解碼摩根大通(JPM.US)：何以成全球銀行之標(biāo)桿？

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“志明看金融”，作者：廖志明。

摘要

摩根大通銀行-并購(gòu)補(bǔ)業(yè)務(wù)短板，綜合金融的領(lǐng)軍者

擁有兩百多年歷史的摩根大通銀行，是美國(guó)歷史最悠久的商業(yè)銀行之一，歷史上由1200多家機(jī)構(gòu)合并而來(lái)，并購(gòu)補(bǔ)業(yè)務(wù)短板。00年大通曼哈頓銀行與JP摩根公司合并成摩根大通銀行，此后04年并購(gòu)了零售業(yè)務(wù)見(jiàn)長(zhǎng)的美一銀行，提升零售業(yè)務(wù)實(shí)力。08年并購(gòu)了投行-貝爾斯登以及商行-華盛頓互惠，投行業(yè)務(wù)如虎添翼。

19年末，摩根大通銀行資產(chǎn)規(guī)模超2.6萬(wàn)億美元;19年?duì)I收超千億美元，盈利364億美元。摩根大通作為綜合金融的領(lǐng)軍者，市值近3000億美元，其19年ROTCE達(dá)19%，明顯高于同期美國(guó)主要大行水平。

近年息差有所改善，ROE領(lǐng)先

截至19年末，摩根大通服務(wù)近6300萬(wàn)美國(guó)家庭，私行業(yè)務(wù)排名美國(guó)第一，客戶(hù)基礎(chǔ)優(yōu)異，負(fù)債端優(yōu)勢(shì)明顯，計(jì)息成本負(fù)債率較低。15年12月-18年12月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由0.25%上升至2.50%。受益于美聯(lián)儲(chǔ)的加息，摩根大通銀行近年來(lái)凈息差有所改善。

19年摩根大通銀行凈息差2.49%。盡管摩根大通銀行凈息差不算高(因風(fēng)險(xiǎn)偏好不高)，但依托金融科技降低成本效果顯著，使得成本收入比下降，以及非息收入較好，使得ROA以及ROE高于美國(guó)主要大行。19年ROE達(dá)14%。

資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，1Q20盈利因公共衛(wèi)生事件大幅下滑

摩根大通個(gè)人貸款占比較高，但呈下降趨勢(shì)。08年金融危機(jī)后，美國(guó)居民降杠桿，個(gè)人住房抵押貸款等增長(zhǎng)放緩，個(gè)貸占比有所下降，19年末貸款中個(gè)貸占比52.5%。截至19年末，摩根大通銀行不良貸款率僅0.41%，工行為1.43%。

1Q20營(yíng)業(yè)收入受公共衛(wèi)生事件影響不大，減值準(zhǔn)備計(jì)提大增導(dǎo)致盈利大幅下滑。1Q20營(yíng)收282.51億美元，較19Q4僅下降0.28%;盈利僅28.65億美元，較19Q4下降66.4%，主要是因公共衛(wèi)生事件影響大幅加大減值準(zhǔn)備的計(jì)提，1Q20計(jì)提了83億美元信用減值準(zhǔn)備，為1Q19的5.5倍。其中，針對(duì)零售板塊計(jì)提減值準(zhǔn)備57.72億美元，較1Q19的13.14億美元大幅增長(zhǎng)。

投資建議：銀行股估值處于歷史低位，低估值與經(jīng)濟(jì)反彈共振

20年初以來(lái)，受公共衛(wèi)生事件影響，銀行股回調(diào)明顯。當(dāng)前，A股銀行(中信)指數(shù)僅0.71倍PB，為歷史最低。隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策落地發(fā)揮效果，預(yù)計(jì)社融增速明顯上行，下半年經(jīng)濟(jì)或明顯反彈。市場(chǎng)對(duì)銀行股的悲觀預(yù)期有望發(fā)生逆轉(zhuǎn)，支撐銀行股估值上行。

個(gè)股方面，我們主推一線龍頭-招行、平安及常熟，以及二線龍頭-光大、興業(yè)、張家港行，關(guān)注江蘇、南京、成都、杭州和北京銀行等。

1. 摩根大通-并購(gòu)整合而來(lái)，綜合金融的領(lǐng)軍者

摩根大通作為綜合金融的領(lǐng)軍者，市值近3000億美元(20年4月時(shí)點(diǎn)市值)，居美國(guó)主要商業(yè)銀行市值之首，2019年ROTCE(Return on Tangible Common Equity，有形普通股股本回報(bào)率，區(qū)別于ROE)達(dá)19%，明顯高于美國(guó)銀行、高盛、富國(guó)銀行、摩根斯坦利、花旗銀行的同期水平。業(yè)務(wù)橫跨商行、投行、資產(chǎn)管理及財(cái)富管理等板塊，并在這些業(yè)務(wù)領(lǐng)域位居美國(guó)甚至是全球銀行業(yè)前列。2019年，摩根大通銀行是美國(guó)排名第一的消費(fèi)者銀行，信用卡發(fā)卡行，擁有美國(guó)排名第一的私人銀行，投行手續(xù)費(fèi)收入為全球第一，是典型的“全能選手”，乃全能銀行的典范。

擁有兩百多年歷史的摩根大通銀行，是美國(guó)歷史最悠久的商業(yè)銀行之一，歷史上由1200多家機(jī)構(gòu)合并而來(lái)?？梢哉f(shuō)，摩根大通銀行的發(fā)展史是美國(guó)金融業(yè)的縮影。今天的摩根大通銀行是資產(chǎn)規(guī)模超2.6萬(wàn)億美元，年?duì)I收超千億美元，年盈利超360億美元的銀行巨擘。

1.1. 摩根家族發(fā)展史-美國(guó)金融市場(chǎng)變革的縮影

1894年，約翰·皮爾龐特·摩根(John Pierpont Morgan Sr.)在父親和合伙人相繼去世后，接管J.P摩根公司，從這個(gè)日后富可敵國(guó)家族的發(fā)展史可窺見(jiàn)上世紀(jì)美國(guó)金融市場(chǎng)的變革。

JP摩根公司建立托拉斯試圖壟斷美國(guó)鐵路控制權(quán)。19世紀(jì)壟斷興起，資本家不斷做大企業(yè)并形成壟斷賺取巨額利潤(rùn)，這直接催生了1890年的《謝爾曼反托拉斯法》，但市場(chǎng)并沒(méi)有因此而降溫。1899年新澤西州政府出于對(duì)財(cái)政收入的需求，通過(guò)了一項(xiàng)法案：允許新澤西州的公司合并起來(lái)收購(gòu)其他公司的股票，此舉開(kāi)啟了壟斷的新時(shí)代——互相競(jìng)爭(zhēng)的公司不必再花力氣去組建一個(gè)巨型托拉斯，只需成立一家控股公司收購(gòu)另一家公司的股票。隨后，壟斷企業(yè)席卷美國(guó)各個(gè)行業(yè)，有能力者大發(fā)橫財(cái)，J.P摩根財(cái)團(tuán)陸續(xù)組建了通用電氣和國(guó)際收割機(jī)等控股公司對(duì)行業(yè)進(jìn)行壟斷。這是華爾街最輝煌的時(shí)代，金融綁架了經(jīng)濟(jì)，但這也是美國(guó)人民較為痛苦的幾十年，壟斷企業(yè)壓榨工人工資，提高產(chǎn)品價(jià)格，百姓苦不堪言。1900年鋼鐵大王卡內(nèi)基有意將其鋼鐵集團(tuán)出售給摩根家族，隨后雙方以4.8億美元的價(jià)格成交，由此誕生了一個(gè)價(jià)值超過(guò)10億美元的公司，壟斷了全國(guó)60%的鋼鐵產(chǎn)量。隨后，摩根家族成立北方證券收購(gòu)北太平洋鐵路公司的控制權(quán)，自此美國(guó)2/3的鐵路控制權(quán)掌握在摩根家族手中。

