好未來(TAL.US)線上線下全面下沉，成功的核心點在哪?

本文來源于“ 葉樂EDU研究”微信公眾號，作者葉樂。

摘要

復(fù)盤好未來(TAL.US)線下崛起和發(fā)展之路，成功的核心點在哪?截至2020年2月底，好未來在國內(nèi)外70個城市共有871個學(xué)習(xí)中心，是國內(nèi)最大K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，旗下品牌包括學(xué)而思培優(yōu)、學(xué)而思網(wǎng)校、愛智康、摩比思維、勵步英語等。公司線下發(fā)展可分為：1)崛起：定位數(shù)學(xué)培訓(xùn)，培優(yōu)模式下樹立優(yōu)質(zhì)口碑與快速傳播;2)成長：打造強(qiáng)大中臺，專業(yè)化分工下的標(biāo)準(zhǔn)化輸出與優(yōu)質(zhì)教師規(guī)?；囵B(yǎng);3)異地擴(kuò)張：家長幫沉淀海量流量，培優(yōu)定位下教學(xué)本地化壓力相對較輕，先建立口碑再在本地復(fù)制;4)以人為本：股權(quán)激勵綁定管理層，課時費提升實現(xiàn)教師激勵的正向循環(huán)。在線下為主的K12培訓(xùn)時代，F(xiàn)Y10-FY12為公司的快速擴(kuò)張期，學(xué)習(xí)中心從109個快速增至270個;FY13-FY15為調(diào)整期，學(xué)習(xí)中心從255個緩慢增至289個;FY16-FY17再次快速擴(kuò)張，至FY17達(dá)507個。

核心城市線下增長放緩，雙師課堂助力公司向三四線城市加速下沉。FY17前好未來一直重點開拓一二線大城市，以學(xué)而思培優(yōu)小班課為例，F(xiàn)Y20前五大城市收入貢獻(xiàn)約為56%，學(xué)習(xí)中心數(shù)量占比為43%。但伴隨學(xué)習(xí)中心密度的快速增加，前五大核心城市收入增速近年有放緩趨勢，F(xiàn)Y2020 M9學(xué)而思培優(yōu)小班課在前五大城市的收入同比增速為19.3%，其余城市同比增長29.4%。三四線城市的快速下沉得益于2015年學(xué)而思推出的全新教學(xué)模式——雙師課堂，解決了優(yōu)質(zhì)師資難以下沉到三四線城市的難題。FY17好未來累計進(jìn)入30個城市，至FY20已進(jìn)入70個城市(境外2個)，預(yù)計好未來在三四線城市現(xiàn)階段線下沉空間接近200億元。

打破地理空間限制，滿足多樣性學(xué)生群體需求，學(xué)而思網(wǎng)校有望再造一個好未來。2016年正式推出學(xué)而思網(wǎng)校直播課，通過線上雙師大班直播課的模式在放大優(yōu)質(zhì)師資杠桿的同時確保對學(xué)生的個性化輔導(dǎo)。從定位來看，學(xué)而思網(wǎng)校課程難度低于學(xué)而思培優(yōu)，相對較低的課程價格有助于服務(wù)更多學(xué)生群體，推進(jìn)教育公平。FY20學(xué)而思網(wǎng)校收入6.16億美元，位居行業(yè)第一，同比增長81.5%，收入占比提升至18.8%，長期正價課人次占比為40.0%。相比同行，學(xué)而思網(wǎng)校的優(yōu)勢在于擁有學(xué)而思強(qiáng)大的品牌背書及精細(xì)化運營。全球公共衛(wèi)生事件下，超過2000萬學(xué)生觀看的免費直播課給學(xué)而思網(wǎng)校下沉三四五線城市帶來寶貴機(jī)遇。雖然在線教育獲客成本較高，但我們堅定看好其未來發(fā)展，若按20%滲透率計算，在線K12班課市場空間有望達(dá)到1348億元。相比線下，在線教育公司集中度很高，頭部公司未來收入有望達(dá)到300億元以上。

盈利預(yù)測：預(yù)計好未來FY21、FY22、FY23營收為43.23、63.40、82.51億美元，同比增長32.1%、46.7%、30.1%;歸母凈利潤為2.65、6.07、10.49億美元;Non-GAAP經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為4.00、8.13、13.23億美元，對應(yīng)PE分別為84、41、25倍。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標(biāo)價73.4美元。

風(fēng)險提示：在線教育競爭加劇、網(wǎng)校業(yè)務(wù)持續(xù)虧損超預(yù)期

一、復(fù)盤好未來線下崛起和發(fā)展之路，成功的核心點在哪?

