新股解讀|“代建之王”過聆訊，綠城管理欲成代建行業(yè)價值錨

近年以來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模和利潤率的逐步見頂，代建企業(yè)迎來發(fā)展機遇，越來越多的企業(yè)開始參與代建業(yè)務(wù)。

日前，港交所消息顯示，綠城管理控股有限公司已經(jīng)通過港交所聆訊，不日將登陸港股市場。這預(yù)示著，2020年成為了代建公司上市的元年，而綠城管理將成為中國代建業(yè)務(wù)第一股。

除此以外，這同時意味著，綠城管理將成為綠城集團內(nèi)除綠城中國、綠城服務(wù)之外的第三個赴港上市的平臺。

商業(yè)代建占收入大頭

事實上，作為中國最早一批探索代建模式的房地產(chǎn)企業(yè)，綠城管理的起步的確非常早。公開資料顯示，綠城中國首個代建業(yè)務(wù)始于2008年，當時接手政府項目開始進入該領(lǐng)域。2010年，綠城中國正式接觸商業(yè)代建，接手了一個名為“瑞安玉園”的項目。

雖然含著“金湯匙”出世，有著“代建之王”之稱的綠城管理通往資本市場的路卻并非坦途。智通財經(jīng)APP了解到，綠城管理成立于2010年，最初的幾年還是由綠城集團創(chuàng)始人宋衛(wèi)平控股，后經(jīng)過一系列業(yè)務(wù)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，上市公司綠城中國成為綠城管理的唯一股東。

而綠城管理早在2017年就開始啟動上市計劃，于2018年初通過了綠城中國董事會的審批。但之后隨著綠城元老壽柏年清空綠城中國股份，綠城管理的上市計劃暫時擱淺，直到2019年重新啟動，于今年3月正式向港交所遞表。

招股書顯示，綠城管理于2017年、2018年及2019年，公司的收入分別為10.159億元(人民幣，單位下同)、14.81億元及19.939億元;期內(nèi)，公司的年內(nèi)持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)所得利潤分別為2.558億元、3.63億元及3.889億元。

綠城管理收入主要來自三大業(yè)務(wù)：商業(yè)代建、政府代建和其他業(yè)務(wù)。其中商業(yè)代建在過往的經(jīng)營期間，占其收入的絕大部分。其中商業(yè)代建在過往的經(jīng)營期間，占其收入的絕大部分，一直維持著70%以上的比重。有意思的是，在商業(yè)代建業(yè)務(wù)中，自行運營的比重正在逐年有所降低，而與業(yè)務(wù)伙伴合作的比重逐漸提升。

作為中國地產(chǎn)代建的絕對龍頭，于2019年12月31日，公司于中國26個省、直轄市及自治區(qū)的85座城市及于柬埔寨一座城市擁有260個代建項目。

從已簽訂的代建面積上看，截止到2019年年末，公司代建的總建筑面積為6752.41萬平米，已建成和在建項目為別為551.16萬平米和3752.31萬平米。其中商業(yè)代建總建筑面積3820.31萬平米，已建成和在建分別為474.19萬平米和1567.36萬平米，一半以上均處于代建狀態(tài);政府代建中約有74.51%處于在建狀態(tài)，公司儲備的項目資源較豐富。

值得注意的是，綠城的代建業(yè)務(wù)采用代建費用模式，即代建公司收取管理費用以管理物業(yè)開發(fā)。而正由于綠城管理的起步較早，且在發(fā)展的過程中逐漸拓展客戶群體，來自綠城中國的比重并不大，也不存在客戶集中度高和高度依賴母企的問題。

智通財經(jīng)APP觀測到，近三年內(nèi)，綠城管理對五大客戶進行銷售所得收入分別約占其總收入的27.8%、19.3%及20.5%。同期，自公司單一最大客戶所得收入分別約占總收入的8.5%、4.2%及5.1%。

輕資產(chǎn)高毛利的代建

作為代建公司，由于項目擁有人主要負責土地收購成本及物業(yè)建造成本，故公司一般無需為項目投入大量財務(wù)資源。公司項目客戶一般包括：私營物業(yè)開發(fā)商、國有物業(yè)開發(fā)商及政府單位。

