國盛證券：中匯集團(00382)是商科民辦高教龍頭，受惠高教政策+大灣區(qū)發(fā)展紅利

本文來自微信公眾號“老鞠私塾”，文中觀點不代表智通財經觀點。

投資聚焦

大灣區(qū)最大民辦商科高等教育集團，高教政策+大灣區(qū)發(fā)展紅利：按2017/2018學年商務專業(yè)的總入學人數，中匯集團(00382)是大灣區(qū)最大民辦商科高等教育集團。2019/2020年H1，公司分別實現營收7.0億元/4.2億元，分別同比增長10.7%/18.9%，經調整凈利潤2.4億元/1.5億元，分別同比增長30.9%/35.4%。穩(wěn)就業(yè)導向下民辦高教政策持續(xù)加碼支持行業(yè)發(fā)展，大灣區(qū)作為中國最重要的制造業(yè)和商業(yè)中心之一，預計2022年第三產業(yè)從業(yè)人員比例或提升至42.2%，推動專業(yè)人才培養(yǎng)需求增長。

國內+海外協同，自建+外延并舉，學校資產質地優(yōu)異。公司旗下共三所自建學校、一所收購學校，國內外良好協同，資產質地優(yōu)異辦學質量高。

華商學院：廣東財經大學下屬獨立學院，全國排名第29位，截至2020H1共37個本科專業(yè)，在校生24110人，近三年 CAGR為5.2%。

華商職業(yè)學院：截至2020H1共44個?？茖I(yè)，在校生10661人。其中旅游專業(yè)及酒店管理專業(yè)為廣東省“重點建設學科”。

澳洲國際商學院：ASQA認可的職業(yè)教育及培訓注冊培訓機構，提供提供高級文憑、文憑或其他職業(yè)教育培訓認可的證書以及其他非學歷教育課程。截至2020H1，學校在校學生人數為506人。

新加坡NYU Language School：收購于2019年12月，獲得新加坡教育部門EduTrust的權威認證，提供長短期語言培訓課程及各類新加坡學校入學預備課程，截至2020H1在校學生人數為23人。

擴建推動辦學資源優(yōu)化，支撐中長期可持續(xù)發(fā)展。校區(qū)擴建穩(wěn)步推進，四會一期預計2020年9月投入使用，可增加6000學生容量支撐內生增長；增城校區(qū)擴建華商科技中心與華商國際會議中心，以升級教學場地；實訓平臺持續(xù)優(yōu)化，截止目前超過20000人參與實訓課程。

校企合作廣泛，產教融合助力學生就業(yè)。公司旗下學校已與100+優(yōu)質企業(yè)建立合作關系，通過產教融合的教學培養(yǎng)模式提高學生就業(yè)競爭力，旗下國內高等院校就業(yè)率95%+顯著優(yōu)于行業(yè)水平，2019年華商會計學院畢業(yè)生108人進入2019年中注協國內前50大會計師事務所工作。

投資建議。公司為大灣區(qū)民辦商科龍頭，內生+外延成長確定性強，預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為2.90/3.54/4.18億元，同增34%/21.8%/18.1%，對應EPS0.29/0.35/0.41元。我們給予公司目標價2020年22倍估值，對應目標價6.95港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：新校區(qū)建設或不及預期的風險、宏觀經濟持續(xù)低迷的風險、《民促法》未來落地或存政策性風險。

1、公司概況

大灣區(qū)領先的民辦高等教育提供商

發(fā)展歷程：穩(wěn)扎穩(wěn)打實現跨越式發(fā)展

中匯集團是大灣區(qū)領先的民辦高等教育提供商，在中國和海外提供民辦教育服務。公司擁有龐大的學生基礎并以規(guī)模經濟方式經營，在中國運營兩家民辦高等教育機構，于澳大利亞墨爾本運營一家民辦職業(yè)教育機構。就2017/2018年所有專業(yè)的在校人數而言，是大灣區(qū)第二大民辦高等教育集團，截止2020年2月29日，共有35300名學生入讀。

