天風(fēng)證券：愛奇藝(IQ.US)20Q1付費(fèi)收入強(qiáng)勁增長 Q3廣告業(yè)務(wù)或?qū)⒒嘏?維持“買入”評級

本文來自天風(fēng)證券。

核心觀點(diǎn)

付費(fèi)收入超預(yù)期增長，推動(dòng)整體營收超前期指引

20Q1愛奇藝(IQ.US)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入76.5億元，同比增長9.4%，環(huán)比增長2.0%，超前期指引區(qū)間上限，主要是因?yàn)楣残l(wèi)生事件影響下付費(fèi)訂閱收入超預(yù)期增長。20Q1歸母凈利為虧損28.75億元，虧損幅度為37.6%，主要是因?yàn)閺V告收入下滑所致。從營收結(jié)構(gòu)看，付費(fèi)會(huì)員收入占比持續(xù)環(huán)比擴(kuò)大9.1pct至60.6%;廣告收入占比下滑5%至20.1%。此外，20Q1內(nèi)容成本59.0億元，占收入比為77.1%，同比增長1.3pct，環(huán)比增長1.1pct，內(nèi)容成本率相對平穩(wěn);未來，廣電總局2020年出臺(tái)關(guān)于控制演員薪酬和劇集成本的新規(guī)或?qū)⑦M(jìn)一步利好愛奇藝內(nèi)容成本控制。

付費(fèi)用戶凈增1200萬領(lǐng)先行業(yè)，點(diǎn)播付費(fèi)推動(dòng)ARPPU快速提升

20Q1付費(fèi)業(yè)務(wù)收入46.3億元，同比增長34.5%，環(huán)比增長20.0%，增長強(qiáng)勁，其中，付費(fèi)用戶數(shù)和ARPPU均有超預(yù)期的增長。20Q1愛奇藝訂閱會(huì)員數(shù)凈增1200萬至1.19億(v.s.騰訊視頻凈增600萬至 1.12億)，同比增長22.8%，再次拉開與騰訊視頻付費(fèi)用戶數(shù)的差距，鞏固行業(yè)龍頭地位。20Q1愛奇藝ARPPU增長至13.7元/月，同比增長1.2元/人/月，環(huán)比提升1.6元/人/月。我們預(yù)計(jì)提升主要來源于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容付費(fèi)點(diǎn)播，季度內(nèi)超前點(diǎn)播內(nèi)容包含《慶余年》《大主宰》和《愛情公寓5》等劇集;以及原本定位院線的電影《肥龍過江》以付費(fèi)點(diǎn)播模式上線網(wǎng)絡(luò)首映，此外，預(yù)計(jì)會(huì)員促銷活動(dòng)力度減小也在一定程度上推動(dòng)了ARPPU的增長。

公共衛(wèi)生事件影響宏觀經(jīng)濟(jì)致使廣告投放需求疲軟，全年廣告業(yè)務(wù)增長承壓

20Q1愛奇藝廣告收入15.4億元，同比下滑27.5%，廣告收入同比下滑主要是受公共衛(wèi)生事件所致，一方面，受公共衛(wèi)生事件影響宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，以及企業(yè)停工等因素，造成企業(yè)品牌廣告投放需求有所減少，另一方面，綜藝等娛樂類節(jié)目錄制及上線延遲也推遲了20Q1部分廣告收入的確認(rèn)，如去年招商會(huì)原預(yù)計(jì)將于20Q1上線的《演員的品格2》《我和我的生活》等節(jié)目均有所推遲?？紤]到當(dāng)前全國復(fù)工復(fù)產(chǎn)仍在推進(jìn)中，預(yù)計(jì)20Q2廣告收入也將受到一定影響，而20Q3隨著公共衛(wèi)生事件影響程度減弱，廣告業(yè)務(wù)或?qū)⒒嘏?/strong>

投資建議：20Q1因公共衛(wèi)生事件影響一方面推動(dòng)愛奇藝付費(fèi)會(huì)員數(shù)高速增長，但由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯造成宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，企業(yè)品牌廣告投放需求疲軟，廣告收入出現(xiàn)同比明顯下滑。我們持續(xù)看好愛奇藝付費(fèi)會(huì)員長期增長空間，同時(shí)期待公共衛(wèi)生事件緩和后廣告投放需求的回暖。

考慮到受公共衛(wèi)生事件影響廣告收入增長承壓，我們將2020-2021年愛奇藝營業(yè)收入預(yù)期由348.1億元/418.1億元下調(diào)至322.1億元/390.4億元，分別同比增長11.1%/21.2%;歸母凈利潤由虧損73.8億元/40.5億元下調(diào)至虧損88.7億元/58.9億元，虧損幅度分別為27.5%和15.1%。當(dāng)前市值對應(yīng)2020-2021年P(guān)/S分別為2.7x/2.2x，關(guān)注后續(xù)廣告需求改善情況，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，廣告主投放需求持續(xù)疲軟，項(xiàng)目上線進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，融資進(jìn)展不及預(yù)期。

