近期美國(guó)信用債市場(chǎng)的發(fā)行人在彌補(bǔ)資金缺口方面成效如何?

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“市川新田三丁目”。

文章要點(diǎn)

本輪危機(jī)期間，在美聯(lián)儲(chǔ)采取的救市措施推動(dòng)下美國(guó)公司債一級(jí)市場(chǎng)迅速重開。美國(guó)投資級(jí)公司債的發(fā)行量在三月份出現(xiàn)井噴，高收益?zhèn)陌l(fā)行在四月份開始上量。

美國(guó)信用債市場(chǎng)最引人注意的地方是公司債市場(chǎng)在為各類企業(yè)提供發(fā)債便利方面誠(chéng)意滿滿，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)出現(xiàn)下行的情況下這將有可能降低美國(guó)公司債市場(chǎng)的違約概率。

本輪危機(jī)加劇了兩極分化，優(yōu)秀企業(yè)可以拿到廉價(jià)資金，而僵尸企業(yè)則求生無(wú)路。

本文講述的是美國(guó)公司債市場(chǎng)在三月份經(jīng)歷了好比“心肌梗塞”的打擊之后的復(fù)蘇情況。尤其要強(qiáng)調(diào)的是，在本次危機(jī)中美國(guó)公司債市場(chǎng)極具誠(chéng)意為各類發(fā)行人提供流動(dòng)性支持，我們認(rèn)為這將在美國(guó)GDP縮水的不利時(shí)期壓低公司債市場(chǎng)的違約率。

從很多方面來(lái)看，不管是金融市場(chǎng)的崩潰還是在美聯(lián)儲(chǔ)宣布計(jì)劃購(gòu)買投資級(jí)公司債以及評(píng)級(jí)被降入垃圾債級(jí)別的公司債等舉措推動(dòng)下的市場(chǎng)復(fù)蘇，其發(fā)生速度和猛烈程度都是無(wú)與倫比的。令人印象最深刻的是美國(guó)公司債市場(chǎng)在提供流動(dòng)性方面所表現(xiàn)出來(lái)的慷慨大度，通過(guò)公司債一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的迅速重開、發(fā)行規(guī)模的迅速提升以及有哪些企業(yè)能在市場(chǎng)上成功發(fā)債等情況可以很清楚地看到這一點(diǎn)。

我們會(huì)在下文中用一些案例和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明當(dāng)前的市場(chǎng)變化情況?，F(xiàn)金流和營(yíng)收的復(fù)蘇狀況將最終決定公司債發(fā)行人是否有能力償還新增的債務(wù)，但未來(lái)幾個(gè)季度美國(guó)信用債市場(chǎng)以及美國(guó)政府是否有意為美國(guó)企業(yè)的融資提供方便是個(gè)關(guān)鍵，將決定本輪危機(jī)是否會(huì)與以往有所不同。值得注意的是，在2008年金融危機(jī)期間美國(guó)之外其他國(guó)家的高收益?zhèn)l(fā)行有將近18個(gè)月陷入完全停滯，美國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)行量在2008年7月至2009年3月期間也大幅縮水。

下面簡(jiǎn)要介紹一下美國(guó)信用債市場(chǎng)各板塊正在發(fā)生的情況。

美國(guó)投資級(jí)公司債市場(chǎng)正在大規(guī)模擴(kuò)容

總量達(dá)6.7萬(wàn)億美元的美國(guó)投資級(jí)公司債市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)新發(fā)債券是來(lái)者不拒，唯一的問(wèn)題是如何定價(jià)。從三月中旬開始，寶潔(PG.US)、金伯利(KMB.US)以及迪士尼(DIS.US)等高質(zhì)量的公司債發(fā)行人在一級(jí)市場(chǎng)重啟發(fā)行后的利率定價(jià)明顯低于當(dāng)前的收益率曲線，其已發(fā)公司債的收益率水平在前期債券市場(chǎng)的大拋售中遭遇到大幅調(diào)整。

到四月末為止新發(fā)公司債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平較前期大為縮水，在某些發(fā)行案例中，比如星座酒業(yè)和禮來(lái)制藥公司新發(fā)債券的票面利率實(shí)際上要高于尚未到期債券的收益率，因?yàn)橥顿Y者更多的擔(dān)憂自己是否有能力拿出足夠的資金買入債券而不是票息的高低。但這個(gè)情況必須被放在對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)的整體估值中進(jìn)行考量，下圖顯示4月27日美國(guó)投資級(jí)公司債的信用利差為230個(gè)基點(diǎn)，而1月份的時(shí)候則低至只有97個(gè)基點(diǎn)。

三月份以來(lái)美國(guó)投資級(jí)公司債的信用利差水平出現(xiàn)大幅波動(dòng)

