海通證券：貨幣超增買什么？

本文來自微信公眾號(hào)“姜超宏觀債券研究”。

最近，我們微信公眾號(hào)收到最多的問題是為什么近期債券基金大幅回調(diào)，本文將分析今年以來各類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的變化，以及其背后的邏輯。

1. 從債市為王，到股市商品領(lǐng)漲

1季度債市為王。

回顧今年1季度，從全球各類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)來看，債市毫無疑問是最大的贏家。

1季度商品價(jià)格普遍大跌，例如工業(yè)品的ICE布油價(jià)格下跌60.7%，LME銅價(jià)下跌20.2%，上海螺紋鋼期貨價(jià)格下跌9.1%。

同期全球股市也普遍大跌，例如歐洲Stoxx600指數(shù)下跌23%，美國標(biāo)普500和日經(jīng)225指數(shù)均下跌20%，中國的滬深300指數(shù)下跌10%。

而1季度全球債市普遍大漲，其中美國10年期國債利率大幅下行了125bp，相當(dāng)于上漲了12.5%;10年期中國、英國和德國國債利率分別下行55、46和29bp，相當(dāng)于上漲了5.5%、4.6%和2.9%。

2季度股市、商品領(lǐng)漲。

到了2季度，資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)出現(xiàn)了明顯逆轉(zhuǎn)，變成了股市和商品領(lǐng)漲，債市普遍滯漲，甚至部分國家債市出現(xiàn)下跌。

截止5月8日，2季度以來的全球商品和股市普遍大幅反彈，例如工業(yè)品的ICE布油價(jià)格反彈了17.1%，上海螺紋鋼期貨價(jià)格反彈6.8%，LME銅價(jià)反彈6.7%。

在股市方面，美國標(biāo)普500指數(shù)反彈了13.4%，中國的滬深300指數(shù)反彈了7.5%，日經(jīng)225指數(shù)反彈了6.7%，歐洲Stoxx600指數(shù)反彈了6.6%。

而2季度全球債市漲幅大幅縮窄，10年期英債、德債利率分別下行13bp和5bp，相當(dāng)于分別上漲了1.3%、0.5%。而中國和美國10年期國債利率分別上行了3bp和2bp，相當(dāng)于分別下跌了0.3%和0.2%。

股基表現(xiàn)反超債基。

資產(chǎn)價(jià)格的變化也會(huì)影響到大家配置各類資產(chǎn)的收益。我們用中證基金指數(shù)的變化來代表各類基金的收益率，1季度持有債券基金的收益率為1.7%，高于股票型基金的下跌4.9%。但是2季度以來的股票型基金上漲8.6%，高于債基的上漲1.3%。而且今年以來股票基金的累計(jì)收益率為3.2%，已經(jīng)超過債基的3.1%。

2. 貨幣超增，通脹重燃

為何股市和債市的表現(xiàn)會(huì)逆轉(zhuǎn)?

如何理解各類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的變化?美林投資時(shí)鐘提供了一個(gè)重要的思路：歷史規(guī)律顯示，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，例如在經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇期或者衰退期，各類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)是不一樣的。而劃分經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹這兩大核心指標(biāo)，這意味著我們可以從經(jīng)濟(jì)和通脹這兩個(gè)角度出發(fā)，來理解當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格的變化。

經(jīng)濟(jì)依舊低迷，改善并不明顯。

從全球經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)來看，2季度以來還在進(jìn)一步惡化。4月份摩根大通全球綜合PMI指數(shù)從39.2%降至26.5%，其中制造業(yè)PMI指數(shù)從47.3%降至39.8%。而分國別來看，4月份美國、歐元區(qū)、日本的制造業(yè)PMI指數(shù)均大幅下降。

從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)來看，4月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善，但是改善的幅度較為有限。從領(lǐng)先指標(biāo)來觀察，4月制造業(yè)PMI小幅回落至50.8%。從生產(chǎn)指標(biāo)來看，4月6大電廠發(fā)電耗煤同比下降13%，雖然比3月的下降20%降幅縮窄，但仍處收縮區(qū)間。

從需求指標(biāo)來看，4月百強(qiáng)房企銷售面積同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至1.9%，4月前4周乘聯(lián)會(huì)乘用車零售降幅縮窄至1.6%，房地產(chǎn)和汽車兩大需求降幅大幅縮窄，但并沒有出現(xiàn)明顯的正增長。

