暴漲20%后的斗魚(DOYU.US)，價值仍被低估

在虎牙(HUYA.US)發(fā)布2020年第一季度業(yè)績后的第六天，斗魚(DOYU.US)以一份亮眼業(yè)績向市場證明了誰才是游戲直播行業(yè)的老大。

據智通財經APP了解，在2020年第一季度中，斗魚的MAU、付費用戶數(shù)高于虎牙，MAU達到1.58億，其中，移動端MAU增長15.3%至5660萬，總付費用戶同比增長26.2%至760萬。業(yè)績方面，斗魚的毛利約為4.86億元(人民幣，下同)，同比提升139.2%

得益于此次業(yè)績的亮眼表現(xiàn)，斗魚股價大漲，盤中一度漲超22%。事實上，若從估值上看，斗魚的真實價值仍被低估，當前市值對應2020年的PEG遠小于1，且隨著盈利能力的明顯提升，單用戶價值存在補漲需求。

圖：來源于雪球

在價值被低估的情況下，隨著商業(yè)化的推進，以及規(guī)模效應對運營效率的提升，斗魚的利潤將加速釋放，其股價有望迎來價值回歸。

直播貨幣化能力顯著增強

細看斗魚此份財報，其中最大的亮點莫過于盈利能力的持續(xù)提升，收入、凈利潤均大幅增長。該季度內，斗魚的收入為22.78億元，同比增長53%，非美國會計通用準則下的凈利潤為2.97億元，同比大增742%。收入、凈利潤均超市場預期。

而在收入高速增長的背后，主要得益于直播及廣告兩大業(yè)務的持續(xù)發(fā)力。據智通財經APP了解，在該報告期內，斗魚的直播收入為21.13億元，同比增長56%。

由于斗魚持續(xù)優(yōu)化平臺的互動產品功能，用戶與主播之間的互動得以加強，從而提升了用戶體驗和付費意愿;與此同時，斗魚加強了主播與公會的緊密合作，使得腰部主播的貨幣化效率提升。在兩大舉措的落實下，斗魚在一季度的付費用戶為760萬人，同比增長26.2%。

付費用戶的增加，使得斗魚的付費用戶比率從2019年的3.77%提升至4.81%。與此同時，斗魚該季度內在直播中的ARPPU為280元，同比增長23.19%，環(huán)比增長7.2%。

直播業(yè)務的付費用戶比率、ARPPU均較2019年同期有明顯提升，這說明斗魚在直播業(yè)務中的貨幣化能力顯著增強，以此帶動直播業(yè)務錄得超過50%的收入增速。

而在廣告業(yè)務中，斗魚該季度的收入為1.65億元，同比增長22.2%。廣告業(yè)務能保持穩(wěn)定增長實屬不易，畢竟在2020年第一季度時，由于公共衛(wèi)生事件的爆發(fā)，廣告行業(yè)相對疲軟，尼爾森網聯(lián)數(shù)據顯示，整體廣告市場投放總量呈下降態(tài)勢，同比降幅達25.5%。而斗魚廣告收入穩(wěn)步增長的主要原因是平臺知名度的提升對于游戲廣告商的吸引力加大。

連續(xù)第五個季度凈利潤保持環(huán)比增長

與收入大增相比，斗魚凈利潤的表現(xiàn)也毫不遜色。據智通財經APP了解，2020年第一季度時，斗魚在非美國會計通用準則下的凈利潤為2.97億，同比增長742%，環(huán)比增長近60%。這是斗魚自2019年以來，連續(xù)第五個季度凈利潤保持環(huán)比增長。

凈利潤增長主要得益于兩大方面，其一是毛利率的提升;其二是運營效率的優(yōu)化。在該季度內，斗魚的毛利率為21.3%，較2019年同期的13.6%提升7.7個百分點。

毛利率的上升是因為規(guī)模效應的凸顯，隨著斗魚平臺付費用戶數(shù)量的增長，邊際成本逐漸降低推高了毛利率;與此同時，斗魚積極主動的管理了帶寬高峰時期的使用率以及內部技術升級過程中的用戶流量，使得帶寬成本同比降低，這對于毛利率的提升有一定幫助。

運營效率的提升也是斗魚凈利潤快速增長的關鍵因素。2020年第一季度時，斗魚總營業(yè)費用占總收入的比例為11.78%，較2019年同期的16.9%下降5.12個百分點。

在毛利率與運營效率持續(xù)提升的情況下，斗魚該季度非美國會計通用準則下的凈利率為13.04%，較2019年同期的2.4%有近11個點提升。

移動端MAU穩(wěn)步增長

在提升平臺盈利能力的同時，斗魚在用戶的增長方面的表現(xiàn)也較為穩(wěn)健。據智通財經APP了解，2020年第一季度時，斗魚移動端季度平均MAU達到5660萬，同比增長15.3%。

移動端平均MAU穩(wěn)步增長的背后，是斗魚通過對平臺內容生態(tài)的持續(xù)打造實現(xiàn)對用戶的吸引。

主播端，斗魚擁有游戲行業(yè)最多的頂級主播資源，與大股東騰訊之間形成了良好的戰(zhàn)略協(xié)同。據近日騰訊游戲官方發(fā)布的主播影響力榜單顯示，PDD、旭旭寶寶、東北大鵪鶉、智勛勛勛勛、MrGemini等20位斗魚頂流主播一一在列。借助騰訊游戲的“大直播生態(tài)”，斗魚平臺和主播們能夠獲得更好的增量。