西奧多·羅斯?？偨y(tǒng)從華爾街手中奪回部分主導(dǎo)美國(guó)金融市場(chǎng)的權(quán)力。1901年西奧多·羅斯?？偨y(tǒng)上臺(tái)，其與約翰·皮爾龐特·摩根的較量也隨之開(kāi)始。羅斯?？偨y(tǒng)立志于改變?nèi)A爾街掌控美國(guó)經(jīng)濟(jì)的局面，維護(hù)普通民眾利益，提出對(duì)北方證券進(jìn)行拆分，摩根家族建立的鐵路托拉斯最終沒(méi)能禁住考驗(yàn)。年老的摩根逐漸妥協(xié)，晚年的時(shí)間更多是參與計(jì)劃聯(lián)邦政府的中央銀行體系建設(shè)。妥協(xié)的產(chǎn)物是1913年簽署的《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》和隨后建立的美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，這些都幫助了美國(guó)政府在華爾街手里奪回了一部分金融控制權(quán)。

JP摩根公司借助第一次世界大戰(zhàn)大發(fā)橫財(cái)。1913年杰克·摩根接任父親成為J.P摩根公司的合伙人，他志向遠(yuǎn)大。時(shí)運(yùn)幫助了杰克，第一次世界大戰(zhàn)期間J.P摩根公司成為英國(guó)向美國(guó)購(gòu)買(mǎi)物資的總代理，大發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)財(cái)，美國(guó)也更是從一個(gè)債務(wù)國(guó)變成了世界上最大的債權(quán)國(guó)。之后的十幾年，股市瘋漲，投機(jī)行為四起，美國(guó)人民體驗(yàn)到了生活幸福、資金充足，但是1929年后泡沫破滅，美國(guó)進(jìn)入了大蕭條、大衰退。

《格拉斯—斯蒂格爾法案》出臺(tái)標(biāo)志著分業(yè)經(jīng)營(yíng)的開(kāi)始。1929年10月23日，股市大跌突然蒸發(fā)上百億美元，隨后失業(yè)率激增，美國(guó)面臨著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1933年，富蘭克林·D·羅斯福擔(dān)任總統(tǒng)，他要求先將所有銀行關(guān)閉，待排查清楚經(jīng)營(yíng)狀況后再恢復(fù)營(yíng)業(yè)。富蘭克林·D·羅斯?？偨y(tǒng)和上一位西奧多·羅斯?？偨y(tǒng)一樣，都是一位“不喜歡華爾街的人”，他想對(duì)華爾街進(jìn)行一輪新的整治。

隨后，羅斯福總統(tǒng)頒布了著名的《格拉斯—斯蒂格爾法案》，該法案不允許銀行同時(shí)從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)，這代表著否定了JP摩根公司百年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。總統(tǒng)想借此幫助美國(guó)企業(yè)掙脫金融束縛實(shí)體經(jīng)濟(jì)的枷鎖。在法案面前，華爾街也不得不服軟，銀行紛紛拆分。杰克隨后宣布JP摩根公司未來(lái)將只做銀行業(yè)務(wù)，公司合伙人哈羅德·史丹利成立新公司(Morgan Stanley)從事投行業(yè)務(wù)。JP摩根公司在2000年與大通銀行合并，成為了今天的摩根大通銀行，而后者也成為了美國(guó)的頂尖投行-摩根士丹利。此外，《格拉斯—斯蒂格爾法案》中的Q條例為保護(hù)銀行經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)銀行的存款付息利率做出了限制，這也為70年代后的利率市場(chǎng)化改革埋下了伏筆。

1.2. 通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，成為領(lǐng)先的全能銀行

縱觀摩根大通銀行的兩百多年的歷史，并購(gòu)貫穿其中，今天的摩根大通銀行由歷史上1200多家機(jī)構(gòu)合并整合而來(lái)。

摩根大通銀行的前身是化學(xué)銀行(Chemical Bank)。1996年化學(xué)銀行與大通曼哈頓銀行(Chase Manhattan Bank)合并，保留了大通曼哈頓的名稱(chēng)。化學(xué)銀行是當(dāng)時(shí)的美國(guó)大銀行之一，1959年由化學(xué)谷物交易銀行 (1824年建立) 和紐約信托公司 (1889年建立) 合并，取名紐約化學(xué)銀行信托公司，1969年改稱(chēng)化學(xué)銀行。

2000年，大通曼哈頓銀行與J.P.摩根公司合并為摩根大通集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)了客戶(hù)群體和業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的互補(bǔ)。J.P.摩根公司主要服務(wù)機(jī)構(gòu)和富人階層，而大通曼哈頓銀行專(zhuān)注于消費(fèi)者業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)客戶(hù)互補(bǔ)。但互補(bǔ)也意味著差異，兩家公司企業(yè)文化截然不同，發(fā)展方向亦不統(tǒng)一，所以合并后的整合期，利潤(rùn)出現(xiàn)急劇下滑。加上2001年底的安然事件，摩根大通的凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑，面臨危機(jī)?！　?/p>

并購(gòu)美一銀行(BANK ONE)，成為跨地區(qū)的大銀行。2001年，美國(guó)傳奇金融家-杰米戴蒙離開(kāi)花旗集團(tuán)前往當(dāng)時(shí)處于危機(jī)中的美一銀行，自上任之后控制成本，重新調(diào)配人事避開(kāi)權(quán)力紛爭(zhēng)，精簡(jiǎn)組織架構(gòu)謀取長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。這些措施起到了很好的作用，兩年后美一銀行扭虧為盈，2002年盈利33億美元，2003年則達(dá)35億美元。一家日益壯大的小銀行，一家陷入困境的金融巨人，二者一拍即合。2004年6月，美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)了摩根大通銀行以580億美元的換股交易收購(gòu)美一銀行的方案。合并后的新摩根大通銀行資產(chǎn)總額達(dá)1.12萬(wàn)億美元，一舉超過(guò)美洲銀行(Bank of America)，與當(dāng)時(shí)1.19萬(wàn)億美元資產(chǎn)的第一大銀行花旗僅一步之遙，而且業(yè)務(wù)也從東北部擴(kuò)展到整個(gè)中西部，成為了繼花旗之后跨地區(qū)銀行。通過(guò)合并，美一銀行在零售銀行、信用卡和中小型企業(yè)客戶(hù)的優(yōu)勢(shì)和摩根大通在投資銀行、資產(chǎn)管理和大型企業(yè)客戶(hù)的優(yōu)勢(shì)幾乎完美地結(jié)合在一起了。并購(gòu)后，利息收入、投資收入和傭金與手續(xù)費(fèi)收入均大幅增長(zhǎng)，2005財(cái)年合并后的摩根大通銀行凈利潤(rùn)達(dá)84.83億美元，同比大增90%。

