學(xué)而思輕課事件后，好未來(lái)(TAL.US)還有什么看點(diǎn)？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“草叔消費(fèi)升級(jí)研究 ”，作者為國(guó)金證券吳勁草、鄭慧琳。

事件

2020年4月28日，好未來(lái)(TAL.US)發(fā)布了截至2020年2月29日的FY2020Q4及FY2020全年未經(jīng)審計(jì)的財(cái)報(bào)。 

FY2020Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.58億美元，同增18%（USD）/21%（RMB），非GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損0.08億元，-106.1%YoY；非GAAP歸母凈利潤(rùn)虧損0.57億美元，-146.9%YoY；調(diào)整后非GAAP歸母凈虧損0.50億美元，-147.6%YoY；正價(jià)長(zhǎng)期課程學(xué)生人數(shù)達(dá)469.6萬(wàn)人，+56.5%YoY；單季度新增77個(gè)學(xué)習(xí)中心（含3個(gè)學(xué)而思國(guó)際中心），截止2月底在全國(guó)69個(gè)城市里共有871個(gè)學(xué)習(xí)中心。

點(diǎn)評(píng)

營(yíng)收情況：FY2020Q4（2019.12-2020.02）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.58億美元，+18%YoY。此前受公共衛(wèi)生事件影響，符合下調(diào)后的業(yè)績(jī)指引（8.50-8.72億美元，+17-20%YOY）。公司預(yù)計(jì)FY2021Q1（2020.03-05）營(yíng)業(yè)收入為8.75到8.96億美元，+30-33%YOY，以人民幣計(jì)，預(yù)計(jì)為+35-38%YOY，公共衛(wèi)生事件影響下仍然實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，體現(xiàn)龍頭實(shí)力。

分業(yè)務(wù)來(lái)看——學(xué)而思網(wǎng)校收入維持高增速，占比明顯提高。根據(jù)好未來(lái)投資者電話會(huì)議，具體細(xì)拆業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看：

小班課程：包括學(xué)而思培優(yōu)、勵(lì)步摩比以及其他共占總收入的68%（去年同期為76%），收入占比下降的主要原因是由于公共衛(wèi)生事件原因，線下課程轉(zhuǎn)移至線上，由于線上線下課程定價(jià)不同，因此向客戶支付差價(jià)退款。小班課程收入同增6%（USD）/9%（RMB）。

小班課程——學(xué)而思培優(yōu)：占總營(yíng)收的59%（去年同期為66%），收入占比下降的主要原因是學(xué)而思在線業(yè)務(wù)占比上升。學(xué)而思培優(yōu)收入上升了6%（USD）/8%（RMB），長(zhǎng)期正價(jià)課程學(xué)生入學(xué)人數(shù)增加37%，長(zhǎng)期正價(jià)課程ASP同比下降23%（RMB）/25%（USD）。在線上和線下教育合一（為線上）教育的期間，將不分開(kāi)分析培優(yōu)線上線下教育的數(shù)據(jù)，直到線下教育重新開(kāi)啟。分城市情況來(lái)看，由于公共衛(wèi)生事件影響，學(xué)而思小班在前五大城市（北京，上海，廣州，深圳，南京）營(yíng)收下降3%（USD），占學(xué)而思培優(yōu)營(yíng)收54%，除了這五所城市，其他城市營(yíng)收增速18%（USD），占學(xué)而思培優(yōu)營(yíng)收46%。

1對(duì)1課程：智康一對(duì)一營(yíng)收同增30%（USD）/34%（RMB），占總收入8%（去年同期為7%），一對(duì)一長(zhǎng)期正價(jià)課程ASP同比增長(zhǎng)8%（RMB）/5%（USD）。

學(xué)而思網(wǎng)校：學(xué)而思網(wǎng)校營(yíng)收同增68%（USD）/72%（RMB），學(xué)而思網(wǎng)校占總營(yíng)收24%（去年同期17%），學(xué)而思網(wǎng)校貢獻(xiàn)長(zhǎng)期正價(jià)課程入學(xué)人數(shù)44%（去年同期35%）。

利潤(rùn)情況：FY2020Q4實(shí)現(xiàn)Non-GAAP營(yíng)業(yè)虧損0.08億美元，-106.1%YoY（剔除股權(quán)激勵(lì)影響）；Non-GAAP歸母凈虧損0.57億美元，-146.9%YoY（剔除股權(quán)激勵(lì)影響）；調(diào)整后Non-GAAP歸母凈虧損0.50億美元，-147.6%YoY。FY2020全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.73億美元，+27.7%YoY；Non-GAAP營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.55億美元，-39.0%YoY；Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)0.08億美元，-98.3%YoY；調(diào)整后Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)2.57億美元，-30.7%YoY。

