以日本為鑒，中國(guó)券商該如何應(yīng)對(duì)外資開放下的沖擊

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“非銀觀點(diǎn)”，作者：田良 陸昊。

核心觀點(diǎn)

資本市場(chǎng)和證券行業(yè)正在加速開放，外資控股券商勢(shì)必影響證券行業(yè)現(xiàn)有格局。放眼海外，日本80-90年代的證券行業(yè)開放與當(dāng)下有諸多相似之處。經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展，外資并未改變?nèi)毡颈就寥讨鲗?dǎo)的格局。以鄰為鑒，發(fā)揮本土優(yōu)勢(shì)應(yīng)對(duì)開放，國(guó)內(nèi)券商需要：重新定義商業(yè)模式，擺脫對(duì)通道業(yè)務(wù)依賴;以金融科技促轉(zhuǎn)型;重構(gòu)以客戶為中心的組織架構(gòu);強(qiáng)化跨境一體化協(xié)同。

準(zhǔn)入放開，外資券商加速入場(chǎng)。自1995年允許外資進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)后，監(jiān)管對(duì)其持股比例的限制不斷放松，2020年外資被允許全資控股證券公司，目前6家外資控股券商已經(jīng)設(shè)立，近20家外資券商正在申請(qǐng)資格，控股權(quán)有助于外資券商減少管理摩擦，提高決策和執(zhí)行效率，疊加證券業(yè)務(wù)牌照的開放，本土證券公司即將迎來(lái)外資的全面競(jìng)爭(zhēng)。

以鄰為鑒，外資并未改變?nèi)毡咀C券行業(yè)格局。比較經(jīng)濟(jì)體量、資本市場(chǎng)規(guī)模、監(jiān)管模式、資本市場(chǎng)改革趨勢(shì)和外資準(zhǔn)入條件，中國(guó)證券行業(yè)的外資開放與日本80-90年代有多維度的相似性。外資券商在日本的發(fā)展經(jīng)歷進(jìn)入期、發(fā)展期、繁榮期和退出穩(wěn)定期四個(gè)階段，外資券商在日本證券行業(yè)的凈利潤(rùn)占比一度達(dá)到30%的高峰，再降回2%左右，日本本土券商在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)全面開放的措施是有效的。

外資投行在中國(guó)市場(chǎng)商業(yè)模式展望。結(jié)合日本經(jīng)驗(yàn)，外資投行進(jìn)入新興市場(chǎng)預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)重機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)輕零售，重高附加值業(yè)務(wù)輕通道，多做輕資產(chǎn)少做重資產(chǎn)等特點(diǎn)。以投行和財(cái)富管理拓展業(yè)務(wù)渠道，以資管和投資交易業(yè)務(wù)延長(zhǎng)服務(wù)鏈條，是外資券商最有可能選擇的發(fā)展道路。我們可以看到目前已經(jīng)設(shè)立的6家外資控股券商中既有偏向投行業(yè)務(wù)的瑞信方正，偏向財(cái)富管理的野村東方，也有瑞銀證券和摩根大通證券等綜合性全牌照外資機(jī)構(gòu)。

結(jié)合國(guó)情，探討國(guó)內(nèi)券商應(yīng)對(duì)之策。面對(duì)外資控股券商即將到來(lái)的沖擊，以鄰為鑒，國(guó)內(nèi)券商需在人才隊(duì)伍、金融科技、組織架構(gòu)和跨境一體化四方面應(yīng)對(duì)。以高素質(zhì)人才隊(duì)伍建立業(yè)務(wù)專業(yè)能力，擺脫對(duì)通道商業(yè)模式的依賴;加大金融科技投入，通過(guò)數(shù)字化中臺(tái)提升資源配置能力;實(shí)現(xiàn)以客戶為中心的組織架構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同性;推進(jìn)跨境業(yè)務(wù)一體化改革，牢牢把握客戶需求。

投資建議：關(guān)注華泰證券和中金公司。日本本土券商應(yīng)對(duì)外資開放的舉措是有效的，野村、大和占據(jù)日本證券業(yè)50%左右的收入，日本券商圍繞“人才隊(duì)伍、金融科技、組織架構(gòu)和跨境一體化”四方面的改革，值得中資券商學(xué)習(xí)。在我們重點(diǎn)覆蓋的公司中，建議投資者關(guān)注以改革激發(fā)組織活力，以金融科技引導(dǎo)業(yè)務(wù)和管理創(chuàng)新的華泰證券;以及擁有跨境一體化的業(yè)務(wù)架構(gòu)和直面外資競(jìng)爭(zhēng)的能力的中金公司。

風(fēng)險(xiǎn)因素：資本市場(chǎng)交投活躍低于預(yù)期，監(jiān)管處罰風(fēng)險(xiǎn)。

目錄

正文

準(zhǔn)入逐步開放，外資券商加速入場(chǎng)

外資從持股到控股，競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升

自 1995 年允許外資資本進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)后，監(jiān)管對(duì)其持股比例的限制不斷放松。2018年 4 月，證監(jiān)會(huì)頒布《外商投資證券公司管理辦法》，將外資持股比例上限由 49%調(diào)整至51%，首次允許外資資本控股合資券商。2020 年 4 月 1 日，51%持股上限再次被突破，監(jiān)管允許外資全資控股證券公司，外資資本被允許獲得董事會(huì)控制權(quán)與公司發(fā)展的決策權(quán)，外資券商“控股時(shí)代”即將來(lái)臨?？毓蓹?quán)有助于外資券商減少管理摩擦，提高決策和執(zhí)行效率。