公司于2003年開始運營，2006年在中國廣州市成立了首所學校華商學院，2009年在廣州建立華商職業(yè)學院，2015年投資海外并在墨爾本開辦了其首所國際學校澳洲國際商學院，2019年7月16日于香港聯合交易所有限公司（港交所）主板成功上市。

目前公司旗下共四所院校，包括三所自建的華商學院（本科/專升本）、華商職業(yè)學院（?？疲?、澳洲國際商學院（職業(yè)教育/非學歷教育），以及2019年12月并購新加坡NYU Language School。

公司旗下學校學費始終位于廣東省同類型高校較高水平，且始終保持穩(wěn)步上漲趨勢。

管理層與股權結構：深耕教育行業(yè)，股權集中度高

管理層:經驗豐富，涉足教育行業(yè)多年

公司創(chuàng)始人廖榕就先生于2004年，以廣州太陽城集團為投資主體，斥資數億元與廣東商學院合作興辦廣東商學院華商學院，并得到國家教育部的批準。

廖先生在民辦教育領域多有建樹，自2009年6月起擔任廣東省民辦教育協會副會長，自2014年12月起擔任中華職業(yè)教育社理事，于2015年9月榮獲廣東當代民辦教育舉辦人突出貢獻獎。

股權架構：實控人為廖氏夫婦，股權相對集中

實際控制人持股比例相對集中。公司控股股東為廖氏夫婦，兩人合計持股比例73.65%，持股比例集中。廖氏夫婦均為太陽城集團的董事，該集團及其附屬公司所從事業(yè)務領域廣泛，包括酒店及旅游、紡織及服裝、房地產以及金融投資。

核心業(yè)務

立足優(yōu)質高教資產，細琢課程設置

內生增長支撐整體業(yè)績實現較快增長。受益于華商學院及華商職業(yè)學院學生數的快速上升和平均學費的上漲，公司近四年營業(yè)收入、歸母凈利潤CAGR分別達10.49%、30.5%。2019、2020H1分別實現營收7.0億元、4.2億元，同比增長31.3%、18.8%，對應歸母凈利潤分別為2.5億元、1.5億元，同比增長31.3%，51.0%。

截止2020H1集團下屬學校共計35300名在校生，整體呈現穩(wěn)步增長趨勢。其中華商學院、華商職業(yè)學院、澳洲國際商學院占比分別為68.3%、30.2%、1.4%。

財務分析

財務表現健康穩(wěn)健，充?，F金支撐長期發(fā)展

成本逐步優(yōu)化，費用端有望改善。現有學校規(guī)模效應持續(xù)顯現，支撐成本率呈現穩(wěn)中下降趨勢。費用端銷售費用始終保持較低且穩(wěn)定水平，2020H1成本率降至51.2%（yoy-1.8pp），充分體現公司行業(yè)品牌力，由于集團業(yè)務布局及培訓業(yè)務的前期準備階段影響，行政費用增長較為明顯，導致費用率有所提升，2020H1費用率提升至15.2%（yoy+4.9pp），預計隨著培訓業(yè)務的開展費用端邊際改善或凸顯。

調整后凈利潤增長亮眼，毛利率凈利率雙雙提升。剔除上市費用等非經常性損益后的調整后凈利潤增長亮眼，2020H1實現調后凈利潤1.5億元，同比增長35.4%，盈利水平實現持續(xù)提升，2020H1毛利率、凈利率分別提升至48.8%（yoy+1.8pp）、35.2%（yoy+9.2pp）。

資產負債結構健康，在手現金充裕。資產負債結構逐漸優(yōu)化，2020H1資產負債率、有息資產負債率分別降至37%、12%，同比分別大幅改善12pp、6pp。截止2020H1現金及等價物約11.8億，充裕的現金為后續(xù)內生外延擴張?zhí)峁┍Ｕ稀?/p>

2、行業(yè)分析

區(qū)位優(yōu)勢與政策齊飛，盡享行業(yè)成長紅利

行業(yè)概況：高教行業(yè)方興未艾，民辦教育空間可期

學歷教育包括基礎教育（學前教育至高中）、職業(yè)教育（中等和高等職業(yè)教育）及高等教育（?？?、本科、研究生院）。根據舉辦者劃分，可分為國家機構舉辦的公辦教育和其他社會組織及個人舉辦的民辦教育?，F階段，我國以公辦為主，民辦為輔。

