國泰君安：李寧(02331)改革成效顯現(xiàn)，收入回歸快速增長

本文來源于微信公眾號“紡服好聲音”，作者國泰君安郝帥 方榕佳 丁凡。

導讀：

在行業(yè)高景氣度的背景下，李寧(02331)改革成效顯現(xiàn)，收入回歸快速增長，擁抱行業(yè)變化趨勢、引領國潮時尚，渠道質量優(yōu)化，業(yè)績增長動力強勁，首次覆蓋給予增持評級。

摘要：

首次覆蓋給予增持評級：預測2020-2022年EPS為0.63/0.78/0.89元，同比增長3%/24%/15%，公司歷經(jīng)跌宕，復蘇動力強勁，公共衛(wèi)生事件下銷售情況遇到短期波折但不改長期向好趨勢，首次覆蓋給予增持評級。

高景氣度運動行業(yè)迎來催化，競爭格局持續(xù)優(yōu)化。短期來看，2020年公共衛(wèi)生事件后消費者健康意識增強，運動消費需求有望提升，利好運動行業(yè)發(fā)展。長期來看，人均收入增長、健康理念提升與政府產業(yè)政策扶持三大因素共同支撐運動行業(yè)加速成長，預計2020-2024年國內運動行業(yè)復合增速達到11.37%。龍頭公司憑借產品、渠道等多方面優(yōu)勢，市占率不斷提升，未來競爭格局望優(yōu)化。

歷經(jīng)跌宕重回增長，國民品牌改革效果凸顯。自1990年創(chuàng)立至今公司發(fā)展經(jīng)過3個階段：1)1990-2009年：公司誕生、渠道快速擴張，成長為本土第一運動品牌。2)2010-2014年：公司在渠道、營銷、品牌定位等方面進行改革，但改革過于超前且未能順利執(zhí)行，使公司錯失后奧運時期的發(fā)展機遇。3)2015-2018年：創(chuàng)始人李寧回歸公司，推出國潮品牌中國李寧、童裝品牌李寧YOUNG，收入和同店均表現(xiàn)較好。4)2019年至今：改革成效顯現(xiàn)，渠道優(yōu)化持續(xù)推進，公司重回增長。

立足品牌優(yōu)勢，專注運動時尚，發(fā)力渠道零售與供應鏈，持續(xù)增長有望。公司具有三大優(yōu)勢，支撐未來高速增長：1)品牌號召力強：公司立足于體操王子李寧創(chuàng)辦的主品牌，擴展品牌矩陣，擁抱運動時尚新風潮;2)引領國潮，設計能力強：公司持續(xù)加強研發(fā)，近十年來研發(fā)費用率長期保持在2%左右;3)多渠道迭代發(fā)力：公司注重線下門店質量，單店收入高速增長，同時大力發(fā)展電商渠道，2019年線上收入同比增長40.71%至31.21億，未來公司多渠道發(fā)力，業(yè)績有望進一步增長。

風險提示：新品不及預期，渠道升級不及預期，消費復蘇不及預期。

1.公司：國產運動行業(yè)龍頭，歷經(jīng)跌宕重回增長

1.1.業(yè)績持續(xù)向好，國潮龍頭地位不斷夯實

國內運動行業(yè)龍頭品牌，歷經(jīng)曲折后涅槃重生。公司是國內運動鞋服行業(yè)龍頭，其主營品牌李寧成立于1990年，經(jīng)過近30年的探索，已經(jīng)逐步成為代表中國的、國際領先的運動品牌。除核心品牌李寧外，公司也生產、開發(fā)、推廣、分銷、銷售多個其他品牌體育產品。公司成立以來，經(jīng)歷了曲折的發(fā)展階段。自2015年以來，隨著行業(yè)回暖復蘇和業(yè)績修復，公司運動龍頭地位不斷強化。

以“李寧”為主品牌的多元化品牌組合，覆蓋五大核心板塊。在公司的長期的調整和發(fā)展過程中，李寧公司形成了聚焦五大核心品類的多元化品牌組合。李寧、李寧YOUNG和中國李寧為公司經(jīng)營的主品牌。其中，李寧作為最早創(chuàng)立的品牌，主要經(jīng)營中高端運動鞋服，李寧YOUNG則是2010年推出的童裝線經(jīng)重塑形成的品牌。除李寧主品牌外，通過新創(chuàng)立和不斷兼并收購，公司還涉足高端運動戶外、乒乓球及瑜伽健身等新創(chuàng)品牌，業(yè)務范圍覆蓋了運動時尚、籃球、跑步、綜合訓練、羽毛球等五大板塊，形成了多品牌融合、多品類均衡發(fā)展的趨勢。

收入持續(xù)增長，盈利能力不斷增強。公司2014年起收入開始恢復增長，2015年實現(xiàn)扭虧為盈，之后經(jīng)歷了快速恢復發(fā)展時期。受益于門店加速擴張和渠道轉型，2019年公司整體業(yè)績亮眼，銷售收入同比增長32%達到138.7億元，實現(xiàn)凈利潤14.99億元，同比上升109.59%。零售、批發(fā)、電商收入分別占比27%、49%、24%，同比增長為15%、39%、40%，全渠道均高速增長。