6 家外資控股券商正式設(shè)立，近20家外資券商正在入場(chǎng)。除瑞銀證券、野村東方國(guó)際證券、摩根大通證券、高盛高華、摩根士丹利華鑫、瑞信方正六家已獲批的外資控股券商外。大和證券、星展銀行等 18 家外資券商已提交新設(shè)控股公司的申請(qǐng)。另外，據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，花旗銀行、法興銀行正在中國(guó)境內(nèi)尋找股權(quán)合作方。境外機(jī)構(gòu)參與國(guó)內(nèi)證券業(yè)務(wù)已成燎原之勢(shì)。

牌照限制逐步開放，全業(yè)務(wù)參與國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)

自 1995 年起，14 家外資券商(非 CEPA 框架及在港中資)先后進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，然而大部分外資券商僅持有證券承銷與保薦業(yè)務(wù)牌照(投行業(yè)務(wù))。2018 年起，證監(jiān)會(huì)對(duì)外資券商牌照審核趨于放松，外資券商陸續(xù)獲得經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、資管、投資咨詢等業(yè)務(wù)牌照。業(yè)務(wù)布局最快的瑞銀證券，目前已經(jīng)獲得 8 項(xiàng)業(yè)務(wù)牌照。未來(lái)，本土券商面對(duì)的是外資券商全業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)。

以鄰為鑒，中日證券行業(yè)開放具有相似性

比較經(jīng)濟(jì)體量、資本市場(chǎng)規(guī)模、監(jiān)管模式、資本市場(chǎng)改革和外資準(zhǔn)入條件上，當(dāng)前中國(guó)證券行業(yè)的外資開放與日本1980-90 年代有多維度的相似性。

經(jīng)濟(jì)體和股市相對(duì)規(guī)模類似

在經(jīng)濟(jì)體量和資本市場(chǎng)規(guī)模上，中國(guó)與日本1980-90年代接近。經(jīng)濟(jì)體量層面，2019年中國(guó)GDP占全球16.59%，日本GDP全球占比在1984-1993由10.72%上升至17.22%。在資本市場(chǎng)市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模上，2019 年末中國(guó)股票化率為 56.80%，日本股票化率在1984-1993 由 48.88%上升至 65.25%。

同為分業(yè)監(jiān)管模式

監(jiān)管模式層面，目前中國(guó)與日本均采用分業(yè)監(jiān)管模式，但存在一定混業(yè)趨勢(shì)。中國(guó)分設(shè)證監(jiān)會(huì)和銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管證券業(yè)以及銀行和保險(xiǎn)業(yè)，銀行與保險(xiǎn)業(yè)已統(tǒng)一監(jiān)管。日本由大藏省(MOF)下設(shè)的銀行局、保險(xiǎn)局和證券局進(jìn)行分業(yè)監(jiān)管。1993 年后，日本的金融改革使日本進(jìn)入了混業(yè)監(jiān)管時(shí)期。

資本市場(chǎng)改革全面推進(jìn)

資本市場(chǎng)改革層面，中國(guó)目前已完成了日本1980-90年代實(shí)行的大部分改革。日本在20世紀(jì)80-90年代陸續(xù)出臺(tái)了開放外資券商債券承銷資格、豐富衍生品市場(chǎng)、允許外資商業(yè)銀行子公司經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)、允許成立外資信托、允許本國(guó)銀行經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)、開放合資券商持股比例等措施。目前，除允許國(guó)內(nèi)銀行直接經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)外，其他開放措施在國(guó)內(nèi)已相繼出臺(tái)。

從股權(quán)到業(yè)務(wù)逐漸放松管制

行業(yè)準(zhǔn)入層面，中國(guó)證券行業(yè)外資準(zhǔn)入條件與90年代初日本市場(chǎng)情況接近。在外資開放層面，2020年中美達(dá)成《第一階段貿(mào)易協(xié)定》，允許外資資本控股國(guó)內(nèi)券商。1985年日美達(dá)成《廣場(chǎng)協(xié)定》，放松資本市場(chǎng)管制，并后續(xù)逐步放開股權(quán)限制。中國(guó)2018年以來(lái)陸續(xù)實(shí)現(xiàn)了股權(quán)開放，并基本實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)開放，但資本開放尚未實(shí)現(xiàn)。

外資券商發(fā)展尚有制約，國(guó)內(nèi)券商需居安思危。外資資本在此次開放中，獲得了決策自主權(quán)與拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，有利于減少內(nèi)部摩擦，提升管理效率并延長(zhǎng)業(yè)務(wù)鏈條。但資本市場(chǎng)的限制，使得外資券商最具優(yōu)勢(shì)的全球資產(chǎn)配置與交易服務(wù)能力難以得到充分發(fā)揮，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)也難以大規(guī)模開展。證監(jiān)會(huì)2019年提出的全面深化資本市場(chǎng)改革十二條中，明確提出加快推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平開放。外資資本的進(jìn)入對(duì)于加速國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)能力建設(shè)，引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市起著重要作用。根據(jù)日本開放經(jīng)驗(yàn)，業(yè)務(wù)與資本領(lǐng)域的全面開放仍是未來(lái)的重要發(fā)展方向，資本市場(chǎng)高水平開放將是未來(lái)的必然趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)券商需居安思危。

解析外資券商在日發(fā)展軌跡

在資本市場(chǎng)開放的過(guò)程中，日本經(jīng)歷了外資券商涌入至退潮的全過(guò)程。20世紀(jì)60年代日本為了深度參與國(guó)際經(jīng)貿(mào)往來(lái)，加入國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織，融入經(jīng)濟(jì)全球化，逐步開啟其對(duì)外開放進(jìn)程。80年代后日本為推動(dòng)國(guó)內(nèi)資本完成全球配置，加速國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展，提升自身中介機(jī)構(gòu)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)外開放不斷提速。來(lái)自美國(guó)等國(guó)家的外部壓力也起到了重要的推動(dòng)作用。

