花旗：首予澳優(yōu)(01717)“買入”評級 目標(biāo)價18.50港元

智通財經(jīng)APP獲悉，花旗發(fā)表研究報告指，澳優(yōu)(01717)羊奶粉和高端嬰幼兒牛奶粉產(chǎn)品銷售業(yè)績強勢增長，有助于繼續(xù)改善公司盈利，首予澳優(yōu)買入評級，目標(biāo)價18.50港元。

首予買入

澳優(yōu)羊奶粉和高端嬰兒牛奶粉產(chǎn)品借優(yōu)質(zhì)化浪潮獲得強勢增長，這兩個業(yè)績增長引擎共同占2019年集團收入的三分之二，貢獻了去年約9成的凈利潤，凈利潤率20％，核心凈利潤率為14％。分析認(rèn)為，快速增長的高利潤業(yè)務(wù)將繼續(xù)改善公司的盈利能力?；ㄆ煦y行將其目標(biāo)價定為18.50港元，基于23倍2019年市盈率 （約0.9倍市盈增長率）。

配方羊奶粉第一名

自2015年以來，隨著消費者認(rèn)可度的提高，羊奶粉在中國嬰幼兒奶粉市場的占有率增長迅速（19年同比增長了42%）。 澳優(yōu)于2011年推出了Kabrita配方羊奶粉，并在供應(yīng)鏈、品牌資產(chǎn)和銷售渠道方面建立了核心優(yōu)勢。 該品牌奶粉銷量占總市場份額15-20％，占超60％進口量。預(yù)計2020-2022年羊奶粉銷售將增長25%，收入貢獻將從2019年的42％增長到2022年的49％。

高端牛奶粉業(yè)務(wù)快速增長

2015年，澳優(yōu)成立海普諾凱1897(Hyprocal1897) 品牌，定位高端線路。 Hy該品牌奶粉在2019年占澳優(yōu)牛奶配方奶粉銷量的53％，預(yù)計將推動2020-2022年整個配方牛奶粉銷量增長16-23％，同比2017-19年銷量為34-55％。

持續(xù)的利潤增長

在自有品牌嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)增長的快速推動下， 澳優(yōu)的毛利率從2016年的41％增至2019年的52.5％。與自有品牌奶粉15%毛利率相比，該自有品牌嬰幼兒奶粉的毛利率高達57%。 毛利潤強勁增長帶動核心凈利潤在2016-2019年從7％增長至14％。展望未來，在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和生產(chǎn)效率提高的推動下，預(yù)計利潤率將持續(xù)上升。

收益和估值

預(yù)計澳優(yōu)2019-2021年每股收益復(fù)合年增長率為25％，收入復(fù)合年增長率為23％，利潤率提高。該股票的2021年預(yù)期市盈率為15倍，PEG指標(biāo)為0.6。盡管最近股價上漲，但估值仍然很有吸引力。

配方羊奶粉第一名

消費者接受度提高，需求前景樂觀

自2015年以來，羊奶粉一直是嬰幼兒行業(yè)中一個快速增長的細(xì)分市場。它最初是配方牛奶粉的補充，但由于其特殊的營養(yǎng)價值（小分子且易于消化），現(xiàn)在正成為高端替代品。分析認(rèn)為配方羊奶粉市場地位的變化歸因于嬰幼兒市場的快速換購趨勢和成功的客戶教育。根據(jù)凱度消費指數(shù)的數(shù)據(jù)，2019年中國羊奶粉的銷售額增長了42％。

同樣與進口的快速增長趨勢一致，進口羊奶粉在2015年和2016年從極低的基數(shù)呈指數(shù)增長，就數(shù)量而言在2016-2019年保持了30-40％的年增長率。 2019年，羊奶粉的進口量占嬰幼兒奶粉進口總量的6％，而2014年僅為0.3％。分析認(rèn)為，由于羊奶粉仍是滲透率較低的細(xì)分市場，因此兩位數(shù)的增長是可持續(xù)的?；ㄆ煦y行估計，2019年羊奶粉市場規(guī)模為15-20億元人民幣，約占奶粉市場規(guī)模的10％。

