天風(fēng)證券：京東(JD.US)Q1 收入利潤雙雙超預(yù)期，618有望拉動二季度繼續(xù)高增長

本文來自田豐證券。

核心觀點

黑天鵝無阻業(yè)績增長，Q1 收入利潤雙雙超預(yù)期

本季度京東總體收入為 RMB1,462.1 億元，同比增長 20.7%，高于市場預(yù)期 7.1%;其中：自營電商收入為 RMB1300.9 億元，同比增長 19.7%，服務(wù)及其他收入為 RMB161.1 億元，同比增長 29.6%。本季度公司調(diào)整后歸母凈利潤為 RMB29.7 億元，同比減少 9.8%，高于市場預(yù)期 132.5%，調(diào)整后歸母凈利率為 2.0%，同比降低 0.7pct。公司經(jīng)調(diào)整后 EBITDA 為 RMB45.1 億元，同比增長 37.4%，調(diào)整后 EBITDA 率為 3.1%，同比提升 0.4pct。

渠道下沉成績顯著，用戶增速繼續(xù)回升

本季度公司年化核心活躍買家達到 3.87 億，同比增長 24.8%，增速相較上季度的 18.6%繼續(xù)回升，單季度實現(xiàn)買家環(huán)比凈增 2,540 萬(vs. 4Q19 2,760 萬)，考慮到一季度為電商傳統(tǒng)淡季，超 2,500 萬的用戶增量更體現(xiàn)公共衛(wèi)生事件下的競爭力。

活躍用戶方面，在用戶拉新和喚醒老用戶的雙重作用下，2020 年 3 月京東移動端 DAU 同比增長 46%。結(jié)構(gòu)上，下沉渠道(收貨地址在三線城市以下)用戶占比已經(jīng)超過 60%，成交額占比超過 50%。著眼未來，在京喜(場貨下沉)和京東主站(算法驅(qū)動)的雙輪驅(qū)動下，公司渠道下沉預(yù)計持續(xù)帶來新用戶。用戶精細化運營方面，京東將充分發(fā)揮高質(zhì)量用戶優(yōu)勢，京東 1 號店將改版為 1 號會員精品店，為中高端客戶提供更貼切的服務(wù)和產(chǎn)品。此外，公司用戶資產(chǎn)部門也將繼續(xù)通過技術(shù)和算法進行用戶資產(chǎn)的精細化運營。

用戶回流與商家入倉強化規(guī)模效應(yīng)，京東物流效率進一步提升

借助自營業(yè)務(wù)，京東在公共衛(wèi)生事件期間也保持較好的運營狀態(tài)，且部分品類明顯受益。公司自營電商業(yè)務(wù)增長 19.7%(同期國內(nèi)實物網(wǎng)上零售額同比增長 5.9%)，其中 3C 家電類產(chǎn)品收入同比增長 9.8%，日用百貨類增長 38.2%。從成交額來看，公共衛(wèi)生事件相關(guān)必選消費禽肉蛋品增長 301%，蔬菜同比增長 207%，清潔用品 333%，糧油調(diào)味 79%。此外，公共衛(wèi)生事件使得第三方商家滲透率提升，京東物流外單收入占比首次超過 40%。在用戶回流與商家入倉下，京東零售整體運營效率繼續(xù)提升，本季度京東零售運營利潤率達 3.2%，同比提升 0.5pct。

公共衛(wèi)生事件后電商行業(yè)快速恢復(fù)，618 大促有望拉動公司二季度繼續(xù)高增長

電商行業(yè)在公共衛(wèi)生事件后快速恢復(fù)，4 月實物商品零售額增速已經(jīng)回升至 17.1%，快遞業(yè)務(wù)量同比增速回升至 32.1%。二季度即將迎來 618 電商大促，作為公共衛(wèi)生事件后首個傳統(tǒng)電商全民大促，此次大促將成為品牌和商家提升上半年業(yè)績的重要契機。根據(jù)京東業(yè)績會，此次 618 大促商家積極度將達到歷史最高水平。結(jié)合行業(yè)整體快速恢復(fù)的趨勢、用戶需求復(fù)蘇與商家促銷積極度，我們認為此次 618 大促有望拉動公司繼續(xù)實現(xiàn)較高增長。公司預(yù)計 2Q20E 收入同比增長 20-30%，而此前一致預(yù)期為同比增長 17.3%。

投資建議

我們預(yù)計 2020-2022 年公司調(diào)整后歸母凈利潤將達到 137.7 億元/188.2 億元/234.5 億元，分別同比增長 28.1%/36.7%/24.6%，對應(yīng)當前市值的市盈率分別為 38.5x/28.2x/22.6x?？紤]到疫情下用戶行為所帶來的行業(yè)天花板提升，公司公共衛(wèi)生事件期間較為突出的物流能力、用戶回流趨勢以及降本提效下盈利能力的持續(xù)改善，我們將京東的合理市值由此前 750 億美元提升至約 930 億美元(每 ADR 由 51.29 美元提升至約 61.86 美元)，對應(yīng) 2021 年 35x P/E，相較當前市值仍有近 24%的提升空間。

風(fēng)險提示

宏觀及政策監(jiān)管風(fēng)險;行業(yè)競爭進一步加劇;資本支出重新回升;公共衛(wèi)生事件影響;

（編輯：羅蘭）