美股新股解讀|聲網(wǎng)（API.US）：虧損之下，PS值卻近27倍？

遞表不足一個月，聲網(wǎng)（API.US）已敲定上市時間，即使持續(xù)虧損，招股定價也不低，招股估值PS值超過了20倍，投資者會買賬嗎？

智通財經(jīng)APP了解到，聲網(wǎng)近日更新招股書，增加了招股內(nèi)容，將發(fā)行1750萬股美國存托股（ADS），摩根斯坦利、美銀證券擔任聯(lián)席主承銷商，承銷商總計享有262.5萬股的超額配售權(quán)。此外，每股ADS發(fā)行價格區(qū)間為16-18美元，預計將于6月20-25日進行申購，并將于26日上市。

若以發(fā)行價區(qū)間中值計算，聲網(wǎng)市值將達到17億美元，而該公司2019年收入僅為0.64億美元，PS高達26.6倍，目前該公司仍處于虧損狀態(tài)，而扣除優(yōu)先股等夾層權(quán)益后，權(quán)益資本也為負數(shù)。2019年該公司實現(xiàn)收入增長45.5%，2020年Q1受益于衛(wèi)生事件，收入增長176.9%。

以成長定價看，該公司目前的基本面能否支撐高達近27倍的PS估值，取決于三個因素：一是業(yè)務增長質(zhì)量，二是高成長能力是否具有持續(xù)性，三是盈利能力是否持續(xù)提升，逐步削弱對估值的不利影響，以及減輕對財務的負擔。不過聲網(wǎng)過多的透支了未來成長空間，上市后溢價空間有限。

增長質(zhì)量一般

聲網(wǎng)成立于2013年，主要從事實時互動云服務，為企業(yè)提供實時音視頻技術(shù)服務，核心產(chǎn)品為Agora SDK和SD-RTN，主要為開發(fā)者可以輕松地將實時語音、視頻通話、實時消息、實時互動直播嵌入到移動和Web應用中。

SDK和SD-RTN為該公司業(yè)務運作的基礎，Agora SDK可以讓開發(fā)人員將交互式視頻和音頻流等實時參與功能，嵌入到應用程序中。而SD-RTN是一個覆蓋在公共互聯(lián)網(wǎng)之上的虛擬網(wǎng)絡，在全球200多個協(xié)同定位數(shù)據(jù)中心運行，處理使用Agora SDK終端用戶設備之間的實時數(shù)據(jù)傳輸。

該公司音視頻產(chǎn)品服務于各個行業(yè)，包括在線教育、社交娛樂、互動游戲、互動電商以及視屏會議等，不過在以往的服務案例中，主要為直播等音視頻類企業(yè)，如陌陌、花椒直播、虎牙及荔枝等，從往年看，實時互動云占該公司總收入的比重超過了99%，這幾年成長較好，2020年Q1受益于衛(wèi)生事件，客戶量及業(yè)績量都有大幅度提升。

截至2020年3月底，聲網(wǎng)的活躍客戶1176家，2018及2019年年度分別為586家及1041家，Q1期間增加了135家客戶。不過該公司收入集中度很高，2019年，前十大客戶占總營收38.4%，2020年Q1，最大客戶貢獻了14%的營收，而第二的客戶貢獻了10%，前兩大客戶就占了24%。

收入集中度過高或源于歷史原因，該公司由趙斌創(chuàng)立，而趙斌曾在YY擔任CTO，在音視頻需求這塊有一定的資源，因此客戶收入主要來自于如陌陌、荔枝、YY及B站等音視頻平臺，這幾年該公司也在積極拓展不同行業(yè)的客戶來源，Q1期間在線教育領域表現(xiàn)較為突出。而客戶收入的不斷分散，增加了成長的確定性。

聲網(wǎng)成立七年來，雖然手里有幾個國內(nèi)頭部的直播玩家客戶，但收入規(guī)模仍比較小，2019年0.64億美元，以目前匯率換算成人民幣為4.52億元。主要為該公司收入過于集中于直播類音視頻行業(yè)，而該行業(yè)的龍頭大部分都有自己的研發(fā)團隊，對外界依賴度很低，該公司存在客戶流失的風險。