1.2.創(chuàng)始人持股18%，分紅率提升空間較大

創(chuàng)始人李寧為公司實際控制人。截至 2019 年 12月31日，李寧實際持有權益占公司當前總股本的18.13%，包括直接或間接(主要通過非凡中國)持有公司普通股及可轉換證券、購股權等形式，為公司實際控制人。第二至第六大股東分別為李麒麟、李進、非凡中國、貝萊德集團、施羅德基金公司。其中李進及李進之子李麒麟因共同控制非凡中國，持股比例分別達到17.32%、17.37%。兩大金融機構貝萊德集團與施羅德基金分別持股7.91%、5.10%。

管理層業(yè)內經(jīng)驗豐富，引入前優(yōu)衣庫高層強化領導團隊。李寧本人于公司擔任執(zhí)行主席兼聯(lián)席行政CEO，其他中高層管理團隊成員絕大多數(shù)在公司任職10年以上，均具備與公司業(yè)務管理及發(fā)展有關的豐富經(jīng)驗。公司于2019年9月引入前優(yōu)衣庫高層高坂武史作為聯(lián)席CEO，重點負責公司運營工作，高坂武史曾在優(yōu)衣庫母公司迅銷集團任全球執(zhí)行董事、優(yōu)衣庫中國COO、優(yōu)衣庫韓國CEO等職，在供應鏈、產品和銷售以及零售管理方面具有豐富經(jīng)驗，有望進一步助力公司發(fā)展。

當前分紅率與歷史情況相比處于較低水平，未來仍有提升空間。公司在2012年-2017年處于調整期，未進行分紅，2018年公司調整結束重回高增長，此后連續(xù)兩年分紅派息，2019年分紅率為25.46%。當前公司的分紅率處于歷史較低水平，未來隨著公司穩(wěn)定增長，分紅率有望逐漸提升。

2.體育行業(yè)：公共衛(wèi)生事件短期影響，長期利好體育行業(yè)加速成長

隨著2020年國內以及國外公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，管控措施驅嚴，體育服飾終端零售受到極大的影響，短期業(yè)績存在較大的壓力，2020年東京奧運會這一體育盛事也被迫延遲。但當下時點我們認為是體育行業(yè)投資的窗口期，主要在于：1)國內公共衛(wèi)生事件拐點已到，終端復蘇逐月改善;2)公共衛(wèi)生事件提高消費者健康意識，加速培育消費者運動理念。

2.1. 公共衛(wèi)生事件提高消費者健康意識，公共衛(wèi)生事件后周期運動消費需求提升

公共衛(wèi)生事件推動消費者健康意識增強，全民健身成為新熱點。公共衛(wèi)生事件期間，大眾以各種形式居家積極鍛煉身體，居家健身迎來小高潮，并成為各大平臺上的熱點話題。截至5月7日，新浪微博發(fā)起的“宅家健康運動計劃”話題已累計獲得37億次的閱讀量，討論達到162萬。線上健身平臺Keep上線的“對抗公共衛(wèi)生事件，我的居家鍛煉心得”話題活動關注量已超過68萬。公共衛(wèi)生事件期間的健身熱潮反映出國民的健康意識已明顯增強，運動與健康相關行業(yè)有望從中受益。

全民健身培育體育消費習慣，有望帶動運動消費快速增長。公共衛(wèi)生事件期間居家健身的流行為線上培訓、直播健身等新模式快速發(fā)展帶來了機遇，培育了體育消費者線上的消費習慣。在2月國務院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會上，國家體育總局表示新業(yè)態(tài)、新模式、新消費的不斷增長對運動產業(yè)的發(fā)展將有更大促進作用，線上與線下融合將成為運動產業(yè)的一大熱點，線上體育消費的增加將在公共衛(wèi)生事件后帶動線下運動消費的增長。地方政府也大力支持體育消費，4月26日深圳舉辦首屆體育消費節(jié)，并發(fā)放5億元體育消費券，江蘇省于5月初發(fā)放了5000萬元體育消費券，南京市于4月底舉辦“體育消費節(jié)”營造體育消費氛圍。隨著國民運動習慣與體育消費習慣的養(yǎng)成，購買運動裝備、健身服務等相應的消費行為將成為常態(tài)，運動行業(yè)有望迎來新的發(fā)展機遇。