FY2020全年利潤(rùn)下滑受到多重因素影響：①FY2020毛利率略升，費(fèi)用率明顯提升，毛利率55.1%/+0.6pct，銷售費(fèi)用率26.1%/+7.2pct（Q4提升幅度高于Q1-3），管理費(fèi)用率24.3%/+1.7pct（Q4提升幅度高于Q1-3）；伴隨好未來(lái)線上業(yè)務(wù)的燒錢戰(zhàn)不斷升級(jí)，好未來(lái)利潤(rùn)端承壓更加明顯；②FY2020其他費(fèi)用（主要是因?yàn)殚L(zhǎng)期投資的公允價(jià)值變動(dòng)引起的）為0.95億美元，而去年同期其他收入為1.32億美元；長(zhǎng)期投資減值損失1.54億美元，而去年同期為0.58億美元；我們調(diào)整這兩個(gè)非經(jīng)營(yíng)性科目后，獲得調(diào)整后Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)2.57億美元，-30.7%YoY。

FY2020Q4單季度擴(kuò)張?zhí)崴伲?/strong>好未來(lái)FY2016Q4-FY2018Q1六個(gè)季度加速擴(kuò)張，平均單季度新增44個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，F(xiàn)Y2018Q2-FY2019Q4七個(gè)季度放緩擴(kuò)張速度，平均單季度新增16個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，近四季度擴(kuò)張有所提速，F(xiàn)Y2020Q1/Q2/Q3/Q4單季度網(wǎng)點(diǎn)分別增加49/33/36/77個(gè)，總數(shù)達(dá)到871個(gè)，進(jìn)入城市總數(shù)達(dá)70個(gè)（69個(gè)國(guó)內(nèi)城市，1個(gè)美國(guó)城市）。好未來(lái)Q4季度，主要在12月和1月，公共衛(wèi)生事件之前，凈增加77個(gè)學(xué)習(xí)中心，其中，凈增加73個(gè)培優(yōu)中心和7個(gè)1對(duì)1學(xué)習(xí)中心，關(guān)閉了3個(gè)勵(lì)步摩比中心。目前871個(gè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)中，包含648個(gè)培優(yōu)中心，95個(gè)是合并后的勵(lì)步摩比學(xué)習(xí)中心，128個(gè)智康1對(duì)1學(xué)習(xí)中心。

在致力解決衛(wèi)生事件帶來(lái)的問(wèn)題的前提下，好未來(lái)計(jì)劃減緩線下的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張計(jì)劃，致力于提高利用率和運(yùn)作效率。此外，好未來(lái)電話會(huì)議中稱，對(duì)于中國(guó)教育市場(chǎng)十分有信心，會(huì)密切關(guān)注政府對(duì)復(fù)課的計(jì)劃，并及時(shí)調(diào)整網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張計(jì)劃。

業(yè)務(wù)擴(kuò)展方面，好未來(lái)Q4財(cái)報(bào)披露其近日與1V1在線英語(yǔ)品牌DaDa英語(yǔ)達(dá)成協(xié)議，為其投資1040萬(wàn)美元，取得該企業(yè)控制權(quán)。

股權(quán)回購(gòu)方面，4月28日，好未來(lái)董事會(huì)已批準(zhǔn)在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)回購(gòu)至多價(jià)值5億美元的公司普通股，管理層有意愿回購(gòu)總計(jì)價(jià)值1億美元的公司普通股。

投資建議：因?yàn)檩p課的原因，好未來(lái)對(duì)前三季度的報(bào)表進(jìn)行追溯調(diào)整，下調(diào)收入0.86億美元（占全年?duì)I收不到3%）。FY2020好未來(lái)加碼在線業(yè)務(wù)，尤其是Q4在公共衛(wèi)生事件影響下進(jìn)一步加大了投放力度，F(xiàn)Y2020全年及Q4的調(diào)整后Non-GAAP利潤(rùn)均有所下滑，預(yù)計(jì)之后季度有望受益于后續(xù)留存情況，線上業(yè)務(wù)增速亮眼，公共衛(wèi)生事件背景下FY2021Q1的業(yè)績(jī)指引30%+較為強(qiáng)勁。我們預(yù)計(jì)FY21-FY23公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.46/6.17/9.85億美元（受公共衛(wèi)生事件影響，對(duì)FY21歸母凈利潤(rùn)下調(diào)21%，考慮網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度放緩毛利率有望提高，對(duì)FY22歸母凈利潤(rùn)上調(diào)10%），對(duì)應(yīng)pe分別為94/53/33倍，調(diào)整后非GAAP歸母凈利潤(rùn)4.90/7.81/11.69億美元，對(duì)應(yīng)pe分別為66/42/28倍，維持中性評(píng)級(jí)。 

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件影響。

教培新規(guī)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)對(duì)于校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，或減緩擴(kuò)張速度。

行業(yè)層面可能存在競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，獲客成本增加，對(duì)利潤(rùn)端造成一定壓制的可能性。

招生和學(xué)校利用率的提升可能不及預(yù)期。

公司可能無(wú)法聘請(qǐng)，培訓(xùn)和留住足夠的合格教師，以跟上預(yù)期的增長(zhǎng)速度。

在線課程之前屬于教育監(jiān)管盲區(qū)，后續(xù)有可能進(jìn)一步加嚴(yán)，存在不確定性

圖表附錄

（編輯：楊杰）