618“直播帶貨”滿載而歸+市值低于凈資產(chǎn)，新風(fēng)醫(yī)療（NFH.US）為何是低估的？

今年的“618購(gòu)物節(jié)”，興起了直播帶貨潮流，天貓平臺(tái)當(dāng)天累計(jì)下單額達(dá)6982億元，是去年同期GMV的近4倍，直播帶貨功不可沒。據(jù)報(bào)道統(tǒng)計(jì)，在天貓平臺(tái)，有超過600位總裁登上淘寶直播，其中包括華為、蘇寧易購(gòu)、聯(lián)想及歐萊雅等知名品牌。

此次直播帶貨，全國(guó)高端民營(yíng)醫(yī)院龍頭，和睦家醫(yī)療也參與其中，和睦家幕后資方新風(fēng)天域CEO吳啟楠進(jìn)行了直播帶貨，成績(jī)斐然，約200套和睦家孕產(chǎn)代金券180秒內(nèi)售罄，兩個(gè)小時(shí)的直播，和睦家創(chuàng)下淘寶醫(yī)療服務(wù)類店鋪?zhàn)誀I(yíng)直播GMV最高紀(jì)錄。和睦家于淘寶618總銷售額同比增加了近5倍，遠(yuǎn)超過淘寶平臺(tái)水平。

投資者對(duì)和睦家可能不太熟悉，該公司曾于1994年登陸過美股市場(chǎng)，但2014年進(jìn)行了私有化退市，之后很少在一級(jí)及二級(jí)等融資市場(chǎng)有消息，2019年底被新風(fēng)天域【公司】收購(gòu)，新風(fēng)天域【公司】更名為新風(fēng)醫(yī)療（NFH.US），今年才完成“借殼上市”，時(shí)隔6年再次回歸到二級(jí)市場(chǎng)。

不過市場(chǎng)未給予和睦家合理的估值，目前市值低于凈資產(chǎn)水平，根據(jù)相關(guān)行情軟件，該公司PB值為0.9倍，而美股醫(yī)療設(shè)施行業(yè)PB值超過4倍，該公司估值遠(yuǎn)低于行業(yè)水平。當(dāng)然，估值低并不代表價(jià)值低估，和睦家基本面是否有支撐其價(jià)值低估的證據(jù)，仍需要我們進(jìn)一步探討。

Q2或?qū)⒒謴?fù)增長(zhǎng)

和睦家最早追溯到1984年，其母公司美中互利成立，1994年登陸美股市場(chǎng)，1997年和睦家醫(yī)療成立，同時(shí)誕生旗下第一家醫(yī)院北京醫(yī)院，自開業(yè)以來其營(yíng)業(yè)收入一路高歌猛進(jìn)，三年就實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡。之后和睦家相繼在上海、廣州、天津及青島等地開辦醫(yī)院，目前運(yùn)營(yíng)7家醫(yī)院，總注冊(cè)床位700余張。

和睦家這幾年收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，2019年收入24.5億元，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.71%，2020年受衛(wèi)生事件影響，收入有所下滑，不過以季度看，排除此次Q1影響，季度收入有不斷走高的趨勢(shì)。該公司在報(bào)告中稱，從2月底開始，患者數(shù)量的持續(xù)恢復(fù)，業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)正常增長(zhǎng)，Q2恢復(fù)增長(zhǎng)預(yù)期較高。

和睦家的收入來源于其運(yùn)營(yíng)的醫(yī)院資產(chǎn)，主要分為一線城市資產(chǎn)和二線城市資產(chǎn)，同時(shí)一二線資產(chǎn)也分為運(yùn)營(yíng)性資產(chǎn)和擴(kuò)張性資產(chǎn)。一線運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)包括北京朝陽和上海浦西，擴(kuò)張性資產(chǎn)包括廣州、上海浦東、北京大屯及深圳，二線運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)包括天津、青島及北京康復(fù)，目前尚無二線擴(kuò)張性資產(chǎn)。

2020年Q1，該公司運(yùn)營(yíng)性資產(chǎn)受到了比較大的影響，患者推遲或取消了非緊急醫(yī)療服務(wù)，且政府在大流行期間采取了各種預(yù)防措施，影響了醫(yī)院和診所運(yùn)營(yíng)，但擴(kuò)張性資產(chǎn)住院量繼續(xù)增長(zhǎng)，錄得增長(zhǎng)24.1%，使得收入增長(zhǎng)了18.1%。不過擴(kuò)張性資產(chǎn)收入貢獻(xiàn)目前仍較低，期間為15.2%。