公共衛(wèi)生事件后周期居民出游與戶外運動需求提升，運動品牌迎來增長機遇。隨著國內公共衛(wèi)生事件好轉，各地區(qū)旅游、戶外運動景點陸續(xù)開放，居民的出游與戶外運動需求進一步釋放。五一期間，旅游行業(yè)開始出現(xiàn)明顯回暖跡象，以探親游、周邊游、郊區(qū)游為主，旅游信心穩(wěn)步恢復。據(jù)文化和旅游部消息，5月1-5日，全國共接待國內游客1.15億人次，相比清明假期增加165.9%，實現(xiàn)國內旅游收入475.6億元，相比清明假期增加475.8%。居民出行與戶外運動需求的增加將首先帶動運動鞋服消費的增加，拼多多新消費研究院數(shù)據(jù)顯示，在五一假期前消費者已經(jīng)開始密集采購出行相關的物資，4月1日至4月19日的運動出行相關商品榜單中，運動鞋、潮鞋、運動裝排名前三，運動裝、運動鞋等商品銷量上漲超過3倍，耐克、阿迪達斯、安踏、李寧等品牌運動裝備銷量漲幅接近4倍。隨著未來居民出游與戶外運動需求的持續(xù)增加，運動品牌將迎來新的增長機遇。

2.2 長期邏輯：健康消費+賽事催化+產業(yè)扶持，三大因素驅動運動服飾行業(yè)高增長

除了公共衛(wèi)生事件的催化，運動行業(yè)長期增長具有三大因素的支撐，長期趨勢不改。隨著我國人均收入的提高，健康理念越來越受到人們的重視，多項政府政策和體育賽事則進一步促進運動行業(yè)的發(fā)展。

因素1：我國人均收入提高，促進體育消費規(guī)模擴大。體育服飾消費屬于發(fā)展性消費，會受到經(jīng)濟基礎和消費能力的影響。近年來，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的逐年穩(wěn)步提升，2019年達到42539.0元，同比增長8.38%。當前國內中產階層不斷壯大，消費升級正在進行中，體育消費受眾規(guī)模持續(xù)擴大。消費規(guī)模方面，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2019年我國運動服飾零售規(guī)模達到3165.96億元，同比增長17.3%，過去五年復合增長率超過17%，遠高于美國與日本的同比增速，2020-2024年國內運動行業(yè)預計復合增速達到11.37%。在國民收入持續(xù)提升的趨勢下，未來我國運動服飾零售規(guī)模保持高復合增長，體育行業(yè)市場前景廣闊。

因素2：健康理念深入人心，體育賽事催化全民運動氛圍。隨著城市化水平及人民生活水平的提高，關注健康的理念以及健康生活方式在我國消費者中日益流行。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，截至2019年5月，運動健身行業(yè)APP月活躍用戶規(guī)模已突破6400萬。同時，各大體育賽事也不斷催化運動健身氛圍，帶動體育消費增長。2020東京奧運會與2022北京冬奧會臨近，國家將借助冬奧會契機大力發(fā)展冰雪項目，2022年足球世界杯與2023年籃球世界杯也將進一步發(fā)揮足球與籃球項目的體育消費帶頭作用。隨著各大體育賽事的開展，國內健身運動氛圍將不斷提升，運動人口將快速擴大。根據(jù)2019年國家衛(wèi)健委發(fā)布的《健康中國行動(2019-2030年)》，到2022年和2030年城鄉(xiāng)居民經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例將到37%及以上和40%及以上。隨著健康理念的流行與體育賽事的催化，未來中國運動氛圍與體育消費將不斷提升，利好體育產業(yè)長遠發(fā)展。

因素3：政府加大產業(yè)政策扶持力度，助力體育服飾行業(yè)蓬勃發(fā)展。近年來，隨著體育強國與全民健身成為我國重要戰(zhàn)略，國家相繼發(fā)布多項政策，推動體育產業(yè)發(fā)展。2017年10月，十九大報告提出健康中國發(fā)展戰(zhàn)略，2019年9月，國務院發(fā)布《關于促進全民健身和體育消費推動體育產業(yè)高質量發(fā)展的意見》，提出10個方面政策舉措，推動體育產業(yè)成為國民經(jīng)濟支柱性產業(yè)。在政策利好背景下，體育產業(yè)呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展態(tài)勢，在GDP中占比逐年上升，2013年中國體育產業(yè)規(guī)模在GDP中占比僅為0.6%，2018年中國體育產業(yè)規(guī)模達到2.66萬億，在GDP占比提升到1.1%。未來隨著政策支持方式的不斷優(yōu)化，將形成政府、市場雙輪驅動效應，在保證體育產業(yè)快速增長的同時提高發(fā)展質量，有助于體育產業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，運動服飾行業(yè)將顯著受益。

3. 公司歷經(jīng)波折重回增長，改革成效顯著促進高速增長

3.1. 1990-2009：誕生崛起，本土第一運動品牌地位穩(wěn)固

1990-2009年，李寧公司崛起與繁榮，成為行業(yè)領導品牌。公司于1990年由“體操王子”李寧創(chuàng)立，依托優(yōu)質的品牌形象，通過贊助中國奧運代表團、與NBA簽約、與中國國家運動隊簽約等不斷擴大品牌在海內外市場的知名度和影響力，并借助完善的營銷體系不斷擴大公司規(guī)模，成長為中國體育用品第一品牌。