并購(gòu)收購(gòu)貝爾斯登，投行業(yè)務(wù)如虎添翼。2008年，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，摩根大通集團(tuán)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)的要求，收購(gòu)美國(guó)第五大投資銀行-貝爾斯登。從08年3月14日美聯(lián)儲(chǔ)決定通過(guò)摩根大通向流動(dòng)資金已經(jīng)耗盡的貝爾斯登提供應(yīng)急資金，到摩根大通突然宣布以每股2美元總計(jì)2.362億美元的超低價(jià)收購(gòu)貝爾斯登，中間僅用了三天。最終由于貝爾斯登股東的強(qiáng)烈抗議，成交金額升至11.9億美元。不過(guò)，并入貝爾斯登讓投行業(yè)務(wù)如虎添翼。

并購(gòu)華盛頓互惠銀行(Washington Mutual)，完善零售業(yè)務(wù)布局。08年9月25日，華盛頓互惠銀行宣布破產(chǎn)，隨后被美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司接管，并將其包括存款與債務(wù)擔(dān)保在內(nèi)的大部分資產(chǎn)負(fù)債以19億美元出售給摩根大通銀行。摩根大通銀行于次日恢復(fù)了華盛頓互惠銀行的運(yùn)營(yíng)。此舉幫助摩根大通實(shí)現(xiàn)了在美國(guó)西海岸的擴(kuò)張，并完善了零售銀行業(yè)務(wù)布局。

2. 資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較好，近年息差有所改善

截至19年末，摩根大通服務(wù)近6300萬(wàn)美國(guó)家庭(包含400萬(wàn)美國(guó)小微企業(yè))，且私人銀行業(yè)務(wù)排名美國(guó)第一，客戶(hù)基礎(chǔ)優(yōu)異，負(fù)債端優(yōu)勢(shì)明顯，計(jì)息成本負(fù)債率較低。

2015年12月-2018年12月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由0.25%上升至2.50%。受益于美聯(lián)儲(chǔ)的加息，摩根大通銀行近年來(lái)凈息差有所改善。

2.1. 資產(chǎn)以貸款為主，生息資產(chǎn)收益率不高

資產(chǎn)規(guī)模為美國(guó)商業(yè)銀行第一名。1Q20摩根大通總資產(chǎn)達(dá)3.14萬(wàn)億美元，凈資產(chǎn)2613億美元，為美國(guó)資產(chǎn)規(guī)模最大的商業(yè)銀行。08年摩根大通應(yīng)美國(guó)政府要求收購(gòu)貝爾斯登和華盛頓互惠使得資產(chǎn)規(guī)模增加，并且在危機(jī)期間客戶(hù)和銀行同業(yè)由于避險(xiǎn)情緒提升將大量資金轉(zhuǎn)入到排名靠前的商業(yè)銀行，摩根大通08年末資產(chǎn)規(guī)模大幅增加到2.18萬(wàn)億美元，同比增速達(dá)39.23%。09年部分在前年因避險(xiǎn)轉(zhuǎn)入的客戶(hù)存款及銀行同業(yè)資金流出，資產(chǎn)規(guī)模有所下降。隨后10-14年資產(chǎn)規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)。15年摩根大通為減少不必要的資產(chǎn)儲(chǔ)備，主動(dòng)將資產(chǎn)規(guī)模降低至2.35萬(wàn)億美元。近年來(lái)，資產(chǎn)規(guī)模逐年上升，增速平穩(wěn)，1Q20受公共衛(wèi)生事件影響，企業(yè)貸款大幅增加，帶動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模再上臺(tái)階，突破3萬(wàn)億美元。

貸款規(guī)模大，且穩(wěn)健增長(zhǎng)。1Q20摩根大通貸款規(guī)模1.02萬(wàn)億美元，同比增速5.79%。08年收購(gòu)使貸款規(guī)模大增，19年住房抵押貸款的部分出售使得貸款規(guī)模小幅下降。摩根大通有著強(qiáng)大的客戶(hù)資源，貸款總額居美國(guó)商業(yè)銀行貸款規(guī)模前列。

貸款占資產(chǎn)比例較高，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)好。2019年末，貸款占總資產(chǎn)比重達(dá)35.71%，且近年來(lái)呈持續(xù)上升趨勢(shì)。2019年銀行間資產(chǎn)規(guī)模占比23.47%，近年來(lái)占比下降與摩根大通主動(dòng)減少非運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)相關(guān)。

消費(fèi)貸款占總貸款比重較高。2019年末，摩根大通消費(fèi)貸款5040億美元，占比52.51%，近年來(lái)呈下降趨勢(shì)。08年消費(fèi)貸款規(guī)模增加主要因并購(gòu)了華盛頓互惠。房地產(chǎn)貸款占比從04年末的32.14%上升到19年末的37.95%。

生息資產(chǎn)收益率較低。1Q20年生息資產(chǎn)收益率為3.14%。08年金融危機(jī)后，美國(guó)商業(yè)銀行減持高收益、較高風(fēng)險(xiǎn)的貸款，生息資產(chǎn)收益率下降。2015年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，生息資產(chǎn)收益率回升。19年開(kāi)始美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，近期受新冠疫情影響，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，生息資產(chǎn)收益率再次下降。摩根大通客戶(hù)較優(yōu)質(zhì)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，生息資產(chǎn)收益率低于美國(guó)其它大行。

2.2. 負(fù)債以存款為主，成本優(yōu)勢(shì)顯著

存款規(guī)模全美第一。摩根大通1Q20存款規(guī)模達(dá)1.84萬(wàn)億美元，同比增速達(dá)17.51%，存款規(guī)模為全美第一。08年金融危機(jī)時(shí)期，收購(gòu)華盛頓互惠以及避險(xiǎn)需求使得客戶(hù)及銀行同業(yè)存款增加，09、10年避險(xiǎn)存款有所流出，存款規(guī)模有所下滑。2015年因摩根大通主動(dòng)減少非經(jīng)營(yíng)性存款導(dǎo)致存款規(guī)模小幅下降。

負(fù)債以存款為主，負(fù)債結(jié)構(gòu)較好。1Q20摩根大通負(fù)債中存款占比63.79%，負(fù)債以存款為主，負(fù)債結(jié)構(gòu)好，近年來(lái)存款占比平穩(wěn)上升。依托強(qiáng)大的企業(yè)和零售客戶(hù)基礎(chǔ)，摩根大通同業(yè)負(fù)債占比較低。

