天風(fēng)證券：煉化行業(yè)最差時(shí)點(diǎn)已過(guò)，二季度將面臨恢復(fù)性調(diào)整

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“樨樨和她的油氣小伙伴”。

核心觀點(diǎn)

海外煉化公司近期陸續(xù)披露一季報(bào)。我們選取了美國(guó)兩家Phillips66(PSXP.US)、Marathon Petroleum(MPC.US)、印度Reliance(RIL)以及臺(tái)塑石化。分析煉化公司一季報(bào)，反映行業(yè)情況，以及二季度變化趨勢(shì)。

1)一季度煉化公司普遍虧損，主因油價(jià)暴跌的庫(kù)存損失、以及開(kāi)工率下降。

2)二季度需求開(kāi)始恢復(fù)，煉廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)策略面臨恢復(fù)性調(diào)整。在公共衛(wèi)生事件好轉(zhuǎn)、出行需求恢復(fù)的背景下，人們的出行傾向于汽車而非航空，因此汽油需求恢復(fù)彈性最大;柴油因?yàn)楸緛?lái)負(fù)面影響較小，恢復(fù)彈性一般;航空煤油可能繼續(xù)承壓。一季度煉廠普遍采取了“最大化柴油”的生產(chǎn)策略，二次加工裝置中FCC和重整裝置有關(guān)?，F(xiàn)象，二季度將面臨恢復(fù)性調(diào)整。

3)化工品方面，當(dāng)前低油價(jià)下，裂解進(jìn)料選擇方面，石腦油、C4、C5具有優(yōu)勢(shì)，而NGL進(jìn)料相對(duì)不利。但石腦油裂解也有一定問(wèn)題，主要是丁二烯因下游輪胎需求不暢而價(jià)格承壓。預(yù)計(jì)后續(xù)隨著油價(jià)逐漸回歸正常水平，我們認(rèn)為輕烴路線制烯烴的成本優(yōu)勢(shì)也有望恢復(fù)。

投資建議

2020年一季度煉化公司普遍經(jīng)營(yíng)效益慘淡，我們認(rèn)為煉化行業(yè)最差時(shí)點(diǎn)已過(guò)，二季度煉廠有望受益于需求重啟+油價(jià)回暖帶來(lái)庫(kù)存收益。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)推薦煉化板塊，國(guó)企煉化公司-中國(guó)石化、上海石油化工股份公司(00338)、華錦股份，及民營(yíng)煉化公司-恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：二季度成品油和化工品需求恢復(fù)慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);原油價(jià)格大幅波動(dòng)導(dǎo)致庫(kù)存跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)等。

1. Phillips66(PSX)

Phillips66是美國(guó)的獨(dú)立煉化公司，擁有13個(gè)煉廠共計(jì)245萬(wàn)桶/天煉能，分布于美國(guó)墨西哥灣、西部、中部、北大西洋盆地及歐洲。另外，公司還擁有管網(wǎng)和終端零售資產(chǎn)。

1) 美國(guó)和歐洲需求有所恢復(fù)。西歐市場(chǎng)，最糟的時(shí)候需求比正常下滑70%，現(xiàn)在回到50%水平;美國(guó)最差的時(shí)候需求下滑40-50%，現(xiàn)在回到35%左右。

2) 開(kāi)工率二季度有所回升，二次裝置重啟尚需等待。Phillips66一季度開(kāi)工率83%，環(huán)比19Q4的97%下滑明顯。公司開(kāi)工率最低一度降低到65%，現(xiàn)在已經(jīng)比低點(diǎn)有所提升。公司沒(méi)有關(guān)停整個(gè)煉廠，但是有一些FCC和重整裝置受汽油需求影響關(guān)閉。對(duì)裝置重啟的考慮方面，公司會(huì)非常謹(jǐn)慎，需要等強(qiáng)勁且持續(xù)的需求信號(hào)出現(xiàn)。

3) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。從1月到4月，公司美國(guó)煉廠的成品油收率大幅調(diào)整，汽油從50%下降到44%，航空煤油從11%下降到5%，而柴油從29%上升到38%。

4) 零售價(jià)差非常強(qiáng)勁。歐洲市場(chǎng)的零售價(jià)差非常強(qiáng)勁，盡管一季度公共衛(wèi)生事件影響下，銷量受到影響，但價(jià)差是公司預(yù)計(jì)的2-3倍。美國(guó)市場(chǎng)，隨著油價(jià)下跌，零售價(jià)差也較強(qiáng)勁。