銷售渠道不斷擴張，公司營收不斷增長，成為行業(yè)領頭企業(yè)。自成立起，公司不斷完善營銷體系，在全國范圍內大量開設特許經(jīng)營零售店鋪和直接經(jīng)營零售店鋪，門店數(shù)量從2004年的2622家增長到2009年的7249家。2009年，公司的國內市場占有率達到12%，超越安踏與Adidas，成為國內市場排名第二的體育用品品牌。2009年，公司收入達到83.87億元，同比增長25.37%，2004-2009年復合增速達到34.89%;凈利潤達到9.45億元，同比增長31.07%，2004-2009年復合增速達到48.02%。在這一階段，隨著公司規(guī)模和品牌影響力的不斷擴大，營收快速增長，經(jīng)營情況良好，成為國內體育用品領跑企業(yè)。

3.2. 2010-2014年：過于超前謀求轉型，錯失行業(yè)發(fā)展機會

2010-2014年，公司為應對行業(yè)危機，謀求轉型、調整品牌定位和變革渠道，但遭遇困境。自2009年，我國進入后奧運時代，市場需求增速放緩，前期渠道粗放擴張帶來渠道庫存積壓;同時，行業(yè)內供給端競爭激烈，國際一線品牌開始向更大的國內市場滲透，公司發(fā)展面臨著新的行業(yè)挑戰(zhàn)。為應對危機，公司主動提出品牌重塑，更換品牌口號與LOGO;進行渠道變革，推行PPT精益生產模式去庫存、縮減門店數(shù)量;繼續(xù)增加營銷收入，增加體育賽事贊助和運動員簽約。

轉型期間，公司各項運營和財務指標表現(xiàn)不佳。該階段公司收入年均復合增速為-4.73%，2012年出現(xiàn)了IPO以來首次虧損、凈利潤損失19.79億元。2012-2014年間門店數(shù)量共減少2629家，存貨周轉天數(shù)從2010年的51.77天增加至2014年的107.87天。公司品牌變革成效不佳，在2012年被安踏超越后退居國內第二大運動服飾品牌。

錯誤估計品牌定位，貿然改變品牌LOGO同時提升產品價格導致客戶流失。2010年，公司將品牌定位為“90后”以吸引90后年輕消費者，但此舉使李寧品牌認知度下降，使公司失去了原有的60-80s消費者。為了應對成本的上升，公司大幅提高產品的價格，直接導致品牌性價比優(yōu)勢喪失，打擊了低端消費者的購買能力。李寧的市場占有率從2009年的12.1%下跌至6.6%。在錯誤地估計了品牌影響力和激烈的競爭沖擊下，公司流失大量消費者，失去國內市場領頭地位，不敵國際一線體育品牌。

轉型戰(zhàn)略收效不佳，調整措施難以有效落實。2012年，公司高層大變動，張志勇先生離職，戰(zhàn)略投資者TPG私募合伙人金珍君先生代任CEO，推動公司業(yè)務由批發(fā)向零售轉型，積極進行零售渠道改革。但由于公司管理層重組后磨合期較長，各部門配合不足、執(zhí)行力有限，使得各項措施的落實難以得到有效保障，公司危機未能順利解決。

改革思路過于超前，后奧運時代未能實現(xiàn)穩(wěn)定增長。2009年，雖然我國進入后奧運時代，但在之后的2-3年內，國內運動鞋服市場規(guī)模仍在擴大，市場仍然在發(fā)展中。2009-2011年，我國運動行業(yè)規(guī)模由1154億元增長到1418億元，復合增長率達到10.85%。但在此階段，公司注重品牌轉型，產品提價迅速，雖然利好公司長遠發(fā)展，但在當時背景下整體思路過于超前，在后奧運時代未能實現(xiàn)穩(wěn)定增長。

公司在該階段的轉型雖然未能扭轉困境，但具有正確性和前瞻性。公司在2010年戰(zhàn)略的主要方向包括“差異性體驗、專業(yè)體育定位和調整渠道”，由于對消費者的認識(購買力，年齡層次，購買需求)研究不足，在產品性能和科技含量沒有本質提升前，激進提價追逐一線國際品牌，使公司沒能成功應對危機。然而，該階段的變革為管理層立足國內體育用品市場實際情況，加強對國內市場的理解，業(yè)務復蘇奠定了基礎。

3.3. 2015-2018年：李寧回歸推進改革，公司開啟復蘇之路

經(jīng)歷了轉型陣痛，2015年李寧先生再度出任公司CEO，品牌開啟復蘇之路。提出從體育裝備提供商轉變?yōu)椤盎ヂ?lián)網(wǎng)+運動生活體驗商”的戰(zhàn)略，圍繞產品、渠道和零售運營能力“三大支柱”進行變革，逐步形成了“單品牌、多品類、多渠道”的發(fā)展格局，注重同店增長。從2015年到2018年，公司收入同比增長48.26%，歸母凈利潤從2015年的1431萬增長到2018年的7.15億，品牌變革取得較好成效，公司開啟復蘇之路。