通過與花旗銀行的創(chuàng)新實驗室合作，對百度和微信中的關(guān)鍵詞搜索頻率進行了分類熱分析。分析發(fā)現(xiàn)配方羊奶粉比有機配方奶粉更受歡迎。這與過去兩年中配方羊奶粉已經(jīng)超過有機配方奶粉的趨勢相吻合。分析認(rèn)為，配方羊奶粉屬于超優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，與有機配方奶粉相比，它的營養(yǎng)價值更高，產(chǎn)品差異更明顯，所以更受歡迎。

山羊奶配方奶粉市場產(chǎn)品升級趨勢

在羊奶粉市場，可以看到產(chǎn)品從半羊奶粉升級到純山羊奶粉的趨勢。根據(jù)行業(yè)調(diào)查，目前約有45％的產(chǎn)品是純羊奶配方，約55％是半羊奶配方。分析認(rèn)為有兩個因素正在推動這一趨勢：原材料供應(yīng)的短缺和對配方標(biāo)簽的嚴(yán)格監(jiān)管。

原材料供應(yīng)稀缺：根據(jù)CLAL數(shù)據(jù)，羊奶產(chǎn)量占中國和歐洲乳制品產(chǎn)量極小比重。由于每公斤奶的提純成本較高，羊奶價格也高于牛奶價格。此外，由于對羊奶酪的需求很小，羊乳作為羊奶酪生產(chǎn)副產(chǎn)品的供應(yīng)有限。因此，羊奶配方會出現(xiàn)使用牛乳清蛋白代替羊乳清蛋白。

嚴(yán)格規(guī)范配方標(biāo)簽：生產(chǎn)者必須結(jié)合嬰幼兒奶粉注冊要求執(zhí)行，注明乳制品原料的動物來源，例如原奶，奶粉，乳清蛋白粉等，并注明使用比例各種動物來源的原材料。結(jié)果，使用山羊乳清蛋白的純山羊奶配方位于較高的最終產(chǎn)品，并且與使用牛乳清蛋白的半山羊奶配方明顯區(qū)分開。由于國際貨幣基金組織貿(mào)易快速增長的趨勢，分析認(rèn)為對純羊奶粉的需求要強于半羊奶粉的需求。

新進入者的數(shù)量不斷增加

市場認(rèn)可度的提高和配方羊奶食品領(lǐng)域的增長活力吸引了許多新進入者。目前，在53個許可制造商生產(chǎn)的約90種注冊的配方羊奶產(chǎn)品中， 有10％是進口產(chǎn)品。國內(nèi)產(chǎn)品主要集中在陜西省，該省生產(chǎn)數(shù)量占約50％。黑龍江是第二大生產(chǎn)省份，約占10％。

作為一個新的細(xì)分市場，羊奶粉市場的競爭格局看起來比牛奶粉市場更加分散。根據(jù)F＆S的數(shù)據(jù)， 排名前5位的市場份額，僅有35%為配方羊奶奶粉，而49％則為配方牛奶奶粉（Nielsen數(shù)據(jù)）。

作為先行者，澳優(yōu)的Kabrita品牌（荷蘭制造）已確立了其在配方羊奶奶粉市場的領(lǐng)導(dǎo)地位，2018年占市場最大份額16%，是第二大市場份額的2倍（F＆S數(shù)據(jù)）。在2019年，占配方羊奶粉總進口量超60％，繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。

強大的領(lǐng)導(dǎo)能力和先發(fā)優(yōu)勢

在收購荷蘭乳制品生產(chǎn)商Hyproca之后，澳優(yōu)在2011年推出了Kabrita品牌的羊奶配方。經(jīng)過8年的行業(yè)發(fā)展，Kabrita已成功建立了供應(yīng)鏈、品牌資產(chǎn)和分銷渠道的多項核心優(yōu)勢。

完善的供應(yīng)鏈：所有Kabrita產(chǎn)品均出自該公司在荷蘭的自有生產(chǎn)工廠，該工廠于2011年被收購。所消耗的原材料均由其自己的山羊奶采購公司Holland Goat Milk（HGM）提供。該公司于2018年回購了44％的少數(shù)股權(quán)，以加強其對荷蘭優(yōu)質(zhì)羊奶供應(yīng)的控制。

