巴菲特的危機御盤術(shù)——伯克希爾哈撒韋基金持倉分析

本文來自招商證券，作者：張夏、陳剛、耿睿坦、涂婧清。

關(guān)注焦點：5月3日，伯克希爾股東大會通過視頻的方式如期舉行。會上巴菲特和伯克希爾非保險業(yè)務(wù)副董事長格雷格·阿貝爾分享了伯克希爾近期的業(yè)績情況以及公共衛(wèi)生事件影響下對市場的觀點。一直以來，巴菲特憑借遠超市場的投資業(yè)績成為眾多投資者崇拜學(xué)習(xí)的對象。對于其投資行為和思想的理解也是見仁見智。本文通過對巴菲特掌舵的伯克希爾哈撒韋歷年重倉股信息的梳理以及對其在歷次危機期間的復(fù)盤，探尋巴菲特的跑贏市場的御盤之術(shù)。

核心觀點

?最新倉位變動：2019年底重倉股集中于金融行業(yè)，相比2018年，信息技術(shù)行業(yè)市值占比大幅增加。其余行業(yè)都有不同程度減少。個股中蘋果公司(AAPL.US)是其第一大重倉股。2020年一季度，前五重倉股市值均大幅縮水，巴菲特表示將會清空航空股。

? 巴菲特的投資業(yè)績：1965年，巴菲特入主伯克希爾哈撒韋公司，到2020年4月30日收盤價從18美元漲到281700美元，累計漲幅達到15650倍；54年時間伯克希爾哈撒韋公司股票市值投資回報率達到27440.62倍，同期標(biāo)普500累計回報率197.84倍；復(fù)合年均回報率20.3%，同期標(biāo)普500指數(shù)復(fù)合年均增長率10.0%，跑贏指數(shù)10.3個百分點。

? 歷史持倉：巴菲特一直堅持長期投資策略，截至2019年底，巴菲特掌舵的伯克希爾公司重倉持有時間超過15年的股票有7只；金融和消費股一直是重倉股中占比最大的兩個行業(yè)，平均倉位分別為35.86%和32.81%。細分行業(yè)來看：

金融行業(yè)：到2019年底，前十五重倉的股票中，有8只金融股，市值占比高達40.68%。GEICO保險是巴菲特持有時間最長的股票。銀行業(yè)是巴菲特重倉的細分行業(yè)之一，并且巴菲特堅持只投資大銀行。

消費行業(yè)：日常消費股持倉市值占比呈下降趨勢。2004年，日常消費股持倉市值占比首次低于金融行業(yè)市值占比。可口可樂、寶潔、沃爾瑪是巴菲特重倉持有時間較長的股票?？蛇x消費股占比相對較少，占比約3.95%，并且比重逐年減少。

信息技術(shù)：科技股雖然在重倉股中出現(xiàn)較晚，卻有后來居上的態(tài)勢。2011年，科技股首次出現(xiàn)在重倉行列；2016年，蘋果公司股價大幅下挫，巴菲特首次建倉買入，并不斷增持，成為目前第一重倉股。

? 危機復(fù)盤：相比于一般情況，巴菲特在危機時期的投資更能取得超越市場的表現(xiàn)。

1987年美國“黑色星期一”：巴菲特在股市暴跌之前已經(jīng)賣出了大部分股票，僅將Capital Cities/ABC、GEICO與華盛頓郵報作為愿意長期持有的三只股票；1987年公司凈資產(chǎn)回報率19.5%，領(lǐng)先標(biāo)普500同期14.4個百分點；

1997年亞洲金融危機：1997年伯克希爾減持部分金融和可選消費行業(yè)股票，1998年大幅增持消費、金融行業(yè)；1997年公司凈資產(chǎn)回報率34.1%，市值回報率34.9%分別高于標(biāo)普500回報率0.7和1.5個百分點。

2000年科技泡沫：1999年巴菲特堅持不投資互聯(lián)網(wǎng)科技股，在其重倉的前九只股票中，依然是日常消費行業(yè)的股票最多，其次為金融股。這也使伯克希爾在1999年的表現(xiàn)不如人意。事后來看卻讓其避免了科技泡沫破滅的沖擊，之后的三年里遠遠跑贏市場。

2008年全球金融危機：2008年伯克希爾公司新增了四只股票，主要集中在公用事業(yè)和工業(yè)領(lǐng)域。大幅購買比亞迪，成為其海外最大股東；賣出了日常消費、金融等行業(yè)11只股票，重倉股大幅減持寶潔和強生。