日本資本市場(chǎng)對(duì)外資的開放，經(jīng)歷了準(zhǔn)入開放、業(yè)務(wù)開放、資本開放三個(gè)階段，在日外資券商也經(jīng)歷了從涌入至退潮的全過(guò)程。開放限制的解除，監(jiān)管政策的導(dǎo)向，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化是影響外資券商在日發(fā)展的三個(gè)重要因素。自1971年進(jìn)入日本市場(chǎng)起，在日外資券商凈利潤(rùn)占比于2005年達(dá)到高峰(約為30%)，而目前僅為2%左右。日本證券行業(yè)在資本市場(chǎng)全面開放的過(guò)程中對(duì)外資券商的應(yīng)對(duì)措施是有效的。

業(yè)務(wù)受限，緩慢發(fā)展的進(jìn)入期(1971-1984)

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)是外資券商早期在日主營(yíng)業(yè)務(wù)。日本證券市場(chǎng)在二戰(zhàn)后長(zhǎng)期保持封閉，通過(guò)持股行業(yè)限制、持股比例限制、投資本金結(jié)匯限制等手段，原則禁止非本國(guó)居民持有日本股票。1971年，日本制定《外資證券業(yè)法》，允許外資券商在日開展業(yè)務(wù)，標(biāo)志著外資券商開始進(jìn)入日本。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，在日外資券商主要為外資證券投資基金提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)。1979年《外匯法》修訂并取消外資對(duì)股票市場(chǎng)投資比例限制后，外資券商股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展加速。投行業(yè)務(wù)方面，1970年后外資企業(yè)被允許發(fā)行“武士債”在日本市場(chǎng)籌集資金，日本企業(yè)也開始利用國(guó)際資本市場(chǎng)籌集外匯資金，外資券商圍繞外資企業(yè)引進(jìn)來(lái)和日資企業(yè)走出去開展投行業(yè)務(wù)。這個(gè)階段外資券商雖然實(shí)現(xiàn)了零的突破，但是，受制于經(jīng)營(yíng)范圍與資本規(guī)模，外資券商在進(jìn)入期內(nèi)整體發(fā)展速度仍然緩慢。

承銷開拓渠道，自營(yíng)提升收益的發(fā)展期(1984-1995)

在日外資券商利用境外債券承銷業(yè)務(wù)充分開拓渠道。1984年，日本政府允許外資券商承銷非居民歐洲日元債，是日本外資券商進(jìn)入發(fā)展期的標(biāo)志。境內(nèi)外融資成本差異以及外資商業(yè)銀行入場(chǎng)是在日外資券商境外債券承銷業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的主要原因。

首先，20世紀(jì)80年代，日本經(jīng)濟(jì)近三十年的高速發(fā)展，創(chuàng)造了巨大的企業(yè)融資需求。而日本與歐洲債券發(fā)行成本差異巨大，90年代初境外發(fā)行成本僅相當(dāng)于境內(nèi)發(fā)行成本80%，使日本企業(yè)更傾向于在歐洲發(fā)行債券。發(fā)展期中，日本企業(yè)境外融資占比始終保持在50%左右。

其次，1985-1987年歐洲及美國(guó)商業(yè)銀行分別獲得許可開始進(jìn)入日本經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)，相比本土銀行取得了“超國(guó)民待遇”。而日本商業(yè)銀行直至1993年才被允許經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。銀行背景外資券商依托其渠道優(yōu)勢(shì)在債券承銷方面相比傳統(tǒng)券商占據(jù)有利地位。外資商業(yè)銀行依靠其先發(fā)優(yōu)勢(shì)及渠道優(yōu)勢(shì)，成為了境外債券承銷業(yè)務(wù)發(fā)展的最大受益者。海外債券承銷業(yè)務(wù)雖然利潤(rùn)有限，但在日外資券商通過(guò)此業(yè)務(wù)建立了與日本企業(yè)的業(yè)務(wù)聯(lián)系，為日后其他業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

自營(yíng)交易收入成為在日外資券商收入的重要來(lái)源。1984年，東京證券交易所對(duì)外資開放會(huì)員權(quán)，外資券商開始經(jīng)營(yíng)做市交易業(yè)務(wù)，是外資券商發(fā)展期開始的另一標(biāo)志。

在日外資券商做市業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展得益于其在量化交易領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。20世紀(jì)60年代，以盈透證券為代表的歐美券商量化交易服務(wù)率先開始起步。至80年代，歐美外資券商量化及對(duì)沖交易能力處于全球領(lǐng)先地位。而日本國(guó)債及股指衍生交易市場(chǎng)建立為外資券商提供了良好對(duì)沖工具，使得其量化對(duì)沖交易能力得到充分的發(fā)揮。1984和1987年日本債券和股指期貨市場(chǎng)設(shè)立，日本本土券商及外資券商幾乎同時(shí)進(jìn)入衍生品市場(chǎng)。

在發(fā)展期中，外資券商通過(guò)做市交易獲得的自營(yíng)收入逐漸成為其主要收入來(lái)源。收入結(jié)構(gòu)上，1995年外資券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占其總收入32%。行業(yè)占比層面，外資券商總收入占行業(yè)16%，而自營(yíng)收入占行業(yè)收入27%，自營(yíng)收入市場(chǎng)份額領(lǐng)先于其他業(yè)務(wù)。