好未來前身成立于2003年，最初在北京海淀區(qū)提供小初數(shù)學(xué)培訓(xùn)，2007年將業(yè)務(wù)范圍拓展至海淀區(qū)以外的北京其他區(qū)域，2008-2010年在天津、上海、武漢、廣州、深圳等地設(shè)立分校，2010年在紐交所上市，成為國內(nèi)首家在美上市的中小學(xué)教育機(jī)構(gòu)。2011年公司將小班課程品牌正式命名為學(xué)而思，2012年起加速向二線城市滲透，2014年發(fā)布家長幫APP，2016年推出學(xué)而思網(wǎng)校直播課，2017年上線學(xué)而思在線，2018年起向三四線城市加速擴(kuò)張。截至2020年2月底，好未來在國內(nèi)外70個城市共擁有871個學(xué)習(xí)中心，是國內(nèi)最大的K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，旗下培訓(xùn)品牌包括學(xué)而思培優(yōu)、學(xué)而思網(wǎng)校、摩比思維、勵步英語、愛智康等。

學(xué)而思培優(yōu)是公司核心業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y20 收入占比為 62%，學(xué)而思培優(yōu)分為線下小班面授、學(xué)而思(培優(yōu))在線、學(xué)而思雙師課堂。學(xué)而思網(wǎng)校則通過線上向全國 K12 階段學(xué)生提供在線雙師大班直播課，涵蓋學(xué)科培訓(xùn)及科學(xué)等素質(zhì)拓展課，F(xiàn)Y20 收入占比18%。摩比思維和勵步英語面向 2-15 歲學(xué)生分別提供 STEM 教育和英語教育，F(xiàn)Y20 收入合計占比 13%。愛智康主要提供 1 對 1 家教課，F(xiàn)Y20 收入占比 7%。

崛起：定位數(shù)學(xué)培訓(xùn)，培優(yōu)模式下學(xué)而思樹立優(yōu)質(zhì)口碑與快速傳播

定位是任何一個培訓(xùn)機(jī)構(gòu)想脫穎而出、作出品牌時都要思考的問題，可以分為學(xué)科(語、數(shù)、英應(yīng)試類還是鋼琴、圍棋等素質(zhì)教育類)定位、學(xué)生群體(年級、成績、富裕程度)定位等。K12培訓(xùn)講究因材施教，沒有哪家培訓(xùn)機(jī)構(gòu)能一招鮮解決所有學(xué)生的訴求，這就決定了培訓(xùn)業(yè)態(tài)的碎片化和分層化。因此，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在初創(chuàng)時需要考慮清楚自己的定位，了解并抓住目標(biāo)學(xué)生群體的核心述求，比如能否快速提分、取得優(yōu)異成績就是家長在孩子小學(xué)三年級后選擇培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的核心述求。

學(xué)而思前身于2003年起步，一直以直營方式發(fā)展，最初定位于提分效果顯著的小初數(shù)學(xué)培訓(xùn)，與當(dāng)時已頗有名氣但業(yè)務(wù)主要在大學(xué)生出國英語培訓(xùn)的新東方(EDU.US)錯位發(fā)展，在當(dāng)時二者定位不同學(xué)科、不同學(xué)生群體。相比于英語、語文等語言學(xué)科，數(shù)學(xué)培訓(xùn)的教學(xué)結(jié)果易于量化、補(bǔ)習(xí)帶來的提分效果最為顯著，競賽也影響力廣泛，在短時間內(nèi)易于快速樹立起培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的品牌。

開創(chuàng)家長旁聽制度進(jìn)一步傳播優(yōu)質(zhì)口碑。當(dāng)下階段，家長在培訓(xùn)機(jī)構(gòu)旁聽課程可能已經(jīng)不是新鮮事，但是在公司初創(chuàng)期的2003-2007年時，大部分培訓(xùn)機(jī)構(gòu)還是作坊式運作，即使在北京很多培訓(xùn)業(yè)態(tài)也是公立學(xué)校教師出來兼職，授課水平參次不齊。學(xué)而思開創(chuàng)家長可以去授課現(xiàn)場旁聽制度，意味著對自己的師資能力非常自信，現(xiàn)場聽課直觀感受教師授課水平，讓家長可以快速建立起對培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的信任。通過可在課堂同步學(xué)習(xí)，家長也可以在課后可給孩子做家庭輔導(dǎo)，家長和學(xué)生之間的交流也對學(xué)而思的優(yōu)質(zhì)口碑形成二次傳播。

在優(yōu)質(zhì)口碑發(fā)酵下，學(xué)而思培優(yōu)得以吸引來大量學(xué)生報名。學(xué)而思培優(yōu)的課程難度整體而言要高于校本課程，學(xué)生在進(jìn)入補(bǔ)習(xí)班之前，需先進(jìn)行能力測試從而進(jìn)行因材施教。不同類型的班級教學(xué)深度又有所區(qū)別：敏學(xué)班等基礎(chǔ)班知識點講解更細(xì)，以打基礎(chǔ)為主;勤思班等高階班基礎(chǔ)內(nèi)容相對較少，例題培訓(xùn)等難度更高;創(chuàng)新班、集訓(xùn)隊等無法直接報名，低級班學(xué)員需通過考試后參加培訓(xùn)。

大量學(xué)生主動報名背景下，公司銷售費用率維持在同業(yè)較低水平。FY08-FY15好未來的銷售及營銷費用率在4.2%-13.0%波動，低于同期新東方12.7%-15.1%的水平。(注：FY08學(xué)而思學(xué)習(xí)中心只在北京地區(qū)，售費用率低至4.2%;FY09后公司異地擴(kuò)張帶動后期銷售費用率提升;FY17以來公司大力開拓學(xué)而思網(wǎng)校使銷售費用率大幅提升)