而行業(yè)機會還是可以預期的，近期，直播帶貨推動線上營銷發(fā)展，傳統(tǒng)企業(yè)也在謀求轉(zhuǎn)變，業(yè)務線上化，對于聲網(wǎng)來說每個行業(yè)都存在機會。但該公司能否把握住這次機會，擴展更多多元行業(yè)客戶，尚存不確定性，主要為在競爭對手中，騰訊、TokBox及美國的Twilio知名度都比該公司高。

聲網(wǎng)業(yè)務增長質(zhì)量一般，收入較大依賴于單一行業(yè)，客戶集中度也較高，雖然這幾年擴張了很多不同行業(yè)客戶，但并未實現(xiàn)規(guī)?；砷L。該公司行業(yè)競爭力一般，相比于競爭對手，知名度較低，對傳統(tǒng)企業(yè)的參透率也低，要從音視頻行業(yè)切入到各行業(yè)市場中，可蠶食的市場蛋糕有限，未來成長預期不高。

盈利未改善

值得一提的是，該公司持續(xù)處于虧損狀態(tài)，以股東凈利潤虧損數(shù)額看，相當于掙一毛，虧一毛，2020年Q1，在收入大增的情況下，股東凈利潤仍錄得虧損0.36億美元。

聲網(wǎng)成本費用居高不下，主要有四項，分別為收入成本、銷售費用、行政費用及研發(fā)費用，2019年，這四項費用合計為103.8%，同比有所下降，主要為研發(fā)費用率下降所致，其他費用仍處于高位，2020年Q1，受衛(wèi)生事件影響，銷售費用率大幅度下降，但四項費用仍高達90.81%，該公司盈利壓力很大。

此外，由于該公司以前融資方式，導致每年都會產(chǎn)生價值變動，股東凈利潤每年都會受到可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的價值變動影響，2018/2019年及2020年Q1該項目分別變動-0.33億、-0.51億及-0.36億美元，占比收入分別為75%、79.7%及100%。若不考慮該項影響，2020年該公司或?qū)崿F(xiàn)微盈利。

2020年Q1，該公司的盈利能力貌似是有改善的，但改善的原因是銷售費用率的下降，該費用率往年度都在28-30%，因衛(wèi)生事件導致下降，持續(xù)性較弱，Q2企業(yè)經(jīng)營恢復，預計該費用率將重回正軌。因此，從這個角度來說，該公司的盈利能力并未實際改善，各項費用仍處于高位。

無法支撐估值

由于優(yōu)先股等夾層權(quán)益，聲網(wǎng)的資產(chǎn)負債率不高，財務負擔不重，但扣除該項權(quán)益，該公司的權(quán)益資產(chǎn)為負數(shù)，還是存在很大的風險。

聲網(wǎng)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額很少，2018/2019年及2020年Q1分別為53.6萬、70.6萬及-91.9萬美元，不足以滿足投資支出，而且該公司的自由現(xiàn)金流常年處于負數(shù)狀態(tài)，2020年Q1為-341.6萬美元。自由現(xiàn)金流是公司估值最重要的工具，如果未來看不到正向現(xiàn)金流，17億美元的估值很難得到市場投資者認可。

截止2020年3月，該公司擁有期末現(xiàn)金（包括限制性現(xiàn)金）為1.52美元，以目前的經(jīng)營狀況，經(jīng)營現(xiàn)金流無法帶來更多的凈額，而以往年投資凈流出數(shù)額看，在不擴張的情況下，或可以支撐其未來幾年的投資需求。但不擴張意味著成長可能達不到預期，因而無法支撐其如此高的PS估值。

在過去幾年，聲網(wǎng)沒有在行業(yè)的風口上做大，主要為業(yè)務策略原因，以前主要專注于音視頻行業(yè)，該行業(yè)龍頭都有自身的研發(fā)團隊，對外界依賴度低，該公司存在主要客戶流失的風險，不過目前客戶分布有所分散，但增長動力有限。其次是競爭對手強大，主要競爭對手包括騰訊等，該公司想要提高各個行業(yè)的參透率有一定難度。

綜上看來，無論從成長還是盈利水平上分析，聲網(wǎng)的估值都是過高的，在未來預期不樂觀情況下，近27倍的PS估值，的確較高。