百花齊放，迅猛發(fā)展的繁榮期(1995-2006)

資本市場(chǎng)全面開放，外資券商取得跨越式發(fā)展。1995年，日本政府推出“金融大爆炸”政策，標(biāo)志著外資券商繁榮期的到來(lái)。該政策以全面開放資本項(xiàng)、放松外匯管制及股票交易限制、削弱主銀行制度為主要內(nèi)容。資本市場(chǎng)全面開放使大量外資資本進(jìn)入日本，也使外資券商的全球資源整合與服務(wù)能力得到充分發(fā)揮，財(cái)務(wù)顧問(wèn)、銷售交易和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為其新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

1995至1998年，在日外資券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入行業(yè)占比均有提升。1999-2005年間，外資券商傳統(tǒng)承銷、經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)收入占比有所回落，但利息收入及其他業(yè)務(wù)收入(財(cái)務(wù)顧問(wèn)、銷售交易、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù))的行業(yè)占比仍保持在50%左右。

收入結(jié)構(gòu)改變，利息收入和其他收入成為外資券商主要收入來(lái)源。外資券商利息收入主要來(lái)自于消費(fèi)信貸和銷售交易業(yè)務(wù)。銀行背景的外資券商消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)發(fā)展較好，以花旗集團(tuán)為例，2005年其消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)規(guī)模居日本第五位。在2003至2005年間，花旗在全球的利潤(rùn)有8%來(lái)自日本，而消費(fèi)金融貢獻(xiàn)了其中的86%。投行背景的外資券商更偏向于銷售交易及融資類業(yè)務(wù)。20世紀(jì)90年代至今，外資券商在日本衍生品市場(chǎng)占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，并通過(guò)收益互換等形式，增加利息收入。

其他收入主要包括資管與財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)收入。外資券商資管業(yè)務(wù)主要偏向于機(jī)構(gòu)投資者。2017年，以日本政府的養(yǎng)老金投資為代表的機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)中，外資資管占比達(dá)28%，遠(yuǎn)高于外資資管在零售資管端的10%的占比。財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)主要受益于資本管制的開放與主銀行制度的削弱。并購(gòu)交易數(shù)量在1995-2005年間增長(zhǎng)371%。

內(nèi)外交困，業(yè)務(wù)收縮的退出與穩(wěn)定期(2006至今)

業(yè)務(wù)監(jiān)管重新加強(qiáng)，優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)多受限制。利息收入方面，消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)遭受監(jiān)管政策沖擊最大。2006年，日本《貸金業(yè)法》和《利率限制法》出臺(tái)，將信貸利率上限調(diào)低至20%，并進(jìn)一步規(guī)定將之前超出年化20%的利息，全部退還給借貸者。2006年上半年，花旗銀行總共退還利息150億日元(9.74億人民幣)左右。持續(xù)虧損使花旗銀行于2008年退出日本消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)。

其他收入方面，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)因監(jiān)管趨嚴(yán)受損較為嚴(yán)重。2007年日本修訂《外匯及外貿(mào)管理法》，將機(jī)械等行業(yè)納入投資審查范圍，授權(quán)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省監(jiān)督外資對(duì)相關(guān)行業(yè)的持股行為，對(duì)外資投資計(jì)劃做出調(diào)整，或責(zé)令終止投資。政策執(zhí)行層面上，2008年日本政府叫停英國(guó)對(duì)沖基金對(duì)日本電力龍頭股的增持計(jì)劃，為外匯法實(shí)行以來(lái)，首次駁回外資增持敏感行業(yè)股份的申請(qǐng)。不斷強(qiáng)化的監(jiān)管政策導(dǎo)致日本并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)頹勢(shì)，外資并購(gòu)熱情大幅下降。2012年并購(gòu)數(shù)量?jī)H為2006年的70%。

金融危機(jī)沖擊巨大，業(yè)務(wù)被迫收縮整理。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，歐美投行均受到了重大打擊。包括高盛、摩根士丹利在內(nèi)的頭部國(guó)際券商多陷入財(cái)務(wù)困境，被迫在全球收縮業(yè)務(wù)范圍，裁減邊緣業(yè)務(wù)。2010年，摩根士丹利選擇與日本三菱日聯(lián)合資成立摩根士丹利—MUFG，并將摩根士丹利在日經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至三菱日聯(lián)手中，而摩根士丹利將業(yè)務(wù)聚焦于資產(chǎn)管理和銷售交易領(lǐng)域。而未實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的外資券商則大多選擇了退出日本市場(chǎng)，在日外資券商數(shù)量從2005年的39家逐漸下降到2018年的10家。

日本國(guó)內(nèi)券商如野村證券與大和證券經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，其資源配置與交易服務(wù)能力有效提升。以金融危機(jī)為契機(jī)，較好的吸收了原屬于外資券商的市場(chǎng)份額。2009年開始，在日外資券商的平均營(yíng)業(yè)收入開始低于行業(yè)平均水平，結(jié)束了連續(xù)13年的平均營(yíng)收領(lǐng)先行業(yè)的歷史，整體業(yè)務(wù)處于收縮整理階段。

結(jié)合國(guó)情，探討證券行業(yè)應(yīng)對(duì)外資之策

外資券商未來(lái)在華發(fā)展主要其依靠全球資源整合能力與交易服務(wù)能力。結(jié)合外資券商的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)與國(guó)內(nèi)開放情況，預(yù)計(jì)其業(yè)務(wù)發(fā)展應(yīng)總體呈：重機(jī)構(gòu)輕零售，重服務(wù)輕渠道，重收費(fèi)類業(yè)務(wù)而輕資本類業(yè)務(wù)的特點(diǎn)。