計(jì)息負(fù)債成本率較低，負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)顯著。摩根大通優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)基礎(chǔ)提供了大量存款，負(fù)債成本優(yōu)勢(shì)凸顯。1Q20年摩根大通計(jì)息負(fù)債成本率為1.45%，低于其他美國(guó)四大行平均水平。2015-2018年，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，計(jì)息負(fù)債成本率升高;19年開(kāi)始進(jìn)入降息周期，1Q20負(fù)債成本率下降明顯。

2.3. 受益于美聯(lián)儲(chǔ)加息，近年息差有所改善

一般而言，加息利好息差，降息利空息差。例如，2008年為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)影響，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由年初的4.25%大降至年末的0.25%，降幅幅度高達(dá)400BP;此后直至2015年的數(shù)年間維持低利率。這使得銀行凈息差走低，2010年-2014年，摩根大通銀行凈息差持續(xù)下降，由10年的2.95%降至14年的2.07%，降幅較大。

2015年12月-2018年12月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由0.25%上升至2.50%。受益于美聯(lián)儲(chǔ)的加息，摩根大通銀行近年來(lái)凈息差有所改善。

凈息差與其他大行差距縮小。2019年摩根大通凈息差為2.49%，受益于美聯(lián)儲(chǔ)前幾年的連續(xù)加息。摩根大通凈息差低于花旗銀行和富國(guó)銀行，但2015年以來(lái)，差距明顯縮窄。富國(guó)銀行深耕社區(qū)銀行的策略，其客戶(hù)主要為零售客戶(hù)，定價(jià)能力較高，而花旗銀行較高的凈息差得益于其領(lǐng)先同業(yè)的生息資產(chǎn)收益率。

3. 營(yíng)收結(jié)構(gòu)較好，盈利平穩(wěn)增長(zhǎng)

摩根大通營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)近年來(lái)屢創(chuàng)新高，得益于美國(guó)稅改和美聯(lián)儲(chǔ)加息。摩根大通深耕綜合金融業(yè)務(wù)，非息收入結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。不過(guò)，1Q20受新冠疫情沖擊，大幅增加撥備計(jì)提，盈利增速顯著下滑。

盡管摩根大通銀行凈息差不算高(因風(fēng)險(xiǎn)偏好不高)，但依托金融科技降低成本效果顯著，使得成本收入比明顯下降，以及非息收入較好，使得ROA以及ROE好于美國(guó)主要大行。

3.1. 利息凈收入平穩(wěn)，非息收入結(jié)構(gòu)好

非息收入占比約50%。摩根大通銀行2019年非息收入占比約50%。08年金融危機(jī)前，非息收入占比曾在60%以上。08年房地美、房利美被美國(guó)政府接管，摩根大通持有的兩房?jī)?yōu)先級(jí)證券大幅損失，當(dāng)年非息收入占比降至42%。金融危機(jī)后，摩根大通的非息收入占比逐步恢復(fù)，近年來(lái)保持在50%左右。通過(guò)深耕綜合金融，摩根大通在零售、投行、資產(chǎn)管理等多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域位居行業(yè)前列，并降低了對(duì)息差收入的依賴(lài)。

利息收入以貸款利息收入為主。2019年貸款利息收入620億美元，證券投資利息收入221億美元。2019年貸款利息收入占總利息收入比例達(dá)74%，貸款利息收入是摩根大通利息收入的主要來(lái)源。

資管業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)非息收入較多。2019年，摩根大通資產(chǎn)管理手續(xù)費(fèi)收入達(dá)171.65億美元，與非息收入比例達(dá)29.4%，貢獻(xiàn)最大;其次為投資交易，貢獻(xiàn)非息收入140.18億美元;第三位投行業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)手續(xù)費(fèi)收入75.01億美元。2008年由于金融危機(jī)，投資交易板塊大幅虧損，對(duì)非息收入拖累嚴(yán)重。

3.2. 營(yíng)收及盈利近5年改善，ROE領(lǐng)先

營(yíng)業(yè)收入向好。08年受金融危機(jī)的影響，營(yíng)業(yè)收入下滑。隨著從金融危機(jī)走出來(lái)，以及2015-2018年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息帶來(lái)的息差擴(kuò)大，近年來(lái)，摩根大通營(yíng)業(yè)收入平穩(wěn)上升。2019年，摩根大通銀行營(yíng)業(yè)收入達(dá)1156億美元，明顯高于富國(guó)銀行、美國(guó)銀行以及花旗集團(tuán)等美國(guó)四大行，營(yíng)收位居美國(guó)銀行業(yè)首位。

盈利情況較好。受08年金融危機(jī)影響，凈利潤(rùn)在當(dāng)年大幅下降，09-12年逐漸回升。13年摩根大通支出上升，主要因13年支出部分違規(guī)事件罰款：13年摩根大通就“倫敦鯨”交易慘案支付9.2億美元的罰款，并就所謂的不公平的信用卡計(jì)費(fèi)做法再支付8000萬(wàn)美元罰金;同年7月，摩根大通同意支付4.1億美元，以解決其操縱加州和中西部電價(jià)的指控。受支出增加影響，13年凈利潤(rùn)下滑，但隨后逐步改善。2018年受益于美國(guó)稅改，凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)。2019年摩根大通銀行凈利潤(rùn)達(dá)364億美元，居美國(guó)商業(yè)銀行第一。

摩根大通注重金融科技，利用科技提升業(yè)務(wù)效率，2015年以來(lái)，摩根大通銀行成本收入下降明顯，由15年的62.3%降至19年的57%，大幅低于富國(guó)銀行。

受益于2015年-2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息、2018年美國(guó)稅改以及近年來(lái)的成本控制，摩根大通銀行近年來(lái)ROA及ROE有所改善。2019年摩根大通銀行ROE達(dá)14.07%，領(lǐng)先美國(guó)四大行中的其他大行;2019年ROA達(dá)1.37%，亦居同業(yè)領(lǐng)先水平。

4. 資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，資本充足率較高

摩根大通作為全球市值最高的銀行，在資產(chǎn)質(zhì)量方面表現(xiàn)甚佳。

摩根大通個(gè)人貸款占比較高，但呈下降趨勢(shì)。08年金融危機(jī)后，美國(guó)居民降杠桿，個(gè)人住房抵押貸款等增長(zhǎng)放緩，企業(yè)貸款增長(zhǎng)相對(duì)較快。信用卡貸款規(guī)模平穩(wěn)，近年來(lái)個(gè)人貸款呈下降趨勢(shì)。2019年末，摩根大通銀行貸款中個(gè)貸占比52.5%。

企業(yè)貸款中房地產(chǎn)行業(yè)占比較高。截至2019年末，企業(yè)貸款中，房地產(chǎn)貸款占比最高(12.11%)，且近年來(lái)逐漸提升;中央政府貸款、州、市政府貸款、公用事業(yè)貸款占比1.86%，占比較低;金融行業(yè)，如資管公司、銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等貸款占比呈下降趨勢(shì)，從12年末的約20%下降到19年末的約10%。制造業(yè)貸款占比較低，2019年末不到2%。