貨幣大幅超增，通脹預(yù)期重燃。

2季度以來最大的變化，是貨幣的大幅超增。

以美國為例，在3月份，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施不限量的量化寬松貨幣政策，而且將資產(chǎn)購買擴(kuò)展到了垃圾級(jí)的企業(yè)債。截止5月6日，美聯(lián)儲(chǔ)今年以來已經(jīng)購買了2.56萬億美元的資產(chǎn)，其資產(chǎn)規(guī)模比去年年末增長了60%。

無論是財(cái)政赤字貨幣化，還是購買垃圾債券，美聯(lián)儲(chǔ)都是在釋放基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而創(chuàng)造出更多的廣義貨幣。而截止到3月末，美國廣義貨幣M2增速已經(jīng)從去年末的6.8%升至10.4%。從美聯(lián)儲(chǔ)公布的周度貨幣指標(biāo)來觀察，4月份美國M2同比增速或?qū)⑦_(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的17.5%，這將超過1970年代滯脹時(shí)期13.8%的貨幣增速高點(diǎn)，而直追1940年代26%的歷史峰值。

而廣義貨幣增速創(chuàng)新高的不僅是美國，歐元區(qū)3月份的廣義貨幣M3增速達(dá)到7.4%，遠(yuǎn)超去年末的5%，創(chuàng)下2009年1月以來的新高。

中國3月份的廣義貨幣M2增速達(dá)到10.1%，創(chuàng)下近3年的新高。

而全球廣義貨幣增速的大幅跳升，意味著通脹預(yù)期的重新回升。

不管有沒有學(xué)過經(jīng)濟(jì)學(xué)，大家肯定都聽說過通貨膨脹，但到底什么是通貨膨脹?我們看到去年豬價(jià)大幅上漲，這是通貨膨脹嗎?未必!如果只是個(gè)別商品的價(jià)格上漲，只能稱之為物價(jià)上漲，而不一定是通貨膨脹。

所謂的通貨膨脹，其中的通貨指的是貨幣，也就是貨幣相對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)多了，使得貨幣貶值，引發(fā)了全面性的物價(jià)上漲。由此可見，當(dāng)前全球央行超級(jí)寬松的貨幣政策，使得全球廣義貨幣增速大幅跳升，遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增長的需要，其實(shí)意味著全球貨幣相對(duì)于過去都在大幅貶值，因而新一輪通貨膨脹或正在重新出現(xiàn)。

因此，我們認(rèn)為當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)變化背后的核心邏輯，在于全球貨幣超增導(dǎo)致通脹預(yù)期重燃，因而未來需要圍繞貨幣超增和通脹回升來配置資產(chǎn)。

3. 實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值提升

首先，最直接受益于通貨膨脹的是實(shí)物類資產(chǎn)，包括黃金、大宗商品和房地產(chǎn)。

貨幣貶值利好黃金。

在人類歷史上，曾經(jīng)長期實(shí)施金本位的貨幣制度，也就是把黃金作為貨幣體系的核心支柱。直到第二次世界大戰(zhàn)之后，黃金的地位才被美元所取代。但最初美元也是與黃金直接掛鉤，1盎司黃金等于35美元。直到1971年美國宣布美元與黃金脫鉤之后，美元正式取代黃金成為全球儲(chǔ)備貨幣，全球才正式步入了紙幣時(shí)代。

在1970年代，雖然黃金失去了國際貨幣的地位，但由于當(dāng)時(shí)全球貨幣超發(fā)，尤其美國的貨幣增速長期保持在10%左右，遠(yuǎn)高于同期3%左右的GDP增速，這意味著美元在持續(xù)貶值，因而當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了持續(xù)的高通脹，以及黃金的大幅上漲。

而在今年衛(wèi)生事件爆發(fā)之后，全球經(jīng)濟(jì)大幅收縮，IMF預(yù)測今年全球的總產(chǎn)出將比去年萎縮3%，其中美國經(jīng)濟(jì)將同比萎縮5.9%。但是得益于超級(jí)寬松的貨幣政策，美國的廣義貨幣增速即將達(dá)到17.5%的歷史新高。貨幣超增疊加經(jīng)濟(jì)萎縮，意味著貨幣價(jià)值的大幅縮水。