外資券商業(yè)務(wù)布局與商業(yè)模式分析

預(yù)計(jì)境外融資與財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)、財(cái)富管理、被動(dòng)資產(chǎn)管理、銷售交易業(yè)務(wù)是外資券商重點(diǎn)布局領(lǐng)域。

和日本外資券商發(fā)展期相似，投行業(yè)務(wù)是未來(lái)外資券商重點(diǎn)布局領(lǐng)域。從各個(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)角度分析，投行業(yè)務(wù)作為最早對(duì)外資開放的業(yè)務(wù)種類，外資券商并未在境內(nèi)的融資及財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)中取得明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但隨著中國(guó)企業(yè)境外融資需求的增加，外資券商在境外的融資及財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)中的渠道優(yōu)勢(shì)可以得到較好的發(fā)揮。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展創(chuàng)造的高凈值客戶群體以及國(guó)內(nèi)券商相對(duì)遲緩的財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，讓財(cái)富管理業(yè)務(wù)同樣將會(huì)成為外資券商發(fā)力點(diǎn)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，由于營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)與營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)人數(shù)的差距，外資券商難以撼動(dòng)國(guó)內(nèi)券商在零售端的渠道優(yōu)勢(shì)。但外資券商在財(cái)富管理領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富，并已構(gòu)建起了成熟的商業(yè)模式，財(cái)富管理收入已經(jīng)成為摩根士丹利、嘉信理財(cái)?shù)热套钪匾氖杖雭?lái)源。相比國(guó)內(nèi)券商，外資券商在財(cái)富管理業(yè)務(wù)中定制化、產(chǎn)品化服務(wù)方面具有優(yōu)勢(shì)。

面向機(jī)構(gòu)投資者的資管業(yè)務(wù)是外資重點(diǎn)布局方向。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域上，產(chǎn)品端，外資券商在量化研究、算法研究、衍生品交易經(jīng)驗(yàn)上的優(yōu)勢(shì)將使其在被動(dòng)資產(chǎn)管理領(lǐng)域擁有相對(duì)于主動(dòng)資產(chǎn)管理和通道業(yè)務(wù)更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。在銷售端，零售資管產(chǎn)品因受渠道限制難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展。面向機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理成為外資券商突破口，以日本市場(chǎng)為例，外資券商在日本政府養(yǎng)老金資管中占比接近30%，而在零售資管中僅占比10%。

產(chǎn)品化和定制化的銷售交易業(yè)務(wù)也是外資布局重點(diǎn)。在交易類業(yè)務(wù)中，外資券商擁有豐富的交易服務(wù)經(jīng)驗(yàn)與多樣化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，其在銷售交易業(yè)務(wù)尤其是跨境業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)中具有優(yōu)勢(shì)。隨著QFII投資額度與投資范圍的放開，外資券商可能會(huì)通過(guò)資源和服務(wù)優(yōu)勢(shì)重點(diǎn)突破。從日本開放經(jīng)驗(yàn)看，外資券商在衍生品市場(chǎng)交易份額至今仍在80%以上，在指數(shù)和國(guó)債的期權(quán)期貨產(chǎn)品中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

投行財(cái)管拓展業(yè)務(wù)渠道，資管交易延長(zhǎng)服務(wù)鏈條，是外資券商最有可能選擇的發(fā)展道路。

按牌照申請(qǐng)方向的不同，國(guó)內(nèi)外資控股券商商業(yè)模式可分為三類:

第一類:投行類外資券商，如摩根士丹利華鑫、高盛高華、瑞信方正證券。其選擇投行業(yè)務(wù)作為其主要流量入口，在境外項(xiàng)目及境內(nèi)重大項(xiàng)目中(如阿里巴巴在港上市，中國(guó)通號(hào)科創(chuàng)板發(fā)行)利用其出色國(guó)際承銷能力作為聯(lián)席主承銷商打開市場(chǎng)，為客戶提供IPO、再融資、并購(gòu)重組的全投行業(yè)務(wù)鏈條服務(wù)，并通過(guò)銷售交易和自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)獲取的客戶資源進(jìn)行多次開發(fā)和變現(xiàn)。

第二類:財(cái)富管理類外資券商。野村東方證券選擇以財(cái)富管理業(yè)務(wù)為核心，圍繞財(cái)富管理業(yè)務(wù)獲取的高凈值客戶資源，拓展證券投資咨詢、證券自營(yíng)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)高凈值客戶財(cái)富管理需求的全業(yè)務(wù)鏈條覆蓋。財(cái)富管理業(yè)務(wù)是商業(yè)模式的核心。

第三類:綜合類券商，以瑞銀證券和摩根大通證券為代表。其努力實(shí)現(xiàn)全牌照覆蓋，在投行業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)中雙管齊下以開拓客戶資源，力圖提供一站式、綜合式服務(wù)。隨著綜合類外資券商加大資本金投入，將對(duì)國(guó)內(nèi)券商形成全業(yè)務(wù)領(lǐng)域的沖擊。未來(lái)隨著證券行業(yè)牌照管制的放松，前兩類券商也可能向第三類轉(zhuǎn)型。

面對(duì)外資控股券商即將到來(lái)的沖擊，結(jié)合日本經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)券商需在人才隊(duì)伍、金融科技、組織架構(gòu)和跨境一體化四方面應(yīng)對(duì)。以高素質(zhì)人才隊(duì)伍建立業(yè)務(wù)專業(yè)能力，擺脫對(duì)通道商業(yè)模式的依賴;加大金融科技投入，通過(guò)數(shù)字化中臺(tái)提升資源配置能力;實(shí)現(xiàn)以客戶為中心的組織架構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同性;推進(jìn)跨境業(yè)務(wù)一體化改革，牢牢把握客戶需求。

