中金：二手車與售后為發(fā)展重點，料中升控股(00881)上半年或?qū)崿F(xiàn)增長

本文來自中金公司。

核心觀點

低經(jīng)營杠桿下公共衛(wèi)生事件影響較小，中升控股(00881)上半年仍有望實現(xiàn)增長。公司固定成本約30%，經(jīng)營杠桿較低，且公司費用管控力較強，變動成本壓縮空間較大，能夠緩解因公共衛(wèi)生事件帶來營收端下降對公司的盈利影響。同時公司主力品牌銷售恢復較快，且因公共衛(wèi)生事件期間供給量短缺帶來折扣收窄，新車毛利率目前均好于公共衛(wèi)生事件前水平。公司從3月以來恢復趨勢良好，且售后端恢復好于新車?；谝韵聨c：1)公司上半年業(yè)務結(jié)構(gòu)中售后貢獻占比或?qū)⒗^續(xù)上升，整體盈利結(jié)構(gòu)上移;2)我們預計折扣收窄，新車毛利率將提升;3)公司去年新增門店帶來增量貢獻，我們預測公司上半年仍有望實現(xiàn)利潤同比正增長。

二手車設(shè)為發(fā)展重心，收入或有明顯增量。公司年初即設(shè)定二手車為重點發(fā)展業(yè)務，并通過推進二手車平臺“檸檬拍”等方式積極提升二手車交易量，在前5月已取得交易量同比雙位數(shù)增長。在5月二手車稅改之后，公司二手車業(yè)務模式有望逐步進行轉(zhuǎn)換，從完全賺取傭金的經(jīng)紀模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橹鳡I業(yè)務的經(jīng)銷模式。轉(zhuǎn)變后，我們預計公司收入會有明顯增量。我們預測，如果轉(zhuǎn)換為經(jīng)銷業(yè)務，按照交易均價5萬及2019年交易量71,395輛不變保守估計，公司今年5-12月或來自二手車收入增量為20.8億元，中長期有望貢獻明顯收入增量。

細化激勵機制，售后優(yōu)勢放大。公司售后毛利率、售后占綜合毛利比重、零服吸收率等多項指標均為行業(yè)領(lǐng)先。根據(jù)我們測算，如果按照2019年水平，在毛利率和其他業(yè)務收入不變的情況下，公司售后收入增速每增長5ppt，毛利將增長3.74%，而新車收入增速每增加5ppt，毛利僅增長1.26%，盈利彈性遠小于售后。

公司售后業(yè)務在2016-2019年，每年實現(xiàn)20%以上收入增長，為公司盈利增長主要驅(qū)動之一，今年受到公共衛(wèi)生事件影響，我們預計增速或有放緩。公司表示，今年將進一步細化售后激勵措施，更多層次設(shè)置激勵機制，我們預計或?qū)椭酆蠹涌旎謴?，進一步放大公司售后優(yōu)勢。

估值建議

考慮到公司新車及售后業(yè)務恢復情況或好于我們的預期，我們上調(diào)公司2020、2021年盈利預測3.9%、5.3%至52億元、64.5億元。重申跑贏行業(yè)評級，目前公司收盤價對應15x/12.1x 2020e/2021e P/E，由于盈利預測上調(diào)及公司估值中樞提高，我們上調(diào)公司目標價12%至46.2港元，對應14x 2021e P/E，距當前價格15.8%上行空間。

風險

二手車業(yè)務發(fā)展低于預期。（編輯：羅蘭）