發(fā)展：打造強(qiáng)大中臺，專業(yè)化分工下的標(biāo)準(zhǔn)化輸出與教師規(guī)?；囵B(yǎng)

K12培訓(xùn)是人力密集型服務(wù)業(yè)，1.0時代小作坊式的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)教師既要負(fù)責(zé)備課，也要進(jìn)行授課、答疑等環(huán)節(jié)，對人才的要求較高，在培訓(xùn)機(jī)構(gòu)做大過程中批量復(fù)制難度太大。2.0時代最重要的變化是專業(yè)化分工，也可以稱為工廠流水線式作業(yè)，將教研和授課環(huán)節(jié)分離，授課老師主要任務(wù)是課堂授課和答疑，教材則由經(jīng)驗豐富的教師專人開發(fā)，教研分離可以有效提高組織內(nèi)部效率，降低擴(kuò)張過程中對人才復(fù)核能力的要求。專業(yè)化分工之后則是標(biāo)準(zhǔn)化把控，隨著培訓(xùn)機(jī)構(gòu)中教師數(shù)量的急速增加，熵增效應(yīng)愈發(fā)明顯，需要強(qiáng)大的管理、教研、師訓(xùn)的標(biāo)準(zhǔn)化來實現(xiàn)授課效果的一致性。

“大中臺、小前臺”助力專業(yè)化分工和教研本地化，強(qiáng)研發(fā)投入積聚公司賦能能力。公司由各個事業(yè)部總部的研發(fā)團(tuán)隊統(tǒng)一負(fù)責(zé)教學(xué)標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計，輸出講義、教輔、考卷等底層教研資源，開發(fā)和迭代智慧教育系統(tǒng)等，當(dāng)?shù)胤中＝萄胁块T負(fù)責(zé)收集當(dāng)?shù)乜季?、考情并在總部教學(xué)資源和系統(tǒng)平臺的基礎(chǔ)上再進(jìn)行本土化改造。在中臺模式下，授課教師可通過智慧教育系統(tǒng)等使用中臺部門研發(fā)的試題課件、音視頻素材等教學(xué)資源，只需熟悉教材例題和授課進(jìn)度，即可保證課堂知識點的有效性，大幅提升了組織效率、標(biāo)準(zhǔn)化程度和公司賦能能力。公司目前有超過6000名教學(xué)、技術(shù)、產(chǎn)品研發(fā)人員，研發(fā)類人員預(yù)計占比達(dá)到17%，年研發(fā)經(jīng)費超過10億元，研發(fā)費用占收入比重約5%-6%，所研發(fā)的基于大數(shù)據(jù)的智能學(xué)習(xí)系統(tǒng)包括ITS智能教學(xué)系統(tǒng)和課件系統(tǒng)、IPS智能練習(xí)系統(tǒng)、IDO個性化學(xué)習(xí)系統(tǒng)。

培訓(xùn)機(jī)構(gòu)中名師出走現(xiàn)象不斷，企業(yè)只有具備強(qiáng)大的賦能能力，投入研發(fā)在中臺建設(shè)上，將核心內(nèi)容沉淀下來，才能持續(xù)輸出高質(zhì)量教師，保證優(yōu)質(zhì)師資的延續(xù)性。

公司教師招聘以校招為主，老師多為985、211、師范院校畢業(yè)生，中臺賦能下規(guī)模化輸出優(yōu)質(zhì)師資。學(xué)而思新入職老師以校招為主，簽約前有一個月以內(nèi)的篩選式培訓(xùn)和考察;簽約后，老師仍需接受3-6個月不等的文化課、技能課等日常培訓(xùn)，在考核通過后方可以正式授課。FY09好未來的合同教師占比高達(dá)85.0%，至FY13占比已快速降低至31.2%，對合同教師依賴度大幅下降。全職教師占比短時間的大幅提升依賴于公司的批量師資輸出能力，而且教師薪資成本占收入比重控制在25%以內(nèi)(FY17占比為23.4%)。

異地擴(kuò)張：家長幫沉淀海量流量，培優(yōu)定位下教學(xué)本地化壓力相對較輕

線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的品牌傳播力具備區(qū)域性，異地擴(kuò)張時需要在當(dāng)?shù)匦陆⒖诒?，培?xùn)機(jī)構(gòu)需做好前期調(diào)研、教材的本地化研發(fā)(各地考試千差萬別)、種子用戶的儲備等。其中，教材的本地化研發(fā)根據(jù)定位的不同又有所差異，比如主打中等生時需要本地化同步課堂做的非常細(xì)致，而做優(yōu)等生則更多是拔高培訓(xùn)。