民辦教育是公辦高教資源的有效補充，有效承接行業(yè)增量需求。截至2018年底，全國普通高等學校2663所，其中民辦高等教育學校749所，對應占比28.1%，占比相較前期略有下降，而民辦高等教育學校在校生數達到650萬人，對應占比23%，可見隨著民辦高校辦學規(guī)模日益壯大、以及辦學質量的逐步提升，民辦教育有效承接了擴招背景下的增量行業(yè)需求。

毛入學率仍存提升空間，民辦高校招生空間大。高等教育行業(yè)入學人數從2010年的957萬人增至2018年的975萬人，毛入學率從2010年的26.5%發(fā)展至2018年的48.1%，入學人數有所增加，但相較發(fā)達國家高等教育毛入學率仍處于相對低位。

區(qū)位優(yōu)勢：聚焦大灣區(qū)人才缺口，瞄準區(qū)域增長潛力

灣區(qū)經濟發(fā)展紅利+高教政策利好，行業(yè)快速成長可期。大灣區(qū)是引領新一輪經濟全球化格局的中堅力量，廣東省經濟發(fā)達，GDP增速近年始終高于全國平均水平，2018年廣東省GDP達到9.73萬億元 ，在全國各省中排名第一。大灣區(qū)規(guī)劃利好高教行業(yè)發(fā)展，2018年《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)教育粵港澳大灣區(qū)宣言》發(fā)布，提出建設粵港澳大灣區(qū)將打造世界級高等教育集群。2019年，中共中央、國務院印發(fā)《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》，提出打造粵港澳大灣區(qū)教育和人才高地。

人口基數大，教育需求強。截至2018年底，廣東常住人口11346萬人，比上年增加177萬人，增長1.58％。廣東省統計局發(fā)布2018年廣東人口發(fā)展狀況分析顯示，當年廣東省常住人口數量繼續(xù)居全國首位，占全國人口總量的8.13％，人口密度為全國的 4.35倍。2020年1月，廣東省政府工作報告指明將加快推進新型城鎮(zhèn)化，放開放寬除廣州、深圳以外的城市落戶限制，未來人口流入將增大教育需求。

人才結構性缺口大，民辦高等院校發(fā)展機會廣闊。弗若斯特沙利文報告顯示，在廣東省產業(yè)結構調整下，第三產業(yè)發(fā)展迅速，附加值從2013年的3.1萬億元增至2017年的4.8萬億元，由此提供了大量就業(yè)機會，催生了對會計、金融服務、國際貿易人才的需求，尤其是具有熟練語言技能和國際化思維的人才。廣東省現有的該等專業(yè)人員供需不平衡的局面，為民辦高等院校創(chuàng)造了廣闊的發(fā)展空間，日益龐大的人才需求有望在民辦教育領域形成需求拉動，民辦高等院校迎來重大發(fā)展機遇。

行業(yè)政策：政策利好頻出，擴招推動增量市場

民辦高等教育作為高等教育體系的重要補充，長期以來獲政策大力支持。近年來，大量行業(yè)規(guī)范性政策出臺，推動民辦高等教育的發(fā)展，民辦院校在高等教育市場滲透率仍能提升。

就業(yè)蓄水池功能凸顯，擴招政策下民辦高教學額有望迎來可觀增長。2020年衛(wèi)生事件影響下宏觀就業(yè)壓力增加，2月《國務院常務會議》與5月《十三屆全國人大三次會議政府工作報告》分別提出專升本2020年擴招32.2萬、高職院校今明兩年擴招200萬計劃，民辦高校為吸納專升本及?？粕粗髁?，擴招政策支撐下學額有望實現可觀增長。

