中信證券：中通快遞(ZTO.US) Q1 業(yè)績(jī)低點(diǎn)已過(guò) 預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)季度重回業(yè)績(jī)成長(zhǎng)期 維持“買入”評(píng)級(jí)

本文來(lái)自中信證券。

受公共衛(wèi)生事件影響，中通快遞(ZTO.US) Q1 件量增速同比放緩 37pcts 至 4.9%，通行免費(fèi)讓利推動(dòng)單季 ASP 同降 20.0%，單票分揀+運(yùn)輸成本同降 13.1%，最終單票扣非凈利同降 48%至 0.16 元，依然保持通達(dá)最高。隨著后續(xù)行業(yè)需求加速恢復(fù)，預(yù)計(jì)公司成本逐步改善，未來(lái) 3 個(gè)季度公司將重新步入業(yè)績(jī)成長(zhǎng)期。

受公共衛(wèi)生事件沖擊影響，Q1 歸母凈利同降 45.6%至 3.7 億元。公共衛(wèi)生事件拖累公司 Q1 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，單季快遞/貨代/配件/其他營(yíng)收分別為 34.1/3.0/1.7/0.4 億元，同比 -16%/+2%/-15%/+124%，總營(yíng)收同降 14.4%至 39.2 億元。件量明顯放緩，同時(shí)單票價(jià)格跌幅(-20.0%)超過(guò)成本降幅(-13.1%)，公司 Q1 毛利潤(rùn)同降 35.0% 至 8.2 億元。其他方面，當(dāng)期管理費(fèi)同降 0.4%至 5.6 億元(其中股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用同降 7.1%至 2.6 億元)、政府補(bǔ)貼同增 95.2%至 1.1 億元(公共衛(wèi)生事件期間政府補(bǔ)貼增加)、利息收入同降 13.8%至 1.3 億元，公司 Q1 GAAP/Non-GAAP 凈利分別同降 45.6%/34.3%至 3.7 億/6.4 億元。 

Q1 產(chǎn)能利用率較低推高單票分揀成本，低油價(jià)&通行免費(fèi)推動(dòng)單票運(yùn)輸成本同降 22%。Q1公司單票分揀成本/運(yùn)輸成本分別同增 3.4%/同降 22.4%至 0.41/0.55 元，分揀成本由于 Q1 件量增速明顯放緩、產(chǎn)能利用率低而出現(xiàn)上漲，單票運(yùn)輸成本則受益路橋免費(fèi)以及油價(jià)下跌出現(xiàn)明顯下降。Q1 公司自有車運(yùn)輸件量占總件量達(dá) 78%，比例環(huán)比/同比提升 9/10pcts，73%的件量通過(guò)自動(dòng)分揀設(shè)備分揀，比例環(huán)比/同比提升 3/10pcts。 

Q1 公司產(chǎn)能充裕，但是業(yè)務(wù)需求明顯放緩致票單票利下降較多，屬異常情況。 Q1 公司件量同比放緩 37pcts 至 4.9%，而韻達(dá)/圓通/申通 Q1 件量分別同比 +7.1%/+0.3%/-12.5%，增速快于圓通和申通。盈利能力方面，公共衛(wèi)生事件沖擊行業(yè)需求，中通由于此前新增產(chǎn)能過(guò)多，在業(yè)務(wù)量水平極低的 Q1 反而成本控制能力無(wú)法得到體現(xiàn)。中通當(dāng)季單票毛利同降 38.0%至 0.34 元，單票調(diào)整凈利同降 47.5% 至 0.16 元，略高于韻達(dá)和圓通(均為 0.14 元)，與后面競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距反而有所縮小。 

料 Q2 公司重新步入成長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流通達(dá)最佳，資本開(kāi)支同比大幅增長(zhǎng) 88%。雖然公司 Q1 業(yè)績(jī)同比降幅明顯，但是隨著業(yè)務(wù)量快速恢復(fù)，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，料公司將重回業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，公司預(yù)計(jì) Q2~Q4 non-GAAP 凈利有望同增 10~20%。Q1 公司單票經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為 0.07 元，通達(dá)中唯一一家經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正，顯示公司現(xiàn)金流穩(wěn)健。同時(shí)公司 Q1 資本支出同增 88%至 17.3 億元，是第二名韻達(dá)的 1.8 倍，公司預(yù)計(jì)今年資本開(kāi)支計(jì)劃在 60~80 億元。 

投資建議

受公共衛(wèi)生事件影響，Q1 公司業(yè)務(wù)水平較低，產(chǎn)能利用率沒(méi)有達(dá)到有效利用，業(yè)績(jī)也出現(xiàn)下降，但屬異常情況。隨著行業(yè)業(yè)務(wù)水平恢復(fù)正常，甚至在消費(fèi)加速線上化以及消費(fèi)回補(bǔ)下，公司之后業(yè)務(wù)增速有望同比提速，根據(jù)公司業(yè)績(jī)指引，預(yù)計(jì)未來(lái) 3 個(gè)季度公司將重新步入成長(zhǎng)期?？紤]到價(jià)格戰(zhàn)較為激烈，我們下調(diào)公司 2020/21/22 年 EPS 預(yù)測(cè)至為 6.7/7.6/8.8 元(原預(yù)測(cè)為 7.0/8.3/9.9 元)，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 36/32/28 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，電商網(wǎng)購(gòu)需求放緩，競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本持續(xù)上漲。 

（編輯：羅蘭）