美聯(lián)儲將推出收益率曲線控制？股市后續(xù)如何表現(xiàn)？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，美聯(lián)儲將于周四(6月11日)公布最新利率決議，市場預(yù)期美聯(lián)儲將采取曲線控制措施。最近，盛寶銀行股票策略主管Peter Garnry的研究表明，收益率曲線控制對美股的影響效果好壞參半。

從實(shí)際GDP增速來看，日本自2016年9月以來的收益率曲線控制政策并不成功:日本股票的表現(xiàn)低于全球股票。在1942-1951年期間，美聯(lián)儲實(shí)行收益率曲線控制(YCC)政策的結(jié)果表明股市對抗通脹的反應(yīng)更為積極，暗示YCC可以作為一項(xiàng)應(yīng)對危機(jī)的有效工具。然而，與收益率曲線控制相關(guān)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)是通脹，研究表明，4%或更高的通脹增長會導(dǎo)致股票的實(shí)際回報(bào)率為負(fù)。

歷史往往會重演，美聯(lián)儲也可能正在考慮采取收益率曲線控制措施（上一次使用YCC是在1940年代）。在這種情況下，美聯(lián)儲暗示采用收益率曲線控制的方式，將與日本央行(BOJ)在2016年9月引入YCC，以及最近澳大利亞聯(lián)儲在今年3月引入YCC的方式相同。

這將對美股產(chǎn)生什么影響呢？

在日本央行最近的案例中，有證據(jù)顯示，相對于全球股市，該政策對以當(dāng)?shù)刎泿沤灰椎娜毡竟墒挟a(chǎn)生了溫和的積極影響。在2016年9月到2017年11月，以日元計(jì)算的日本股票表現(xiàn)高出全球股票12%。此后，日本股票表現(xiàn)又低于全球股市18%。與推出收益率曲線控制前的四年相比，日本實(shí)際GDP增速在推出后略有下滑。收益率曲線控制在日本表現(xiàn)欠佳的一個(gè)潛在原因可能與2016年后的財(cái)政緊縮有關(guān)，相較于收益率曲線控制減少公眾對經(jīng)濟(jì)的沖動之前的時(shí)期。

美國在1942-1951年期間使用收益率曲線控制的結(jié)果似乎要好得多。在1946-1949年戰(zhàn)后高通脹對美股產(chǎn)生負(fù)面影響的情況下，美股實(shí)現(xiàn)了5.6%的年實(shí)際回報(bào)率。這段時(shí)期表明，在收益率曲線控制下，股票可以在高通脹和高債務(wù)時(shí)期蓬勃發(fā)展，但投資者應(yīng)記住，這段時(shí)期的表現(xiàn)不具備普遍性，而且自1940年代以來，經(jīng)濟(jì)也已發(fā)生了很大變化。日本央行的例子表明，美國推出收益率曲線控制后，美股市場情緒將會受到提振。

哪些行業(yè)將受益于YCC？

長期利率的上限也將通過凈息差上限來限制銀行的盈利能力。然而，只要收益率曲線控制創(chuàng)造了增長，就會增加貸款，從而增加銀行的市場價(jià)值。在這種環(huán)境下應(yīng)避免金融股，但應(yīng)增持成長型公司，因?yàn)槭找媛是€控制為未來現(xiàn)金流創(chuàng)造低折現(xiàn)率，而成長型公司的大部分價(jià)值來自未來。

在這種環(huán)境下，高杠桿公司和資本密集型行業(yè)，如汽車、客機(jī)、鋼鐵、房地產(chǎn)、航運(yùn)、建筑等也應(yīng)有較好表現(xiàn)，因?yàn)槭找媛是€控制會人為地將融資利率壓得很低。

通脹是影響股市的危險(xiǎn)因素

收益率曲線控制加上美國政府的巨額赤字，可能會突然引發(fā)通貨膨脹，而歷史表明，當(dāng)通貨膨脹脫離正常范圍時(shí)，將有可能成為脫韁野獸。分析師從2019年5月起對股票和通脹的分析所表明，較高的通脹壓力不會立即對股市造成負(fù)面影響。從歷史上看，輕微的良性通脹沖擊與股票的正實(shí)際回報(bào)率相關(guān)。

而實(shí)際上，目前是一次巨大的通縮沖擊，并與股票的負(fù)實(shí)際回報(bào)相關(guān)。歷史證明，當(dāng)通脹增速維持在4%以上時(shí)，股票實(shí)際回報(bào)率為負(fù)，而這就是股市面臨的真正危險(xiǎn)。

美聯(lián)儲推出YCC的可能性有多大？

美聯(lián)儲曾在1942年3月推出收益率曲線控制，是為了在戰(zhàn)后美國財(cái)政巨額赤字導(dǎo)致通脹預(yù)期上升的情況下，通過收益率曲線控制穩(wěn)定債券市場。這次則是由于全球各地公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)封鎖破壞了需求，通縮力量似乎比通脹力量更占主導(dǎo)地位。

固定的長期收益率主要會導(dǎo)致美聯(lián)儲每月債券購買量降低，從而降低美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的增長速度，同時(shí)向美國財(cái)政部發(fā)出信號，通過政府赤字刺激經(jīng)濟(jì)，從而不用擔(dān)心債券市場的穩(wěn)定。

收益率曲線控制很有可能在今年發(fā)生，因?yàn)樗仁且环N天然的應(yīng)對危機(jī)的工具，同時(shí)也是制造通脹的重要工具，從而使世界擺脫債務(wù)危機(jī)。但明天的美聯(lián)儲FOMC會議上是否會推出收益率曲線控制仍然未知。鑒于目前的美股市場，美聯(lián)儲極有可能保留這個(gè)工具，并在未來幾個(gè)月市場出現(xiàn)不穩(wěn)定時(shí)加以利用。

美國實(shí)施收益率曲線控制的歷史

二戰(zhàn)期間，美國財(cái)政預(yù)算赤字和通貨膨脹引發(fā)的擔(dān)憂給長期利率帶來了上升壓力。為了穩(wěn)定債券市場，美聯(lián)儲將長期利率限制在2.5％，將長期國債收益率限制在0.375％。這一操作有效幫助了美國政府將戰(zhàn)爭支出貨幣化。

有兩種方式可以做到這一點(diǎn)。央行可以簡單地每月購買預(yù)定數(shù)量的債券（量化寬松），或者引入收益率曲線控制，設(shè)定一個(gè)收益率目標(biāo)，而這實(shí)際上意味著無限制地購買債券。從日本央行2016年9月以來的操作來看，與2013-2016年量化寬松時(shí)期相比，推出收益率曲線控制后，日本央行的季度債券購買量實(shí)際上是下降的。

1947年美國通脹率攀升，美聯(lián)儲不得不因此提高短期利率以抑制通脹壓力，但選擇了保留長期利率上限。但在1951年，美聯(lián)儲也不得不放棄這一目標(biāo)，史稱“美聯(lián)儲與財(cái)政部的‘協(xié)議’”，結(jié)束了戰(zhàn)時(shí)和戰(zhàn)后的危機(jī)政策。

名義經(jīng)濟(jì)增長明顯高于長期利率，從而為降低美國公共債務(wù)占GDP的比例創(chuàng)造了有利條件。1953年，美聯(lián)儲采取了穩(wěn)定物價(jià)的政策，并通過專營國庫券政策控制短期利率。在隨后的幾年里，美國公共債務(wù)占GDP的比例不斷下降，并在1970年代觸底。