構(gòu)建高素質(zhì)的人才團(tuán)隊(duì)，擺脫對(duì)通道商業(yè)模式的依賴

隨著證券行業(yè)飽和度提升，牌照紅利逐漸消失，通道利潤(rùn)率終將趨零，唯有建立在高素質(zhì)人才基礎(chǔ)上的專業(yè)能力，才是應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。當(dāng)前A股投資者占總?cè)丝诒戎匾堰_(dá)到11%，滲透度增速勢(shì)必放緩;通道經(jīng)紀(jì)利潤(rùn)率逼近盈虧平衡點(diǎn)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型需要專業(yè)能力支撐;注冊(cè)制下的投行不再是發(fā)行通道，需要發(fā)揮定價(jià)、銷售和市值管理的專業(yè)能力;資管新規(guī)打破通道模式，需要依靠主動(dòng)管理能力驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)等關(guān)鍵的渠道類入口業(yè)務(wù)中，以高素質(zhì)的人才團(tuán)隊(duì)向客戶提供高質(zhì)量的客戶服務(wù)，加速財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，為客戶提供資本運(yùn)作綜合解決方案，幫助客戶完成風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與市值管理。高素質(zhì)的人才團(tuán)隊(duì)有利于國(guó)內(nèi)券商在收費(fèi)類業(yè)務(wù)的存量競(jìng)爭(zhēng)中，保持客戶粘性，形成良好的市場(chǎng)聲譽(yù)。

在資本類業(yè)務(wù)中，以高素質(zhì)的人才團(tuán)隊(duì)為客戶提供定制化的柜臺(tái)產(chǎn)品，開發(fā)高凈值客戶的在銷售交易類業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)以及直接投資業(yè)務(wù)層面的需求。通過(guò)資本實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力將資本規(guī)模的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為收入優(yōu)勢(shì)和ROE優(yōu)勢(shì)。

野村證券通過(guò)加大薪酬激勵(lì)，完善培養(yǎng)機(jī)制構(gòu)建了其高素質(zhì)人才團(tuán)隊(duì)。自2000年起，野村證券每年發(fā)放約200萬(wàn)股規(guī)模的股票期權(quán)用于員工激勵(lì)，發(fā)放范圍包括董事、行政負(fù)責(zé)人和特定員工。期權(quán)行權(quán)日多設(shè)定為2年后，有利于保持員工的相對(duì)穩(wěn)定性，完善人才梯隊(duì)建設(shè)。

強(qiáng)化科技投入，完善中臺(tái)支持，優(yōu)化資源配置

在以客戶為中心的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中，如何打破現(xiàn)有的業(yè)務(wù)邊界，實(shí)現(xiàn)跨業(yè)務(wù)線的資源調(diào)動(dòng)、業(yè)務(wù)協(xié)同和績(jī)效考核是券商需要解決的首要問(wèn)題，日本證券公司通過(guò)構(gòu)建數(shù)字化運(yùn)營(yíng)體系，優(yōu)化資源分配和業(yè)務(wù)協(xié)同。

日本頭部券商對(duì)于科技應(yīng)用和中臺(tái)能力的構(gòu)建經(jīng)歷了漸進(jìn)的過(guò)程。在日本外資券商繁榮期初期，日本頭部券商在競(jìng)爭(zhēng)壓力下主動(dòng)學(xué)習(xí)美國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商構(gòu)建了其網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)。大和證券和野村證券分別于1996和1997年推出了其網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)“Home trade”。在1996-2008年間，科技能力的應(yīng)用主要集中于零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域，幫助客戶實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)交易、資產(chǎn)信息查詢、投資及研究咨詢?yōu)g覽等需求。

金融危機(jī)后，野村證券逐漸將科技賦能推進(jìn)至機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。野村通過(guò)子公司極訊證券以算法交易、定制策略等方式，幫助機(jī)構(gòu)客戶在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)最優(yōu)策略執(zhí)行。在內(nèi)部設(shè)立IT平臺(tái)服務(wù)分部，提供風(fēng)險(xiǎn)管理、大數(shù)據(jù)信息服務(wù)。利用自身分析結(jié)果幫助客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘。2017年野村開始在信息安全領(lǐng)域布局。信息安全對(duì)于保護(hù)隱私，實(shí)現(xiàn)交易策略至關(guān)重要，對(duì)商業(yè)銀行等高信息安全偏好客戶具有吸引力。以KOMAINU Digital為代表的高信息安全水平托管平臺(tái)有望成為野村的新競(jìng)爭(zhēng)力。

組織架構(gòu)調(diào)整，激發(fā)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活力

相對(duì)于外資券商，國(guó)內(nèi)券商在銷售交易業(yè)務(wù)、被動(dòng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等依靠交易服務(wù)能力的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中，仍存在一定差距。在日本資本市場(chǎng)對(duì)外開放的過(guò)程中，尤其是外資券商發(fā)展的繁榮期中，以野村證券為代表的頭部券商同樣受到了沖擊。在2001-2005年間，野村證券主動(dòng)在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)等外資券商的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域展開變革，調(diào)整組織架構(gòu)與服務(wù)，主動(dòng)對(duì)標(biāo)外資券商。