提升產品專業(yè)性，采用互聯(lián)網(wǎng)+多維營銷模式。產品方面，公司聚焦跑步、籃球、訓練、羽毛球及運動時尚五大核心品類，加大研發(fā)創(chuàng)新以提升產品專業(yè)性;運動休閑領域持續(xù)引入潮流材料和時尚設計?；臃矫妫纠么髷?shù)據(jù)精準投放，利用微博、微信等社交平臺及快閃活動宣傳造勢，拉近與消費者距離;通過各層級體育賽事贊助、與運動明星聯(lián)名合作、國際時裝周走秀等形式多樣的營銷活動擴大品牌影響力、拉動產品告罄率。

中國李寧潮牌創(chuàng)立，大幅提升關注度與競爭力。為提升品牌形象，迎合消費者需求，公司創(chuàng)辦“中國李寧”潮牌。2018年2月，中國李寧品牌以“悟道”為主題，亮相紐約時裝周2018秋冬秀場，驚艷國際時尚界。同年8月，全新形象的中國李寧時尚店首度面世，吸引著年輕時尚的消費群體。截止2018年年底，中國李寧品牌已有23家店鋪，新品告罄率超過70%，成為眾多購物中心優(yōu)先引進的品牌之一。

3.4. 2019年至今：改革成效顯現(xiàn)，重回快速增長

改革已見成效，業(yè)績高速增長。2019年至今，改革效果主要在公司收入和單店情況方面體現(xiàn)明顯，此外公司渠道也重回正增長軌跡。公司收入高速增長，2019年實現(xiàn)收入138.70億元，同比增長32%，單店平均收入達183.7萬元。截至2019年底，公司門店數(shù)量為7550家，較2018年底增加413家。

注重提升購買體驗，渠道持續(xù)優(yōu)化改革。公司打通線上線下渠道，線上渠道方面，公司積極發(fā)展電子商務，推廣線上活動。李寧線上購買平臺包括李寧官方商城及天貓、京東等第三方電商平臺，通過特色產品銷售、靈活多樣的推廣活動提升消費者線上體驗，增強用戶粘性。2019年，李寧電商的盈利能力持續(xù)提升，收入占總收入比重提升至22.5%。線下渠道方面，公司積極調整店鋪結構，主張多元化發(fā)展。公司立足于不同區(qū)域的實際運動需求，確定差異化店鋪類型。積極調整店鋪結構，采取高效大店策略。關閉低效店，提高直營店占比，升級店鋪形象。

4. 立足品牌優(yōu)勢，擁抱時尚風潮，渠道以質取勝，品牌增長可期

4.1. 依托體操王子建立品牌具備號召力，目前形成豐富品牌矩陣

不同于其他運動品牌，李寧運動品牌的創(chuàng)始人是國際著名專業(yè)運動員李寧先生，增強了品牌號召力。國際知名的運動品牌的創(chuàng)始人主要包括菲爾·奈特(Nike)、阿道夫·阿迪·達斯勒(Adidas)、魯?shù)婪颉み_斯勒(Puma)、Kevin Plank(Under Armor)等，大多數(shù)以非專業(yè)運動員為主，而李寧與之不同的是由世界著名運動員創(chuàng)辦。李寧先生作為國家體操隊的一員，一共獲得了14個世界冠軍，106枚國內外體操比賽金牌。他身上所具備的體育運動經(jīng)歷、體壇成就及體育精神均增強了品牌影響力。

發(fā)展至今，李寧形成了覆蓋多年齡層與價位的品牌矩陣。李寧主品牌中包括李寧核心品牌、李寧YOUNG和中國李寧，其中李寧核心品牌提供定位大眾的運動及休閑鞋類、服裝等;李寧YOUNG是童裝品牌;中國李寧定位時尚潮流，獲得年輕人追捧。2019年，公司通過“中國李寧”、時裝周以及與設計師合作聯(lián)名款等方式，進一步擴大品牌影響力。另外，李寧生產、開發(fā)、推廣、銷售多個自有、特許或與第三方設立的合資企業(yè)/聯(lián)營企業(yè)的產品，包括紅雙喜乒乓球產品、AIGLE(艾高)戶外運動用品、Danskin舞蹈和瑜伽時尚健身產品及Kason(凱勝)羽毛球產品。

品牌矩陣覆蓋多層次多年齡的客群，未來預計品牌形象持續(xù)提升，多品牌協(xié)同發(fā)展。李寧核心品牌、中國李寧、李寧YOUNG定位人群分別是：大眾、年輕人、青少年兒童，年齡依次遞減;集團其他品牌中，Danskin時尚健身產品與ALGLE戶外休閑品牌定位中高端市場，豐富了李寧的品類布局;紅雙喜與Kason(凱勝)兩家知名運動器材廠商，分別在2008年和2009年被李寧收購，公司產業(yè)鏈進一步完善。

4.2. 公司開啟國潮趨勢，設計不斷更新、引領潮流

4.2.1. 運動休閑風潮掀起，行業(yè)參與者紛紛布局

全球運動休閑風興起，各運動品牌紛紛融入時尚元素。過去運動裝的設計看重功能性，缺乏時尚元素，如今各大運動品牌紛紛跨界時尚領域，競爭更為激烈。以Adidas與國產品牌安踏為例，Adidas在2014年推出小白鞋，2015年推出火爆全球的椰子鞋，在2016年至2019年四年的收入復合增速達10%以上;安踏旗下的FILA被重新定位為高時尚度運動裝，與國際優(yōu)秀設計師合作，是首個亮相米蘭時裝周主日程的運動品牌，而FILA也由2009的年收入0.77億元暴增至2019年的147.70億元