HGM在2018年與荷蘭的53個羊奶農(nóng)戶簽訂了長期供應(yīng)合同，交付總量為65000噸，占2018年荷蘭羊奶總產(chǎn)量的20％。據(jù)該公司稱，這個數(shù)字還將不斷增長?；ㄆ煦y行估計，2019年采購的羊奶中有45％用于生產(chǎn)Kabrita，55％用于B2B乳制品。

在供應(yīng)山羊乳清方面，該公司還與一些國際山羊奶酪公司建立了長期合作關(guān)系，以確保山羊乳清供應(yīng)。此外，該公司開始在荷蘭建立自己的工廠，預(yù)計山羊乳清年產(chǎn)能可達4400噸。

占領(lǐng)市場份額和贏得消費者好感：作為先行者，Kabrita通過其精確的會員資格營銷系統(tǒng)，并與知名科研機構(gòu)聯(lián)合進行研發(fā)工作，快速擴展其商店網(wǎng)絡(luò)。2018年，該公司在中國擁有23000個銷售終端，成功建立了在配方羊奶粉市場上強大的品牌影響力。同時，通過密集的現(xiàn)場營銷活動來提升1級和2級城市的市場滲透率、強大的渠道服務(wù)和客戶培育能力。

通過這些努力，羊奶粉的市場認(rèn)可度和Kabrita的品牌知名度都在飛漲。盡管新進入者和競爭不斷增加， Kabrita仍繼續(xù)在高端配方羊奶粉市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，2019年占配方羊奶粉進口總量的60％以上。

快速增長的收入和利潤

從2017年到2019年，Kabrita中國的銷售額從11億人民幣增長到26億人民幣，復(fù)合年增長率為54％; 凈利潤從1.58億人民幣增長到4.52億人民幣，復(fù)合年增長率為69％。 Kabrita China在2019年貢獻了集團收入的38％和集團核心凈利潤的48％。

Kabrita China的隱含凈利潤率從2017年的14.7％增加到2019年的17.6％，這主要是由于產(chǎn)品組合更好，超優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的增長快于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的緣故。同時，增值稅減免政策反映為稅前價格上漲。隨著銷量的快速增長，單位制造費用更低，物流效率的提高，又節(jié)省了運輸成本，從而降低了銷售成本。

分析預(yù)計2019-2022年羊奶粉的總體銷量（其中包括90％的中國訂單和10％的海外訂單）將增長25-30％。

高端奶粉業(yè)務(wù)快速發(fā)展

澳優(yōu)采用事業(yè)群的運營模式，對自有品牌的嬰幼兒奶粉在中國進行營銷和分銷。該公司的配方牛奶奶粉業(yè)務(wù)在多個事業(yè)群中都有涉及，每個事業(yè)群都通過自己的品牌組合，分銷網(wǎng)絡(luò)（重疊率達35-40％）和會員客戶進行獨立運營銷售，而上游生產(chǎn)則由總部監(jiān)督。自2014年以來，多事業(yè)群的運營戰(zhàn)略源于公司對舊業(yè)務(wù)的改造，旨在通過內(nèi)部競爭來提高公司的競爭力。

其中， Hyproca在2019年的銷售額為17億人民幣（同比增長86％），表現(xiàn)突出，在2019年占澳優(yōu)配方牛奶產(chǎn)品銷售額的53％（高于2018年的39％）。占集團收入25%。同年，該品牌的凈利潤為3.9億元人民幣，占集團核心凈利潤的41％，高凈利率23%。

Hyproca經(jīng)營三個品牌，包括Hyproca Hollary、Neolac和Hypure。與Kabrita的成功類似，花旗銀行認(rèn)為Hyproca業(yè)務(wù)的快速增長歸因于高端產(chǎn)品定位，精確的會員營銷系統(tǒng)以及強大的執(zhí)行能力， 從而提供密集的線下營銷活動和完善的客戶服務(wù)。。

對于其他事業(yè)群，該公司計劃在這些之間重新進行品牌組合，從而釋放增長潛力?；ㄆ煦y行預(yù)計2019-2022年整體奶粉業(yè)務(wù)復(fù)合年增長率將達到20％。