家長幫等社區(qū)資訊交流平臺沉淀龐大家庭群體，為公司培訓(xùn)業(yè)務(wù)開拓種子用戶和持續(xù)導(dǎo)流。公司旗下家長幫平臺始于2003年，作為國內(nèi)最大的K12學(xué)生家長社區(qū)，旗下產(chǎn)品包括育兒網(wǎng)、幼教網(wǎng)、奧數(shù)網(wǎng)、中考網(wǎng)、高考網(wǎng)、作文網(wǎng)、英語網(wǎng)等10余個產(chǎn)品矩陣，覆蓋K12全年齡段。通過本地化運營26個地方分站，家長幫覆蓋中國絕大部分省份，月度覆蓋3000萬家長，累計覆蓋68%的中國家長，為異地擴(kuò)張?zhí)峁┓N子用戶、持續(xù)導(dǎo)流及二次口碑轉(zhuǎn)播。

新進(jìn)入城市時，公司通常僅開設(shè)一家學(xué)習(xí)中心，樹立口碑后再在當(dāng)?shù)財U(kuò)科和擴(kuò)培訓(xùn)網(wǎng)點。公司在進(jìn)入新城市時，一般只先設(shè)立1-2個學(xué)習(xí)中心，在運營2-3年樹立起優(yōu)質(zhì)口碑后，再逐步擴(kuò)大培訓(xùn)科目、開設(shè)新學(xué)習(xí)中心。以蘇州、寧波、常州為例，F(xiàn)Y12-FY20年底蘇州的好未來學(xué)習(xí)中心數(shù)目分別為1、1、2、3、5、10、12、16、18、23個;FY16-FY20年底寧波的好未來學(xué)習(xí)中心數(shù)目分別為1、1、3、3、3家;FY18-FY20年底常州的好未來學(xué)習(xí)中心數(shù)分別為2、2、5家。

按照學(xué)生成績的不同，K12培訓(xùn)可以分為補(bǔ)差、同步提升和培優(yōu)三類。學(xué)而思所定位的培優(yōu)由于所授知識點多難于校本課程，因此對于本地化教研的依賴度并沒有補(bǔ)差和同步提升類輔導(dǎo)那么高，異地擴(kuò)張所面臨的難度更小。一二線城市由于高校資源豐富，因此應(yīng)屆生教師招聘難度并不大，師資并不是主要矛盾，從2008年2月到2017年2月好未來進(jìn)入的城市數(shù)目從3個快速增加至30家，均為直轄市、省會城市、或者發(fā)達(dá)的二線城市。

得益于大中臺體系的支持，好未來快速擴(kuò)張之際，人均創(chuàng)收維持在行業(yè)前列。從FY09到FY17，好未來的全職員工人數(shù)從1404人快速增加到2.02萬人，F(xiàn)Y16、17好未來人均創(chuàng)收約5.12、5.15萬美元(在此分母為全職員工計算，若包括合同教師人均創(chuàng)收約為4.46萬美元)，處于線下k12培訓(xùn)領(lǐng)先水平。(FY18、19人均創(chuàng)收快速提升是有學(xué)而思網(wǎng)校影響，在此不做對比)

但即使是好未來，異地擴(kuò)張之路也不是一帆風(fēng)順的。2008-2009年好未來走出北京快速進(jìn)入上海、廣州、天津、武漢幾個大城市，其中上海、廣州是依靠收購本土培訓(xùn)機(jī)構(gòu)切入，上海地區(qū)學(xué)習(xí)中心數(shù)量從2010年8月的14家快速增加至FY12的46家，但是由于和被收購團(tuán)隊的磨合及爆發(fā)增長下師資力量短時間跟不上的影響，之后進(jìn)入5年的漫長調(diào)整期，直至FY17學(xué)習(xí)中心數(shù)量才達(dá)到49家。2010年公司進(jìn)入深圳市場，策略已經(jīng)改為直接設(shè)立網(wǎng)點而非并購，通過清北畢業(yè)的教師快速積累起勢能，深圳的培訓(xùn)中心數(shù)量從2010年8月的2家至FY11的3家，至FY12的11家，之后穩(wěn)步發(fā)展至FY16的18家，才開始新一輪高速擴(kuò)張，至FY20為60家。整體來看，F(xiàn)Y10-FY12為好未來的快速擴(kuò)張期，學(xué)習(xí)中心從109個快速增加至270個;FY13-FY15為調(diào)整期，學(xué)習(xí)中心從255個緩慢增加至289個;FY16-FY17再次進(jìn)入快速擴(kuò)張期，至FY17達(dá)到507個。

以人為本：股權(quán)激勵綁定管理層，課時費提升實現(xiàn)教師激勵的正向循環(huán)

人才是培訓(xùn)公司最核心資產(chǎn)，公司股權(quán)激勵主要用于綁定管理層。好未來常年會拿出股份激勵公司員工，F(xiàn)Y11-FY19間以股份為基礎(chǔ)的補(bǔ)償費用占收入比在2.7%-4.8%之間波動，F(xiàn)Y19占比為3.0%，從股權(quán)激勵的拆分來看，計入管理費用占比達(dá)到85.6%，計入銷售及營銷費用為13.5%，計入營業(yè)成本為0.9%。