3、公司分析

大灣區(qū)民辦商科龍頭，內外兼修前景廣闊

華商學院：優(yōu)質商科民辦高校，辦學質量卓越

民辦商科高校領軍者，專業(yè)設置不斷優(yōu)化。目前，學校有4個學院（系），共37個本科專業(yè)，其中5個中外聯合培養(yǎng)雙學位國際班、2個海外創(chuàng)新班、1個雙語班。專業(yè)設置緊跟市場需求，2019/2020年新增稅收學、化妝品科學與技術、中藥學專業(yè)，擁有多個省級特色、重點學科和省級本科建設站。

就業(yè)水平行業(yè)領先，錄取分數居高位。華商學院畢業(yè)生就業(yè)率始終顯著高于全省平均水平，2019年華商會計學院畢業(yè)生有108位同學進入2019年中注協公布的國內前50大會計師事務所工作，27位同學進入德勤、安永、畢馬威等“國際四大”工作。

優(yōu)質師資保障教學質量，平均學費穩(wěn)步提升。公司通常率先根據教學計劃擴充師資團隊 ，近年來學校師資力量不斷壯大，生師比由17/18學年的19:1降至19/20學年的17:1，有效保障教學質量。同時平均學費實現穩(wěn)步提升，2019/2020學年中期平均學費提升至24135元，yoy+10.6%。

錄取人數+在校生人數規(guī)模穩(wěn)步擴張，專插本人數增長亮眼。辦學規(guī)模逐步提升，招生人數逐年增加，2019/2020學年新招7496人，對應報到率高達91.8%，在校生人數進一步增長至24110人，其中專插本連續(xù)兩年實現翻倍以上增長，2019/2020學年新招1784人，同比實現翻倍式增長。

華商職業(yè)學院：

優(yōu)質應用型?？圃盒?，增長保持穩(wěn)健

華商職業(yè)學院為全日制高等?？圃盒?，現設有12個教學二級院（系），共有44個招生專業(yè)，其中2019/2020學年新增醫(yī)學美容技術、健康管理、室內藝術設計、汽車電子技術等10個專業(yè)，學校旅游專業(yè)與酒店管理專業(yè)被廣東省教育廳評為重點的建設學科之一。

辦學質量佳，就業(yè)率保持高位。受益于學校應用型辦學主線與優(yōu)秀的師資團隊配置，始終保持較佳的辦學質量，生師比水平維持在17：1左右，初次就業(yè)率始終保持在97%以上，位列廣東省同類院校第四名。

課程設計緊跟市場，順應大灣區(qū)第三產業(yè)需求

廣東省第三產業(yè)崗位需求持續(xù)擴張。廣東第三產業(yè)的發(fā)展提供了大量的就業(yè)機會及對勞動力的需求。2017年至2022年，廣東第三產業(yè)的就業(yè)人數占比預計將增至42.2%，對相應人才的需求亦持續(xù)增長。

課程設計順應市場就業(yè)需求。課程設置始終作為公司的戰(zhàn)略重點之一。在課程設置方面公司旗下學校充分結合大灣區(qū)產業(yè)發(fā)展需求，通過收集畢業(yè)生反饋、參加行業(yè)論壇以及開展市場調研等方式及時獲取市場需求信息，并密切關注可能會潛在影響就業(yè)前景和課程發(fā)展的任何政府政策和法規(guī)，因此整體課程設置具備前瞻性與實用性。

辦學資源持續(xù)優(yōu)化，支撐內生可持續(xù)增長

新增四會校區(qū)貢獻學生容量，滿足內生增長需求。四會校區(qū)為華商學院新校區(qū)，位于廣東省肇慶市四會市，占地面積約53.33萬平方米，設計總容量可容納1.6萬名學生，充分滿足學校內生增長需求。該校區(qū)預計于2020年9月投入運營，首期新增學生容量約6000，投入運營后在校學生總數預計每年可增加3000+。

增城校區(qū)豐富教學場地，有望進一步提升教學質量。為進一步提升辦學條件與教學質量，公司正在擴建增城校區(qū)華商科技中心與華商國際會議中心。華商科技中心主要用于教學活動，華商國際中心總主要用于舉行行業(yè)或校企會議、舉辦學術活動和實踐培訓，以及為教師和行政人員提供辦公空間。

