香櫞與跟誰學（GSX.US）第三次交手，勝負已分？

5月8日，香櫞與跟誰學(GSX.US)第三次“交手”。

香櫞在第三份做空報告中公布了其新發(fā)現(xiàn)的四個跟誰學未披露關(guān)聯(lián)方，并表示，跟誰學聲稱的獲客成本比同業(yè)公司低一半的可能性微乎其微，其可能通過未披露關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移成本，捏造財務(wù)數(shù)據(jù)。

而在此之前的5月6日，跟誰學發(fā)布了其強勁增長的2020年第一季度業(yè)績。其中，凈營收為12.98億元，同比增長382%，超出預(yù)期的11.5億;凈利潤為1.48億元，同比增長336.6%。

同時，跟誰學董事會批準了一項股票回購計劃，在2022年5月6日前，最多回購1.5億美元的股票。

從股價上看，香櫞在此次交手中已宣告失敗，在其發(fā)布第三份做空報告的后兩個交易日內(nèi)，跟誰學股價累計上漲7.54%。

雖然跟誰學暴打空頭，但在各大投資論壇中，懷疑跟誰學造假的聲音仍不絕于耳。跟誰學創(chuàng)始人陳向東也于5月8日在社交媒體中對香櫞的做空予以回應(yīng)，其表示，報告中所謂的“實錘”慘不忍睹，沒有實質(zhì)性的證據(jù)和嚴謹?shù)牧炕治觥?/p>

未有實質(zhì)性證據(jù)的三份做空報告

回顧香櫞此前的兩份做空報告，第一份指跟誰學虛構(gòu)70%營收，學生人數(shù)及收入與實際狀況不符。但在該份報告中，香櫞的調(diào)查卻忽視了跟誰學的另一大品牌“高途課堂”，而“高途課堂”的學生量、訪問量等指標均遠遠高于跟誰學網(wǎng)站，2019年時，在跟誰學的K12業(yè)務(wù)中，“高途課堂”收入占比高達69.34%。香櫞所指的虛構(gòu)70%營收，正是因為忽略了“高途課堂”，如此失誤讓人頗感業(yè)余。

而在第二份報告中，香櫞未對遺漏“高途課堂”做出回應(yīng)，其強調(diào)，跟誰學2019年注冊用戶中有40%是假的，并使用多個未披露關(guān)聯(lián)方來捏造收入及利潤。

40%的假注冊用戶是香櫞根據(jù)與一個刷單公司員工的錄音得出的結(jié)論，該員工在錄音中表示2019年為跟誰學的刷單量在40%左右。刷單雖是行業(yè)潛規(guī)則之一，但該錄音的真實性，以及該數(shù)據(jù)的準確性有待核實。

而在關(guān)聯(lián)方的指控中，香櫞認為跟誰學通過未披露關(guān)聯(lián)方進行收入及利潤的捏造，其支撐觀點主要有以下兩點：其一，香櫞表示北京優(yōu)聯(lián)的多個招聘信息是以跟誰學或者是未披露的關(guān)聯(lián)公司北京家長村的注冊地址為工作地址，跟誰學的成本可能從賬面轉(zhuǎn)移到這些實體上。

北京優(yōu)聯(lián)作為跟誰學的已披露關(guān)聯(lián)公司，為跟誰學招聘也實屬正常，但智通財經(jīng)App查詢了北京優(yōu)聯(lián)的相關(guān)招聘信息后發(fā)現(xiàn)，香櫞提及的職位已被刪除或工作地址已被隱藏。

不過，香櫞以北京優(yōu)聯(lián)招聘的部分職位地址是北京家長村，而北京家長村似乎不存在的理由，認為該部分職位是為了支持跟誰學運營的邏輯顯然不成立，其中猜測的可能性居多。

其二，香櫞認為跟誰學兩年前已完全出售的北京百家云圖科技有限公司至今仍與跟誰學緊密合作。其理由為在北京百家云圖科技于2020年4月16日發(fā)布的招聘信息中，工作地址顯示的是跟誰學的武漢辦事處。

通過比對跟誰學武漢分公司在前程無憂中的地址以及北京百家云圖科技公司招聘信息中的地址能發(fā)現(xiàn)，雙方距離不到30米，路程步行1分鐘。因此，香櫞認為跟誰學與北京百家云圖科技有限公司至今仍合作的猜測有很高的可能性。

對于香櫞的第二份做空報告，跟誰學做了相應(yīng)回應(yīng)，但在關(guān)聯(lián)公司的澄清方面稍顯簡陋，并不能消除香櫞對北京百家云圖科技有限公司的推斷。

值得注意的是，香櫞在該份報告中的部分表述與當前現(xiàn)實也有所差異，比如“北京百家云圖科技有限公司的網(wǎng)站除了www.txiao100.com，其他的網(wǎng)站都無法訪問，而這個網(wǎng)站恰好可以直接進入跟誰學的主頁?！蹦壳暗卿泈ww.txiao100.com網(wǎng)址時會跳轉(zhuǎn)到天校官網(wǎng)，而非直接進入跟誰學主頁。當然，這也不排除做空報告發(fā)布后修改的可能。

而在第三份做空報告中，香櫞以跟誰學2019年第三季度時的獲客成本比同行低一半為理由，懷疑跟誰學通過通過未披露關(guān)聯(lián)方將成本從公司賬面上轉(zhuǎn)移至空殼公司，從而大幅降低了獲客成本，同時披露了四家跟誰學未披露的關(guān)聯(lián)方。

但在這四家關(guān)聯(lián)方中，除了第一家北京小熊美家科技的理由尚可外，其余三家的理由則顯得“一言難盡”，幾句簡單的微信聊天截圖就猜測對方是跟誰學的關(guān)聯(lián)方，且所披露的公眾號有明顯特點，運營時間較短。