教師激勵方面好未來以課時費提升為主，續(xù)班率、退費率是核心考核指標(biāo)，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)教師留存越久課時費越高的正向循環(huán)，而新東方以續(xù)班獎為主。以2017年沈陽學(xué)而思為例：沈陽學(xué)而思新教師初始課時費約240元/節(jié)，教師在每個季度均有一次提升課時費的機(jī)會，一年共4次調(diào)整機(jī)會。漲薪幅度大體分兩種：一級漲幅標(biāo)準(zhǔn)：續(xù)班率>85%、退費率<5%，漲20元>90%、退費率<3%，漲40元/節(jié)。

注：不同學(xué)科續(xù)班率存在天然差異，因此后期會根據(jù)學(xué)科差異調(diào)整漲幅標(biāo)準(zhǔn)。

學(xué)習(xí)網(wǎng)點和網(wǎng)點平均收入提升推動FY10-FY17好未來快速增長。FY10-FY17好未來的季度付費學(xué)生人次從38萬快速增長到390萬，線下營收從0.70億美元快速增至9.94億美元，學(xué)習(xí)中心數(shù)從109個增長至507個，學(xué)習(xí)中心的平均營收從FY11的90.1萬美元增長至FY17的228.6萬美元，主要是學(xué)習(xí)中心的平均面積大幅提升。(單店面積FY11為803平，F(xiàn)Y17為1719平)

注：1)FY18-FY19好未來加大在線教育投入力度，學(xué)而思網(wǎng)校的低價付費學(xué)生人數(shù)增速提升，使用“付費學(xué)生人次/學(xué)習(xí)中心數(shù)量”測算學(xué)習(xí)中心運營效率有失真。2)單個學(xué)習(xí)中心營收貢獻(xiàn)=(好未來總營收-學(xué)而思網(wǎng)校營收)/好未來學(xué)習(xí)中心總數(shù)。

二、核心城市線下增長放緩，雙師課堂助力公司向三四線城市加速下沉

一線城市具備人口基數(shù)龐大和人均收入較高的雙重因素，因此是K 12培訓(xùn)市場的最大蛋糕，亦是好未來的基本盤。FY20好未來的前五大收入貢獻(xiàn)城市分別為北京、上海、廣州、深圳、南京，以學(xué)而思培優(yōu)小班課為例，前五大城市的收入貢獻(xiàn)約為56%，學(xué)習(xí)中心數(shù)量占比為43%。但伴隨學(xué)習(xí)中心網(wǎng)點密度的快速增加，前五大核心城市收入增速有放緩趨勢，F(xiàn)Y19學(xué)而思培優(yōu)小班課在前五大城市的收入同比增速為35.4%，F(xiàn)Y2020 M9同比增速為19.3%，亦低于其他城市合計收入29.4%的同比增速。(FY2020Q4受公共衛(wèi)生事件影響，不在此比較)

培訓(xùn)機(jī)構(gòu)下沉三四線城市過程中的最大難點是師資難以下沉，學(xué)而思通過推出雙師課堂解決此問題。2015年學(xué)而思開始推出全新教學(xué)模式——線上線下相結(jié)合的雙師課堂，即學(xué)生在線下的學(xué)習(xí)中心上課，主講老師通過線上授課、與學(xué)生實時互動，輔導(dǎo)/學(xué)管老師同時在線下課堂中進(jìn)行課堂指導(dǎo)、跟進(jìn)學(xué)生聽課和學(xué)習(xí)情況。雖然低線城市學(xué)生所付的課時費低于高線城市，但是在雙師課堂模式下，主講老師可以同時和多個班級上課從而放大師資杠桿，使得低線城市學(xué)生享受高線城市優(yōu)質(zhì)師資在商業(yè)上成為可能。

雙師課堂助力下，2016年以來學(xué)而思培優(yōu)在三四線城市加速下沉，新進(jìn)入城市數(shù)量大幅提升。FY12-FY20好未來線下學(xué)習(xí)中心所覆蓋城市數(shù)分別為14、15、16、19、25、30、42、56、70個，F(xiàn)17后新進(jìn)入城市快速增加，F(xiàn)Y17-FY20的3年時間新進(jìn)入40個城市。2017-2019年間，學(xué)而思培優(yōu)新進(jìn)入的城市大多開設(shè)學(xué)習(xí)中心數(shù)為1個，比如2018年進(jìn)入的徐州、?？?、唐山，2019年進(jìn)入的臺州、宿遷、棗莊等城市，進(jìn)入頭2年以在當(dāng)?shù)貥淞?yōu)質(zhì)口碑為主。截止到2020年2月，公司在當(dāng)?shù)貎H有1家學(xué)習(xí)中心的城市有31個，預(yù)計公共衛(wèi)生事件得到控制后三四線城市線下學(xué)習(xí)中心開設(shè)將進(jìn)一步提速。

好未來線下學(xué)習(xí)中心進(jìn)入的城市有何特點?根據(jù)統(tǒng)計，好未來在過去幾年的學(xué)習(xí)中心下沉城市基本為常住人口300萬以上、人均GDP 5萬元以上的城市，以截止到FY20進(jìn)入的國內(nèi)69個城市為例，人口超過300萬的城市占比達(dá)到67個，人均GDP超過5萬元的亦為67個。