小眾品牌也可借助運動時尚潮流的東風贏得一席之地。從女性瑜伽褲起家的Lululemon，抓住潮流契機實現(xiàn)品牌崛起，2017年起更是對主線產品進行持續(xù)升級迭代及品類擴充，打造高時尚度運動服飾，深受消費者的喜愛。國內羽絨服品牌波司登則充分把握消費時尚的風向標，推出城市戶外、高端戶外、極寒等多個時尚系列，并于2019年9月登陸米蘭時裝周，以更時尚、更具設計感的羽絨服產品閃耀國際舞臺。

4.2.2. 李寧研發(fā)高投入保證專業(yè)度、頂尖設計師加碼時尚度

李寧公司保持較高的研發(fā)投入，以保證產品滿足運動功能性的同時兼顧時尚。在運動時尚潮流中，李寧始終保留著運動品牌注重研發(fā)與創(chuàng)新的基因，2008-2019年研發(fā)費用率保持在2%左右。2019年公司研發(fā)投入達3.62億元，同比增長58.08%，增速遠超同行業(yè)。公司推出的馭帥系列以及為CBA聯(lián)賽打造的專業(yè)籃球服等均有獨創(chuàng)的科技成果。公司的Drive Foam與Adidas的Boost技術類似，但在專業(yè)運動上的表現(xiàn)比Boost更好。眾多新科技的應用保證了公司產品專業(yè)性與功能性的領先地位。

頂尖設計師團隊增強產品優(yōu)勢，產品形象不斷提升。公司擁有一支100人左右的設計團隊。籃球鞋方面，公司先后擁有馬迅、鄭永先、孫明旭三位頂級設計師。馬迅是李寧經(jīng)典籃球鞋馭帥系列的締造者，鄭永先設計的戰(zhàn)靴“飛甲”曾奪得IF CHINA設計大獎，孫明旭創(chuàng)作了魅影、音速、馭帥9代、10代等一系列優(yōu)秀的作品。運動時尚方面，公司有精心培養(yǎng)了近10年的設計師陳李杰，打造了爆款產品中國李寧“悟道”系列。李寧的產品設計研發(fā)團隊是國內第一家集齊德國 IF、美國 IDEA、 德國紅點和紅星獎四大設計獎項的團隊，具備強大的設計創(chuàng)新能力。

4.2.3. 營銷定位國產潮流，李寧成國牌崛起代表

公司新產品線“中國李寧”逐步成為引領國潮崛起的力量之一。作為李寧推出的中高端運動時尚潮牌，“中國李寧”于2018年2月在紐約時裝周首次亮相。公司帶著以中國傳統(tǒng)文化元素 “悟道”為主題的系列產品參加時裝周，在國內外時尚界引起轟動。截至 2019 年6月底，“中國李寧”品類門店數(shù)量達 70 家，主要布局于一線城市。“中國李寧”系列走秀款價格區(qū)間為700元-1000元，利潤率顯著高于公司原有產品，成為國牌崛起的典型代表。

李寧打造眾多跨界聯(lián)名款，品牌時尚度與知名度不斷提升。主打“中國李寧”的商品在社交平臺備受追捧的同時，公司也與國內外知名IP結合，創(chuàng)造出了眾多火爆的聯(lián)名款產品。公司與元祖級涂鴉藝術家 OG SLICK合作，推出一系列極具街頭風格的產品;同時公司與美國領袖級街頭品牌XLARGE的聯(lián)名款產品也開始登陸官方商城、線下店鋪及潮流多品店。除此之外，公司還與“人民日報”、“紅旗”、“德邦快遞”等非時尚IP進行了結合，打造出多款現(xiàn)象級產品，品牌時尚度與知名度不斷提升。

4.3. 渠道擴張企穩(wěn)回升，形象體驗全面提升

4.3.1. 注重門店質量，門店形象改善，單店增長顯著

公司共有7550家門店，銷售渠道覆蓋全國。2019年末公司核心(傳統(tǒng))品牌門店達6449家，2019全年凈增加105個，李寧YOUNG門店1101家，凈增加308個，范圍覆蓋了全國絕大部分省、自治區(qū)和直轄市。分渠道看，公司以直營模式為主，主品牌經(jīng)銷渠道門店5157家，占比79.97%;直營渠道門店1292家，占比20.03%。

渠道穩(wěn)步擴張，直營店占比提升。經(jīng)歷了2011-2014年的渠道調整期，公司自2015年起進入渠道優(yōu)化期，店鋪數(shù)量企穩(wěn)回升，由2015年的6133家增長到2019年的6449家，凈增加316家，渠道穩(wěn)步擴張。從渠道模式來看，2012年起公司開始關閉低效店鋪，并且嚴把門店盈利能力，通過新開或改建的方式提高直營門店占比，截至19年末公司核心品牌直營店數(shù)量為1292家，直營店數(shù)量占比由2010年的7.35%提升到20.03%。

