新股解讀丨吃下港交所的“資本羹”，康基醫(yī)療能過“兩票制”的“獨(dú)木橋”？

2020年6月7日，44歲的鐘鳴登上其創(chuàng)業(yè)生涯一座新的高峰。

據(jù)港交所6月7日披露，康基醫(yī)療控股有限公司（下稱“康基醫(yī)療”）通過聆訊，高盛、中信里昂證券和B of A Securities為其聯(lián)席保薦人。

作為康基醫(yī)療的創(chuàng)始人，鐘鳴在26歲的年紀(jì)便與岳父申屠紹建創(chuàng)立桐廬康普醫(yī)療器械有限公司，從事銷售及經(jīng)銷MISIA（微創(chuàng)外科手術(shù)器械及配件）。2004年鐘鳴與妻子申屠銀光共同創(chuàng)立本康基醫(yī)療，用16年的時(shí)間把“夫妻店”發(fā)展成為中國(guó)最大的國(guó)內(nèi)微創(chuàng)外科手術(shù)器械及配件(MISIA)平臺(tái)。

不過，據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，即便港交所向康基醫(yī)療伸來“橄欖枝”，一掃公司2017年及2019年兩度尋求A股上市未果的陰霾。康基醫(yī)療仍然需在未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)向市場(chǎng)回答如何在醫(yī)療器械“兩票制”下調(diào)整發(fā)展策略、如何在國(guó)際醫(yī)療器械品牌夾擊之下“破局”海外市場(chǎng)以及如何突破產(chǎn)能“瓶頸”？

中國(guó)本土MISIA廠商龍頭，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)

據(jù)康基醫(yī)療招股書，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為設(shè)計(jì)、開發(fā)、制造和銷售整套MISIA，產(chǎn)品主要用于婦產(chǎn)科、泌尿外科、普外科以及胸外科等外科專科領(lǐng)域。截至最后實(shí)際可行日期，康基醫(yī)療在中國(guó)注冊(cè)了41種第一類、13種第二類及8種第三類醫(yī)療器械。

產(chǎn)品分類來看，康基醫(yī)療提供一次性和重復(fù)性產(chǎn)品。2019年，公司銷售一次性產(chǎn)品收入達(dá)到4.34億元人民幣（單位下同），占比86.2%；銷售重復(fù)性產(chǎn)品收入達(dá)到0.7億元，占比13.8%。其中，一次性產(chǎn)品以一次性套管穿刺器為主，2019年銷售收入為2.51億元，占總收入的49.9%；此外，銷售高分子結(jié)扎夾的收入為1.42億元，占總收入比重28.1%。

總體而言，康基醫(yī)療過去三年業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)，收入由2017年的2.48億元增長(zhǎng)至2018年的3.54億元，并進(jìn)一步增長(zhǎng)至2019年的5.03億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過40%。

同時(shí)，過去三年康基醫(yī)療產(chǎn)品毛利率保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，由2017年的80.7%增長(zhǎng)至2019年的84.1%。2019年，康基醫(yī)療凈利潤(rùn)達(dá)到3.27億元，凈利潤(rùn)率達(dá)到64.9%，較2017年的55.9%提升9個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，2017年至2019年康基醫(yī)療經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~分別達(dá)到1.43億元、2.05億元和3.26億元，年均復(fù)合增速超過50%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)比率超過或接近1倍。

國(guó)際品牌當(dāng)?shù)溃祷我酝粐?/strong>

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，康基醫(yī)療業(yè)績(jī)之所以能夠保持快速且高質(zhì)量增長(zhǎng)，主要可以從如下幾個(gè)層面分析。

首先從需求端來看，據(jù)灼識(shí)咨詢資料，中國(guó)MISIA市場(chǎng)的銷售收入，從2015年的96億元增至2019年的185億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)17.8%。

然而，微創(chuàng)外科手術(shù)在中國(guó)的滲透率仍顯著不足。于2019年，中國(guó)每百萬人口接受微創(chuàng)外科手術(shù)的數(shù)量及微創(chuàng)外科手術(shù)的滲透率分別為8514臺(tái)及38.1%，而美國(guó)分別為16877臺(tái)及80.1%。

由于微創(chuàng)手術(shù)具有創(chuàng)傷小、疼痛輕、恢復(fù)快等優(yōu)點(diǎn)加之患者負(fù)擔(dān)能力提升，微穿手術(shù)在普外科、婦產(chǎn)科、泌尿外科和胸外科等外科專科領(lǐng)域仍有廣闊發(fā)展前景。據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，2024年，中國(guó)每百萬人口接受微創(chuàng)外科手術(shù)的數(shù)量及微創(chuàng)外科手術(shù)的滲透率將分別增至18242臺(tái)及49.0%，行業(yè)規(guī)模自2020年將以21.2%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至2024年的408億元。