預(yù)計好未來現(xiàn)階段三四線城市線下沉空間可接近200億元。2018年全國常住人口300萬人以上、人均GDP 5萬元以上的地級市、自治州(不含省會、計劃單列市)共計86個，其常住人口規(guī)模5.4億人，假定K12人口占比13%、線下課參培率60%、單科客單價6000元/年、生均學(xué)習(xí)科目數(shù)1.4科，則線下培訓(xùn)市場空間預(yù)計3551億元，若好未來市占率達(dá)到5%，則對應(yīng)178億元的潛在收入空間。

三、打破地理空間限制，學(xué)而思網(wǎng)校有望再造一個好未來

打破地理空間限制，技術(shù)賦能下學(xué)而思網(wǎng)校逐步走向成熟。學(xué)而思網(wǎng)校成立于2010年，為6-18歲孩子提供小初高全學(xué)科課程輔導(dǎo)，最初以錄播課形式提供在線教育服務(wù)，2015年推出“TEPC”翻轉(zhuǎn)課堂，設(shè)置輔導(dǎo)老師，創(chuàng)立直播+錄播+實時反饋的線上教育模式。2016年好未來正式推出學(xué)而思網(wǎng)校直播課，2017年發(fā)布IDO 2.0系統(tǒng)，在課堂中引入個性化學(xué)習(xí)任務(wù)系統(tǒng)IMS、人臉識別、語音識別、觸感互動等新技術(shù)，2019年通過AI優(yōu)化課堂體驗。

學(xué)而思網(wǎng)校開創(chuàng)線上雙師大班課的授課模式，授課和輔導(dǎo)相分離，放大優(yōu)質(zhì)師資杠桿的同時保障學(xué)院的個性化輔導(dǎo)。在線上雙師大班課中，學(xué)而思網(wǎng)校的授課和輔導(dǎo)環(huán)節(jié)分離，主講老師主要集中在北京地區(qū)，負(fù)責(zé)在線授課環(huán)節(jié)，主講課堂的學(xué)生人數(shù)在數(shù)百名至上千名不等。輔導(dǎo)老師通過線上負(fù)責(zé)學(xué)生答疑及輔導(dǎo)、和家長溝通、督促續(xù)課等環(huán)節(jié)，為其進(jìn)行個性化輔導(dǎo)，每位輔導(dǎo)老師負(fù)責(zé)的學(xué)生規(guī)模在200-400名不等，在雙師大班線上課模式下輔導(dǎo)老師數(shù)量遠(yuǎn)多于主講老師。

學(xué)而思網(wǎng)校課程難度低于學(xué)而思培優(yōu)，覆蓋學(xué)生面從優(yōu)等生下沉到中等生，相對較低的課程價格有助于學(xué)而思網(wǎng)校服務(wù)更多學(xué)生群體，促進(jìn)教育公平。相比于以在線下培訓(xùn)尖子生為主的學(xué)而思培優(yōu)，學(xué)而思網(wǎng)校的課程難度相對較低，更適合廣大成績中等及中下等的學(xué)生群體，這類學(xué)生也是學(xué)而思培優(yōu)未能覆蓋的市場，整體來看學(xué)而思網(wǎng)校和學(xué)而思培優(yōu)之間競爭關(guān)系極低。從定價來看，以2020年學(xué)而思網(wǎng)校夏季四年級數(shù)學(xué)正價課為例，其價格在810元/科/季度，課時費為54元/h，約為一、二線城市學(xué)而思培優(yōu)線下班的一半，和三、四線城市線下培訓(xùn)的課時費接近，相對較低的客單價有助于學(xué)而思網(wǎng)校獲取廣大三四線城市的學(xué)生群體。

FY17后學(xué)而思網(wǎng)校步入快速增長期，F(xiàn)Y20收入占比已至19%。FY12-FY16期間，學(xué)而思網(wǎng)校占公司收入比重在3.2%-4.0%之間。伴隨直播課的推出和輔導(dǎo)老師的引入，學(xué)生體驗和續(xù)課率均大幅改善，F(xiàn)Y17學(xué)而思網(wǎng)校收入為4890萬美元，同比增長97.8%，增速比前一年大幅提升38.3個百分點。FY20學(xué)而思網(wǎng)校收入6.16億美元(43.2億人民幣)，同比增長81.5%，收入占比提升至18.8%。

FY4Q20，正價長期課學(xué)生人次中學(xué)而思網(wǎng)校占比已達(dá)44%，收入占比達(dá)24%。FY20學(xué)而思網(wǎng)校長期正價課學(xué)生人次約483萬人次，同比增長111%，占公司長期正價課人次比重的40.0%。其中，F(xiàn)Y1Q20-FY4Q20長期正價課學(xué)生人數(shù)分別為50、140、89、204萬人次，分別同比增長121%、134%、106%、97%，F(xiàn)Y20四個季度學(xué)而思網(wǎng)校收入占比分別達(dá)到15%、16%、18%、24%。