門店形象改善，消費者購物體驗提升。開店方面，公司進一步明確店鋪分類，重點拓展高效大店、體驗店、品類店，新開門店主要集中在百貨購物中心渠道，拓展跑步、時尚等200平米以下品類店與700平米以上超級大店提升品牌形象，通過改變店鋪商品陳列以及增加健身器材等方式全方位增強消費者購物體驗。公司在優(yōu)化調整門店的同時，聘請了新設計師，產品設計感大幅提升，門店上新頻率有所提升，售罄率也大幅提升，2018和2019年的單店收入有所增長。

門店管理精細化，同店銷售增速較高。運營方面，公司引入專業(yè)的零售人才，并通過加強月/季度評估考核，建立標準化單店訂貨管理工具和商品快速反應項目組，搭建以暢銷品為基礎的長生命周期門店滾動鋪貨平臺，不斷提高直營門店運營管理效率，2019年以來公司同店銷售增長率均保持較高水平。

4.3.2 渠道展望：主品牌穩(wěn)定增長，新品牌預計快速擴張，線上渠道高速增長

主品牌李寧優(yōu)化調整，中國李寧穩(wěn)步增長，李寧YOUNG快速擴張。從各業(yè)務渠道來看，主品牌李寧在2015年后注重店鋪形象提升與直營渠道比例擴張，預計電商渠道占比將保持在30%左右，線下渠道方面則持續(xù)進行低效店和虧損店的關停和改造，同時注重不同城市層級的差異化產品覆蓋，總體上店鋪數(shù)量穩(wěn)中有增，每年增加100家左右;“中國李寧”更注重潮流和時尚設計，客戶群體更偏向時尚化人群，預計近兩年中國李寧時尚店將達到120家左右;而李寧YOUNG的渠道布局正在快速鋪開，預計2020年底店鋪數(shù)量將達到1300家以上，店鋪數(shù)量的擴張預計帶來收入增長。

線上渠道高速發(fā)展，協(xié)同線下助力品牌影響力持續(xù)提升。從2015年到2019年，公司電商渠道高速發(fā)展，線上收入占比從8.6%提升至22.5%，成為公司收入穩(wěn)定增長的重要推動力。李寧電商持續(xù)打造獨立產品線“Counterflow-溯”系列，提升店鋪視覺體驗，推動直播營銷活動落地，天貓旗艦店全年直播時長、觀看人數(shù)、用戶互動等數(shù)據(jù)都處于行業(yè)領先水平。未來李寧電商仍將專注于產品力及消費體驗升級，充分發(fā)揮線上線下協(xié)同優(yōu)勢，預計線上收入穩(wěn)定增長，助力品牌影響力持續(xù)提升。

5.財務分析：報表各項指標優(yōu)秀且不斷改善

5.1. 收入利潤強勢增長，盈利能力持續(xù)向好

收入增長率創(chuàng)近十年新高，公司業(yè)績快速增長。2019年公司營收同比增長31.95%，達到138.70億。得益于品牌力的進一步增強，多元化渠道優(yōu)勢的鞏固、運營管理的持續(xù)優(yōu)化以及營銷方面的深度拓展，公司收入實現(xiàn)快速增長。2019年不包含李寧YOUNG，公司整個平臺的零售流水實現(xiàn)30%-40%的增長，維持了較高增速。分階段看，2011 -2013年受行業(yè)需求回落、庫存高企、品牌年輕化轉型失敗影響，營收下滑，出現(xiàn)負增長;2014年起開始復蘇，公司營收保持較快增長，2014-2019年復合增速達15.54%，未來在消費升級趨勢下公司有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。

凈利潤同比大幅增長109.65%，增速位居行業(yè)前列。公司2019年歸母凈利潤在2018年扭虧為盈的基礎上，同比大幅增長109.65%至14.99億元，增速居行業(yè)前列。歷史來看，公司凈利潤呈波動增長趨勢;2012 年，公司遭遇了自2004 年IPO 以來首次虧損，凈利潤虧損19.79億元，主要受行業(yè)需求回落、庫存高企導致營收下滑影響。2015年進行轉型調整后，逐漸走出低谷，業(yè)績開始全面復蘇，凈利潤大幅改善。

毛利率處于同行業(yè)中等偏上水平，仍有提升空間。公司2019年毛利率為49.10%，同比提高1.03pct，與同業(yè)公司相比處于中等偏上的水平，主要得益于毛利率較高的電商收入占比提高、新品銷售增長以及自營銷售折扣率提升等因素。公司毛利率略低于安踏，主要系安踏體育擁有毛利率較高的中高端品牌FILA。未來隨著公司電商渠道的進一步發(fā)展以及直營業(yè)務占比提升，毛利率水平仍有一定的提升空間。

