京東(JD.US)赴港，看點(diǎn)幾何？

本文來源微信公眾號(hào)“安信國(guó)際”。

據(jù)報(bào)道，京東（JD.US）日前已通過保密方式正式向香港聯(lián)合交易所遞交上市申請(qǐng)，最快在6月上市，這也意味著京東在港二次上市已邁出實(shí)質(zhì)性的一步。公司目前是中國(guó)最大的自營(yíng)零售商，同時(shí)也是中國(guó)第二大的B2C平臺(tái)。2019年總GMV達(dá)到20854億人民幣，同比增長(zhǎng)24%。

業(yè)務(wù)要點(diǎn)

1.公司介紹

京東發(fā)展脈絡(luò)清晰，定位國(guó)內(nèi)最大的自營(yíng)零售商。自2004年起，歷經(jīng)十余年，公司構(gòu)建起全品類、全渠道，業(yè)務(wù)覆蓋零售、物流服務(wù)及消費(fèi)金融的線上零售帝國(guó)。

2019年年報(bào)文件顯示，京東當(dāng)前一共有4.46億股普通股，其中，京東董事會(huì)主席劉強(qiáng)東持股15.1%，投票權(quán)為78.5%，與去年相比分別下降0.3%、0.5%。

外部股東中，騰訊(00700)全資子公司Huang River Investment Limited(黃河投資)仍是京東最大的外部股東，持股比例達(dá)17.9%，投票權(quán)為4.6%。此外，沃爾瑪(WMT.US)對(duì)京東持股9.8%，投票權(quán)為2.5%。

2.業(yè)務(wù)概覽

京東以電商起家，不斷拓展自身的業(yè)務(wù)版圖，形成以電商為核心，物流、金融、新零售相互協(xié)同的生態(tài)圈。以電商業(yè)務(wù)為核心，各個(gè)業(yè)務(wù)板塊協(xié)同效應(yīng)明顯，從自給自足到開放賦能，為京東未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了持續(xù)的動(dòng)力。

1)電商行業(yè)：賽道增速快，格局清晰

依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)， 2019年1-11月，從存量占比來看，國(guó)內(nèi)實(shí)物電商交易規(guī)模7.6億元，在社零總額中占比達(dá)到19.7%;從增量貢獻(xiàn)來看，實(shí)物電商累計(jì)同比增長(zhǎng)19.7%(社零整體增速為8.0%)，實(shí)物電商對(duì)社零整體的增量貢獻(xiàn)占比達(dá)到50.2%。電商是零售成長(zhǎng)性賽道，并已成為國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)“系統(tǒng)重要性”終端渠道。

預(yù)計(jì)2023年實(shí)物電商將達(dá)14.7萬億，未來五年CAGR約16%，電商社零占比將達(dá)到27.46%。我們預(yù)計(jì)未來五年實(shí)物電商將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要原因在于：1)技術(shù)及物流的快速發(fā)展助力電商履單成本下行，在低線市場(chǎng)、低滲透品類上提速;2)直播、游戲等新玩法增加用戶觸點(diǎn)，深度綁定網(wǎng)購(gòu)用戶，增強(qiáng)粘性;3)電商渠道價(jià)值再認(rèn)知，從價(jià)格驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向新品驅(qū)動(dòng)，從單一銷售渠道轉(zhuǎn)為營(yíng)銷+銷售“種拔一體”的復(fù)合渠道。

截至2019前9月，低線市場(chǎng)(三線及以下城市)電商用戶同比增長(zhǎng)18.5%至5.25億人(高線市場(chǎng)4.7億人)，考慮人口基數(shù)，低線市場(chǎng)電商用戶仍有進(jìn)一步擴(kuò)張空間。且由于相對(duì)高線市場(chǎng)更低的住房消費(fèi)擠占和更加缺乏的線下零售設(shè)施，低線市場(chǎng)用戶電商購(gòu)買力釋放更加充分。