正文

1.財(cái)報(bào)解讀：付費(fèi)收入超預(yù)期增長，推動(dòng)整體營收超前期指引

20Q1愛奇藝實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入76.5億元，同比增長9.4%，環(huán)比增長2.0%，超前期指引區(qū)間71.0-75.2億元上限，主要是因?yàn)楣残l(wèi)生事件影響下付費(fèi)訂閱收入超預(yù)期增長。20Q1歸母凈利為虧損28.75億元，虧損幅度為37.6%，主要是因?yàn)閺V告收入下滑所致。從營收結(jié)構(gòu)看，付費(fèi)會(huì)員收入占比持續(xù)環(huán)比擴(kuò)大9.1pct至60.6%;廣告收入占比下滑5%至20.1%。

內(nèi)容成本方面，20Q1愛奇藝內(nèi)容成本為59.0億元，占收入比為77.1%，同比增長1.3pct，環(huán)比增長1.1pct，內(nèi)容成本率相對平穩(wěn)，未來，廣電總局2020年出臺(tái)關(guān)于控制演員薪酬和劇集成本的新規(guī)或?qū)⑦M(jìn)一步利好愛奇藝內(nèi)容成本控制。

1.1.付費(fèi)業(yè)務(wù)：付費(fèi)用戶數(shù)持續(xù)領(lǐng)先地位，點(diǎn)播付費(fèi)推動(dòng)ARPPU快速提升

20Q1付費(fèi)業(yè)務(wù)收入46.3億元，同比增長34.5%，環(huán)比增長20.0%，增長強(qiáng)勁，其中，付費(fèi)用戶數(shù)和ARPPU均有超預(yù)期的增長。

具體來看，20Q1愛奇藝訂閱會(huì)員數(shù)凈增1200萬至1.19億(v.s.騰訊視頻凈增600萬至 1.12億)，同比增長22.8%，環(huán)比增長11.2%，再次拉開與騰訊視頻付費(fèi)用戶數(shù)的差距，鞏固行業(yè)龍頭地位。

單用戶付費(fèi)方面，20Q1愛奇藝單用戶付費(fèi)增長至13.7元/月，同比增長1.2元/人/月，環(huán)比提升1.6元/人/月。我們預(yù)計(jì)提升主要來源于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容付費(fèi)點(diǎn)播，季度內(nèi)超前點(diǎn)播內(nèi)容包含《慶余年》《大主宰》和《愛情公寓5》等劇集以及原本定位院線的電影《肥龍過江》以付費(fèi)點(diǎn)播模式上線網(wǎng)絡(luò)首映，此外，預(yù)計(jì)會(huì)員促銷活動(dòng)力度減小也在一定程度上推動(dòng)了ARPPU的增長。

1.2.廣告業(yè)務(wù)：廣告投放需求疲軟，全年廣告業(yè)務(wù)增長承壓受公共衛(wèi)生事件影響，廣告收入有所下滑。

20Q1愛奇藝廣告收入15.4億元，同比下滑27.5%，廣告收入同比下滑主要是受公共衛(wèi)生事件所致，一方面，受公共衛(wèi)生事件影響宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，以及企業(yè)停工等因素，造成企業(yè)品牌廣告投放需求有所減少，另一方面，綜藝等娛樂類節(jié)目錄制及上線延遲也推遲了20Q1部分廣告收入的確認(rèn)，如去年招商會(huì)原預(yù)計(jì)將于20Q1上線的《演員的品格2》《我和我的生活》等節(jié)目均有所推遲。

此外，20Q1版權(quán)分銷收入6.03億元，同比增長36.2%;20Q1其他業(yè)務(wù)收入8.76億元，同比下滑10.9%。

2.運(yùn)營表現(xiàn)：爆款缺乏致公共衛(wèi)生事件下平臺(tái)需求增長不夠明顯

2.1.復(fù)工后數(shù)據(jù)有所回落，但MAU持續(xù)領(lǐng)先

受益于公共衛(wèi)生事件影響，MAU/DAU有所增長。20Q1愛奇藝平均MAU增長至5.91億，同比增長8.0%，環(huán)比增長6.2%;DAU為1.13億，同比下滑7.5%，環(huán)比增長12.2%。峰值看，2月MAU為6.07億，相比去年同期增長9.4%，3月隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)，MAU有所回落，3月MAU為5.72億，同比增長6.4%。

從用戶總時(shí)長來看，愛奇藝2月用戶總時(shí)長環(huán)比增長8.4%，但由于缺乏爆款，總時(shí)長仍未突破2018年8月份由《延禧攻略》帶來的高點(diǎn)，可見，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容仍是在線視頻行業(yè)需求增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

此外，細(xì)分領(lǐng)域視頻平臺(tái)如嗶哩嗶哩和芒果TV時(shí)長增長較為明顯，同時(shí)，字節(jié)跳動(dòng)旗下的西瓜視頻與歡喜傳媒達(dá)成合作，在大年初一免費(fèi)上線《囧媽》，也有進(jìn)軍長視頻領(lǐng)域的跡象。以上或?qū)θ笃脚_(tái)帶來一定的競爭壓力。