? 投資思想與借鑒：堅持價值投資；堅持長期投資策略但不盲從；在自己能力圈內(nèi)投資，并且學(xué)會擴大能力圈；市場混亂時保持理性和行動的勇氣。  

01最新倉位動向

1. 2019年底公司持倉情況

截止2019年末，伯克希爾·哈撒韋公司持有股票的總市值為2480.27億美元，相比2018年市值增加了44%。

從行業(yè)來看，2019年伯克希爾·哈撒韋公司的重倉股多集中于金融行業(yè)，重倉股總市值達1009.05億美元，占比40.68%；其次，重倉股中信息技術(shù)股的總市值為755.91億美元，占比30.48%。此外，重倉股日常消費、工業(yè)、可選消費行業(yè)，市值占比分別為8.93%、3.47%、1.06%。

相比2018年，信息技術(shù)行業(yè)市值占比增加幅度最大，為7.17%，其余行業(yè)市值占比都有不同程度的減少。金融行業(yè)市值占比減少5.63%，日常消費行業(yè)市值占比減少2.04%，工業(yè)行業(yè)市值占比減少1.85%，可選消費減少0.06%。

個股方面，蘋果公司是伯克希爾哈撒韋第一大重倉股，持有蘋果公司2.5億股，市值占比29.7%。前十大持倉股還有美國銀行、可口可樂、美國運通、富國銀行、美國合眾銀行、摩根大通、穆迪、達美航空、紐約梅隆銀行。

相比2018年，重倉股中減少了美國石綿，新增了VISA公司，其中增加了對達美航空、美國銀行、美國合眾銀行和摩根大通的持股數(shù)量，減少了對紐約梅隆銀行、富國銀行、蘋果公司、特許通訊、高盛集團以及西南航空的持股數(shù)量。

2. 2020年一季度動向

（1）一季度業(yè)績

公司一季度凈利潤出現(xiàn)大幅虧損。5月2日，伯克希爾公司發(fā)布一季度財報顯示，一季度公司總收入612.65億美元，去年同期為606.78億美元，同比增長0.97%。但公司凈虧損-496.97億美元，相比去年同期的凈收益217.32美元，降低了328.68%；歸屬股東凈收益為-497.46億美元，去年同期為216.61億美元，同比降低329.66%。其中投資虧損545.17億美元，衍生品虧損11億美元。

在權(quán)益投資方面，重倉股市值縮水嚴(yán)重。季報顯示，一季度末，持倉市值1807.82億美元，2019年底為2480.27億美元，持倉市值下降了27.11%。從行業(yè)來看，銀行、保險、金融行業(yè)實現(xiàn)投資收益220.46億美元，消費品行業(yè)投資收益457.13億美元，商業(yè)、工業(yè)以及其他行業(yè)投資損失2.26億美元，合計投資收益675.33億美元。季報披露顯示，大約69%的持倉市值集中在五家公司，美國運通130億美元、蘋果公司638億美元、美國銀行202億美元、可口可樂177億美元以及富國銀行99億美元。相比2019年12月，重倉的前五只股票市值都出現(xiàn)了大幅縮水，相比2019年底分別減少了31%、13%、40%、20%和47%。

（2）股東大會動向

5月3日，備受矚目的伯克希爾投資大會在線上舉行。巴菲特和伯克希爾非保險業(yè)務(wù)副董事長格雷格·阿貝爾出席會議并就公共衛(wèi)生事件的影響和近期對市場的投資給出了觀點。

一方面，巴菲特表示公共衛(wèi)生事件的沖擊超乎預(yù)期。巴菲特在會上提到，伯克希爾目前增加了很多對報業(yè)的投資，幫其償還債務(wù)，但是不可避免的公共衛(wèi)生事件加速了報紙等行業(yè)的衰退。商業(yè)能源行業(yè)也正在遭遇裁員。產(chǎn)油企業(yè)的未來無法預(yù)期，因為需求的大幅下降，產(chǎn)油企業(yè)的未來無法預(yù)期，如果油價一直處于低位，將會有大量的不良能源貸款，股權(quán)持有者的遭遇將無法想象。但對于銀行體系，巴菲特并沒有表現(xiàn)出過多的擔(dān)憂，并稱銀行體系資本充足，儲備很多，不是其擔(dān)憂的主要方向。

此外，巴菲特依然看好美國股市的潛力。巴菲特表示人們在失去信心的時候往往會忽略股市的潛力，美國已經(jīng)接受過考驗，比如大蕭條。相比于1798年時，現(xiàn)在的美國更好更富裕，美國的經(jīng)濟是強壯的。目前30年期國債收益率只有1%，通脹2%，長期來看，股市的回報率依然高于國債。如果利率降到負(fù)區(qū)間，投資者應(yīng)該持有股票或者至少是“債務(wù)以外的其他資產(chǎn)”。