該公司的核心收入為一線運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，主要為北京朝陽和上海浦西兩家醫(yī)院，這幾年收入貢獻(xiàn)雖然有所下降，但目前仍高達(dá)70%以上，Q1貢獻(xiàn)為70.1%，其中北京朝陽醫(yī)院貢獻(xiàn)超過50%，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心。

實(shí)際上，該公司業(yè)績(jī)獲得穩(wěn)定增長(zhǎng)主要得益其業(yè)務(wù)發(fā)展模式，主要分為兩個(gè)方向：一是有序擴(kuò)張一線城市運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，二是采取輕資產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，減輕資本開支負(fù)擔(dān)，使得有更多的運(yùn)營(yíng)資金利用在盈利的資產(chǎn)上。

各項(xiàng)資產(chǎn)及模式

北京朝陽醫(yī)院為和睦家最重要的資產(chǎn)，發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)模式較為成熟，也是和睦家業(yè)績(jī)核心。

該醫(yī)院于1997年開業(yè)，2012-2014 年經(jīng)歷兩次擴(kuò)建，擴(kuò)張后建筑面積34448平方米，現(xiàn)有診室239個(gè)，衛(wèi)星診所8個(gè)，是所有和睦家醫(yī)院中規(guī)模最大的一個(gè)，服務(wù)科室涵蓋婦產(chǎn)科、兒科、外科、骨科及內(nèi)科等，同時(shí)也設(shè)有檢測(cè)中心。

在服務(wù)費(fèi)用定價(jià)上，不同的科室以及服務(wù)項(xiàng)目定價(jià)不同，主要收費(fèi)項(xiàng)目包括診療費(fèi)（四種類型）、成人及兒童急診診療費(fèi)、住院診療費(fèi)（六種類型）、Laboratory 檢驗(yàn)費(fèi)用、Hospital Nursing Service 護(hù)理費(fèi)用、Diagnostic Imaging 影像檢查費(fèi)用、Room Charge 病房費(fèi)用以及General Package Service套餐費(fèi)用。

北京朝陽醫(yī)院多年扎根北京，在當(dāng)?shù)匾丫哂幸欢麣?，定位中高端客戶，收費(fèi)項(xiàng)目也普遍得到患者接受。2019年，該醫(yī)院收入13.02億元，占比收入53.14%，近五年收入復(fù)合增長(zhǎng)率14.75%。2019年擁有床位93個(gè)，單床收入1400萬元，近五年復(fù)合增長(zhǎng)率近10%，反映了該醫(yī)院整體服務(wù)費(fèi)用的提升，以及患者的認(rèn)可。

北京大屯醫(yī)院作為擴(kuò)張性資產(chǎn)，定位婦兒醫(yī)院，將于2020年底開業(yè)，注冊(cè)床位有 200 張，專做婦產(chǎn)兒科業(yè)務(wù)。婦產(chǎn)科收入一直是和睦家最大的收入來源，2019年收入貢獻(xiàn)22%，北京朝陽醫(yī)院也涉及，投資者可能擔(dān)心會(huì)有內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)際上，北京朝陽已發(fā)展為綜合性醫(yī)院，預(yù)計(jì)將更多相關(guān)資源分流到新的專業(yè)性醫(yī)院中。

上海浦西醫(yī)院情況并不是很理想，這幾年收入增長(zhǎng)停滯，主要為產(chǎn)能瓶頸限制了收入增加，2019 年10月，浦西醫(yī)院搬遷到19172平方米的新址（原址面積僅為 5886m2），收入得到恢復(fù)性增長(zhǎng)。2019年，該醫(yī)院收入為5.09億元，收入占比20.8%，同比增長(zhǎng)3.5%，恢復(fù)至2016年的水平。

和北京兩家醫(yī)院協(xié)同分工的發(fā)展模式一致，上海浦東醫(yī)院作為擴(kuò)張性資產(chǎn)，于2018年開業(yè)，總面積 28471平方米，注冊(cè)床位 100 張，和浦西醫(yī)院協(xié)同分工。其他一線城市擴(kuò)張性資產(chǎn)中，廣州醫(yī)院于2018 年開業(yè)，按照國(guó)際醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)認(rèn)證聯(lián)合委員會(huì)（JCI）標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，總面積 69003平方米，注冊(cè)床位有105張。