2019Q3除拼多多(PDD.US)(111%)繼續(xù)保持三位數(shù)高增長(zhǎng)外，天貓(26%，僅實(shí)物)、京東(26.6%，僅自營(yíng))增速同樣領(lǐng)先行業(yè)。第二梯隊(duì)中，蘇寧(19.5%)、唯品會(huì)(17%)增速基本與電商行業(yè)增速持平(整體電商14.9%/實(shí)物電商18.4%)。Top3電商平臺(tái)強(qiáng)者恒強(qiáng)，測(cè)算阿里(含天貓&淘寶)、京東、拼多多三家合計(jì)市場(chǎng)份額約90.4%，市場(chǎng)集中度持續(xù)提升。

2)零售：規(guī)模效應(yīng)改善利潤(rùn)率，科技驅(qū)動(dòng)技術(shù)變革

目前京東自營(yíng)和平臺(tái)互補(bǔ)，未來隨著渠道規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，與供應(yīng)商議價(jià)能力進(jìn)一步提升，盈利能力有望逐漸提升。

京東毛利率預(yù)判

京東數(shù)據(jù)中臺(tái)的理念，就是連接各個(gè)業(yè)務(wù)單元，打造一套大數(shù)據(jù)中心，從而降低各項(xiàng)費(fèi)用率。

3)物流：構(gòu)建閉環(huán)，提升效率

京東物流倉(cāng)配一體化打造閉環(huán)生態(tài)，有利于提高消費(fèi)者體驗(yàn)感，增加粘性和復(fù)購(gòu)率，整個(gè)過程無需第三方參與，提高了配送效率，且物流速度優(yōu)于行業(yè)平均水平。

目前所有亞洲一號(hào)單體倉(cāng)庫(kù)訂單日處理在10萬以上，廣州、武漢等智能倉(cāng)庫(kù)處理能力在百萬級(jí)別以上。自動(dòng)化立體倉(cāng)庫(kù)運(yùn)營(yíng)效率是傳統(tǒng)倉(cāng)庫(kù)的三倍以上，截止2019年底，在全國(guó)布局的亞洲一號(hào)智能物流園達(dá)到25座以上，未來逐漸實(shí)現(xiàn)核心城市全覆蓋。

3)發(fā)力企業(yè)購(gòu)，挖掘直播渠道+拼購(gòu)業(yè)務(wù)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年企業(yè)采購(gòu)電商業(yè)務(wù)達(dá)6000億人民幣，預(yù)計(jì)年均復(fù)合增速33%以上，其中京東企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展良好，已經(jīng)服務(wù)超6000家大型企業(yè)客戶，超700萬家中小企業(yè)客戶，平均幫企業(yè)客戶降低18%采購(gòu)成本。

2019雙十一期間，京東直播帶貨累計(jì)成交是618期間的15倍，并且首次實(shí)現(xiàn)品類100%覆蓋，自營(yíng)品牌開播率超60%，通過明星直播幫助品牌商實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)導(dǎo)流，提高用戶購(gòu)買轉(zhuǎn)化率。

2018年2月，京東打造首個(gè)社交電商盛典“京東好玩節(jié)”，用戶拓展目標(biāo)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移至低線市場(chǎng)，拼購(gòu)業(yè)務(wù)作為在低線市場(chǎng)“跑通”的模式，在京東內(nèi)部戰(zhàn)略地位提升。2018年12月，京東拼購(gòu)事業(yè)部成立;2019年9月，京東拼購(gòu)升級(jí)品牌為“京喜”，10月原微信平臺(tái)的京東購(gòu)物改版為“京喜”并推廣獨(dú)立app，“京喜”正式走向臺(tái)前。

京喜平臺(tái)運(yùn)營(yíng)復(fù)刻成熟打法：

1)降低商家入駐標(biāo)準(zhǔn)。京東拼購(gòu)2018年首次對(duì)外招商，平臺(tái)保證金1-3萬元不等，平臺(tái)使用費(fèi)500元/月，傭金扣點(diǎn)率1%。此后，為加大招商力度，先后進(jìn)行兩輪的資費(fèi)下調(diào)，當(dāng)前京喜平臺(tái)保證金4000元起，全類目免平臺(tái)使用費(fèi)，傭金扣點(diǎn)率0.6%，基本對(duì)標(biāo)拼多多1000/2000/10000元三檔保證金和0.6%交易傭金。

