浙商證券：美聯(lián)儲對經(jīng)濟的預(yù)期是什么？

本文來源于“ 李超宏觀研究與資產(chǎn)配置”微信公眾號，作者：李超。

內(nèi)容摘要

>> 核心觀點

如市場預(yù)期，美聯(lián)儲6月議息會議上維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間于0%-0.25%不變，承諾至少以當(dāng)前速度增持國債與MBS，并保持大規(guī)模的隔夜回購操作，從點陣圖上看，零利率水平將維持到2022年。美聯(lián)儲重申致力于使用所有工具來支持經(jīng)濟復(fù)蘇，我們認為，復(fù)蘇是下半年世界經(jīng)濟的主基調(diào)，風(fēng)險資產(chǎn)的吸引力可能會超過避險資產(chǎn)。

>> 美聯(lián)儲重申全力支持經(jīng)濟復(fù)蘇

美聯(lián)儲認為經(jīng)濟增長前景仍然存在較大的不確定性，在未來較長的時間內(nèi)還將維持其超寬松政策，并暗示可能利用更多工具(比如收益率曲線控制)來刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。會議聲明公布之后，美國10年期國債收益率下降近5BP，標(biāo)普500指數(shù)先由跌轉(zhuǎn)漲后又轉(zhuǎn)跌，倫敦現(xiàn)貨黃金價格上漲至1735美元/盎司以上，美元指數(shù)一度下探至96以下。

>> 美國的經(jīng)濟衰退將持續(xù)多久?

美聯(lián)儲大幅下調(diào)了2020年經(jīng)濟增速至-6.5%，上調(diào)了2021年、2022年的經(jīng)濟增速中值分別至5.0%和3.5%，2020年-2022年的失業(yè)率預(yù)測中值分為9.3%、6.5%和5.5%，而核心PCE預(yù)測均低于2%。我們認為，隨著各州封鎖令的逐步解除，美國經(jīng)濟正在逐漸復(fù)蘇，有望在Q3實現(xiàn)強勁反彈。

>> 為什么美聯(lián)儲未實施收益率曲線控制?

為什么美聯(lián)儲未實施收益率曲線控制?我們認為，本質(zhì)原因在于美聯(lián)儲對于資產(chǎn)負債的過度擴張仍有忌憚。目前，美國經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏和政府財政刺激力度并不匹配，國會已推出近3萬億的財政刺激法案，而經(jīng)濟復(fù)蘇才剛剛起步，在經(jīng)濟未回到合理增長區(qū)間之前仍有可能出現(xiàn)就業(yè)和家庭資產(chǎn)負債表惡化的次生風(fēng)險，美國政府很有可能繼續(xù)進行債務(wù)擴張以推出下一輪財政刺激計劃。

可預(yù)見的經(jīng)濟復(fù)蘇和潛在的財政刺激兩股力量將對美國長端利率上行產(chǎn)生強大的壓力，在此時推出收益率曲線控制有可能導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張速度再度失控。

>> 大類資產(chǎn)走勢預(yù)判

我們認為，復(fù)蘇是下半年世界經(jīng)濟的主基調(diào)，風(fēng)險資產(chǎn)的吸引力可能會超過避險資產(chǎn)。經(jīng)濟復(fù)蘇直接帶動商品價格反彈，商品階段性跑贏其他資產(chǎn)的特征將進一步顯現(xiàn)，中期是否走出超預(yù)期大行情，取決于印度和美國基建，目前看仍存困難。權(quán)益市場上漲將從流動性寬松邏輯切換至復(fù)蘇邏輯。只要經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)改善，權(quán)益市場上漲行情或仍將繼續(xù)。

為了呵護經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲可能會出臺相關(guān)政策，防止國債收益率上升過快過高，短期內(nèi)美國實際利率仍將保持低位，為黃金價格形成一定支撐。但是在全球風(fēng)險偏好不斷提升的大環(huán)境下，黃金作為避險資產(chǎn)情緒上會不斷受到?jīng)_擊，漲幅上看很難成為最優(yōu)資產(chǎn)。隨著美元的避險需求減弱，美元進入下行周期的跡象初現(xiàn)。往前看，龐大的美國主權(quán)債務(wù)需要通過美元貶值去稀釋，中長期美元貨幣信用面臨較大的下調(diào)風(fēng)險，目前美元可能正處于貶值周期的初始階段。

風(fēng)險提示

海外公共衛(wèi)生事件、超預(yù)期惡化，全球經(jīng)濟增長超預(yù)期下行，各國協(xié)同刺激政策不及預(yù)期;中國經(jīng)濟超預(yù)期惡化，政策刺激大幅不及預(yù)期;全球經(jīng)濟及金融危機爆發(fā)沖擊我國經(jīng)濟基本面;中美博弈超預(yù)期加劇。