在投資動向上，巴菲特表示要清倉航空股，謹(jǐn)慎使用現(xiàn)金。伯克希爾公司一季度的損失，部分原因是公共衛(wèi)生事件的沖擊，帶來投資虧損，航空股抄底后遭受腰斬。2月27日，巴菲特以46美元/股，加倉了達美航空約97.6萬股。此后公共衛(wèi)生事件蔓延全球，航空業(yè)遭受巨大沖擊。4月3日，巴菲特向美國證監(jiān)會提交的報告顯示，巴菲特在4月1日和2日合計減持了1300萬股達美航空，約3.14億美元，減持西南航空230萬股，約7400萬美元，。而到4月3日，達美航空收盤價22.48億美元，這筆交易使得伯克希爾將近損失2000萬美元。5月2日的股東大會上，巴菲特表示伯克希爾一季度買入股票40億美元、拋售股票21.6億，并決定清空航空股，“我們買了這四大航空公司（美國航空、達美航空、西南航空、聯(lián)合航空），70-80億美元的錢投進去，現(xiàn)在想拿出來，這是我們的錯，我們不是說部分減持，我們改變注意，就是要全部賣掉。”目前伯克希爾并沒有像2008年一樣給企業(yè)提供財務(wù)支持，因為“沒有看到任何有吸引力對象”。巴菲特表示“目前是借錢的好時機，但伯克希爾不會這么做”，公司回購了部分現(xiàn)金，但是錢會用在刀刃上。

02巴菲特的投資業(yè)績

在過往的四十幾年中，伯克希爾-哈撒韋公司憑借出色的業(yè)績家喻戶曉，他的掌舵人巴菲特也成為二十世紀(jì)以來最偉大的投資家之一。1965年，巴菲特入主伯克希爾哈撒韋公司，當(dāng)時公司股價18美元，到2020年4月30日收盤價達到281700美元，累計漲幅達到15650倍。

按市值計算的投資回報率來看，1965年至2019年，54年時間伯克希爾哈撒韋公司股票市值投資回報率達到27440.62倍，同期標(biāo)普500累計回報率197.84倍，遠遠跑贏大盤。公司復(fù)合年均回報率20.3%，同期標(biāo)普500指數(shù)復(fù)合年均增長率10.0%，跑贏指數(shù)10.3個百分點。

根據(jù)伯克希爾哈撒韋官網(wǎng)公布數(shù)據(jù)顯示，按市值計算，1977年到2019年，伯克希爾哈撒韋的持倉股票市值從1.81億美元上升至2480.27億美元，漲幅接近1369倍。

03歷史持倉復(fù)盤

1. 長期投資策略

“如果你沒有持有一種股票十年的準(zhǔn)備，那么連十分鐘都不要持有這種股票”。巴菲特一直秉持著長期投資的理念。我們從巴菲特歷年給股東的信里可以看出，截至2019年底，巴菲特掌舵的伯克希爾公司持有時間超過15年的股票有7只，分別為華盛頓郵報、可口可樂、富國銀行、寶潔公司（2005年收購吉列公司）、美國運通公司、穆迪公司、GEICO保險（1995年收購其成為全資子公司）。其中對華盛頓郵報的持有時間長達41年，1976年開始投資GEICO保險，并在1995年將其收購，持有至今，長達44年。

2. 整體持倉行業(yè)分布

從伯克希爾·哈撒韋公司重倉股的行業(yè)來看，1995年以來，金融股和消費股一直是重倉股中占比最大的兩個行業(yè)，金融股平均倉位在35.86%，日常消費股平均倉位在32.81%。其次信息技術(shù)平均倉位在5.95%，可選行業(yè)倉位平均值為3.85%，能源行業(yè)倉位在3.22%。

從變化趨勢來看，金融行業(yè)的持股市值在逐漸增大，信息科技嶄露頭角。2012年之后金融股一直超過日常消費的占比，至今連續(xù)八年居于首位。到2019年底，重倉股中金融行業(yè)市值占比40.68%，日常消費行業(yè)市值占比8.93%。此外，2011年開始，信息技術(shù)開始出現(xiàn)在重倉股行列，并且占比達到15.26%，近兩年信息技術(shù)的市值占比進一步擴大，到2019年底占比達到30.48%，僅次于金融行業(yè)。

3. 各行業(yè)持倉分析

（1）金融行業(yè)

