愛(ài)康醫(yī)療(01789)：高瓴資本增持、張朝陽(yáng)減持，面臨大變局？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“阿爾法工場(chǎng)”，作者：粽哥2025。

作為亞洲規(guī)模最大的私募基金之一，高瓴資本在最近幾年可謂是資本市場(chǎng)的“明星”。

就在過(guò)去的2019年，高瓴資本以400億元接盤(pán)格力電器15%的股權(quán)，上演了一出精彩的資本“盛宴”。

除了偏愛(ài)消費(fèi)賽道以外，醫(yī)藥也是高瓴資本的重點(diǎn)投資領(lǐng)域。近年來(lái)，陸續(xù)投資了藥明康德(02359)、泰格醫(yī)藥、凱萊英等大牛股，其中，也包括了骨科龍頭愛(ài)康醫(yī)療（01789）。

2019年9月10日，高瓴資本旗下的Hill house Capital AdvisorsLtd以每股平均價(jià)7.01元，增持5000萬(wàn)股愛(ài)康醫(yī)療，涉資約3.5億元。此消息在9月18日公布，當(dāng)日股價(jià)收盤(pán)大漲17.23%，突破歷史新高。

可是，近日公司執(zhí)行董事兼高級(jí)副總裁張朝陽(yáng)已連續(xù)三日減持700萬(wàn)股，總金額約1.33億港元，持股比例由5.95%降至5.32%。

這一消息引起了廣泛熱議，很多投資者紛紛表示，這是管理層在向市場(chǎng)傳遞股價(jià)被高估的信號(hào)。 

自2019年以來(lái)，愛(ài)康醫(yī)療漲幅超過(guò)400%，大幅領(lǐng)先于微創(chuàng)醫(yī)療(00853)、威高股份(01066)等。而且，目前估值高達(dá)92倍，同樣超越同行公司，的確存在高估的風(fēng)險(xiǎn)。那是否還有投資價(jià)值呢？

01 高成長(zhǎng)能否持續(xù)？

從過(guò)去六年的業(yè)績(jī)來(lái)看：2014-2019年的總營(yíng)收和凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為35.77%、31.35%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速。

2019年，愛(ài)康醫(yī)療在骨科業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)下，交出了一份靚麗的成績(jī)單：實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收9.27億元，同比增長(zhǎng)54.3%，凈利潤(rùn)2.67億元，同比大幅增長(zhǎng)84.2%。

愛(ài)康醫(yī)療的產(chǎn)品主要分為髖關(guān)節(jié)、膝關(guān)節(jié)和3D打印。2019年，三大業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼：

髖關(guān)節(jié)收入5.44億元，同比增長(zhǎng)54.7%，占營(yíng)收比重59%；

膝關(guān)節(jié)收入2.3億元，同比增長(zhǎng)58.3%，占比25%；

從產(chǎn)品的成長(zhǎng)空間來(lái)看，由于膝關(guān)節(jié)的技術(shù)壁壘高于髖關(guān)節(jié)，因此進(jìn)口替代空間更大。比如最新產(chǎn)品愛(ài)康A(chǔ)HK，能夠解決更多復(fù)雜案例，上市后有望放量。

財(cái)報(bào)顯示，截止2019年底，愛(ài)康醫(yī)療在研產(chǎn)品30多項(xiàng)，覆蓋3D打印、關(guān)節(jié)、脊柱、材料和口腔等板塊，其中，以3D打印和關(guān)節(jié)類(lèi)居多，而且大多數(shù)產(chǎn)品預(yù)計(jì)在2020年Q2、Q3季度推出。

愛(ài)康醫(yī)療在2015年推出的國(guó)內(nèi)首個(gè)關(guān)節(jié)3D打印產(chǎn)品，是全球首個(gè)經(jīng)過(guò)臨床驗(yàn)證獲準(zhǔn)上市的骨科內(nèi)植入物產(chǎn)品，自上市以來(lái)銷(xiāo)量保持穩(wěn)定。

2018年收入0.7億元，同比增長(zhǎng)112%。2019年增加到1.23億元，營(yíng)收占比提高到13.3%。財(cái)報(bào)顯示，愛(ài)康醫(yī)療獨(dú)具特色和優(yōu)勢(shì)的3D打印技術(shù)和3D ACT平臺(tái)，覆蓋醫(yī)院964家，累積設(shè)計(jì)手術(shù)方案4741例。

政策方面，從2020年1月1日起，3D打印定制式假體獲準(zhǔn)商用。同時(shí)，為了拓寬海外市場(chǎng)，愛(ài)康醫(yī)療還通過(guò)收購(gòu)英國(guó)JRI，成立國(guó)際學(xué)術(shù)合作平臺(tái)。因此，未來(lái)成長(zhǎng)空間會(huì)非常大。

愛(ài)康醫(yī)療之所以能成為我國(guó)市占率第一（12.2%）的關(guān)節(jié)類(lèi)龍頭，得益于外部環(huán)境和內(nèi)部因素的雙重加持。

外部環(huán)境：

（1）受益于我國(guó)人口老齡化的趨勢(shì)，人工關(guān)節(jié)置換的需求一直保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)60歲以上人口已從2011年的1.85億人提升到2019年的2.54億人，占總?cè)丝诒壤_(dá)到18.1%，老齡化趨勢(shì)明顯。

（2）隨著國(guó)產(chǎn)技術(shù)逐漸提高，國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程加快，加上基層診療能力的提升推動(dòng)著渠道下沉，可開(kāi)展手術(shù)醫(yī)院、醫(yī)生數(shù)量也在不斷增多。

內(nèi)部因素：

近年來(lái)，愛(ài)康醫(yī)療一方面通過(guò)開(kāi)疆拓土來(lái)提高市場(chǎng)份額。另一方面，通過(guò)調(diào)整高端產(chǎn)品的占比，無(wú)疑在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中有了更多的話(huà)語(yǔ)權(quán)。 

02 注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

從內(nèi)部經(jīng)營(yíng)來(lái)看，愛(ài)康醫(yī)療存在著一些“隱憂(yōu)”。

（1）資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提高

4月6日，公司發(fā)布公告稱(chēng)，以4020萬(wàn)美元的價(jià)格收購(gòu)美敦力康輝控股全資擁有的北京理貝爾生物工程研究所有限公司100%股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑦?ài)康醫(yī)療走向骨科平臺(tái)型公司的進(jìn)程將會(huì)加快。

（2）毛利率下滑

歸其原因，就在于公司不斷高企的費(fèi)用支出。2019年的銷(xiāo)售費(fèi)用從2016年的3622萬(wàn)提高到2019年的1.75億，銷(xiāo)售費(fèi)用率也從13.4%，大幅攀升到19%。與此同時(shí)，公司的研發(fā)費(fèi)用率也隨之下滑，2019年僅有8052萬(wàn)。

從外部環(huán)境來(lái)看，愛(ài)康醫(yī)療也同樣面臨著公共衛(wèi)生事件以及集采所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）公共衛(wèi)生事件的沖擊

毫無(wú)疑問(wèn)，今年公共衛(wèi)生事件對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有著非常大的影響。盡管1月份愛(ài)康合作醫(yī)院的骨科手術(shù)量有著明顯增長(zhǎng)，但是從2月份開(kāi)始受到公共衛(wèi)生事件的影響逐漸萎縮。

（4）高值耗材集采

隨著帶量采購(gòu)的不斷推進(jìn)，未來(lái)公司面臨著巨大的產(chǎn)品降價(jià)壓力，業(yè)績(jī)也必然受到影響。