跟誰學創(chuàng)始人陳向東對此份做空報告回應(yīng)道，所謂的“實錘”慘不忍睹，沒有實質(zhì)性的證據(jù)和嚴謹?shù)牧炕治觥?/p>

誠然，縱觀香櫞的三份做空報告，即使第二份報告中對于關(guān)聯(lián)方的猜測雖有很高可能性，但這也只是推測，并沒有能“一劍封喉”的證據(jù)，唯一的一次課程調(diào)查反而把核心品牌遺漏，大大降低了自身品牌的公信力。

收入環(huán)比增速回升成關(guān)鍵

與香櫞做空報告相對抗的，則是跟誰學公布的2020年第一季度業(yè)績。報告期內(nèi)，跟誰學凈營收為12.98億元，同比增長382%，超出預(yù)期的11.5億;凈利潤為1.48億元，同比增長336.6%，業(yè)績保持高速增長。

在披露學生人數(shù)時，跟誰學在該報告期內(nèi)采用了付費課程報名人數(shù)，因為在一季度時，公司為廣大學生免費提供了所有年級和學科的課程，這就使得入學人數(shù)與付費課程報名人數(shù)產(chǎn)生差異。

2020年第一季度時，跟誰學的付費課程報名人數(shù)為77.4萬人，同比增長307.4%，該增速較2019年第四季度時的410%有一定幅度的下滑，這主要有三方面的因素：其一，季節(jié)性;從2019年第一季度的入學人數(shù)環(huán)比增速能看出，一季度是一年中的相對淡季。其二，一季度免費后，付費課程報名增速有所下降也較為正常。其三，公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，各大在線教育企業(yè)紛紛加速業(yè)務(wù)發(fā)展，競爭加大。

賬單的變化情況與上述的學生變化相吻合。2020年第一季度時，總賬單為13.74億元，同比大增358%，環(huán)比則縮減12.98%，環(huán)比降低的節(jié)奏與2019年第一季度時保持一致，但超出7個點的降幅便是因為課程的免費和競爭的加大。

為加大市場占有率所采取的免費策略對今年二季度的業(yè)績也產(chǎn)生影響。跟誰學表示，公司2020年第二季度的收入預(yù)期在15.26—15.56億之間，同比增長331.4%-339.9%，環(huán)比增長17.57%-19.87%。

與2019年同期時相比，環(huán)比增速明顯放緩。不過，第一季度積累的用戶會逐漸轉(zhuǎn)化并貢獻收入，因此，后續(xù)收入環(huán)比增速的回升將是關(guān)鍵，若增速回升不如人意，便可說明行業(yè)競爭加劇。

獲客成本低的背后有何秘密?

市場中不少聲音對跟誰學的高毛利較為懷疑，事實上，高毛利并不是最匪夷所思的點，雙師制大班課有這樣的毛利并不奇怪，在已搭建好的平臺上，學生人數(shù)越多，規(guī)模效應(yīng)也就越明顯，20個學生與200個學生所需的成本差距很小，但收入規(guī)模卻可達到10倍之差，跟誰學的毛利率也隨著規(guī)模的增長逐漸提高，至2020年第一季度時，其毛利率為78.17%。

最讓人難以理解的是其遠低于同行的獲客成本，在2019年第三季度時，跟誰學的獲客成本明顯增加，但從瑞銀的數(shù)據(jù)來看，即使在此背景下，跟誰學的獲客成本也僅有同行的一半，這也是做空機構(gòu)懷疑跟誰學通過關(guān)聯(lián)公司來降低獲客成本做高利潤的原因。

事實上，低獲客成本或許與兩大因素有關(guān)，其一是跟誰學優(yōu)秀的收入集中于頭部教師。據(jù)招股書顯示，2019年第一季度時，跟誰學前10名講師提供的課程收入高達46.4%，即10個教師打下了跟誰學近“半壁江山”。由于收入集中于頭部教師，頭部教師的品牌號召力便可降低相當一部分的營銷開支。

其二是跟誰學是最早專注于雙師制大班課的在線教育企業(yè)，大班課的天然屬性便是讓名師的學生隊伍越來越大，而市場中的其他玩家則傾向于小班課，小班課人數(shù)有限，學生相對分散，對于名師的集中度遠低于大班課，那么平臺就必須加大營銷開支，為占比更大的中部、尾部教師導流，銷售費用自然也就增加了。因此，雙師制大班課的競爭力核心在于頭部教師，而非市場所認為的運營銷售。

當然，這只是針對跟誰學與市場玩家之間模式的差異分析低獲客成本的原因，并不排除跟誰學造假的可能。對投資者而言，可看空但不能輕易做空，原因有以下三點：

其一，在線教育是虛擬物品，全部流程由線上完成，調(diào)研難度大幅增加，這也是香櫞三個做空報告也未能拿出實質(zhì)性證據(jù)的關(guān)鍵。

其二，即使存在造假可能，但暴露的時間或許會比較長，特別是像跟誰學這樣增長強勁的企業(yè)，很容易被多頭吊打。

其三，部分投資者的做空理由是周圍的人不知道跟誰學，被做空之前名氣不顯，現(xiàn)在卻已100億美金市值。這樣的邏輯顯然是不成立的，典型的例子便是拼多多(PDD.US)、唯品會(VIPS.US)，等它們被熟知時，股價早已翻了幾倍。用戶存在不同階層，以身邊的例子并不具代表性。

或許，跟誰學正在重復(fù)新東方(EDU.US)、好未來(TAL.US)曾走過的路。