相比之下，國(guó)內(nèi)大行龍頭-工行的個(gè)貸占比近期雖上升，但仍不及摩根大通銀行。19年末，工行個(gè)貸占比達(dá) 38.09%，其中個(gè)貸主要是低風(fēng)險(xiǎn)的住房按揭貸款，占比30.82%。19年末，工行制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、采掘業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的貸款占比不及 20%，占比較低，且從12年的占比32%逐漸下降;交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和郵政、水電燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的貸款比重為 32.84%，占比較高。這樣的貸款結(jié)構(gòu)降低了不良隱憂(yōu)。

受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)2015-2018年的復(fù)蘇，摩根大通銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善明顯，不良貸款率大幅下降。而2012-2015年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行明顯，工行資產(chǎn)質(zhì)量有所惡化，2017年以來(lái)，則有所改善。截至2019年末，摩根大通銀行不良貸款率僅0.41%，工行為1.43%。

摩根大通核心一級(jí)資本充足率和資本充足率上升，19年末分別達(dá)12.40%和16%，與其凈利潤(rùn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，資本內(nèi)生性補(bǔ)充有關(guān)。工商銀行近年來(lái)核心一級(jí)資本充足率和資本充足率高于摩根大通，19年末分別達(dá)為13.20%和 16.77%，核心一級(jí)資本充足率高于摩根大通，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)監(jiān)管要求。

5. 摩根大通-并購(gòu)補(bǔ)業(yè)務(wù)短板，綜合金融之典范

5.1. 業(yè)務(wù)板塊不斷調(diào)整以適應(yīng)公司發(fā)展

2004-2010年，摩根大通分為批發(fā)和零售兩大類(lèi)業(yè)務(wù)。“JP Morgan”包含三大板塊的批發(fā)業(yè)務(wù)：投資銀行(IB：Investment Bank)，現(xiàn)金管理與證券服務(wù)(TSS：Treasury &Securities Services)和資產(chǎn)管理(AM：Asset Management)。其零售業(yè)務(wù)“Chase”，由零售金融服務(wù)(RFS：Retail Financial Services)，信用卡服務(wù)(CS：Card Service)和商業(yè)銀行(CB：Commercial Banking)組成。

不同業(yè)務(wù)板塊在每年根據(jù)業(yè)務(wù)需求進(jìn)行少許調(diào)整。批發(fā)業(yè)務(wù)下的三大板塊主要面向機(jī)構(gòu)投資者、大型公司、政府、高凈值個(gè)人等。IB：投資銀行(咨詢(xún)、債券及股票承銷(xiāo))、做市交易及投資(固定收益產(chǎn)品、股票)、企業(yè)貸款、優(yōu)質(zhì)服務(wù)與研究。TSS：現(xiàn)金管理服務(wù)、全球證券服務(wù)。AM：投資管理(機(jī)構(gòu)、零售)、私人銀行服務(wù)、高橋基金。零售業(yè)務(wù)下的三大板塊主要面向中小企業(yè)和零售消費(fèi)者。RFS：零售銀行(個(gè)人銀行與企業(yè)銀行)、銀行抵押貸款與汽車(chē)及其他客戶(hù)貸款(按揭貸款服務(wù)、汽車(chē)，學(xué)生和其他機(jī)構(gòu)貸款)、房地產(chǎn)貸款(住宅抵押貸款、房屋凈值貸款)CS：信用卡發(fā)行、信用卡商戶(hù)管理。CB：中間市場(chǎng)銀行業(yè)務(wù)、商業(yè)定期貸款、中小企業(yè)銀行、房地產(chǎn)銀行。

2011年摩根大通推出零售品牌“One Chase”，以改善用戶(hù)體驗(yàn)。將以往相對(duì)獨(dú)立的零售銀行、信用卡、汽車(chē)融資和按揭整合到一起，推出“One Chase”零售金融品牌。One Chase零售金融服務(wù)(RFS：Retail Financial Services)：消費(fèi)者與商業(yè)銀行、按揭貸款服務(wù)、信用卡汽車(chē)服務(wù)(CSA：Card Service& Auto)。。CB：中間市場(chǎng)銀行業(yè)務(wù)、商業(yè)定期貸款、企業(yè)客戶(hù)銀行、房地產(chǎn)銀行。JP Morgan依然專(zhuān)注于批發(fā)業(yè)務(wù)，下面的三個(gè)板塊分別為投資銀行(IB：Investment Bank)，現(xiàn)金管理與證券服務(wù)(TSS：Treasury &Securities Services)和資產(chǎn)管理(AM：Asset Management)。IB：投資銀行(咨詢(xún)、債券及股票承銷(xiāo))、做市交易(固定收益產(chǎn)品、期貨、股票)、企業(yè)貸款、優(yōu)質(zhì)服務(wù)與研究、信用資產(chǎn)組合管理。TSS：現(xiàn)金管理服務(wù)、全球證券服務(wù)。AM：投資管理(機(jī)構(gòu)、零售)、私人銀行服務(wù)、高橋資本。

2012-2019年，摩根大通重新調(diào)整業(yè)務(wù)分類(lèi)，合并為四大業(yè)務(wù)板塊。摩根大通下設(shè)消費(fèi)者和社區(qū)銀行(CCB：Consumer & Community Banking)、公司和投資銀行(CIB：Corporate & Investment Bank)、商業(yè)銀行(CB：Commercial Banking)、資產(chǎn)和財(cái)富管理(AWM：Asset & Wealth Management)四個(gè)主要業(yè)務(wù)板塊。零售業(yè)務(wù)板塊CCB下設(shè)消費(fèi)者與小微銀行、按揭銀行、卡、商戶(hù)服務(wù)和汽車(chē)融資三大子板塊。其余三大板塊置于批發(fā)業(yè)務(wù)之下，CIB包括銀行、市場(chǎng)與投資者服務(wù)兩個(gè)子板塊，CB包括中間市場(chǎng)銀行業(yè)務(wù)、企業(yè)客戶(hù)銀行、商業(yè)房地產(chǎn)銀行業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)。AWM包括資產(chǎn)管理、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)。摩根大通各板塊分工明確，但又秉承著資源互通的理念，以客戶(hù)為中心開(kāi)展各項(xiàng)業(yè)務(wù)。

摩根大通業(yè)務(wù)線完整，四大板塊之間協(xié)同作用明顯。2019年摩根大通營(yíng)業(yè)收入1187億美元，四大業(yè)務(wù)板塊分別占比47.08%、32.27%、7.57%、12.06%，消費(fèi)者及社區(qū)銀行板塊占比最高。2019年四大板塊的ROE均在10%以上，CCB：31%、CIB：14%、CB：17%、AWM：26%。其中，消費(fèi)者及社區(qū)銀行板塊ROE最高。