金融行業(yè)一直是巴菲特第一重倉的行業(yè)。到2019年底，前十五重倉的股票中，有8只金融股，市值占比高達40.68%。金融行業(yè)也有很多巴菲特長期重倉持有的股票，其中GEICO保險就是巴菲特持有時間最長的股票。早在1951年，巴菲特就開始買入GEICO的股票，1952年全部賣出。70年代GEICO由于管理層的一連串錯誤瀕臨破產(chǎn)，巴菲特認(rèn)為GEICO的核心競爭優(yōu)勢并沒有喪失，出手買入50萬美元的GEICO股票。1980年再次大幅加倉，此后幾年GEICO占巴菲特的持倉市值的比重高達30%，1980年至1990年的十年間，巴菲特在GEICO上的投資收益增長了十倍左右。到1995年，巴菲特持有GEICO的股權(quán)占比高達50%，巴菲特又斥資23億美元收購了剩余50%的股份，讓其成為伯克希爾的全資子公司。

銀行業(yè)是巴菲特重倉的細分行業(yè)之一。并且巴菲特堅持只投資大銀行。1989巴菲特年開始投資的富國銀行(WELLS FARGO)是美國一家規(guī)模很大的銀行。1990年美國銀行業(yè)股價由于地產(chǎn)泡沫破滅大幅下滑，在市場一片看空的聲音中，巴菲特大舉買入富國銀行，持股數(shù)達到500萬股，持股比率接近10%。2011年，美國金融市場慘淡，美國銀行股價幾乎腰斬，巴菲特重倉美國銀行。2011年底，巴菲特投資組合中美國銀行規(guī)模全美排名第一，富國銀行全美第四，合眾銀行全美第十。巴菲特2020年4月24日，向美國證監(jiān)會披露的報告顯示，伯克希爾繼續(xù)增持美國合眾銀行，持股比率已經(jīng)超過10%。

此外，重倉股中金融行業(yè)持有時間較長的股票還有1994年買入美國運通，持有至今長達26年，2001年重倉穆迪公司，至今19年；高盛集團、慕尼黑再保險、房地美等均重倉超過5年。

（2）消費行業(yè)

日常消費股持倉市值處于下降趨勢。2004年，日常消費股持倉市值占比降為33.48%首次低于金融行業(yè)市值占比。2008年日常消費股市值占比再次上升到39.44%，之后一直減少，到2019年底，重倉股中日常消費股市值占比僅有8.93%，遠低于前兩大重倉行業(yè)金融行業(yè)的40.68%，信息技術(shù)行業(yè)的30.48%。

可口可樂是日常消費行業(yè)的重要標(biāo)的。1987年10月，“黑色星期一”使得道瓊斯指數(shù)在半天跌了22.6%，此后美國絕大多數(shù)公司股票大幅下跌，可口可樂也未能幸免。就在市場陷入一片愁云的時候，巴菲特開始大幅買入可口可樂的股票，盡管當(dāng)時伯克希爾公司的市值僅有34億美元，但他仍然斥資10.2億美元，買入可口可樂公司約7%的股權(quán)；1988年至1989年，巴菲特對可口可樂的投入超過9億美元，1994年繼續(xù)增持，到2019年底，持有可口可樂4億股，市值達到221.4億美元。

此外，寶潔、沃爾瑪也是巴菲特重倉持有時間較長的股票。2005年，寶潔宣布收購吉列，巴菲特自1991年起持倉14年的9,600萬股吉列股票市值漲到51億美元。2005年重倉股中新增沃爾瑪、寶潔公司、安海斯－布希，2009年大幅增持沃爾瑪95.73%，2012年至2014年繼續(xù)增持沃爾瑪。巴菲特曾表示后悔沒有在90年代沃爾瑪股票很便宜的時候大量買進。

可選消費股在重倉股中占比相對較少，1995年至2019年平均占比約3.95%，并且比重在逐年減少。1995年，可選消費在重倉股中市值占比11.22%，到2005年，占比降低到5%以下，2019年底市值占比僅1.06%。重倉股中1977年至1984年持有埃培智集團股份，1979年至1983年持有通用傳播公司股份；2001年，新增買入H&R布洛克稅務(wù)，2003至2004年不斷小幅減持；2009年，新增買入比亞迪；2012年，新增買入DIRECTV，重倉3年；2015年，新增買入特許通訊，持倉至今，呈小幅減持趨勢；2017年，新增買入通用汽車(GENERAL MOTORS)。總體來看，可選消費在巴菲特的投資組合中地位有所降低。

（3）信息技術(shù)行業(yè)

科技股雖然在重倉股中出現(xiàn)較晚，卻有后來居上的態(tài)勢。此前，巴菲特一直不入手科技股，直到2011年，科技股首次出現(xiàn)在巴菲特的重倉行列，持倉市值占比15.26%。2016年至今，巴菲特持續(xù)加倉科技股，到2019年底，重倉股中科技股行業(yè)的公司市值占比達到30.48%，僅次于金融行業(yè)。