實訓設備深耕優(yōu)勢專業(yè)，實踐培養(yǎng)助力學生就業(yè)。集團投入大量資金，建立多間專門為不同課程和學科而設的實踐培訓設施，包括25個模擬培訓平臺，通過仿真實訓課程培養(yǎng)學生的自我學習能力、溝通技能以滿足學生的職業(yè)發(fā)展需求。截至目前累計超20000名學生參加了實訓平臺課程。實踐類教學質量的提升，助力畢業(yè)生取得高就業(yè)率，在教學及實踐培訓設施方面形成有效競爭壁壘，有助保持作為大灣區(qū)領先的民辦教育集團的地位。

職業(yè)教育深入發(fā)展，豐富教學布點。職業(yè)教育培訓業(yè)務是公司高增長與高毛利率業(yè)務，預計將成為公司新的收入增長點。因此，公司積極落實國家教育部有關1+X證書制度的開展，深入發(fā)展職業(yè)教育，與行業(yè)領先機構/學校合作展國內外高端職業(yè)教育培訓課程，預計于2020年第二季度開始與商湯科技合作開發(fā)人工智能相關課程并與金蝶集團合作開發(fā)企業(yè)數字化管理人才相關課程，預計于2020/21學年開始與西南政法大學合作結合海外教育資源開展法學類職業(yè)培訓項目。為豐富多元化教學服務，公司新增深圳新布點。深圳新布點投入約100萬人民幣，預計于2020年第二季度投入運營，用于高端職業(yè)證書培訓及考試、高端商務活動和學術沙龍、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基地/孵化器、課外實踐基地及就業(yè)實習技能培訓基地。

校企合作廣泛，產學結合能力助力學生就業(yè)

產教結合推進。公司已與大量知名企業(yè)建立合作關系并創(chuàng)立培訓中心，為在校學生提供有價值的學期實習機會，注重實踐技能培訓，致力于加深與企業(yè)的合作和學生實操能力的培養(yǎng)。

合作企業(yè)成為就業(yè)通道之一。華商學院與華商職業(yè)學院已與超過100家來自不同行業(yè)的企業(yè)與集團建立校企合作關系，有超過580家企業(yè)和機構參加了2017年與2018年在增城區(qū)校區(qū)舉辦的校園招聘活動。澳洲國際商學院與包括華為、中國銀行等世界500強企業(yè)在內的集團建立了合作關系。

現代化運營管理，教學體驗佳

華商E家APP打造校園管理新模式。學校華商E家平臺提供相關輔助培訓、考證服務以及職業(yè)發(fā)展規(guī)劃，同時，學校教師也可以在平臺上自建課程體系；在教職工及學生管理服務方面，APP提供各項學生管理和服務內容，可辦理考試報名、學籍注冊等；在教職工及學生生活方面，APP為教職工及學生提供衣食住行醫(yī)全方位的保障與服務，尤其針對如衛(wèi)生事件等特殊時期下的生活保障提供支撐。

線上教學設施完備，衛(wèi)生事件期間順利保障教學連貫性。華商學院以網絡授課的形式于2020年3月2日開學，華商職業(yè)學院以網絡授課的形式于2020年3月9日開學，順利保障教學的連貫性。衛(wèi)生事件期間，教師與學生通過網絡教學平臺進行課間互動及課后監(jiān)督，通過線上教學保障教學管理不掉線及教學質量不打折。

海外：國際市場先行者，中長期增長可期

公司通過職業(yè)教育國際化布局率先打開高等教育國家化發(fā)展道路，海外營收占比由FY2016的0.05%提升至FY2020H1的1.49%，隨著國際化布局進一步深入，海外營收占比有望持續(xù)提升。

澳洲國際商學院：自建模式拓展國際市場，輕資產模式盈利可期

公司自2016年開始運營澳洲國際商學院項目，澳洲國際商學院是經ASQA認可、經澳大利亞政府批準的首所中國國際教育機構。學校坐落于“全球最宜居城市”以及世界第二大“學生城市”墨爾本。