5) 化工原料競(jìng)爭(zhēng)力變化。油價(jià)下跌后，油氣價(jià)差縮小，石腦油、C4、C5原料的競(jìng)爭(zhēng)力好于NGL，導(dǎo)致CPChem(做輕烴裂解的子公司)競(jìng)爭(zhēng)力削弱。但石腦油裂解也面臨他的問(wèn)題，副產(chǎn)品丁二烯下游的輪胎需求在公共衛(wèi)生事件之下是停止的。長(zhǎng)期來(lái)看，20美金的油價(jià)是不可持續(xù)的，隨著油價(jià)回歸正常，輕烴裂解的競(jìng)爭(zhēng)力將有所恢復(fù)。

2. MarathonPetroleum(MPC)

Marathon石油(MPC)是一家美國(guó)煉油企業(yè)，在美國(guó)擁有16家煉廠，共計(jì)302萬(wàn)桶/天加工能力。此外，公司還擁有中游管道和終端成品油零售資產(chǎn)。2020Q1公司虧損6.22億美金，主因是裂解價(jià)差收窄造成效益環(huán)比-10.11億美金。

1) 公司開(kāi)工率Q2預(yù)計(jì)維持低位。公司于一季度關(guān)停了兩個(gè)煉廠(Martinez和Gallup)，因這兩個(gè)煉廠成本相對(duì)較高，且西海岸需求受公共衛(wèi)生事件影響最大。二季度，公司預(yù)計(jì)開(kāi)工負(fù)荷僅2/3。

2) 需求復(fù)蘇具有不平衡性，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)需相應(yīng)調(diào)整。市場(chǎng)需求最差的是4月6號(hào)那周，后續(xù)幾周有所恢復(fù)。人們?cè)趧傞_(kāi)始的時(shí)候出行偏好會(huì)傾向于汽車，而非航空，因此汽油需求恢復(fù)相對(duì)強(qiáng)勁。柴油需求恢復(fù)則很微弱，因?yàn)橹靶枨笥绊懴鄬?duì)較小。公司的一次加工餾分，在汽油和柴油組分之間，可以有10%的擺動(dòng)空間。此前公司傾向于把所有擺動(dòng)空間都放在柴油池中，隨著汽油需求恢復(fù)需要逐漸調(diào)整。

3) 與Phillips66類似，Marathon石油也反映Q1零售利潤(rùn)強(qiáng)勁。一季度公司零售價(jià)差接近0.33美元/加侖。

3. Reliance(RIL)

Reliance(RIL)是印度一家獨(dú)立煉化企業(yè)，單體煉廠加工能力124萬(wàn)桶/天。公司同時(shí)擁有終端零售，以及商超、電信業(yè)務(wù)。

一季公司煉銷板塊EBIT570.6億印度盧比。主要是Reliance把426.7億印度盧比庫(kù)存損失(稅后)計(jì)入營(yíng)業(yè)外項(xiàng)目，沒(méi)有算作經(jīng)營(yíng)損失。

公司還提到，其化工裝置可以比較靈活的調(diào)整進(jìn)料結(jié)構(gòu)中石腦油和乙烷的比例，也對(duì)盈利了一定支撐。

4. 臺(tái)塑石化

臺(tái)塑石化是位于中國(guó)臺(tái)灣的一家獨(dú)立煉廠，原油加工能力54萬(wàn)桶/日。

1)一季度負(fù)荷下降。2020Q1原油加工量43萬(wàn)桶/日，環(huán)比-7%，開(kāi)工率80%。

2)一季度產(chǎn)品價(jià)差下跌幅度小于原油，虧損主要因?yàn)閹?kù)存損失。2020Q1臺(tái)塑石化錄得大額虧損-126億臺(tái)幣，主要來(lái)自計(jì)提存貨評(píng)價(jià)損失52.6億臺(tái)幣。價(jià)差方面，一季度成品油價(jià)格環(huán)比下跌7.6美金/桶，原油價(jià)格環(huán)比下跌11.4美金/桶。雖然成品油價(jià)格跌幅小于原油跌幅，考慮存在庫(kù)存周期，經(jīng)營(yíng)損失仍然不小。

5. 投資建議

2020年一季度煉化公司普遍經(jīng)營(yíng)效益慘淡，我們認(rèn)為煉化行業(yè)最差時(shí)點(diǎn)已過(guò)，二季度煉廠有望受益于需求重啟+油價(jià)回暖帶來(lái)庫(kù)存收益。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)推薦煉化板塊，國(guó)企煉化公司-中國(guó)石化、上海石油化工股份公司、華錦股份，及民營(yíng)煉化公司-恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份。

(編輯：馬火敏)