2011年，公司新增買入IBM，不斷加倉，連續(xù)6年重倉。2016年，蘋果公司遭遇創(chuàng)新瓶頸，股價出現(xiàn)大幅下挫，巴菲特首次建倉買入蘋果公司(APPLE)1000萬股，之后逐步增持，持股市值占比和持股數(shù)量都在大幅增加。2019年底伯克希爾提交的報告顯示，公司持有蘋果股票超過2.45億股，市值降近720億美元。過去一年，蘋果公司股價上漲了近80%。對蘋果的投資也為巴菲特帶來的豐厚的收益，巴菲特稱“這可能是我所知道的世界上最好的生意”。

（4）其他行業(yè)

工業(yè)股方面，1995年以來工業(yè)股在總倉股中的平均市值占比約1.27%。2006年美國石綿出現(xiàn)在重倉股行列，并且持有時間超過十年。2016年公司大幅買入航空股，重倉股中新增聯(lián)合大陸航空、達美航空(DELTA)、西南航空，成為成為達美航空、聯(lián)合航空的第一大股東，西南航空的第二大股東。

能源股方面，平均持有倉位在3.22%，2006年至2009年，占比較高。2003年，在非典公共衛(wèi)生事件最為嚴(yán)重的時候，巴菲特重倉買入了中石油，四年時間市值從4.88億美元增長至40億美元，約翻了8倍。2006年，重倉股中新增康菲石油(CONOCOPHILLIPS)、樂購公司；2012年，新增PHILLIPS 66；2013年，新增?？松梨?EXXON MOBIL)。最近兩年，能源股在重倉股中占比大幅降低，2018年與2019年重倉股中已經(jīng)沒有能源股。

醫(yī)療保健股方面，平均持有倉位在1.97%。2003年HCA進入重倉行列，2006年，強生集團進入重倉行列，并且在2007年增持兩倍達到6428億股。

04歷次危機中投資策略復(fù)盤

上世紀(jì)70年代末期以來，美國證券市場一共發(fā)生過四次較大規(guī)模的股市危機，分別是1973年股市大調(diào)整、1987年黑色星期一股災(zāi)、2000年科技泡沫破滅、2008年次貸危機。在歷次危機中美國甚至全球股指出現(xiàn)大幅下跌，伯克希爾·哈撒韋公司盡管相比自身其他年份業(yè)績也受到影響，但仍然大幅跑贏大盤。

根據(jù)伯克希爾歷年年報顯示，1973年“漂亮50”破滅股指大幅調(diào)整標(biāo)普500年回報率-14.8%，伯克希爾公司取得了4.7%的凈資產(chǎn)回報率，跑贏大盤19.5個百分點；1987年，標(biāo)普500回報率5.1%，同期伯克希爾凈資產(chǎn)回報率19.5%，領(lǐng)先14.4個百分點；2000年科技泡沫破滅，標(biāo)普500回報率為-9.1%，而伯克希爾仍然取得了6.5%的凈資產(chǎn)回報率；2008年，次貸危機席卷全球，盡管伯克希爾的凈資產(chǎn)回報率降低到-9.6%，為有史以來最低水平，但仍然大幅高于標(biāo)普500同期-37%的回報率。

在標(biāo)普500跌幅超過10%的年份里，1966年、1973年-1974年、2001年-2002年、2008年基本對應(yīng)美股市場上的幾次危機，我們發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾回報率平均下降了20.65%，而同期伯克希爾平均投資凈資產(chǎn)回報率雖然只有4.12%，但仍然領(lǐng)先大盤24.77個百分點。在整個1965年至2018年期間，伯克希爾平均凈資產(chǎn)回報率19.60%，相比標(biāo)普500的11.47%回報率，領(lǐng)先23.56%。

可以看出，相比于一般情況下，巴菲特在危機時期的投資更能取得超越市場的表現(xiàn)，正如巴菲特所說，“在別人恐懼時我貪婪，在別人貪婪時我恐懼”。由于1973年數(shù)據(jù)部分缺失，下面我們分別以1987年“黑色星期一”股市調(diào)整、1997年亞洲金融危機、2000年科技泡沫破滅和2008年次貸危機為例，復(fù)盤巴菲特幾次危機中的投資策略。

1. 1987年美國“黑色星期一”