相比競爭對手，學(xué)而思網(wǎng)校擁有強(qiáng)大的品牌背書及更豐富的教材版本。作為國內(nèi)最大也是美譽(yù)度最高的K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，學(xué)而思在品牌認(rèn)可度上要遠(yuǎn)高于競爭對手，全國70個城市的線下學(xué)習(xí)中心布局也使家長和學(xué)生對學(xué)而思網(wǎng)校有更高信任度。從產(chǎn)品端來看，學(xué)而思網(wǎng)校對于不同教材版本的覆蓋度和課程難度的分層相比競爭對手做的更為精細(xì)，以2020年初一的夏季班數(shù)學(xué)學(xué)科為例，學(xué)而思網(wǎng)校的教材版本達(dá)6個、難度分為5檔，相比而言，部分友商僅為全國版教材。

獲客成本并不是學(xué)而思網(wǎng)校最大的優(yōu)勢，精細(xì)化運營管理和批量培養(yǎng)老師的能力才是。目前K12雙師大班直播課市場頭部公司包括學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫、跟誰學(xué)、新東方在線，其中學(xué)而思網(wǎng)校和新東方在線是線下知名K12輔導(dǎo)品牌切入線上，猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫、有道是工具類產(chǎn)品轉(zhuǎn)網(wǎng)課(具備一定流量優(yōu)勢，其中猿輔導(dǎo)作業(yè)幫接近一半流量來自題庫或者工具類產(chǎn)品轉(zhuǎn)化)，跟誰學(xué)則是通過名師模式和社群運營快速崛起，其中學(xué)而思網(wǎng)校正價課的生均銷售費用預(yù)估在100美元左右。我們認(rèn)為學(xué)而思網(wǎng)校的長期優(yōu)勢在于其具有豐富的K12培訓(xùn)經(jīng)驗，對名師的依賴度較低，且具備快速批量培養(yǎng)高質(zhì)量輔導(dǎo)老師的能力，而輔導(dǎo)老師對于學(xué)生的續(xù)費起到主要影響作用。

公共衛(wèi)生事件催生的行業(yè)機(jī)遇，在線教育行業(yè)及學(xué)而思網(wǎng)校將加速增長。2020年1月公共衛(wèi)生事件爆發(fā)以來，線下培訓(xùn)被全部暫停，在線教育迎來發(fā)展良機(jī)。學(xué)而思網(wǎng)校響應(yīng)“停課不停學(xué)”，于公共衛(wèi)生事件期間在“央視頻”、“學(xué)習(xí)強(qiáng)國”、愛奇藝、優(yōu)酷等平臺合作推出免費公益直播課。截至2020年5月10日，學(xué)而思網(wǎng)校在央視頻發(fā)布教學(xué)視頻突破1萬個，總播放量達(dá)到6.2億次，預(yù)計多渠道觀看免費直播課的學(xué)生人數(shù)超過2000萬以上。公司預(yù)計2021財年一季度(2021年3月-5月)，學(xué)而思網(wǎng)校的收入將增長100%以上。

公共衛(wèi)生事件下的變化，從一二線城市走向三四線城市，學(xué)而思網(wǎng)校迎來絕佳的下沉機(jī)遇。猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫由于拍照搜題工具、題庫APP的用戶一半以上分布在三四五線城市和農(nóng)村，因此其直播課的用戶很大比例來自三四線城市，而學(xué)而思網(wǎng)校并無此類優(yōu)勢。從過往廣告投放來看，學(xué)而思網(wǎng)校在此次公共衛(wèi)生事件前的主攻城市為一、二線城市，也是學(xué)而思在線下的核心城市。在公共衛(wèi)生事件期間，免費直播課吸引了超過2000萬人的觀看，其中大部分為三四線學(xué)生用戶，學(xué)而思網(wǎng)校用戶中三四線城市占比迅速提升。根據(jù)測算，國內(nèi)一線五大城市的中小學(xué)生人次占比為5.9%(預(yù)計1100萬左右)、二線省會城市為17.8%(預(yù)計3400萬左右)、三線城市及以下地區(qū)占比為76.3%(預(yù)計1.4億左右)，三線城市以下的學(xué)生量遠(yuǎn)多于一二線城市，且網(wǎng)校較為便宜的價格是其可以負(fù)擔(dān)起的。FY4Q20學(xué)而思網(wǎng)校的正價長期課人次已達(dá)204萬人次，雖然公共衛(wèi)生事件期間免費課無需用戶注冊，短期轉(zhuǎn)化率可能極低，但講起到巨大的品牌宣傳效果?；趯W(xué)而思網(wǎng)校的課程價格和三四線線下培訓(xùn)班價格差不多，但師資顯著好于當(dāng)?shù)厮?，我們認(rèn)為未來低線城市可開拓潛力巨大。

FY21學(xué)而思網(wǎng)校開啟提價進(jìn)程，努力做正價課轉(zhuǎn)化減少虧損。受在線教育生源爭奪影響，F(xiàn)Y20學(xué)而思網(wǎng)校正價課ASP有所下降，以學(xué)而思網(wǎng)校收入/學(xué)而思網(wǎng)校長期正價班學(xué)生人次估算，F(xiàn)Y1Q20-FY4Q20學(xué)而思網(wǎng)校正價課ASP分別為211、107、174、101美元/人次，同比分別下降5.9%、19.7%、14.1%、15.4%。進(jìn)入FY21，受到公共衛(wèi)生事件催化，各家在寒假期間均獲得海量免費課程流量。學(xué)而思網(wǎng)校亦從參與行業(yè)價格戰(zhàn)向做正價課轉(zhuǎn)化和提價轉(zhuǎn)變，以小學(xué)三年級數(shù)學(xué)正價課課時費為例，學(xué)而思網(wǎng)校2020年暑期課時費在54-66元/小時，相比2020年寒假提升17%-43%。