保證金持續(xù)擴張

澳優(yōu)的毛利潤率從2016年的41％擴大到2019年的52.5％，這主要是由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善和自有品牌嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)增長的推動。 毛利潤率的顯著增長帶動同期核心運營利潤率從11％增長至18％，核心凈利潤率從7％增長至14％。對于Kabrita和Hyproca BU這兩個主要的收入來源，由于增值稅削減和生產(chǎn)效率提高，2019年的凈利潤率也有所提高。展望未來，由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和生產(chǎn)效率提高，花旗銀行預(yù)計利潤率將繼續(xù)上升。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善

澳優(yōu)擁有三個業(yè)務(wù)部門，其中自有品牌嬰幼兒奶粉，旗下有配方牛奶和羊奶粉，B2B業(yè)務(wù)包括自有品牌奶粉和其它乳制品。而在2016年第四季度收購的營養(yǎng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，規(guī)模仍然很小。

自有品牌嬰幼兒奶粉的GPM為55-60％，而B2B銷售組合的GPM為15-20％。因此，在過去三年中，自有品牌嬰幼兒奶粉的銷售量從2016年的66％顯著增長到2019年的89％，使毛利潤率增長了9-10個百分點。展望未來，花旗銀行預(yù)計B2B銷售組合將繼續(xù)以個位數(shù)速度增長，而自有品牌的嬰幼兒奶粉銷售組合將繼續(xù)以20-30％的年增長率增長。

產(chǎn)品組合升級

澳優(yōu)的自有品牌嬰幼兒奶粉通常定位于高端市場和超高端市場，根據(jù)定位，零售價從每罐300-500元人民幣不等。在超高端細(xì)分市場中，該公司擁有四種產(chǎn)品，包括Kabrita Yuebai（嬰幼兒羊奶粉），Hyproca Hollary（嬰幼兒牛奶粉），Neolac（從荷蘭進口的有機嬰幼兒牛奶粉）和Extrapure（從澳大利亞進口的有機嬰幼兒牛奶粉）。

自有品牌嬰幼兒奶粉中的超級溢價銷售組合已從2017年的38％顯著提高到2018年的61％。但是，花旗銀行認(rèn)為2018年的毛利潤率基本保持穩(wěn)定，分析認(rèn)為， 這是由于原材料成本上漲和兩個新工廠的制造間接費用抵消了產(chǎn)品組合改善帶來的利潤增長。

2019年毛利潤率的提高是由于產(chǎn)品組合的持續(xù)改善，超優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的銷售增長更快，增值稅下調(diào)降價導(dǎo)致稅前價格上漲，以及銷量增加帶動單位制造費用降低所致?；ㄆ煦y行認(rèn)為，配方羊奶粉的細(xì)分市場已充分受益于這些因素，而配方牛奶粉市場部分受益于各個事業(yè)群之間的業(yè)績差異。

提高生產(chǎn)效率

澳優(yōu)在荷蘭、澳大利亞和中國擁有九家乳制品生產(chǎn)廠，其中有五家是在2017-19年通過并購和自建而增設(shè)的?；ㄆ煦y行認(rèn)為，自2017年以來，對生產(chǎn)工廠的大量投資，反映了公司在2017年嬰幼兒配方奶粉注冊要求實施的背景下，對整個生產(chǎn)過程實施控制的戰(zhàn)略方向。

嬰幼兒奶粉的總年產(chǎn)能從2016年的28000噸增加到2019年的168000噸。主要的增長是在2018年，當(dāng)時荷蘭有兩家新工廠投入生產(chǎn)。由于利用率低下，2018年生產(chǎn)成本翻了一番，生產(chǎn)成本/銷售額增長了1個百分點。此外，澳優(yōu)在2018年和2019年的員工成本/銷售額為16％，也遠遠高于同行，花旗銀行認(rèn)為， 這是由于生產(chǎn)方面的勞動力成本較高。據(jù)估計，2019年的利用率僅為20％左右。假設(shè)年產(chǎn)量增加20％以上。在2020-2022年，預(yù)計2022年的利用率將上升至36％，這將有助于減少生產(chǎn)成本和人工成本占銷售額的百分比。