澳洲國際商學院可向本地和非本地學生提供職業(yè)教育培訓及非學歷教育課程，截止FY2020H1學生人數為506名，教師人數為35名，學生人數在中期波動的原因主要為季節(jié)性影響。

課程設置豐富，應用性強。目前學?？商峁?大課程范圍的22項培訓課程，以及短期國際課程、學分互認的海外課程，重點課程包括商務、信息技術和業(yè)務分析等，此外可提供其他非學歷教育課程，包括短期游學課程、海外留學生英語語言清華課程，目前已與6家國際企業(yè)合作，可提供高級文憑或其他職業(yè)教育培訓認可的證書。

新加坡NYU Language School

新加坡NYU Language School成立于1991年，獲得新加坡教育部門EduTrust1的權威認證，具有提供國際認可課程資質以及在新加坡招收本地學生以及海外留學生的資質，學校學生來自世界各地，具有國際化學習氛圍，學?？商峁╅L短期語言培訓課程及各類新加坡學校入學預備課程。

積極開拓新校址，聚焦生源優(yōu)化服務。學校預計于2020年第二季度搬至新校址，屆時公司陸續(xù)加入新的教學內容，例如公司環(huán)球嵌入式教學計劃將持續(xù)為中國華商學生增設海外短期課程（藝術類、園林設計類等課程），優(yōu)化學校生源服務。

公司在現有NYU Language School基礎上開拓了新加坡新校址，新校址位于市中心區(qū)，地理位置優(yōu)越、交通便利，周邊大學林立，例如新加坡國立大學以及南洋藝術學院等高等院校均可短時間內到達。

4、盈利預測及估值

盈利預測

營業(yè)收入：FY2019/FY2020H1公司營收同增11.2%/18.9%至7.25/4.18億元，基于對旗下學校學生人數及平均學費的分別估計，我們預計公司FY2020-FY2022總營收分別為8.48/9.94/11.35億元，同增17.0%/17.2%/14.1%。

營業(yè)成本及毛利：公司主要成本為員工成本及教學開支，FY2019/FY2020H1營業(yè)成本3.62/2.14億元，對應毛利率53.1%/51.2%。我們預計FY2020-FY2022公司毛利率分別為50%/51%/52%，對應營業(yè)成本4.24/4.87/5.45億元。

期間費用：FY2019公司銷售費用率同降0.4PCTs至1.0%，我們預計FY2020-FY2022銷售費用率保持在1%的水平。管理費用主要包括行政人員薪資、維修、維護及物業(yè)管理開支等，FY2019管理費用率同增0.9PCTs至11.3%，我們預計FY2020-FY2022管理費用率12.0%/12.0%/11.5%，對應管理費用1.02/1.19/1.31億元。財務費用方面，FY2019公司財務費用率3.2%，基于對公司有息負債的假設，我們預計FY2020-FY2022財務費用率2.6%/1.5%/1.0%。

綜上，我們預計公司FY2020-FY2022實現歸母凈利潤2.90/3.54/4.18億元，同增34.0%/21.8%/18.1%，對應歸母凈利率34.2%/35.6%/36.8%。

估值建議

相對估值：我們選取港股民辦高教板塊的中教控股、民生教育、中國新華教育、中國科培、希望教育、新高教集團作為可比公司。綜合可比公司的平均估值，2020年現價平均PE為19倍，考慮公司業(yè)績成長性與區(qū)域龍頭地位，應享有一定估值溢價，給予2020年22倍PE，對應目標價6.95港元。

投資建議：公司為大灣區(qū)民辦商科龍頭，內生+外延成長確定性強，預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為2.90/3.54/4.18億元，同增34.2%/21.8%/18.1%，對應EPS 0.29/0.35/0.41元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

新校區(qū)建設或不及預期的風險：新建校區(qū)投入運營進度或存在不及預期的風險。

宏觀經濟持續(xù)低迷的風險：受衛(wèi)生事件影響宏觀經濟景氣度或存在繼續(xù)低迷的風險。

《民促法》未來落地或存政策性風險：《民促法實施條例》終稿尚未落地，存在政策不確定風險，或存在稅收及土地成本變化。

(編輯：李國堅)