盡管公司債發(fā)行量創(chuàng)下歷史新紀(jì)錄，但美國(guó)投資者對(duì)新公司債的需求比以往更甚，年初至今新發(fā)公司債的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)4.3倍，而2019年全年為3.2倍，3月份新公司債的發(fā)行額為2640億美元，4月份為3050億美元。值得注意的是，美國(guó)投資級(jí)公司債的最高年度發(fā)行記錄為1萬(wàn)億美元左右，因此這兩個(gè)月的發(fā)行量頗不同尋常。到4月30日為止，今年以來(lái)的發(fā)行量累計(jì)達(dá)到8250億美元，幾乎比2009年同期翻了近一番，我們預(yù)測(cè)全年發(fā)行量將創(chuàng)下新的記錄，有可能高達(dá)1.5萬(wàn)億美元。

三月份的發(fā)行量中不低于A級(jí)的高評(píng)級(jí)公司債為主流，但令人欣喜地看到因市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸在四月份的發(fā)行量中BBB評(píng)級(jí)的公司債占了大頭。企業(yè)選擇這一時(shí)機(jī)發(fā)債的原因包括雖然存在公共衛(wèi)生事件以及油價(jià)波動(dòng)等不確定性因素但市場(chǎng)整體流動(dòng)性出現(xiàn)了恢復(fù)，3月份商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)融資機(jī)能癱瘓及隨之而來(lái)的銀行間接融資渠道不暢后需要在美國(guó)公司債市場(chǎng)上發(fā)新債還舊債等。

有哪些高收益?zhèn)陌l(fā)行人會(huì)在市場(chǎng)風(fēng)浪中挺立不倒?

現(xiàn)在將視線轉(zhuǎn)向高收益?zhèn)u(píng)級(jí)的發(fā)行人，美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)總量為1.2萬(wàn)億美元，美國(guó)高收益?zhèn)患?jí)市場(chǎng)已順利重啟，在4月20日開始的一周里美國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)行量創(chuàng)下歷史上第二高的記錄，但對(duì)高收益?zhèn)陌l(fā)行人進(jìn)行精挑細(xì)選是不可避免的。

的確，衛(wèi)生事件危機(jī)加劇了兩極分化，優(yōu)秀的公司債發(fā)行人可獲得廉價(jià)的資金，而僵尸行業(yè)的發(fā)行人則求門無(wú)路。很多頗有投資潛力的發(fā)行人往往身處周期性很強(qiáng)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，這次危機(jī)很可能要了他們的命。與很多市場(chǎng)參與者不同的是，我們正致力于為風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，并努力為這些債務(wù)纏身的企業(yè)找尋脫離苦海的道路，這些企業(yè)手里的現(xiàn)金流都被用于償還現(xiàn)有債務(wù)而沒(méi)有被用于改善經(jīng)營(yíng)。

公司債發(fā)行人的融資能力必不避免地需要具體情況具體分析，一些企業(yè)即使面臨衛(wèi)生事件危機(jī)也能在債券市場(chǎng)上發(fā)債募集資金，其中包括主題公園經(jīng)營(yíng)企業(yè)Merlin以及萬(wàn)豪國(guó)際和希爾頓等連鎖酒店。一些在衛(wèi)生事件危機(jī)爆發(fā)前經(jīng)營(yíng)得不錯(cuò)并且對(duì)外償付能力沒(méi)有問(wèn)題的企業(yè)正在致力于彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口。如果票息水平比較高并且交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)合理，這些新發(fā)行的債券會(huì)吸來(lái)投資者的興趣。此外，盡管這些企業(yè)因公共衛(wèi)生事件而在近期遭遇困難，但其經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)因一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沉淪而在危機(jī)過(guò)后變得更好。

高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重回投資選項(xiàng)

正在尋找獲利機(jī)會(huì)的投資者已再次將高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)作為投資選項(xiàng)。但是，我們必須牢記投資原則的核心：所要投資的企業(yè)會(huì)長(zhǎng)盛不衰嗎?最近已經(jīng)有好幾筆知名企業(yè)新發(fā)的公司債被我們認(rèn)為不適合成為投資標(biāo)的，因?yàn)槲覀冾A(yù)測(cè)即使沒(méi)有公共衛(wèi)生事件爆發(fā)這件事?lián)胶瓦M(jìn)來(lái)，這些企業(yè)未來(lái)也會(huì)遇到困難。

最后一類是被我們稱為“行尸走肉”的企業(yè)，這些在公共衛(wèi)生事件爆發(fā)之前已度日如年的發(fā)行人如今正處在風(fēng)口浪尖上，電訊、能源和零售業(yè)板塊的公司債在四月份大量發(fā)生違約。這些發(fā)行人正在借機(jī)將原債主和原股東手中的債權(quán)以及股權(quán)一筆勾銷來(lái)優(yōu)化自身的資本構(gòu)成，四月份，一家背負(fù)著150億美元債務(wù)的美國(guó)通訊企業(yè)Frontier主動(dòng)援引破產(chǎn)法第11章的條款申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，此外負(fù)債額達(dá)117億美元的美國(guó)衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)企業(yè)Intelsat也未能在當(dāng)月及時(shí)支付公司債的利息。在我們看來(lái)，投資者在愿意繼續(xù)投錢給這些公司之前，希望看到這些發(fā)行人先進(jìn)行資本重組，這樣新投入的資金就不會(huì)再遭遇厄運(yùn)而蒙受損失。

（編輯：張金亮）