上世紀(jì)八十年代初，里根政府實施一系列大幅減稅、降低通脹措施后，經(jīng)濟開始復(fù)蘇，股市在經(jīng)歷1983年至1984年的低迷之后，開始快速上漲。直到1987年10月19日，道瓊斯指數(shù)突然暴跌508.32，跌幅達到22.62%，甚至打破1929年10月29日紐約股市暴跌的記錄，史稱“黑色星期一”。這一輪下跌持續(xù)了10個月，使得美國股市市值蒸發(fā)8000億美元，全球資本市場大幅縮水。但這一輪下跌對巴菲特的影響非常有限。1987年伯克希爾公司凈值增加了4.64億美元，較上一年增長了19.5%，這一年標(biāo)普500回報率5.1%，巴菲特仍然戰(zhàn)勝市場14.4個百分點。

從持倉情況來看，巴菲特在股市暴跌之前已經(jīng)賣出了大部分股票，僅將Capital Cities/ABC、GEICO與華盛頓郵報作為愿意長期持有的三只股票，并且相比于1986年增加了10000股Capital Cities/ABC，維持政府員工保險公司(GEICO)、華盛頓郵報公司持股數(shù)量不變。他堅信持有的上市公司具有長期的持續(xù)競爭優(yōu)勢和合理的投資價值，堅信公司股價的內(nèi)在價值最終會反映出來。

從盈利情況來看，整個1987年伯克希爾公司扣除所得稅和少數(shù)股東利息后營業(yè)收入為2.15億美元，同比增加63.35%；凈投資收入為1.37億美元，同比上升41.70%；總收入2.35美元，同比下降16.93%。同時在1987年公司凈資產(chǎn)回報率19.5，領(lǐng)先標(biāo)普500同期5.1%回報率14.4個百分點，1986年領(lǐng)先7.5個百分點，領(lǐng)先幅度進一步擴大。

2. 1997年亞洲金融危機

亞洲金融危機期間，伯克希爾所持重倉股主要分布在金融、日常消費、可選消費行業(yè)。1997年，伯克希爾減持部分金融和可選消費行業(yè)股票，其中減持房地美0.42%，對富國銀行、迪士尼分別減持8.99%、14.15%，麥當(dāng)勞沒有出現(xiàn)在重倉股行列；1998年，伯克希爾對消費、金融行業(yè)大幅增持，分別增持金融股富國銀行、可選消費股迪士尼、日常消費股吉列公司股票89.48%、57.89%、50.00%。

從盈利情況來看，扣除所得稅和少數(shù)股東利息后，1997年伯克希爾公司的營業(yè)收入1.20億美元，同比增加35.55%，總收入1.9億美元，同比下降23.61%，凈投資收益為0.70億美元，同比上升18.70%；1998年伯克希爾公司的營業(yè)收入1.28億美元，同比增加6.68%，總收入2.83億美元，同比上升48.87%，凈投資收益為0.73億美元，同比上升3.84%。此外在1997年公司凈資產(chǎn)回報率34.1%，市值回報率34.9%分別高于標(biāo)普500回報率0.7和1.5個百分點。

3. 2000年科技泡沫

經(jīng)過上世紀(jì)80年代的技術(shù)積累，90年代美國信息技術(shù)行業(yè)開始迅猛發(fā)展。PC的出現(xiàn)帶來互聯(lián)網(wǎng)的迅速普及。隨著科技浪潮興起，1995年初至2002年3月納斯達克指數(shù)從743.58點一度達到5048.62的歷史高點，漲幅578.96%。但很快科技泡沫破滅，在隨后的30個月里，納斯達克指數(shù)暴跌77.93%，創(chuàng)六年來的新低。回溯這一輪潮起潮落，巴菲特依然是最大的贏家。

只選擇在自己智力范圍內(nèi)能理解的企業(yè)是巴菲特一直堅持的理念。他說投資成功并不是靠你懂多少，而是認(rèn)清自己不懂多少，在自己的能力圈內(nèi)投資。1999年巴菲特堅持不投資互聯(lián)網(wǎng)科技股，在其重倉的前九只股票中，所屬日常消費行業(yè)的股票最多，占投資總市值42.16%，其次金融行業(yè)的股票占比36.74%，可選消費行業(yè)的股票占比2.59%。在2001年，巴菲特大幅增持美國運通的股票，持股數(shù)從1999年的5000萬股增加到2001年的1.52億股，在2000年和2001年分別減持富國銀行400萬股和180萬股。總體來看，1999年至2002年，重倉股中金融行業(yè)和日常消費行業(yè)占比略微下降，可選消費行業(yè)占比增加。在這一過程中始終沒有科技股的身影。