2)社交趣味化app頁(yè)面設(shè)計(jì)。對(duì)比京喜和拼多多APP，首頁(yè)居中位置各有十個(gè)入口，其中“9.9特賣”、“清倉(cāng)特賣”、“話費(fèi)充值”、“百億補(bǔ)貼”四個(gè)入口完全相同，京喜的“天天領(lǐng)金幣”對(duì)應(yīng)拼多多的“現(xiàn)金簽到”均為簽到領(lǐng)獎(jiǎng)勵(lì)，而“養(yǎng)豬領(lǐng)大獎(jiǎng)”對(duì)應(yīng)“多多果園”、“金豬賺大錢”則是趣味游戲類的社交打法，通過好友互動(dòng)、分享等獲得獎(jiǎng)勵(lì)，同時(shí)形成社交裂變。

京喜上線三月日單量穩(wěn)定破百萬。成熟打法+微信一級(jí)流量入口加持，京喜上線后快速起量。依據(jù)京東微信公眾號(hào)披露，2019年雙十一當(dāng)天，京喜銷量破億。雙十一促銷過后，連續(xù)一個(gè)月(2019.11.18—12.18)日均訂單量穩(wěn)超百萬。且從Questmobile披露的雙十一期間app新增用戶分布來看，京喜63.5%新增用戶為三線及以下城市，占比領(lǐng)先主要電商平臺(tái)。

財(cái)務(wù)分析

1.收入保持增長(zhǎng)，用戶增長(zhǎng)顯著

從全年來看，2019全年收入為5768.9億元，同比增長(zhǎng)24.9%。其中：自營(yíng)電商業(yè)務(wù)收入為5107.3億元，同比增長(zhǎng)22.7%，服務(wù)與其他業(yè)務(wù)收入為 661.6億元，同比增長(zhǎng)44.1%;

2019年全年調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)為107.5億元，同比增長(zhǎng)210.7%，超指引上限2.4%，調(diào)整后歸母凈利率為1.9%，同比提升1.1%。截至2019年12月31日，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、限制性現(xiàn)金及短期投資約645億元。全年毛利率同比提升0.4%至14.6%。

從公司主要運(yùn)營(yíng)指標(biāo)來看，2019Q4公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比提升0.7天至35.8天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比降低2.1天至54.5天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比持平至3.2天。

受益于倉(cāng)儲(chǔ)使用率與人員效率帶動(dòng)下的規(guī)模效應(yīng)，京東零售業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率繼續(xù)提升。2019Q4京東零售業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升0.3%至1.4%，全年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升0.9%至2.5%。隨著物流前期投入逐步減少，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益下物流使用效率與人員效率有所提升，京東零售業(yè)務(wù)的盈利水平有望延續(xù)上升趨勢(shì)。

京東零售業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率

渠道下沉效果逐步顯現(xiàn)，本季度京東年化核心活躍買家達(dá)到3.62億，同比增長(zhǎng)18.6%，增速相較上季度的9.6%繼續(xù)回升，單季度實(shí)現(xiàn)買家環(huán)比凈增 2760萬，創(chuàng)三年以來新高，其中超過70%新用戶來自于下沉城市。活躍用戶方面，2019年12月12月移動(dòng)端MAU同比增長(zhǎng)41%，DAU同比增長(zhǎng) 38%，為過去八個(gè)季度以來最高增速。此外，2019年全年GMV 同比增長(zhǎng) 24.4%至2.09 萬億元，對(duì)應(yīng)人均GMV同比增長(zhǎng)4.9%至5761元。

2.估值及建議

我們預(yù)計(jì)2020-2022年公司調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到139億元/190億元/233億元，分別同比增長(zhǎng)29.3%/36.7%/22.6%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值的市盈率分別為35x/25.6x/20.9x?？紤]到公司用戶回流趨勢(shì)以及在降本提效下盈利能力的持續(xù)改善， 我們將京東的合理市值定為741.6億美元(每ADR約 50.68 美元)，相較當(dāng)前市值仍有近8.27%的提升空間，港股IPO定價(jià)以美股ADR價(jià)格為錨，或許有些許折讓(類似阿里)，可以適當(dāng)參與打新操作。 (編輯：劉瑞)