值得注意的是，深圳醫(yī)院是新風(fēng)天域收購(gòu)和睦家之后，大力支持發(fā)展的擴(kuò)張性資產(chǎn)之一。2019年1月，新風(fēng)天域完成收購(gòu)深圳和睦家的土地資產(chǎn)，同時(shí)和睦家也將獲得新風(fēng)天域集團(tuán)位于深圳市中心總面積6.4萬平方米的醫(yī)院資產(chǎn)的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)。深圳和睦家負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，通過管理合約模式獲得收入。

深圳模式無疑開啟了該公司輕資產(chǎn)擴(kuò)張計(jì)劃的探索，將采用先參股再收購(gòu)模式，原先二線城市的青島、天津及北京康復(fù)資產(chǎn)投入過大，短期效益見效果較慢，貢獻(xiàn)EBITDA需要一定的時(shí)間。而通過輕資產(chǎn)擴(kuò)張，前期無需過多資本開支，同時(shí)通過管理費(fèi)獲得穩(wěn)定收入，等項(xiàng)目發(fā)展成熟了，還可以通過收購(gòu)注入到上市公司中。

盈利彈性較大

和睦家各項(xiàng)醫(yī)院資產(chǎn)發(fā)展穩(wěn)定，目前仍由北京朝陽醫(yī)院和上海浦西醫(yī)院作為業(yè)績(jī)及EBITDA的核心貢獻(xiàn)，而成立較晚的醫(yī)院，也逐步實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)釋放，擴(kuò)張性資產(chǎn)項(xiàng)目收入貢獻(xiàn)逐年提升。以前資產(chǎn)投入過大，因項(xiàng)目存在建設(shè)周期及經(jīng)營(yíng)周期，成長(zhǎng)及盈利見效慢，預(yù)計(jì)該公司未來將以輕資產(chǎn)發(fā)展模式，加速擴(kuò)張性資產(chǎn)布局。

和睦家在行業(yè)具有一定的優(yōu)勢(shì)，該公司為國(guó)內(nèi)最大的多?？漆t(yī)療服務(wù)集團(tuán)，以2018年收入計(jì)，收入規(guī)模是排第二和美醫(yī)療的2.2倍。

從技術(shù)水平上看，該公司目前已經(jīng)獲得了 JCI 和CAP 的認(rèn)證，前者是國(guó)際上最廣為推崇的醫(yī)院質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，而后者是美國(guó)病理學(xué)會(huì)對(duì)臨檢實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行的認(rèn)可活動(dòng)，參照了美國(guó)臨檢中心（NCCLS）的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和操作指南。從行業(yè)看，國(guó)內(nèi)有這雙證的屈指可數(shù)，和睦家可以說資歷最老。

此外，和國(guó)內(nèi)其他同行不一樣的是，和睦家走高端路線，價(jià)格對(duì)患者服務(wù)的需求敏感性很低，且從往年看，年單張床位收入持續(xù)走高，一定程度上，表明患者對(duì)價(jià)格的高接受度，以及低敏感性。該公司重視人才培養(yǎng)和招攬，根據(jù)相關(guān)研報(bào)，相比普通公立醫(yī)院，該公司主任醫(yī)師年收入稅前高出50-60%倍，稅后高出20-30%。

和睦家業(yè)務(wù)基本面良好，可能困擾投資者的為目前虧損的問題，實(shí)際上，該公司盈利彈性很大，主要影響盈利的兩個(gè)項(xiàng)目，員工成本及折舊攤銷均存較大的下調(diào)空間。

該公司重視人才，所以員工成本一直都很高，往年都超過55%，然而從行業(yè)上看，成熟性的醫(yī)院普遍在40%左右，下調(diào)空間超過10個(gè)百分點(diǎn)，而折舊攤銷主要由于這幾年擴(kuò)張性資產(chǎn)投入，2019年大幅度增長(zhǎng)，費(fèi)率達(dá)到14.1%，削弱了盈利水平。未來該公司采取輕資產(chǎn)擴(kuò)張模式，折舊攤銷對(duì)利潤(rùn)影響將大幅度降低。

綜上看來，和睦家業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，不考慮衛(wèi)生事件影響（Q1），北京朝陽持續(xù)貢獻(xiàn)核心業(yè)績(jī)，上海浦西恢復(fù)性增長(zhǎng)，擴(kuò)張性資產(chǎn)業(yè)績(jī)逐步釋放，即使在Q1期間擴(kuò)張性資產(chǎn)收入仍實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，未來采取輕資產(chǎn)擴(kuò)張模式，該項(xiàng)資產(chǎn)將成為業(yè)績(jī)亮點(diǎn)。該公司在行業(yè)中具有優(yōu)勢(shì)，盈利彈性大，而目前估值很低，值得關(guān)注。