相比線下，在線教育行業(yè)集中度非常高，頭部公司未來收入有望達(dá)到300億元。作為國內(nèi)線下K12培訓(xùn)龍頭公司，F(xiàn)Y20好未來的收入達(dá)到229.3億元人民幣，但是按照全國6000億K12培訓(xùn)市場計算，其市場份額僅有3.8%。而在線雙師大班課市場的頭部玩家非常集中，前5名分別為學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫、跟誰學(xué)、新東方在線，預(yù)估CR5的市場份額在60%以上，其中學(xué)而思網(wǎng)校FY20收入為6.16億美元，位居行業(yè)首位。若未來在線教育的滲透率能達(dá)到20%以上，意味著全國1.8億中小學(xué)生中將有3600萬上網(wǎng)課，估算其中班課市場份額超過80%，客單價為4680元/年(900元/季度*4季度*生均1.3門課)，則在線K12班課市場空間有望達(dá)到1348億元，我們認(rèn)為頭部在線教育公司市場份額將達(dá)到25%以上，對應(yīng)收入體量將達(dá)到337億元以上。

收入高增長之外，學(xué)而思網(wǎng)校何時能走向盈利?伴隨學(xué)而思網(wǎng)校的快速發(fā)展，F(xiàn)Y17以來公司銷售及營銷費用率亦快速提高，F(xiàn)Y17至FY20學(xué)而思網(wǎng)校的收入占比從4.7%提升至18.8%，銷售及營銷費用率從12.1%增加至26.1%。在此按照線下業(yè)務(wù)11.0%的銷售費用率進(jìn)行預(yù)估，則學(xué)而思網(wǎng)校的銷售及營銷費率預(yù)計從FY17的34%左右快速增加至FY20的89%，主要是受在線教育行業(yè)競爭激烈，各家大幅投放廣告和促銷課爭奪用戶所致。從目前的續(xù)班率來看，學(xué)而思網(wǎng)校已經(jīng)能做到70%左右，我們預(yù)計伴隨續(xù)班率的進(jìn)一步提升，未來2-3年銷售費用率會持續(xù)改善。相比于線下小班課55%-60%的毛利率水平，在線雙師大班課的毛利率更高，可以做到70%-75%，如果未來雙師大班課的銷售費用率能控制在50%-55%以內(nèi)，則有望實現(xiàn)盈虧平衡。長期來看，伴隨市場的逐步出清，在線教育行業(yè)的凈利率能達(dá)到線下小班培訓(xùn)10%-15%的水平。

盈利預(yù)測與風(fēng)險提示

對于好未來的增長空間，我們認(rèn)為核心是看學(xué)而思培優(yōu)等品牌在二三四線城市的線下開拓與學(xué)而思網(wǎng)校的線上擴(kuò)張速度，盈利水平主要看學(xué)而思網(wǎng)校的銷售及營銷費率變化情況，預(yù)計好未來FY21、FY22、FY23營收分別為43.23、63.40、82.51億美元，分別同比增長32.1%、46.7%、30.1%;歸母凈利潤分別為2.65、6.07、10.49億美元，Non-GAAP口徑下的經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為4.00、8.13、13.23億美元，對應(yīng)PE分別為83.5、41.1、25.3倍。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標(biāo)價73.40美元。

風(fēng)險提示：在線教育競爭加劇、網(wǎng)校業(yè)務(wù)持續(xù)虧損

盈利預(yù)測(百萬美元，USD) 2020年5月30日(收盤后)

附錄：公司管理層及主要財務(wù)指標(biāo)

張邦鑫為公司創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官，現(xiàn)年39歲，畢業(yè)于四川大學(xué)生命科學(xué)學(xué)士、北京大學(xué)生命科學(xué)碩士、中歐商學(xué)院EMBA，截至2019年12月共持有公司27.45%股份，是公司第一大股東。公司實行AB股架構(gòu)，截至2019年5月，張邦鑫持有71.8%的表決權(quán)。公司董事會主席白云峰持有公司2.5%的表決權(quán)，現(xiàn)年38歲，北京大學(xué)航空航天系工程學(xué)士、北京大學(xué)光華管理學(xué)院CEO班、中歐國際商學(xué)院EMBA，歷任好未來高中部(北京地區(qū))負(fù)責(zé)人、高級副總裁等職。公司COO劉亞超持有公司10.1%的表決權(quán)，現(xiàn)年38歲，為北京大學(xué)力學(xué)學(xué)士、中科院力學(xué)研究所博士，歷任好未來中學(xué)部主管、副總裁、高級副總裁等職。

（編輯：張展雄）