目 錄

正 文

>> 美聯(lián)儲重申全力支持經(jīng)濟復(fù)蘇

如市場預(yù)期，美聯(lián)儲6月議息會議上維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間于0%-0.25%不變，將超額準備金率(IOER)維持在0.1%不變，承諾至少以當(dāng)前速度增持國債與MBS，并保持大規(guī)模的隔夜回購操。美聯(lián)儲重申致力于使用所有工具來支持經(jīng)濟復(fù)蘇。此次決議聲明中，美聯(lián)儲再次強調(diào)了“當(dāng)前的公共衛(wèi)生危機對近期的經(jīng)濟活動、就業(yè)和通脹形勢產(chǎn)生了較大的影響，對中期的經(jīng)濟前景構(gòu)成了相當(dāng)大的風(fēng)險”。

貨幣政策上，“預(yù)期將政策利率目標(biāo)區(qū)間維持在0附近，直至觀測到美國經(jīng)濟渡過危機，穩(wěn)步朝著最大就業(yè)和物價穩(wěn)定的方向前進”，美聯(lián)儲重申“將會使用合適的工具來支持經(jīng)濟發(fā)展”。這表明美聯(lián)儲認為經(jīng)濟增長前景仍然存在較大的不確定性，在未來較長的時間內(nèi)還將維持其超寬松政策，并暗示可能利用更多工具(比如收益率曲線控制)來刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。

與4月聲明相比，6月聲明表示“金融狀況有所改善”，而4月表述為“美國國內(nèi)外遭遇的經(jīng)濟活動的擾動對金融狀況產(chǎn)生了顯著的影響，阻礙了對美國家庭和企業(yè)的信貸流動”，表明3月中旬以來的流動性沖擊已過，與我們之前的判斷一致。此外，6月聲明表示“至少維持當(dāng)前速度增持國債與MBS”，而4月聲明則保證“會持續(xù)購買國債與MBS”，表明未來一個階段美聯(lián)儲不會調(diào)降QE力度。

3月美聯(lián)儲宣布了大規(guī)模的救助市場計劃，開啟無限量的QE來保證對家庭和商業(yè)領(lǐng)域的信貸支持、市場的順利運行和貨幣政策的有效傳導(dǎo)。目前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模已經(jīng)從3月初的4.3萬億美元快速擴張至7.2萬億美元，但是近期美聯(lián)儲擴表速度大為放緩，購債的速度已經(jīng)從3月中旬的750億美元/日降低至目前的40億美元/日。

按照目前的購債速度計算，預(yù)計未來美聯(lián)儲還會維持每月800億美元的國債和400億美元MBS的QE力度。6月議息會議聲明公布之后，美國10年期國債收益率下降近5BP，標(biāo)普500指數(shù)先由跌轉(zhuǎn)漲后又轉(zhuǎn)跌，倫敦現(xiàn)貨黃金價格上漲至1735美元/盎司以上，美元指數(shù)一度下探至96以下。

>> 美國的經(jīng)濟衰退將持續(xù)多久?

由于3月議息會議取消，美聯(lián)儲沒有按照原定計劃發(fā)布經(jīng)濟預(yù)測，此次議息會議，美聯(lián)儲更新了經(jīng)濟預(yù)測數(shù)據(jù)和聯(lián)邦基金利率預(yù)計的變化路徑。關(guān)于經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲大幅下調(diào)了2020年的增速預(yù)測至-6.5%，但上調(diào)了2021年和2022年的經(jīng)濟增速中值分別至5.0%和3.5%，將中長期經(jīng)濟增速中值下調(diào)至1.8%。關(guān)于失業(yè)率，美聯(lián)儲上調(diào)了2020年-2022年失業(yè)率預(yù)測分別至9.3%、6.5%和5.5%，維持中長期失業(yè)率預(yù)測中值為4.1%不變。

關(guān)于通脹方面，美聯(lián)儲預(yù)計近三年的通脹率中值均低于2%，其中2020-2022年P(guān)CE通脹率中值分別為0.8%、1.6%和1.7%，核心PCE通脹率中值分別為1.0%、1.5%和1.7%。關(guān)于利率水平，2020年、2021年和2022年聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值均為0.1%。從點陣圖上看，預(yù)計美聯(lián)儲在未來兩年都將按兵不動，維持零利率政策不變。但是值得注意的是，有兩名票委預(yù)計利率目標(biāo)將在2022年從零水平上調(diào)。美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)官方認定, 美國經(jīng)濟的月度經(jīng)濟活動高峰出現(xiàn)在2020年2月，這個峰值標(biāo)志著始于2009年6月的經(jīng)濟擴張的結(jié)束(長達128個月)和經(jīng)濟衰退的開始。