從盈利模式來看，代建業(yè)務(wù)素來就有利潤率高、可復(fù)制性強、風險偏低等鮮明特點。由于代建業(yè)務(wù)基本不參與投資，代建的輕資產(chǎn)屬性決定了其本質(zhì)上屬于服務(wù)型業(yè)務(wù)。簡單來看，代建企業(yè)憑借自身的開發(fā)能力，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)能力以及品牌能力為出資方(土地方)提供服務(wù)，從而賺取管理費和相應(yīng)報酬。

由此來看，代建業(yè)務(wù)不僅是綠城中國在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)多元化探索的產(chǎn)物，也是綠城集團堅定向輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型的標志之一。

相比于其他的代建公司，綠城管理盈利能力也更強，由于綠城品牌溢價能力更強，綠城管理的代建費用較市場價收取更貴一些，這種積淀多年的品牌吸引力是其他企業(yè)難以企及的，也是公司獲取項目的基礎(chǔ)所在。

這點在招股書中有較為明顯的體現(xiàn)，綠城管理的毛利率亦是高到驚人，歷年來一直保持在50%以上。即便2019年公司整體毛利率有所下滑至44.2%，但也依然高于行業(yè)平均水平。

對此，公司表示，公司毛利率主要受商業(yè)代建業(yè)務(wù)的毛利率影響，并略受其他兩項業(yè)務(wù)影響。占綠城管理七成營收的商業(yè)代建業(yè)務(wù)毛利率有所下降，而整體毛利率受到影響或與和業(yè)務(wù)伙伴合作攤薄利潤有關(guān)。

隨市場規(guī)模增長而增長

目前中國地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)，擁有代建業(yè)務(wù)的包括綠城、濱江、建業(yè)、雅居樂等知名房企，但根據(jù)中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)，綠城管理是中國房地產(chǎn)市場最大的代建公司，規(guī)模為第二大市場對手的兩倍。

可以這么說，綠城已將代建這塊輕資產(chǎn)化的玩法做到了極致，即便業(yè)內(nèi)繼綠城之后有公司想要分拆代建業(yè)務(wù)上市融資，基本也將以綠城管理的估值為錨向，因此，綠城管理上市對于代建行業(yè)的參考意義極大。

中指院研究報告顯示，近幾年代建行業(yè)盡管發(fā)展急速，但整體規(guī)模仍相對較小。自2015年至2019年，代建行業(yè)的收入及凈利潤增長迅速，復(fù)合年增長率分別為34.9%及37.8%。盡管發(fā)展急速，代建行業(yè)的整體規(guī)模仍相對較小。于2019年，主要代建公司的收入達91億元，產(chǎn)生凈利潤23億元。并且前十大代建公司占據(jù)了約75.7%的市場份額，行業(yè)高度集中，而綠城所占市場份額和規(guī)模均有保證，在手項目資源較為豐富，增長后勁依然較為充足。

從成長性方面來看，代建業(yè)務(wù)同時高度依賴于中國房地產(chǎn)市場的市況，更取決于地產(chǎn)項目的投資和開工影響。受此次年初的公共衛(wèi)生事件影響，房地產(chǎn)市場遭遇重擊。不過，以目前近幾個月房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)來看，各項指標反彈趨勢明顯，其中投資復(fù)蘇幅度符合預(yù)期，主要是流動性寬松帶來的土地市場活躍，這在一定程度上對綠城管理構(gòu)成利好。

中長期來看，在地產(chǎn)市場競爭加劇的情況下，除了政策層面依然存在空間，優(yōu)秀房企品牌優(yōu)勢也將更加明顯，行業(yè)集中度將進一步提升。由此，中小型開發(fā)商將更傾向于利用專業(yè)的代建公司抵御市場放緩的周期風險，這將給綠城的長期發(fā)展制造機會。

綜合來看，綠城管理作為輕資產(chǎn)公司，主營代建業(yè)務(wù)具有反周期性業(yè)務(wù)模式、資金需求較少、杠桿率低、低風險高利潤等特點，不失為一項不錯的利潤驅(qū)動引擎。基于綠城多年積累的良好的品牌價值和質(zhì)量口碑，未來公司有望在中小房企項目運營壓力以及城市更新和舊改中尋找新發(fā)展機遇，成長空間依然可觀。