合理控費致銷售費用率下行，人力和研發(fā)費用增加、租賃負債確認利息費用致管理費用率、財務費用率略升。銷售費用率方面，公司2013年銷售費用率45.83%，是其頂點水平;此后隨著營銷資源的集中利用及非核心品類營銷投入的降低，2019年銷售費用率也下降至32.05%，相較高峰時期下降約13pct，但仍處于同業(yè)較高位置。管理費用率方面，2019年管理費用率6.98%，同比小幅上升0.53pct，處于同業(yè)較低水平，出現(xiàn)小幅上升原因主要是由于公司人力成本和研發(fā)費用有所上升。財務費用率方面，自2012年以來財務費用率呈下行趨勢，2018年達到最低點僅為0.04%，2019年由于租賃負債確認利息費用導致財務費用率同比增長0.38pct，達到0.42%，在同行業(yè)仍保持較低水平。長期來看，公司三項費用控制較好，有利于業(yè)績改善。

5.2. 營運指標優(yōu)化，運營能力明顯改善

持續(xù)優(yōu)化渠道物流體系收效良好，存貨周轉天數(shù)減少，運營效率改善。2010年開始公司存貨周轉天數(shù)逐年上漲，2014年周轉天數(shù)達到歷史峰值，此后持續(xù)下降，2019年公司存貨周轉天數(shù)為68.23，比上一年減少9.01天，主要得益于公司渠道庫銷比持續(xù)改善，存貨周轉速度加快。公司自2015年以來強化以業(yè)務需求為導向的供應鏈管理，提高供應鏈反應速度和彈性，公司運營效率改善。

應收賬款周轉天數(shù)降低，處于行業(yè)較好水平。2011年起公司應收賬款周轉天數(shù)開始上升，2012年公司回購經(jīng)銷商存貨沖抵應收賬款，計提9.4億元應收貿易款減值準備致當年應收賬款金額大幅下降。受益于公司經(jīng)營模式調整和經(jīng)銷商經(jīng)營情況好轉，應收賬款周轉天數(shù)逐漸降低，2019年應收賬款周轉天數(shù)為21.23天，比上一年減少14.17天，經(jīng)銷商回款能力顯著增強。

5.3. ROE表現(xiàn)較好，投資回報水平提高

近四年ROE指標企穩(wěn)回升，投資回報水平提高。2019年公司ROE為23.17%，同比大幅提升10.03pct，繼續(xù)保持較好水平，主要得益于公司銷售凈利率提升和較高的資產周轉率。歷史來看，經(jīng)歷了運動品牌前期的盲目擴張和庫存危機后，2015年公司ROE 觸底反彈，由負轉正，此后保持穩(wěn)定。隨著公司調整逐步到位，業(yè)績全面復蘇，公司投資回報水平有望進一步提升。

6.投資建議

根據(jù)以下假設給出盈利預測：

公司渠道不斷優(yōu)化，預計公司渠道數(shù)量和店效穩(wěn)步提升：主品牌李寧品牌仍然是公司發(fā)展重點，分渠道來看，預測公司2020-2022年李寧品牌特許經(jīng)銷凈拓店30/200/170家，直營凈閉店250/100/80家。預計店效穩(wěn)中略升，分渠道來看，2020-2022年特許經(jīng)銷預測店效分別為135.79/156.56/170.21萬元，同比增速分別為2%/15%/9%，直營預測店效分別為294.19/329.50/362.45萬元，同比增速分別為5.00%/12.00%/10.00%。

毛利率穩(wěn)中有升，費用率穩(wěn)中有降：由于2017年起公司李寧YOUNG持續(xù)發(fā)力，渠道完善效率提升，預計公司2020-2022年毛利率50.0%/50.5%/51.0%。公司內部運行高效，規(guī)模效應顯著，未來費用率有持續(xù)改善空間。預計公司2020-2022年銷售費用率31.50%/31.30%/31.50%，管理費用率7.00%/7.30%/7.50%。

預計公司收入持續(xù)提升：公司強化品牌建設和渠道優(yōu)化，預測公司2020-2022年收入分別為147.52/177.05/202.05億元，增速分別為6.36%/20.02%/14.12%。

我們預計公司2020-2022年實現(xiàn)歸母凈利潤15.41/19.12/21.98億元，對應EPS為0.63/0.78/0.89元，首次覆蓋給予增持評級。

7.風險提示

1. 新產品線推廣不及預期：公司于2018年推出新產品“中國李寧”，其未來發(fā)展和推廣具有較大不確定性，而公司正在設計的其他新產品也存在市場接受度不高的風險，對公司業(yè)績具有一定的干擾。

2. 渠道升級不及預期：公司在渠道升級過程中，直營店數(shù)量快速增多，電商渠道不斷開拓，若公司無法快速適應社交電商，將對公司業(yè)務產生一定影響。

3. 公共衛(wèi)生事件后消費復蘇不及預期：受公共衛(wèi)生事件影響消費下滑，若公共衛(wèi)生事件后消費恢復情況不及預期，將導致社會消費品零售及服裝銷售承壓，影響公司銷售增長。

（編輯：陳鵬飛）