這次衰退由公共衛(wèi)生事件引起，衰退程度為二戰(zhàn)以來之最，但也有可能是史上最短的衰退。我們認為，隨著各州封鎖令的逐步解除，美國經(jīng)濟正在逐漸復(fù)蘇，5月勞動力市場出現(xiàn)了普遍性的改善。美國經(jīng)濟前期復(fù)蘇速度可能較快，未來數(shù)周紐約州和加州等人口和經(jīng)濟大州陸續(xù)解除封鎖措施，經(jīng)濟活躍度會進一步上升，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進度提速，經(jīng)濟反彈可能會持續(xù)較長一段時間。我們預(yù)計，美國Q2的年化季環(huán)比增速或在-40%-30%之間。如果生產(chǎn)和生活秩序逐漸恢復(fù)正常，美國經(jīng)濟有望在Q3實現(xiàn)強勁反彈。

>> 為什么美聯(lián)儲未實施收益率曲線控制?

4月議息會議紀要顯示，票委成員已經(jīng)討論了使用收益率曲線控制(Yield Curve Control, 簡稱YCC)的可能性。6月議息會議的新聞發(fā)布會上，鮑威爾表示，YCC的效果仍然是一個“開放式問題”，未來是否使用仍將繼續(xù)討論。為什么美聯(lián)儲未實施收益率曲線控制?我們認為，本質(zhì)原因在于美聯(lián)儲對于資產(chǎn)負債的過度擴張仍有忌憚。

目前，美國經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏和政府財政刺激力度并不匹配，國會已推出近3萬億的財政刺激法案，而經(jīng)濟復(fù)蘇才剛剛起步，在經(jīng)濟未回到合理增長區(qū)間之前仍有可能出現(xiàn)就業(yè)和家庭資產(chǎn)負債表惡化的次生風(fēng)險，美國政府很有可能繼續(xù)進行債務(wù)擴張以推出下一輪財政刺激計劃?？深A(yù)見的經(jīng)濟復(fù)蘇和潛在的財政刺激兩股力量將對美國長端利率上行產(chǎn)生強大的壓力，在此時推出收益率曲線控制有可能導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張速度再度失控。

目前美債收益率曲線達到了近3年以來最陡峭的水平(10Y5Y期限利差為近3年以來最大值)，預(yù)示著美國經(jīng)濟正在復(fù)蘇，開啟新一輪的周期。但是美聯(lián)儲可能不愿意看到美債收益率上漲過快，因為融資成本上升，會給美國家庭和企業(yè)償還債務(wù)帶來壓力，不利于經(jīng)濟復(fù)蘇。目前市場預(yù)期美聯(lián)儲會采取類似于澳大利亞央行的策略，為5年期之內(nèi)的國債收益率設(shè)定上限(控制短中端利率)，來壓低融資成本，市場預(yù)期YCC政策可能會在9月推出。

我們認為，美聯(lián)儲未來是否會實施收益率曲線控制政策還具有較大的不確定性，這主要取決于美國經(jīng)濟復(fù)蘇的程度和速度。如果美國經(jīng)濟在下半年穩(wěn)健復(fù)蘇，實施YCC的可能性就會大大降低。

>> 大類資產(chǎn)走勢預(yù)判

我們認為，復(fù)蘇是下半年世界經(jīng)濟的主基調(diào)，風(fēng)險資產(chǎn)的吸引力可能會超過避險資產(chǎn)。經(jīng)濟復(fù)蘇直接帶動商品價格反彈，商品階段性跑贏其他資產(chǎn)的特征將進一步顯現(xiàn)，中期是否走出超預(yù)期大行情，取決于印度和美國基建，目前看仍存困難。權(quán)益市場上漲將從流動性寬松邏輯切換至復(fù)蘇邏輯。只要經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)改善，權(quán)益市場上漲行情或仍將繼續(xù)。為了呵護經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲可能會出臺更多的措施，防止國債收益率上升過快過高。疊加緩慢抬升的通脹預(yù)期，短期內(nèi)美國實際利率仍將保持低位，為黃金價格形成一定支撐。

但是在全球風(fēng)險偏好不斷提升的大環(huán)境下，黃金作為避險資產(chǎn)情緒上會不斷受到?jīng)_擊，漲幅上看很難成為最優(yōu)資產(chǎn)。隨著美元的避險需求減弱，美元進入下行周期的跡象初現(xiàn)。往前看，龐大的美國主權(quán)債務(wù)需要通過美元貶值去稀釋，中長期美元貨幣信用面臨較大的下調(diào)風(fēng)險，目前美元可能正處于貶值周期的初始階段。

風(fēng)險提示

海外公共衛(wèi)生事件超預(yù)期惡化，全球經(jīng)濟增長超預(yù)期下行，各國協(xié)同刺激政策不及預(yù)期;中國經(jīng)濟超預(yù)期惡化，政策刺激大幅不及預(yù)期;全球經(jīng)濟及金融危機爆發(fā)沖擊我國經(jīng)濟基本面;中美博弈超預(yù)期加劇。

（編輯：張展雄）