值得注意的是，中國(guó)微創(chuàng)手術(shù)需求增長(zhǎng)旺盛，但行業(yè)準(zhǔn)入門檻卻沒有放松的跡象。據(jù)悉，在中國(guó)，MISIA在安全性和有效性方面須遵守嚴(yán)格的注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)，且II類/III類MISIA通常需要進(jìn)行產(chǎn)品注冊(cè)檢驗(yàn)及臨床試驗(yàn)，除非其免于進(jìn)行國(guó)家藥監(jiān)局所公布的目錄下的臨床試驗(yàn)。其中，II類MISIA的整個(gè)注冊(cè)過程可能歷時(shí)1.5-3年，III類MISIA則可能持續(xù)3-5年。注冊(cè)證書通常也須每5年續(xù)新一次。

能夠通過嚴(yán)格的注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)是康基醫(yī)療在以國(guó)際品牌主導(dǎo)的中國(guó)MISIA市場(chǎng)拿下2.7%市場(chǎng)份額的主要原因之一。

此外，在研發(fā)層面，康基醫(yī)療采取內(nèi)部研發(fā)和外部合作并重的方式，在外部主要學(xué)術(shù)帶頭人、醫(yī)生、醫(yī)院及學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的共同開發(fā)。招股書顯示，公司主要專注于婦產(chǎn)科、普外科、泌尿外科和胸外科等外科?？扑褂玫漠a(chǎn)品。在研產(chǎn)品需要滿足巨大市場(chǎng)需求未得到滿足；可快速完成從產(chǎn)品概念到產(chǎn)品獲批的研發(fā)能力；及可快速占據(jù)市場(chǎng)份額三大條件。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，這樣的研發(fā)模式，有助于康基醫(yī)療打造切合市場(chǎng)需求的拳頭產(chǎn)品。

2019年，康基醫(yī)療一次性套管穿刺器、高分子結(jié)扎夾、第三類一次性電凝鉗、重復(fù)性套管穿刺器和鉗市場(chǎng)份額分別達(dá)到19.1%、27.7%、75.5%和14.8%。

營(yíng)銷層面，截至2019年末，康基醫(yī)療擁有逾200家經(jīng)銷商。在中國(guó)通過經(jīng)銷商購(gòu)買康基醫(yī)療產(chǎn)品的醫(yī)院從2017年的逾2300家增至2019年的3400多家，其中三甲醫(yī)院由約770家增至1000多家。

招股書顯示，2019年，康基醫(yī)療來自國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商的收入為4.51億元，占收入比重達(dá)到89.6%。

由于銷售主要依賴經(jīng)銷商，康基醫(yī)療2019年銷售及分銷開支為0.41億元，占收入比重為8.21%，處于行業(yè)較低水平。

“兩票制”之下康基醫(yī)療如何“破局”？

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，過去依靠經(jīng)銷商銷售能力康基醫(yī)療業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，未來隨著醫(yī)療器械“兩票制”全面實(shí)施，或許會(huì)令康基醫(yī)療調(diào)整銷售模式，而過于依賴經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)可能讓公司的高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)難以持續(xù)。

據(jù)悉，2019年7月19日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)<治理高值醫(yī)用耗材

改革方案>的通知》，鼓勵(lì)地方機(jī)構(gòu)結(jié)合實(shí)際通過“兩票制”等方式減少高值醫(yī)用耗材流通環(huán)節(jié)，推動(dòng)購(gòu)銷行為公開透明。該項(xiàng)任務(wù)預(yù)計(jì)于2020年底完成。

目前，中國(guó)包括安徽、陜西、陜西在內(nèi)的多個(gè)省份已制定相關(guān)規(guī)則及規(guī)定，在醫(yī)用耗材領(lǐng)域?qū)嵭小皟善敝啤薄?/p>

康基醫(yī)療在招股書中表示，在陜西省，除經(jīng)銷商之外開始直接向醫(yī)院銷售產(chǎn)品。康基醫(yī)療預(yù)計(jì)于往績(jī)記錄期間根據(jù)“兩票制”系統(tǒng)產(chǎn)生的銷售收入少于公司總收入的5%。由于受影響銷售收入相對(duì)較小且終端客戶對(duì)公司產(chǎn)品的需求未受影響，因此“兩票制”并未對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響。