賽事端，在衛(wèi)生事件期間賽事停播或轉移線上的背景下，斗魚轉播了包括LPL春季賽、KPL春季賽等50余場大型電競賽事，獲得了2019CFPL職業(yè)聯(lián)賽、SWC拳皇世界賽總決賽、CSGO-blast pro獨家直播權。

與此同時，斗魚積極參與平臺的賽事自制。在該季度內，斗魚平臺上進行了斗魚王者榮耀大師賽、斗魚王者榮耀三劍客杯、斗魚杯DNF中韓主播邀請賽、魔獸爭霸魚樂杯明星邀請賽、2019CFPL斗魚主場賽等40余場斗魚自有品牌賽事。

戰(zhàn)隊選手方面，為進一步提升游戲直播內容的專業(yè)性和觀賞性，斗魚簽約了更多的戰(zhàn)隊選手，以豐富平臺生態(tài)增強競爭力。該季度內，斗魚簽約戰(zhàn)隊包括Gen.G戰(zhàn)隊、TITAN戰(zhàn)隊、Wolves戰(zhàn)隊、NewHappy戰(zhàn)隊，并且組建了電競俱樂部DYG王者榮耀戰(zhàn)隊，投資了eStar英雄聯(lián)盟戰(zhàn)隊。其中，DYG王者榮耀戰(zhàn)隊在KPL春季賽獲得西部賽區(qū)第二名;斗魚深度合作的JDG戰(zhàn)隊斬獲了LPL春季賽冠軍。

通過從主播資源、賽事轉播、賽事自制，戰(zhàn)隊投資簽約四個維度，斗魚對平臺生態(tài)進行全方位式拓展，電競產業(yè)鏈布局加速，內容生態(tài)持續(xù)完善。在此布局下，斗魚平臺有望持續(xù)吸引硬核電競游戲用戶和重度游戲玩家，以此推動移動MAU的增長。

斗魚在財報中表示，移動端的市場空間仍然很大，滲透率有充分的提升空間，未來平臺仍將用戶的戰(zhàn)略重點放在移動端的快速增長上，通過繼續(xù)加強除直播外的內容形式、構建多元化平臺、加強社區(qū)化運營等形式，保障移動端MAU持續(xù)快速增長。

價值被低估

從財報中能看到，斗魚的發(fā)展逐步走上正規(guī)，移動端MAU在內容生態(tài)的持續(xù)打造下穩(wěn)步增長，利潤隨著盈利能力的提升大幅釋放，但從斗魚當前的股價來看，市值并未反映其真實價值，低估較為明顯。

斗魚在財報中對2020年第二季度收入做了指引，其表示，收入預計在23.6億至24.1億元之間，較去年同期增長26%至28.7%。以此增速為基準，在不論一季度收入同比增長53%的情況下做出保守估計，預計斗魚2020年全年的收入較2019年同比增長26%，即2020年的收入為91.77億元。

而在2020年第一季度時，斗魚非美國會計通用準則下的凈利率為13.04%，后續(xù)公司或將在用戶的增長上加大營銷，預計2020年的全年凈利率將較一季度時回落至10%左右水平，那么斗魚2020年在非美國會計通用準則下的凈利潤約為9.2億人民幣，而斗魚截至5月27日時的市值為26.03億美元，對應2020年的PE為20倍。

至2021年時，預計斗魚收入保持20%增速，而盈利能力進一步增強，凈利率較2020年時提升2個百分點，那么斗魚在2021年的凈利潤為13.21億(非美國會計通用準則下)，較2020年同比增長43.59%。而斗魚當前市值對應2021年的PEG僅為0.32倍，遠小于合理估值的1倍，因此，斗魚當前市值被明顯低估。

若以單用戶價值估值法測算，斗魚股價也存在補漲需求。2020年第一季度時，隨著斗魚盈利能力的提升，斗魚的單用戶凈利潤升至1.87元，較虎牙的1.74元高出7%，但市場給予斗魚單用戶的價值卻只有114元。

如今斗魚營收規(guī)模與虎牙較為接近，且凈利已經超過虎牙，對比虎牙169.85元的單用戶價值，說明斗魚股價在大漲20%后或仍有近50%的增長空間。

事實上，在同樣涉及直播業(yè)務的不同公司之間，市場給予企業(yè)的估值也不盡相同，比如目前嗶哩嗶哩(BILI.US)的單用戶價值高達460元，騰訊音樂(TME.US)的單用戶價值高達220元。高單用戶價值的背后，是市場對企業(yè)未來用戶增長以及變現(xiàn)率的高預期。

而在2020年第一季度的財報中，斗魚通過亮眼的業(yè)績數(shù)據向市場證明了斗魚平臺的變現(xiàn)能力，消除了壓制斗魚估值的疑慮。這對于斗魚來說是個關鍵的轉折點，也是斗魚財報發(fā)布后股價大漲的核心原因。隨著商業(yè)化的持續(xù)推進，以及規(guī)模效應對運營效率的提升，斗魚的盈利能力將加速釋放，股價的“天花板”也將隨之打開。