財務(wù)預(yù)測

收入增長

花旗銀行預(yù)計集團收入在2019-2022年將以22％的復(fù)合年增長率增長，而2016- 2019年的復(fù)合年增長率為35％。按產(chǎn)品細(xì)分，預(yù)計自有品牌奶粉，自有品牌嬰幼兒奶粉和其他乳制品以及營養(yǎng)產(chǎn)品的收入在2019-2023年的復(fù)合增長率分別為24％、6％和0％。在自有品牌配方牛奶粉中，預(yù)計2019-2023配方牛奶粉收入將以20％的復(fù)合年增長率增長，而2016-2019年度為46％，2019-2023年配方羊奶粉的復(fù)合年增長率將為28%， 而2016-2019年度為53％。

保證金趨勢

據(jù)預(yù)計，該集團毛利潤率將從2019年的52.5％增至2022年的54.5％，這主要是由于自有品牌配方奶粉業(yè)務(wù)的銷售組合從89％上升至93％。按細(xì)分市場，預(yù)計自有品牌配方奶粉，自有品牌和其他乳制品以及營養(yǎng)產(chǎn)品的毛利潤率將基本保持穩(wěn)定，分別為58％，15％和44％。

隨著經(jīng)濟規(guī)模的改善，生產(chǎn)費用占自有品牌配方奶粉銷售額的百分比將從2019年的28.9％略降至2022年的28.4％。因此，由于自有品牌業(yè)務(wù)貢獻的增加，生產(chǎn)成本/集團銷售比率將從2019年的26.3％略增至2022年的26.5％。行政費用/銷售額將從2019年的8.3％略降至2022年的7.7％。

扣除一次性收益和損失，預(yù)計該公司核心運營利潤率將從2019年的17.9 %增長至2022年的20.1％，這是因為毛利潤率的增長以及生產(chǎn)成本/銷售比率基本穩(wěn)定。同時，核心凈利潤率將從2019年的14.1％提高到2022年的15.8％。

凈利潤增長

據(jù)預(yù)計， 2019-2022年報告的凈利潤將以30％的復(fù)合年增長率增長，收入復(fù)合年增長率為22％， 利潤率將提高。由于該公司已在2020年4月就收購Kabrita 的少數(shù)股權(quán)并解決了其后的股份對價問題，因此，盡管未來股價存在變化， 該金融衍生品將不會產(chǎn)生公允價值損益。排除2019年的此類公允價值損失，分析預(yù)計2019-2022年的核心凈利潤復(fù)合增長率為26％，而2016-2019年為69％。

此外，該公司還收購了配方羊奶粉中國業(yè)務(wù)和高端牛奶事務(wù)群的管理層少數(shù)股權(quán)后，股份進一步擴大，預(yù)計2019-2022年每股盈利將以24％的復(fù)合年增長率增長。

營運資金管理

在過去三年中，公司已維持20-21個應(yīng)收賬款日和35-37個應(yīng)付賬款日，預(yù)計未來將保持穩(wěn)定水平。庫存天數(shù)從2017年的154天增加到2018年的176天，到2019年增加205天，這是由于原材料（從46到68），制成品（從99到114）和在途貨物（從7到19）更長的天數(shù)。

對于原材料：生產(chǎn)效率相對較低。是由于開設(shè)的新工廠分布在不同地點，導(dǎo)致更長的運輸時間的緣故。該公司在荷蘭、澳大利亞、新西蘭和中國擁有7個嬰幼兒奶粉生產(chǎn)工廠。由于不同工廠按照嬰幼兒奶粉注冊規(guī)定， 專門生產(chǎn)某些產(chǎn)品系列，因此無法在不同工廠之間重新分配產(chǎn)能。

對于成品：管理層解釋說， 庫存積壓是為了防止供應(yīng)短缺，并降低空運成本，以保證充足時間用于海運運輸。此外，自有品牌業(yè)務(wù)的減少也導(dǎo)致更長的庫存天數(shù)。最后，一些事業(yè)群相對較弱的銷售業(yè)績也延長了團體庫存天數(shù)。

對于運輸中的貨物： 較長的運輸日子是由于鐵路貨運比例增加，并部分代替空運以節(jié)省運輸成本。 管理層認(rèn)為更理想的庫存周轉(zhuǎn)時間為170-180天。

管理層認(rèn)為更理想的庫存周轉(zhuǎn)時間為170-180天。也就是說，要達到理想水平還需要時間，并且鑒于近期公共衛(wèi)生時間的影響，預(yù)計2020年庫存天數(shù)將進一步增加至220天。