在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，設(shè)立資本市場(chǎng)部經(jīng)營(yíng)包括固定收益、權(quán)益類產(chǎn)品、衍生品、證券融資、REITS在內(nèi)的銷售交易業(yè)務(wù)。整合業(yè)務(wù)已解決原有的產(chǎn)品種類有限，業(yè)務(wù)協(xié)同能力有限的問(wèn)題，在服務(wù)范圍和產(chǎn)品種類上向外資券商看齊。設(shè)立商人銀行部，運(yùn)營(yíng)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，開發(fā)外資客戶資源，分享外資資本進(jìn)入的紅利。

在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域，單獨(dú)設(shè)立養(yǎng)老金資管板塊以服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶。以此平臺(tái)為依托深化指數(shù)類、工具類被動(dòng)資管產(chǎn)品的服務(wù)。此次變革使機(jī)構(gòu)和資管業(yè)務(wù)相關(guān)的自營(yíng)收入和其他收入的行業(yè)占比顯著提升。自營(yíng)收入行業(yè)占比從2005年的19%提升至2018年的60%，其他收入行業(yè)占比由11%提升至64%。

組織架構(gòu)調(diào)整激發(fā)了野村證券機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活力。2005-2018年期間，日本證券行業(yè)通道類業(yè)務(wù)收入大幅下降，經(jīng)紀(jì)傭金收入降幅63%，證券行業(yè)收入降幅24%。在如此不利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)逐漸成為野村收入的核心支撐，2005-2018年野村機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長(zhǎng)120%，在公司收入占比由49%上升至57%。

推動(dòng)境內(nèi)外一體化，全面整合公司資源

外資券商憑借全球資源整合能力在跨境融資與財(cái)務(wù)顧問(wèn)、銷售交易、財(cái)富管理業(yè)務(wù)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。外資券商全球一體化的管理系統(tǒng)與交易平臺(tái)，為客戶全球融資和全球配置提供便利。國(guó)內(nèi)券商海外子公司大多較為獨(dú)立，跨境業(yè)務(wù)協(xié)同性弱。另外，管理分散使得總部難以實(shí)現(xiàn)對(duì)子公司風(fēng)險(xiǎn)的有效把控，近些年多次出現(xiàn)中資券商海外子公司管理穿透性不夠所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)事件。

2019年，野村證券共有海外員工12012人，占員工總?cè)藬?shù)的43%。海外收入達(dá)233億人民幣，占總收入約三分之一。野村證券全球運(yùn)營(yíng)中堅(jiān)持了統(tǒng)一管理與控股控制。統(tǒng)一管理層面，在2019年全球機(jī)構(gòu)調(diào)整中，野村證券做出了以下改變：1)調(diào)整原有地區(qū)與總部共同管理的矩陣管理模式，全面采用總部垂直管理?？偛坎块T同時(shí)承擔(dān)業(yè)務(wù)發(fā)展與人員管理職責(zé)。為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同、統(tǒng)一業(yè)務(wù)決策以及收束成本創(chuàng)造了空間。2)削減海外(尤其是歐非及中東)交易人員，將二級(jí)市場(chǎng)交易業(yè)務(wù)收束至總部，由總部統(tǒng)一提供交易服務(wù)，增強(qiáng)總部全球服務(wù)能力。

控股控制層面，野村證券在進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的過(guò)程中，未跟隨大和證券等券商在無(wú)法充分掌握公司決策權(quán)時(shí)盲目進(jìn)入，避免了類似于海際大和證券的失敗。在外資資本控股限制放開后，野村證券迅速完成了業(yè)務(wù)布局，野村東方國(guó)際證券成為第一批新設(shè)的外資控股券商。其負(fù)責(zé)人飯山君康在接受中國(guó)證券報(bào)采訪時(shí)表示未來(lái)野村東方國(guó)際證券業(yè)務(wù)將與野村證券亞洲(除日本)板塊進(jìn)行整合。

投資建議

在資本市場(chǎng)體量、發(fā)展趨勢(shì)、金融監(jiān)管模式和行業(yè)準(zhǔn)入節(jié)奏上，中國(guó)證券業(yè)與日本80-90年代有相似之處。由于本土券商的積極應(yīng)對(duì)，外資開放并未改變?nèi)毡颈就寥讨鲗?dǎo)的行業(yè)格局，野村、大和占據(jù)行業(yè)50%左右的收入。80年代以來(lái)，日本本土券商在人才隊(duì)伍建設(shè)，金融科技投入，組織架構(gòu)調(diào)整和跨境一體化方面的改革值得中資券商學(xué)習(xí)，在外資控股券商不斷進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的環(huán)境下，圍繞以上四個(gè)方面打造競(jìng)爭(zhēng)壁壘的券商值得投資者關(guān)注。

華泰證券：變中求進(jìn)，篤定前行

以改革激發(fā)組織活力，建立以能力和績(jī)效為導(dǎo)向的人才選拔機(jī)制。證券行業(yè)是人力密集、智力密集型行業(yè)，既要調(diào)動(dòng)人力積極性，確保核心骨干的穩(wěn)定性，又要避免短期激勵(lì)引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制尤為重要。2018年華泰證券（06886）通過(guò)引進(jìn)阿里巴巴等戰(zhàn)略投資者優(yōu)化治理結(jié)構(gòu);2019年，通過(guò)職業(yè)經(jīng)理人制度改革建立起以能力和績(jī)效為導(dǎo)向的人才選拔機(jī)制，市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制。2020年5月，公司正式啟動(dòng)股份回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)的股票將用于限制性股票股權(quán)激勵(lì)，以建立健全對(duì)于核心管理層和業(yè)務(wù)骨干的長(zhǎng)效激勵(lì)和約束機(jī)制。以改革激發(fā)組織活力，不僅雙輪戰(zhàn)略實(shí)施提供保障，也是應(yīng)對(duì)外資競(jìng)爭(zhēng)的必要措施。