摩根大通銀行在消費(fèi)者與社區(qū)銀行、公司及投資銀行、商業(yè)銀行、以及財(cái)富與資產(chǎn)管理四大板塊均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。消費(fèi)者與社區(qū)銀行板塊服務(wù)近6300萬(wàn)美國(guó)家庭，為美國(guó)第一信用卡發(fā)行行，19年?duì)I收559億美元，盈利達(dá)166億美元;公司與投行板塊：投行手續(xù)費(fèi)收入為全球第一，第二大資產(chǎn)托管規(guī)模，交易市場(chǎng)份額領(lǐng)先，19年?duì)I收383億美元，盈利119億美元;商業(yè)銀行板塊：19年?duì)I收90億美元，盈利39億美元;資產(chǎn)與財(cái)富管理板塊：北美第一的私人銀行，3.2萬(wàn)億美元的客戶(hù)資產(chǎn)，2.4萬(wàn)美元的AUM，19年?duì)I收143億美元，盈利28億美元。

5.2. 并購(gòu)美一銀行夯實(shí)信用卡等零售業(yè)務(wù)基礎(chǔ)

摩根大通合并美一銀行開(kāi)拓信用卡業(yè)務(wù)。摩根大通于2004年合并美一銀行，美一銀行是當(dāng)時(shí)的全美第三大信用卡公司，擁有領(lǐng)先的零售銀行、高質(zhì)量的企業(yè)銀行以及一流的投資管理業(yè)務(wù)，合并后的摩根大通集團(tuán)在信用卡業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，零售銀行再進(jìn)一步。2004年信用卡業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了107.45億美元的營(yíng)收。

信用卡業(yè)務(wù)現(xiàn)劃分在CCB板塊下，CCB板塊為大零售板塊。CCB通過(guò)分支機(jī)構(gòu)、ATM、網(wǎng)上銀行、手機(jī)銀行和電話(huà)銀行為消費(fèi)者和小微企業(yè)提供服務(wù)。消費(fèi)者與商業(yè)銀行向消費(fèi)者提供存款和投資產(chǎn)品與服務(wù)，以及向小微企業(yè)提供貸款、存款和現(xiàn)金管理和支付解決方案。家庭借貸房屋貸款包括抵押貸款發(fā)起和服務(wù)，以及住宅抵押貸款和房屋凈值貸款?？?、商戶(hù)服務(wù)和汽車(chē)融資子板塊向消費(fèi)者和小企業(yè)發(fā)放信用卡，向商戶(hù)提供支付處理服務(wù)，以及提供汽車(chē)貸款服務(wù)。

基于交易金額和透支余額，摩根大通銀行是美國(guó)最大的信用卡發(fā)卡行，2019年末信用卡貸款余額1689億美元。2019年CCB板塊營(yíng)收558億美元，占比48.33%。其中，非息收入186億美元，利息凈收入559億美元，非息收入占比33.36%，低于全行水平50.49%。利息收入占比近年來(lái)不斷提升，從12年的58.36%上升到19年的66.64%，主要由于信用卡貸款等貸款規(guī)模增長(zhǎng)以及2015-2018年的美聯(lián)儲(chǔ)加息。

摩根大通2019年CCB非息收入主要有：銀行卡收入 48億美元、存貸相關(guān)手續(xù)費(fèi)(比如賬戶(hù)管理費(fèi))49億美元、資產(chǎn)管理手續(xù)費(fèi) 25億美元、按揭貸款相關(guān)手續(xù)費(fèi) 20億美元等。2019年CCB板塊ROE 為31%，成本收入比52%，低于全行水平，表現(xiàn)較好，且近年來(lái)保持平穩(wěn)。

CCB板塊下設(shè)消費(fèi)者與商業(yè)銀行、按揭銀行、卡、商戶(hù)服務(wù)和汽車(chē)融資三個(gè)子板塊。消費(fèi)者與商業(yè)銀行為消費(fèi)者提供存款和投資產(chǎn)品及服務(wù)，為小企業(yè)提供貸款、存款、現(xiàn)金管理和支付解決方案。按揭銀行房屋貸款包括抵押發(fā)起和服務(wù)活動(dòng)，以及住房抵押貸款和房屋凈值貸款。卡、商戶(hù)服務(wù)和汽車(chē)租賃向消費(fèi)者和小企業(yè)發(fā)放信用卡，為商戶(hù)提供支付處理服務(wù)，以及開(kāi)展汽車(chē)貸款業(yè)務(wù)。2019年子板塊營(yíng)業(yè)收入分別為，消費(fèi)者與商業(yè)銀行265億美元、按揭銀行52億美元、卡、商戶(hù)服務(wù)和汽車(chē)融資242億美元。

5.3. 先后并購(gòu)H&Q及貝爾斯登讓投行業(yè)務(wù)如虎添翼

1999年大通曼哈頓銀行合并投資銀行Hambrecht&Quist(H&Q)，擴(kuò)展投資銀行業(yè)務(wù)。Hambrecht&Quist是“新經(jīng)濟(jì)”投資銀行服務(wù)提供商之一，專(zhuān)注于成長(zhǎng)型行業(yè)，包括技術(shù)、生命科學(xué)和信息服務(wù)，提供包括公共股本、私人股本和風(fēng)險(xiǎn)資本、私人配售、固定收益和并購(gòu)咨詢(xún)服務(wù)。并購(gòu)H&Q擴(kuò)展了大通銀行的投資銀行業(yè)務(wù)范圍。大通曼哈頓在99年12月合并投資銀行H&Q后，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快。4Q1999投行費(fèi)用收入增加到4.99億美元，比4Q1998增加了31%。過(guò)去五年內(nèi)，投行業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為26%。收購(gòu)H&Q使大通曼哈頓的投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)力大幅提升，為2000年大通曼哈頓與摩根公司合并后摩根大通銀行投資銀行業(yè)務(wù)的快速發(fā)展打下了基礎(chǔ)。

2008年金融危機(jī)中，貝爾斯登這家曾經(jīng)的美國(guó)大投行因持有較多的有毒資產(chǎn)面臨破產(chǎn)，危機(jī)之中，摩根大通銀行應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)要求收購(gòu)貝爾斯登。這使得摩根大通銀行投行實(shí)力明顯提升。

投資銀行業(yè)務(wù)現(xiàn)為獨(dú)立的業(yè)務(wù)板塊——公司與投資銀行業(yè)務(wù)。CIB板塊為批發(fā)業(yè)務(wù)板塊，CIB由銀行和市場(chǎng)與投資者服務(wù)組成，為公司、投資者、金融機(jī)構(gòu)、政府和市政實(shí)體客戶(hù)提供廣泛的投資銀行、做市、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、國(guó)債和證券產(chǎn)品和服務(wù)。