正是由于1999年科技股如日中天時，巴菲特始終不買進科技股，使得伯克希爾在1999年的表現(xiàn)讓人大跌眼鏡。1999年全年伯克希爾凈資產(chǎn)回報率0.5%，市值回報率甚至為-19.9%，而同期標(biāo)普500回報率21.0%，領(lǐng)先伯克希爾40.9%。伯克希爾的股價下跌19.9%，巴菲特本人也遭到很多質(zhì)疑。但在隨后的三年里，科技泡沫破滅，標(biāo)普500連續(xù)三年回報率為負(fù)，累計下跌了46.5%，而在這三年里，不重倉投資科技股讓伯克希爾凈資產(chǎn)回報率分別領(lǐng)先市場15.6%、5.7%和32.1%，市值回報率分別領(lǐng)先市場35.7%、18.4%和18.3%，伯克希爾公司股價上漲了29.3%，遠遠跑贏市場。

4. 2008年全球金融危機

2007年3月美國第二大次級抵押貸款企業(yè)新世紀(jì)金融公司宣布瀕臨破產(chǎn)，隨后被紐交所終止交易，4月份，該公司申請破產(chǎn)，標(biāo)志著次貸危機正式爆發(fā)。之后次貸危機進一步升級，金融機構(gòu)為了滿足資本充足率和風(fēng)險控制等方面的要求，開始拋售資產(chǎn)。隨著美國住房抵押貸款公司破產(chǎn)、美國第一大商業(yè)抵押貸款供應(yīng)商全國金融公司瀕臨破產(chǎn)、雷曼兄弟銀行的倒閉，次貸危機很快演變成全球性的金融危機。股市瘋狂的拋售潮，多國股市大跌，上市公司市值縮水。在2008年，標(biāo)普500回報率創(chuàng)下-37%的新低，伯克希爾公司雖然虧損了115億美元，凈資產(chǎn)回報率-9.6%，但仍然領(lǐng)先大盤27.4個百分點。

新增倉位來看，根據(jù)納斯達克披露的數(shù)據(jù)，2008年伯克希爾公司新增了四只股票，新增股票主要集中在公用事業(yè)和工業(yè)領(lǐng)域。分別是美國最大的能源公司星座能源公司、全球領(lǐng)先的水務(wù)處理公司納爾科控股公司、美國最大的多元化能源供應(yīng)商NRG能源公司、電力系統(tǒng)管理公司伊頌公司。到2008年底，持有四家公司的市值達到9.27億美元。

重倉股個股的變動，有增持也有減持。對康菲石油的增持3.84倍，增持賽諾菲-安萬特28.78%，增持浦項鋼鐵13.24%、增持卡夫亨氏4.73%以及增持富國銀行0.32%。另一方面，巴菲特的投資組合賣出了日常消費、金融等行業(yè)11只股票，其中清倉了安豪澤布施，重倉股中減持美國合眾銀行-0.04%、減持寶潔公司-9.39%、減持強生-53.31%。此外，工業(yè)股美國石綿(USG Corp) 、北伯林頓鐵路公司(Burlington Northern Santa Fe Corporation)，金融股穆迪公司(MOODYS)、白山保險集團，以及日常消費股安海斯－布希(Anheuser-Busch Companies)均不在重倉股行列。對寶潔和強生公司的減持引發(fā)外界的關(guān)注，對此，巴菲特表示“為了獲得這些（固定收益類證券）購買所需的資金，我不得不賣了一些原本想持有的股票（主要是JOHNSON & JOHNSON、The Procter & Gamble Company和CONOCOPHILLIPS）”。

此外，值得關(guān)注的是，2008年伯克希爾公司認(rèn)購2.25億股比亞迪股份，約占比亞迪10%的股份比例，成為比亞迪最大的海外股東。危機期間巴菲特投資大量的資金，主要支持通用電氣和高盛等陷入困境的公司。伯克希爾哈撒韋公司出借給通用電氣公司30億美元救助款，對高盛注資50億美元。到了2009年美股開始反彈，巴菲特投資的高盛和通用電氣價值翻倍。

重倉股所屬行業(yè)分布中，日常消費和金融行業(yè)仍然是市值占比最高的兩個行業(yè)。2008年相比2007年，金融股市值有所降低，日常消費股市值增加。能源行業(yè)的占比大幅增加，工業(yè)、可選消費、醫(yī)療保健和材料行業(yè)占比均有不同程度的降低。

從收益表來看，2008年，伯克希爾公司的營業(yè)收入為66,099百萬美元，同比增加11.84%，總收入2,283美元，同比下降2.97%，凈投資收益330百萬美元，同比上升21.32%，雖然凈收入業(yè)績有所下滑，但投資收益保持上漲。2009年，伯克希爾公司的營業(yè)收入為61,665百萬美元，同比下降6.71%，總收入1,113美元，同比下降51.25%，凈投資收益278百萬美元，同比下降15.76%。2008年盡管伯克希爾公司凈資產(chǎn)回報率-9.6%，市值回報率-31.8%，但仍然高于標(biāo)普500的-37%的回報率。