加大金融科技投入，數(shù)字化牽引模式創(chuàng)新。華泰證券啟動(dòng)了全面的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以10%的年收入投入科技研發(fā)應(yīng)用，用數(shù)字化思維和手段徹底改造業(yè)務(wù)和管理模式，以科技串聯(lián)起前中后臺(tái)。財(cái)富管理業(yè)務(wù)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)漲樂(lè)財(cái)富通與“AORTA”投顧平臺(tái)的全面貫通，讓總部的資源和管理能夠觸達(dá)投顧服務(wù)的前線;機(jī)構(gòu)服務(wù)方面，工作流和業(yè)務(wù)流在行知APP上整合，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)需求和業(yè)務(wù)資源的高效傳導(dǎo)互動(dòng);投資交易業(yè)務(wù)打造平臺(tái)化交易能力，向產(chǎn)品規(guī)?；较蛏?jí)，公司定義這是面向未來(lái)最深最廣的護(hù)城河，債券交割、期權(quán)做市、融資融券規(guī)模和場(chǎng)外衍生品新增量名列行業(yè)前茅。

有效應(yīng)對(duì)外資開放，商業(yè)模式轉(zhuǎn)型可期，維持A/H股“增持”評(píng)級(jí)。華泰證券向著“數(shù)字化賦能下的財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)服務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略突進(jìn)，治理結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場(chǎng)化機(jī)制和金融科技讓公司在商業(yè)模式轉(zhuǎn)型中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，疊加公司近1400萬(wàn)的零售客戶基礎(chǔ)和投行廣泛的本土資源，我們認(rèn)為公司有條件應(yīng)對(duì)中國(guó)證券業(yè)外資開放的環(huán)境，平臺(tái)化的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和投資交易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型值得期待。在2019年日均7000億交易額的核心假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)公司2020/2021年EPS為1.30/1.46元/股，BVPS為14.50/15.97元/股，對(duì)應(yīng)2020年A/H股PB估值分別為1.22/0.77倍。

風(fēng)險(xiǎn)因素：公司改革低于預(yù)期，A股交投活躍度低于預(yù)期。

中金公司：植根中國(guó)，融通世界

兼具本土資源與國(guó)際基因的投資銀行。中金公司（03908）兼具本土資源與國(guó)際基因，在業(yè)務(wù)通道化和商業(yè)模式同質(zhì)化的證券行業(yè)中，中金公司的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能力和國(guó)際基因已經(jīng)形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘，2019年海外業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)達(dá)到24%。隨著A股發(fā)行及并表監(jiān)管推行，中金有望打破資本制約與杠桿瓶頸。其領(lǐng)先的綜合服務(wù)能力與全球資源配置能力，疊加本土資源優(yōu)勢(shì)，使其具備與外資券商抗衡的能力。

大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)架構(gòu)，更好的適應(yīng)客戶需求。中金公司設(shè)立之時(shí)，參照了國(guó)際投行的業(yè)務(wù)架構(gòu)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交易品種豐富、交易機(jī)制完善、投資者機(jī)構(gòu)化和跨境交易需求日益增長(zhǎng)的環(huán)境下，中金組織架構(gòu)優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。中金股票交易部門整合了面向機(jī)構(gòu)投資者的所有服務(wù)，包括機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、資本中介、主經(jīng)紀(jì)商及衍生品服務(wù)，是真正以客戶為中心的組織架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了客戶需求與產(chǎn)品服務(wù)的充分匹配。2019年股票交易部門57%營(yíng)業(yè)收入來(lái)自海外，部門實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)23.14億，占公司整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的44.2%。

境內(nèi)外一體化，受益于資本市場(chǎng)雙向開放。不同于多數(shù)國(guó)內(nèi)券商，中金公司未單獨(dú)拆分國(guó)際業(yè)務(wù)分部，一體化的協(xié)同管理使其建立了優(yōu)于同業(yè)的國(guó)際承銷和跨境交易能力。投行業(yè)務(wù)方面，2019年中資承銷A股IPO、港股IPO和中資美股規(guī)模均位于行業(yè)前兩位，參與了阿里巴巴、拼多多、中國(guó)通號(hào)等標(biāo)桿性項(xiàng)目;在機(jī)構(gòu)銷售交易方面，中金憑借本土研究實(shí)力和海外機(jī)構(gòu)服務(wù)能力，在互聯(lián)互通市場(chǎng)建立了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，2019年中金滬股通經(jīng)紀(jì)份額19.0%，深股通份額12.7%，并不輸于高盛、摩根士丹利等外資機(jī)構(gòu)。

投資建議：資本市場(chǎng)市場(chǎng)雙向開放的受益者，靜待瑞幸咖啡事件落地。中金公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)架構(gòu)更適應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，跨境一體化的管理架構(gòu)更具備競(jìng)爭(zhēng)力，較早參與國(guó)際業(yè)務(wù)讓公司具備直面外資競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)能力，公司是資本市場(chǎng)雙向開放的受益者。在2019年日均7000億交易額的核心假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)公司2020/2021年EPS為1.26/1.48元/股，BVPS為12.15/13.63元/股，對(duì)應(yīng)2020年H股PB估值分別為0.90倍。近期“瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假”事件拖累了中金公司股價(jià)表現(xiàn)，若出現(xiàn)監(jiān)管追責(zé)，或可對(duì)公司產(chǎn)生進(jìn)一步影響，我們建議投資者靜待靴子落地。

風(fēng)險(xiǎn)因素：A股交投活躍度低于預(yù)期，瑞幸咖啡造假事件監(jiān)管追責(zé)。

（編輯：玉景）