2019年投資銀行的市場(chǎng)份額為9.0%，投資銀行手續(xù)費(fèi)收入排名全球第一。摩根大通CIB板塊站在技術(shù)創(chuàng)新的前沿，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新提高運(yùn)營(yíng)效率和客戶(hù)體驗(yàn)，并且從產(chǎn)品創(chuàng)新等方面強(qiáng)化其市場(chǎng)領(lǐng)先地位。在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，摩根大通在創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)中引入技術(shù)專(zhuān)家，并且加強(qiáng)與公司內(nèi)部團(tuán)隊(duì)的合作，拓寬新技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域，同時(shí)建立了科技金融創(chuàng)新中心。在托管和基金服務(wù)領(lǐng)域，摩根大通也在通過(guò)投資不斷強(qiáng)化其市場(chǎng)地位?？蛻?hù)涵蓋了80%的全球500強(qiáng)企業(yè)。摩根大通的整體規(guī)模較大、業(yè)務(wù)較為完整和覆蓋全球的網(wǎng)絡(luò)，使其能夠?yàn)榭蛻?hù)提供更加安全的服務(wù)，其公司與投資銀行服務(wù)也采用與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)板塊合作的方式，為客戶(hù)提供更加全面的服務(wù)。

2019年CIB板塊營(yíng)收383億美元，占比33.12%。其中，非息收入291億美元，利息凈收入92億美元，非息收入占比76.09%，高于全行水平。非息收入占比近年來(lái)不斷提升，從12年的67.31%上升到19年的76.09%。

摩根大通2019年CIB非息收入主要有：委托交易收入 144億美元、投行手續(xù)費(fèi)76億美元、資產(chǎn)管理手續(xù)費(fèi) 45億美元、存貸相關(guān)手續(xù)費(fèi)15億美元等。2019年CIB板塊ROE 為14%，成本收入比56%，高于全行水平，近年來(lái)呈下降趨勢(shì)?！　?/p>

CIB板塊下設(shè)銀行和市場(chǎng)與證券服務(wù)兩個(gè)子板塊。銀行業(yè)務(wù)主要為客戶(hù)提供全面的投資銀行產(chǎn)品和服務(wù)，包括為企業(yè)戰(zhàn)略和結(jié)構(gòu)提供咨詢(xún)，在股票和債券市場(chǎng)融資，以及貸款發(fā)放和銀團(tuán)貸款。銀行業(yè)務(wù)還包括提供交易資金管理服務(wù)，包括現(xiàn)金管理和流動(dòng)性解決方案。市場(chǎng)與投資者服務(wù)是主要從事現(xiàn)金證券和衍生工具的全球做市商，并提供復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和研究。市場(chǎng)與證券服務(wù)還包括證券服務(wù)，以一個(gè)領(lǐng)先的全球托管人角色，為資產(chǎn)管理公司，保險(xiǎn)公司和私募和公募基金提供托管，基金會(huì)計(jì)和管理，以及證券借貸產(chǎn)品。2019年銀行子板塊下投資銀行收入72億美元、資金管理收入46億美元、借貸收入13億美元，總共收入131億美元。市場(chǎng)與證券服務(wù)板塊下固定收益市場(chǎng)收入144億美元、股票市場(chǎng)收入65億美元、證券投資收入42億美元、其他收入1億美元，共計(jì)252億美元。

過(guò)去十年間，摩根大通在CIB業(yè)務(wù)追求三個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)：全球化、全面化和規(guī)?；?。08年金融危機(jī)后，為使客戶(hù)能在任何地方享受到摩根大通專(zhuān)業(yè)的服務(wù)，摩根大通從2010年開(kāi)始擴(kuò)大CIB規(guī)模。12年海外市場(chǎng)收入增速達(dá)26.75%，海外凈收入規(guī)模從09年的129.53億美元迅速發(fā)展到13年的165.36億美元。

5.4. 發(fā)力資產(chǎn)與財(cái)富管理業(yè)務(wù)，提升非息收入

作為全能銀行的摩根大通銀行，持續(xù)發(fā)力資產(chǎn)與財(cái)富管理業(yè)務(wù)，將其作為四大業(yè)務(wù)板塊之一，提升非息收入占比。

2019年摩根大通的凈息差為2.49%，非息收入占比大約50%。AWM板塊為摩根大通第一大非息收入來(lái)源，業(yè)務(wù)實(shí)力強(qiáng)大。19年末，客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)3.2萬(wàn)億美元，管理規(guī)模(AUM)2.36萬(wàn)億美元，88%的10年共同基金管理規(guī)模跑贏行業(yè)平均水平。麥肯錫《2018年銀行業(yè)報(bào)告春季刊》報(bào)告指出，資管板塊有組合管理經(jīng)理600多人，研究分析師250人，市場(chǎng)策略師30人，研究隊(duì)伍十分強(qiáng)大，在資產(chǎn)管理方面站在了全球高點(diǎn)。

摩根大通公司全資控股的資產(chǎn)管理子公司JPMorgan Asset Management Holdings Inc.，負(fù)責(zé)整個(gè)AWM的業(yè)務(wù)管理。旗下還有眾多子公司，在美國(guó)通過(guò)JP摩根投資管理公司(JPMorgan Investment Management Inc，在英國(guó)通過(guò)JP摩根資產(chǎn)管理公司(英國(guó))(JPMorgan Asset Management (UK) Limited)等持牌公司開(kāi)展業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)與財(cái)富管理板塊ROE較高。2019年AWM板塊營(yíng)收143億美元，占比12.38%。其中，非息收入108.16億美元，利息凈收入35億美元，非息收入占比75.55%，高于50.49%的全行水平，是典型的輕資本、高收益板塊。2019年AWM板塊ROE 為26%，ROE較高;成本收入比73%，高于全行水平，且近年來(lái)保持平穩(wěn)。

AWM包括資產(chǎn)管理和財(cái)富管理兩個(gè)子板塊。AM提供全面的全球投資服務(wù)，包括資產(chǎn)管理、養(yǎng)老金分析、資產(chǎn)負(fù)債管理和積極的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略;WM提供投資建議和財(cái)富管理，包括投資管理、資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)管理、稅務(wù)和房地產(chǎn)規(guī)劃、銀行、貸款和專(zhuān)業(yè)財(cái)富咨詢(xún)服務(wù)。2019年資產(chǎn)管理子板塊收入73億美元，財(cái)富管理板塊收入71億美元，且近年來(lái)收入保持平穩(wěn)?！?/p>

AWM的客戶(hù)細(xì)分包括：摩根大通資產(chǎn)管理客戶(hù)組成結(jié)構(gòu)均衡，分為機(jī)構(gòu)投資者、私人銀行客戶(hù)和零售客戶(hù)三大類(lèi)。機(jī)構(gòu)客戶(hù)與零售客戶(hù)資產(chǎn)占比大致為1:1，近年來(lái)各類(lèi)客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模不斷上升。2019年末，機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)1.07萬(wàn)億美元，占比45.43%。私人銀行客戶(hù)包括全球的高凈值和超高凈值個(gè)人、家庭、資金經(jīng)理、企業(yè)主和小型企業(yè)。機(jī)構(gòu)客戶(hù)包括公司和公共機(jī)構(gòu)、捐贈(zèng)、基金會(huì)、非營(yíng)利組織和各國(guó)政府。零售客戶(hù)包括個(gè)人投資者。