2.2.內(nèi)容表現(xiàn)：自制劇集/綜藝表現(xiàn)亮眼，網(wǎng)大優(yōu)勢地位穩(wěn)固

愛奇藝2020Q1上新劇集、綜藝、網(wǎng)絡(luò)電影數(shù)量、熱度及質(zhì)量行業(yè)領(lǐng)先，且不乏自制獨(dú)播劇與自制獨(dú)播綜藝。劇集方面，愛奇藝20Q1播出劇集表現(xiàn)優(yōu)異，共計(jì)15部播出劇集在1-3月的月熱度排行榜排名前十，包括《唐人街探案》、《想見你》等熱度口碑俱佳的劇集。分月來看，1月份熱度前十劇集有8部在愛奇藝播出，其中4部為愛奇藝獨(dú)播;2月份熱度前十劇集有7部在愛奇藝播出，其中3部為愛奇藝獨(dú)播;3月份熱度前十劇集有6部在愛奇藝播出，其中2部為愛奇藝獨(dú)播。

綜藝方面，愛奇藝20Q1共有8部播出綜藝在1-3月的月熱度排行榜上排名前十。分月來看，1月份熱度前十綜藝有5部在愛奇藝播出，其中有2部為愛奇藝獨(dú)播，播出綜藝《我們的歌》1月熱度排名第一，獨(dú)播綜藝《奇葩說 第6季》熱度排名第三;2月份熱度前十綜藝有5部在愛奇藝播出，其中1部為愛奇藝獨(dú)播，熱度前三綜藝《歌手·當(dāng)打之年》、《王牌對王牌 第五季》、《潮流合伙人》均在愛奇藝平臺(tái)播出;3月份熱度前十綜藝有4部在愛奇藝播出，其中有1部為愛奇藝獨(dú)播，熱度前三綜藝《歌手·當(dāng)打之年》、《青春有你第二季》、《王牌對王牌第五季》均在愛奇藝平臺(tái)播出。其中，愛奇藝自制綜藝表現(xiàn)十分亮眼，自制現(xiàn)象級綜藝《青春有你第二季》、以及《潮流合伙人》、《奇葩說第六季》均曾上榜熱度前三。

網(wǎng)絡(luò)大電影方面，愛奇藝處于優(yōu)勢地位，20Q1月熱度前十網(wǎng)大合計(jì)20部，其中大部分是愛奇藝獨(dú)播。分月看，1月份熱度前十的網(wǎng)絡(luò)大電影有4部在愛奇藝上線，其中獨(dú)播網(wǎng)大《大天蓬》排名熱度第二;2月表現(xiàn)尤為出色，熱度前十的網(wǎng)絡(luò)大電影有8部在愛奇藝上線，其中有6部為愛奇藝獨(dú)播，占據(jù)熱度排行榜前四名;3月熱度前十的網(wǎng)絡(luò)大電影有8部在愛奇藝上線，其中7部為愛奇藝獨(dú)播。

另外，20Q1由于公共衛(wèi)生事件的影響院線電影缺席，網(wǎng)大市場頻頻出現(xiàn)高票房影片，僅在20Q1，優(yōu)愛騰三大頭部平臺(tái)便誕生了22部分賬破千萬的網(wǎng)絡(luò)電影。其中，愛奇藝在網(wǎng)絡(luò)大電影領(lǐng)域無論是數(shù)量還是質(zhì)量都占據(jù)絕對的優(yōu)勢。另外，愛奇藝與騰訊視頻聯(lián)合推出的線上超前點(diǎn)映院線電影《肥龍過江》，進(jìn)一步探索視頻平臺(tái)電影付費(fèi)點(diǎn)播模式，助推互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)影視生態(tài)融合。

3.盈利預(yù)測及投資建議

20Q1因公共衛(wèi)生事件影響一方面推動(dòng)愛奇藝付費(fèi)會(huì)員數(shù)高速增長，但由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯造成宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，企業(yè)品牌廣告投放需求疲軟，廣告收入出現(xiàn)同比明顯下滑。我們持續(xù)看好愛奇藝付費(fèi)會(huì)員長期增長空間，同時(shí)期待公共衛(wèi)生事件緩和后廣告投放需求的回暖?？紤]到受公共衛(wèi)生事件影響廣告收入增長承壓，我們將2020-2021年愛奇藝營業(yè)收入預(yù)期由348.1億元/418.1億元下調(diào)至322.1億元/390.4億元，分別同比增長11.1%/21.2%。其中，預(yù)期付費(fèi)收入分別為190.0億元/233.2億元，分別同比增長31.6%/22.8%，用戶數(shù)分別增長2000萬/1800萬至1.26億/1.45億，ARPPU分別增長至13.5元/月和14.3元/月。由于收入增長放緩，我們將2020-2021年歸母凈利潤由虧損73.8億元/40.5億元下調(diào)至虧損88.7億元/58.9億元，虧損幅度分別為27.5%和15.1%。

當(dāng)前市值對應(yīng)2020-2021年P(guān)/S分別為2.7x/2.2x，關(guān)注后續(xù)廣告需求改善情況，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，廣告主投放需求持續(xù)疲軟，項(xiàng)目上線進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，融資進(jìn)展不及預(yù)期。

（編輯：羅蘭）