要新建鐵塔了。每個站點(diǎn)不需要吊車等，在工程費(fèi)用上在歐洲還可以降低一萬歐元。不僅是鐵塔，以前的基站大需要吊車，把吊車開進(jìn)去還需要封路。現(xiàn)在5G基站我們用人手提就上去了，因此很簡單。

（2）中國聯(lián)通和中國電信 合作建設(shè)5G網(wǎng)，5G基站建設(shè)規(guī)?？s小。

2019年 9月9日晚，中國聯(lián)通與中國電信共同簽署《5G網(wǎng)絡(luò)共建共享框架合作協(xié)議書》，二者將在全國范圍內(nèi)合作共建一張5G接入網(wǎng)絡(luò)，核心網(wǎng)各自建設(shè)，5G頻率資源雙方共享。此次，兩家巨頭的共享合作，直接關(guān)系到未來5G資源的投入。有機(jī)構(gòu)推測這將使5G基站建設(shè)規(guī)模減少20%-30%。

（3）美股3月份股災(zāi)帶來的系統(tǒng)性共振。

（4）公共衛(wèi)生事件原因?qū)е碌囊患緢?bào)5G建設(shè)增長緩慢

2020年4月17日，中國鐵塔發(fā)布一季報(bào)，與上年如火如荼的開工勢頭相比，今年的電信業(yè)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)延緩，截至1季度末公司的塔類站址環(huán)比增長0.6%至200.6萬，總租戶環(huán)比增長1.1%至330萬戶，公司的塔類業(yè)務(wù)收入僅按年小幅增長1.5%。

中金分析師錢凱解釋了如下原因:受公共衛(wèi)生事件影響增長暫緩，他預(yù)計(jì)5G建設(shè)2季度起將提速。根據(jù)運(yùn)營商的5G建設(shè)計(jì)劃，今年2季度將共部署超過20萬個5G基站，今年全年共建成超過70萬座5G基站的規(guī)劃，他預(yù)計(jì)中國鐵塔的塔類2020年將同比增長4.1%，室分業(yè)務(wù)將同比增長46.4%。

6. 買方機(jī)構(gòu) 新加坡主權(quán)基金開始加倉

中國鐵塔是壟斷企業(yè)，對下游三大運(yùn)營商收入穩(wěn)定緩慢增長，對上游供應(yīng)商非常強(qiáng)勢，是屬于至少在一方敢掀桌子的企業(yè)，現(xiàn)金流非常好，他的合理市值非常容易算，直接用現(xiàn)金流折算即可，是一個明牌企業(yè)。

中國鐵塔又是一個增長緩慢的企業(yè) ，近幾年?duì)I收只有個位數(shù)增長，投資者對投資中國鐵塔的短期收益不能過高期望，這是高瓴資本一筆穩(wěn)健投資。

中國鐵塔股價(jià)經(jīng)過四大利空，股價(jià)已經(jīng)回撤很大，新加坡主權(quán)基金GIC開始加倉近期加倉1.05億港幣，這是GIC近半年第一次加倉。

綜合看：中國鐵塔的長期邏輯是優(yōu)秀的，5G建設(shè)成長非常確定，但是成長只有個位數(shù)。除了內(nèi)在增長之外，中國鐵塔的未來在 海外并購，收購國外小型的鐵塔公司進(jìn)行全球擴(kuò)張 ，美國鐵塔的估值 是中國鐵塔的估值貴6倍左右（EV/EBITDA ）,收購后，會促進(jìn)中國鐵塔整體估值的提高。在萬物互聯(lián)時(shí)代中國鐵塔可以 承接更多非運(yùn)營商業(yè)務(wù)，提高中國鐵塔的共享率，促進(jìn)價(jià)值提升?，F(xiàn)在中國鐵塔的估值是偏低的，下半年5G建設(shè)會加速，新加坡主權(quán)基金GIC也開始加倉進(jìn)入，值得投資者關(guān)注 。

文中所述內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。

美股 TMT行業(yè)：

美股 消費(fèi)和企業(yè)服務(wù)行業(yè)：

美股 生物醫(yī)藥：

（編輯：文文）