AWM的資產(chǎn)來(lái)源地區(qū)：摩根大通管理資產(chǎn)主要來(lái)源于北美地區(qū)，中東歐洲和非洲地區(qū)為第二大資產(chǎn)來(lái)源區(qū)域，亞太地區(qū)和拉丁美洲及加勒比海地區(qū)也有部分資金來(lái)源，區(qū)域規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)明顯。近年來(lái)，資產(chǎn)管理規(guī)模不斷上升，截至2019年末，北美地區(qū)資產(chǎn)共1.68萬(wàn)億美元，中歐非地區(qū)資產(chǎn)4280億美元。

AWM資產(chǎn)的投資結(jié)構(gòu)：摩根大通的資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)涉及多資產(chǎn)、負(fù)債驅(qū)動(dòng)、固定收益、權(quán)益等多種資產(chǎn)，配置均衡，有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益和多資產(chǎn)投資額近年逐漸上升，占比50%以上。

收益回報(bào)：摩根大通資產(chǎn)管理產(chǎn)品多為主動(dòng)管理型，投資收益較高。產(chǎn)品晨星評(píng)級(jí)在4星以上比例逐年提升，截止至2019年末，摩根大通有61%的組合晨星評(píng)級(jí)超過(guò)4星，1年期/3年期/5年期產(chǎn)品回報(bào)達(dá)到市場(chǎng)前50%的比重分別為59%/77%/75%。

6. 公共衛(wèi)生事件之下，因減值準(zhǔn)備計(jì)提大增，1Q20盈利下滑明顯

1Q20營(yíng)業(yè)收入受公共衛(wèi)生事件影響不大，減值準(zhǔn)備計(jì)提大增導(dǎo)致凈利潤(rùn)大幅下滑。1Q20摩根大通營(yíng)業(yè)收入282.51億美元，與19Q4相比僅下降0.28%，營(yíng)業(yè)收入受公共衛(wèi)生事件影響不大。其中，1Q20利息凈收入144.39億美元、非息凈收入138.12億美元。1Q20凈利潤(rùn)為28.65億美元，比4Q2019下降66.4%，主要是因公共衛(wèi)生事件影響大幅加大減值準(zhǔn)備的計(jì)提，1Q20計(jì)提了83億美元的信用減值準(zhǔn)備，為1Q19的15億美元的5.5倍。1Q20摩根大通ROA為0.4%，ROE為4%，均較前一季度大幅下降。

非息收入中，1Q20資產(chǎn)管理收入45.4億美元、投資交易收入29.37億美元、投行業(yè)務(wù)費(fèi)收入18.66億美元均較前一季度有所上升，受公共衛(wèi)生事件影響不大。但在公共衛(wèi)生事件影響下，摩根大通核心一級(jí)資本充足率和資本充足率有所下降，分別降至11.5%和15.5%。

1Q20各板塊營(yíng)業(yè)收入保持平穩(wěn)。摩根大通四大板塊1Q20營(yíng)業(yè)收入分別為CCB:131.71億美元、CIB：99.48億美元、CB：21.78億美元、AWM：36.06億美元，營(yíng)業(yè)收入保持平穩(wěn)。

CCB、CB板塊1Q20凈利潤(rùn)大幅下降。1Q20摩根大通CCB板塊凈利潤(rùn)僅1.91億美元，與上季度相比大幅下降了95%，主要是1Q20計(jì)提了57.72億美元的信用減值準(zhǔn)備(vs19Q4的12.07億美元);CB板塊凈利潤(rùn)1.47億美元，較上季度下降86%，也是由于減值準(zhǔn)備計(jì)提大增。CIB板塊凈利潤(rùn)19.88億美元，減值準(zhǔn)備計(jì)提有所增大。AWM板塊凈利潤(rùn)6.64億美元，相對(duì)平穩(wěn)。

零售(CCB)板塊減值準(zhǔn)備計(jì)提的主要方向。受公共衛(wèi)生事件影響和油價(jià)持續(xù)承壓，油和天然氣、房地產(chǎn)、消費(fèi)者和零售等行業(yè)的客戶(hù)可能會(huì)受到嚴(yán)重沖擊并面臨損失。摩根大通銀行1Q20計(jì)提82.85億美元的信用減值準(zhǔn)備。其中，CCB板塊計(jì)提57.72億美元，較1Q19的13.14億美元大幅增長(zhǎng);CIB板塊計(jì)提14.01億美元;CB板塊計(jì)提10.1億美元;AWM板塊計(jì)提0.94億美元。公共衛(wèi)生事件對(duì)零售貸款質(zhì)量沖擊較大，因而零售板塊減值準(zhǔn)備計(jì)提同比大幅增加。

7. 投資建議：綜合金融為長(zhǎng)邏輯，銀行板塊低估值與經(jīng)濟(jì)反彈共振

摩根大通銀行經(jīng)歷過(guò)多次并購(gòu)，通過(guò)并購(gòu)補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板，逐漸在零售銀行、投行、財(cái)富管理與資產(chǎn)管理等多個(gè)領(lǐng)域建立起領(lǐng)先的實(shí)力，成為綜合金融的典范。摩根大通市值近3000億美元(20年4月時(shí)點(diǎn)市值)，居美國(guó)主要商業(yè)銀行市值之首，2019年ROTCE(Return on Tangible Common Equity，有形普通股股本回報(bào)率，區(qū)別于ROE)達(dá)19%，ROE為14%，明顯高于美國(guó)銀行、高盛、富國(guó)銀行、摩根斯坦利、花旗銀行的同期水平。業(yè)務(wù)橫跨商行、投行、資產(chǎn)管理及財(cái)富管理等板塊，并在這些業(yè)務(wù)領(lǐng)域位居美國(guó)甚至是全球銀行業(yè)前列，摩根大通銀行為全球銀行之標(biāo)桿。

美國(guó)早在上世紀(jì)80年代中后期就完成了利率市場(chǎng)化，今天的摩根大通銀行充分說(shuō)明綜合金融戰(zhàn)略的正確性。不過(guò)，綜合金融長(zhǎng)邏輯不代表零售銀行業(yè)務(wù)不重要，摩根大通在零售業(yè)務(wù)、投行、資管與財(cái)富管理業(yè)務(wù)等多領(lǐng)域全面領(lǐng)先，各個(gè)業(yè)務(wù)相互促進(jìn)，發(fā)揮較好的協(xié)同作用。我們認(rèn)為，綜合金融是長(zhǎng)邏輯。

當(dāng)前，A股銀行(中信)指數(shù)僅0.71倍PB(lf)，為歷史最低。隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策落地發(fā)揮效果，預(yù)計(jì)社融增速明顯上行，下半年經(jīng)濟(jì)或明顯反彈。市場(chǎng)對(duì)銀行股的悲觀預(yù)期有望發(fā)生逆轉(zhuǎn)，支撐銀行股估值上行。超預(yù)期的一季報(bào)及4月金融數(shù)據(jù)也是催化劑。

個(gè)股方面，我們主推一線龍頭-招行、平安及常熟，以及二線龍頭-光大、興業(yè)、張家港行，關(guān)注江蘇、南京、成都、杭州和北京銀行等。

8. 風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，資產(chǎn)質(zhì)量顯著惡化；息差大幅收窄等。

（編輯：鄭雅郡）