不過，康基醫(yī)療還表示，如果更多省份開始對(duì)醫(yī)療器械實(shí)施“兩票制”，公司或會(huì)通過自身或聘請(qǐng)第三方服務(wù)提供商進(jìn)行更多的營(yíng)銷活動(dòng)并為產(chǎn)品銷售提供輔助服務(wù)，這可能會(huì)產(chǎn)生額外的銷售及營(yíng)銷費(fèi)用；由于公司在“兩票制”下的出廠價(jià)格可能較高，公司的收入及毛利率或會(huì)增加；此外由于公司可能會(huì)向付款流程較長(zhǎng)的部分相關(guān)客戶（如直接銷售的醫(yī)院）授權(quán)相對(duì)較長(zhǎng)的信貸期，導(dǎo)致該等地區(qū)的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)結(jié)余及周轉(zhuǎn)日數(shù)或會(huì)增加。

這意味著“兩票制”對(duì)康基醫(yī)療未來的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在不確定影響。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，應(yīng)對(duì)醫(yī)療器械“兩票制”，改變銷售模式是一種選擇，擴(kuò)張海外市場(chǎng)亦有可行之處。

招股書顯示，于2017年至2019年，康基醫(yī)療來自海外市場(chǎng)的收入分別為0.27億元、0.33億元和0.36億元，增速不及國(guó)內(nèi)。過去三年海外收入占比分別為10.8%、9.4%及7.1%呈逐年下降趨勢(shì)。

這表明，在國(guó)際市場(chǎng)與國(guó)際品牌競(jìng)爭(zhēng)并非易事。此外，產(chǎn)能也是限制康基醫(yī)療擴(kuò)張的重要原因。

據(jù)招股書，康基醫(yī)療在位于浙江省桐廬縣的生產(chǎn)設(shè)施生產(chǎn)及裝配產(chǎn)品。公司的生產(chǎn)設(shè)施總建筑面積為28699平方米，其中17835平方米為已于2019年上半年竣工的新設(shè)施。盡管如此，截至2019年公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，其中一次性套管穿刺器的產(chǎn)能利用率達(dá)到109.5%。

康基醫(yī)療稱，上市募集部分資金將用于擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)品的產(chǎn)能并進(jìn)一步使現(xiàn)有生產(chǎn)線自動(dòng)化；未來六年內(nèi)購(gòu)買額外的機(jī)械及設(shè)備以及于未來三年內(nèi)采購(gòu)及部署制造執(zhí)行軟件系統(tǒng)；未來五年內(nèi)額外招募及培訓(xùn)500至600名生產(chǎn)工人。

康基醫(yī)療預(yù)計(jì)，自2019年至2024年，公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品類型（一次性套管穿刺器、高分子結(jié)扎夾及一次性電凝鉗）各自的年產(chǎn)能將以30%至40%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

產(chǎn)品管線方面，公司已開始為提升超聲切割止血刀系統(tǒng)一次性刀頭及將于2020年推出的其他管線產(chǎn)品的產(chǎn)能做準(zhǔn)備。于2021年，公司計(jì)劃逐漸安裝可吸收結(jié)扎夾及腹腔鏡吻合器的生產(chǎn)線，并擴(kuò)大超聲切割止血刀系統(tǒng)一次性刀頭的產(chǎn)能。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，中國(guó)超聲切割止血刀系統(tǒng)一次性刀頭在2020年的潛在市場(chǎng)總規(guī)模預(yù)測(cè)為18億元，其中11.8%預(yù)期將由國(guó)內(nèi)廠商供應(yīng)。2021年可吸收結(jié)扎夾及腹腔鏡吻合器，在中國(guó)的潛在市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)分別為5.87億元及63億元，其中31.0%及20.8%預(yù)期將由國(guó)內(nèi)廠商供應(yīng)。

若康基醫(yī)療現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)能能夠有效釋放，新產(chǎn)品推廣順利，公司未來的業(yè)績(jī)有望繼續(xù)保持良好增長(zhǎng)，公司在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的“話語權(quán)”也有望進(jìn)一步提升。

在醫(yī)療器械“兩票制”之下，可能會(huì)造成業(yè)內(nèi)企業(yè)短期盈利能力波動(dòng)，但國(guó)家對(duì)醫(yī)療器械的監(jiān)督管理更加優(yōu)化，會(huì)促使醫(yī)療器械的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，快速提升國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械的發(fā)展。因此，康基醫(yī)療上市后的表現(xiàn)值得投資者期待。