05巴菲特的投資思想與借鑒

巴菲特在投資上取得的巨大成功，讓他一步步走向神壇。但是巴菲特本人并沒有對其投資思想著書立說進行詳細闡述。國內(nèi)外很多投資者對其崇拜之至，希望從其投資行為和言論中獲得一些啟示，但也是見仁見智。我們通過以上對巴菲特重倉股歷年持倉信息以及在危機中的倉位變化分析獲得如下幾點思想借鑒：

（1）堅持價值投資：巴菲特的價值投資始終堅持“尋找那些業(yè)務(wù)清晰易懂、業(yè)績持續(xù)優(yōu)勢，由能力非凡并且為股東著想的管理層來經(jīng)營的大企業(yè)”。1976年政府員工保險公司（GEICO）由于管理層的一連串錯誤瀕臨破產(chǎn)，但巴菲特認(rèn)為公司的危機只是暫時的，并沒有摧毀公司的核心競爭力，果斷出手，到1980年底獲得了公司33.3%的股權(quán)，而這些投資讓巴菲特在1995年獲得了50倍的回報。但并不是買入藍籌股就一定是能賺錢的價值投資。巴菲特同樣認(rèn)為“如果買入一家優(yōu)秀公司的股票支付過高的價格，將會抵消這家績優(yōu)企業(yè)未來十年所創(chuàng)造的價值”“在合理價格上買入，而且買入的公司未來業(yè)績要與我們的估計相符”才是投資成功的關(guān)鍵。

（2）長期投資策略但不盲從：巴菲特自己也說過“如果你沒有持有一種股票十年的準(zhǔn)備，那么連十分鐘都不要持有這種股票”。在巴菲特重倉的前五只股票中，有三只持有時間超過25年，對GEICO的投資至今已經(jīng)有44年（1995年將其收購），對華盛頓郵報的投資超過40年，對富國銀行的投資長達31年，對可口可樂的投資長達26年。巴菲特本人也強調(diào)復(fù)利的力量。但巴菲特也會適時賣出股票，當(dāng)公司巴菲特意識到公司的長期增長動力發(fā)生變化時，或者認(rèn)為股票的價格已經(jīng)超過自己估計的股票內(nèi)在價值時，會選擇賣出，例如2007年巴菲特賣出中石油。

（3）在自己能力圈內(nèi)投資，并且學(xué)會擴大能力圈。只選擇在自己智力范圍內(nèi)能理解的企業(yè)是巴菲特一直堅持的理念。他說投資成功并不是靠你懂多少，而是認(rèn)清自己不懂多少，在自己的能力圈內(nèi)投資。從巴菲特的重倉行業(yè)分布來看，巴菲特一直主要投資金融和日常消費股。1999年科技股如火如荼的時候，巴菲特并沒有跟風(fēng)買入，雖然這一舉動讓伯克希爾當(dāng)年的投資業(yè)績跑輸大盤，但從事后來看，卻讓其避開了科技泡沫覆滅的沖擊。但巴菲特也在不斷拓展自己的能力圈。2011年，科技股首次出現(xiàn)在巴菲特的重倉行列。2016巴菲特開始入手蘋果公司的股票，并不斷增持，2019年底公司持有蘋果股票超過2.45億股，市值降近720億美元，蘋果公司在過去一年股價上漲近80%，也為巴菲特帶來了豐厚的回報。

（4）市場混亂時保持理性和行動的勇氣。巴菲特一直強調(diào)“別人貪婪的時候，自己就應(yīng)該謹(jǐn)慎，別人謹(jǐn)慎的時候，自己就應(yīng)該貪婪”。巴菲特在歷次危機中的行動也很好的踐行了這一觀點。1987年“黑色星期一”多數(shù)股票腰斬，市場一片混亂時，巴菲特在公司市值僅有34.2億美元時，斥資10.2億美元果斷買入可口可樂，到2019年底，持有可口可樂近4億股，市值達到221.4億美元。在2000年科技泡沫時，巴菲特強勢入股穆迪成為其最大股東。對銀行業(yè)的投資同樣如此，1990年美國銀行業(yè)股價由于地產(chǎn)泡沫破滅大幅下滑，在市場一片看空的聲音中，巴菲特大舉買入富國銀行，持股數(shù)達到500萬股，持股比率接近10%。2011年，美國金融市場慘淡，美國銀行股價幾乎腰斬，巴菲特又重倉美國銀行。股價下滑時的大幅購入，讓巴菲特取得了巨大的資本回報。

（編輯：鄭雅郡）