凈現(xiàn)金頭寸

在過去兩年中，該公司的凈現(xiàn)金在8億元至9億元人民幣之間。它在2019年的債務(wù)為12億元人民幣，現(xiàn)金和銀行存款為2.1元人民幣。分析預(yù)計未來將維持目前的凈現(xiàn)金頭寸。

凈資產(chǎn)收益率和杜邦分析

由于凈利潤率的提高，該公司的凈資產(chǎn)收益率從2016年的15％提高到2019年的26％。分析預(yù)計它在2020-2022年期間將維持28％的高凈資產(chǎn)收益率。

資本支出和自由現(xiàn)金流

由于利潤的快速增長和穩(wěn)定的營運資金變動，經(jīng)營現(xiàn)金流從2017年的5.12億元人民幣增加到2019年的9.71億元人民幣。在荷蘭完成工廠建設(shè)后，資本支出從2017年的5.19億元人民幣減少到2019年的2.58億元人民幣。因此，自由現(xiàn)金流在2018年變?yōu)檎龜?shù)，并在2019年迅速增加。

該公司計劃在荷蘭增加生產(chǎn)設(shè)施，總資本支出為10億元人民幣。預(yù)計2020-2022年度資本支出為人民幣4-4.5億元。鑒于強勁的盈利前景，預(yù)計公司將保持正自由現(xiàn)金流。

估值

自2018年以來，由于強勁的業(yè)績推動股價上漲，該公司每個季度的核心收益增長了50-100％。它已將其本益比從7倍預(yù)測市盈率下調(diào)至2019年中期的22倍歷史高位。花旗銀行將其目標(biāo)價定為18.50港元，基于23倍2019年市盈率 （約0.9倍市盈增長率）。

鑒于強勁的盈利前景，分析預(yù)計重估將繼續(xù)。 Ausnutria Dairy的目標(biāo)價為18.50港幣/股，基于2020年23倍的市盈率，較全球24倍的平均水平略有折讓。分析認(rèn)為，澳優(yōu)應(yīng)給予折扣以反映其較小的規(guī)模。

風(fēng)險因素

配方羊奶市場的過度競爭

快速發(fā)展的配方羊奶粉市場吸引了許多新進入者，包括國際企業(yè)和本地企業(yè)。鑒于羊奶粉僅占嬰幼兒奶粉市場的一小部分（約占嬰幼兒奶粉總銷售額的10％），如果新進入者的數(shù)量在相對較短的時間內(nèi)增長速度超過客戶群的增長速度，則可能導(dǎo)致該市場的過度競爭。

其他事務(wù)群拖累表現(xiàn)

除了兩個強勁的業(yè)務(wù)部門（Kabrita和Hyproca）外，其他業(yè)務(wù)部門（包括配方牛奶粉和營養(yǎng)產(chǎn)品）規(guī)模相對較小，在2019年合計占集團收入的24％。這些業(yè)務(wù)部門的銷售增長較慢，利潤率較低。根據(jù)往績記反映， 花旗銀行分析認(rèn)為競爭力減弱。鑒于行業(yè)增長放緩和競爭加劇，業(yè)務(wù)部門的疲軟可能會拖累集團的整體業(yè)績。

食品安全問題

嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)的消費者對產(chǎn)品的安全性、質(zhì)量、衛(wèi)生問題高度敏感。在過去，發(fā)生重大食品安全事件的奶粉公司很難翻身。此外，對產(chǎn)品質(zhì)量的負(fù)面報道，無論真假，或是出于同行競爭， 都可能導(dǎo)致消費者對行業(yè)不信任，并進一步影響公司的銷售。

新生兒人數(shù)下降

自2017年以來，中國的新生兒數(shù)量急速下降，導(dǎo)致2018年和2019年嬰兒人口規(guī)模（0-3歲）分別下降了3％和6％。鑒于人口結(jié)構(gòu)的不利變化，加上25-35歲年齡段人口降低生育意愿，新生兒人數(shù)可能還會繼續(xù)下降。這將繼續(xù)對嬰幼兒奶粉行業(yè)的業(yè)務(wù)增長以及人均消費量的增長產(chǎn)生壓力。