雖然美元指數(shù)保持穩(wěn)定，但原因在于美元指數(shù)是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，由于其他國家也都在大幅寬松，因而美元相對(duì)于其他貨幣并未貶值。但由于黃金無法大規(guī)模印刷，這意味著所有貨幣對(duì)黃金都在貶值。

大宗商品價(jià)值提升。

在貨幣超發(fā)的環(huán)境下，部分大宗商品價(jià)格也能夠受益。

由于衛(wèi)生事件導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)短期大幅下滑，大宗商品的需求下降，因而在1季度大宗商品價(jià)格普遍大幅下跌，4月下旬的WTI原油期貨結(jié)算價(jià)甚至一度跌至負(fù)值區(qū)間。

但是大宗商品的供需也是在變化的。以原油為例，目前的國際原油價(jià)格跌至30美元/桶甚至以下的水平，這已經(jīng)低于大部分油企的現(xiàn)金成本，例如美國頁巖油的現(xiàn)金成本在20-30美元/桶左右，傳統(tǒng)油田的現(xiàn)金成本在20-40美元/桶左右。

這意味著這些高成本的原油企業(yè)將被迫減產(chǎn)，例如美國5月8日當(dāng)周的石油活躍鉆井平臺(tái)總數(shù)減少至292座，創(chuàng)下10年新低，這也預(yù)示著未來全球原油供應(yīng)將會(huì)顯著下降。

與此同時(shí)，隨著國際衛(wèi)生事件的緩解，歐美國家正在陸續(xù)復(fù)工，谷歌的數(shù)據(jù)顯示，4月中旬以來美國人出行出現(xiàn)明顯改善，這意味著原油的需求將逐漸恢復(fù)，因而隨著供需的改善，油價(jià)未來或?qū)⒅匦麓蠓蠞q。

此外，在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，由于衛(wèi)生事件導(dǎo)致大面積的邊境關(guān)閉或者封鎖，使得農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易受到影響，將會(huì)導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性漲價(jià)。例如今年以來雖然國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格多數(shù)下跌，CBOT的大豆、玉米、小麥價(jià)格均有明顯回落，但是國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格普遍上漲，大連商品交易所的大豆、玉米期貨價(jià)格分別上漲18.7%和8.1%，鄭州商品交易所的小麥期貨價(jià)格上漲6.3%。

房產(chǎn)也能對(duì)抗通脹。

第三類抗貨幣超發(fā)和通脹的實(shí)物資產(chǎn)是房地產(chǎn)。

在美國，過去50年的貨幣平均增速為6.7%，通脹均值為4%，而新房銷售均價(jià)的平均漲幅為5.4%，房價(jià)漲幅跑贏了通脹而接近貨幣增速。

在中國，過去30年的貨幣平均增速為18.7%，通脹均值為4.1%，而新房銷售均價(jià)的平均漲幅為10%，房價(jià)漲幅也是跑贏了通脹，和貨幣增速的差距也相對(duì)有限。

截止到今年3月份，我國廣義貨幣M2增速為10.1%，通脹累計(jì)漲幅為4.9%，同期新房銷售均價(jià)的累計(jì)漲幅為2.2%。房價(jià)短期跑輸了貨幣增速和通脹，但考慮到衛(wèi)生事件導(dǎo)致居家限足，嚴(yán)重影響了1季度的地產(chǎn)銷售，而貨幣增速的大幅跳升發(fā)生在3月份，貨幣超增大概率會(huì)對(duì)未來的房價(jià)產(chǎn)生滯后影響。

4. 股市保值三大方向

其次，在貨幣超增和通脹回升的背景下，股市也是重要的保值資產(chǎn)，我們認(rèn)為有三個(gè)大方向值得關(guān)注。

漲價(jià)抗通脹類資產(chǎn)。

第一類是可以通過漲價(jià)來抗通脹的資產(chǎn)，主要是上述大宗商品在股市中的映射。

大宗商品種類繁多，主要包括農(nóng)產(chǎn)品、食品、工業(yè)金屬、貴金屬、能源、化工產(chǎn)品等等。我們認(rèn)為當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)依舊低迷，因而決定大宗商品保值與否的關(guān)鍵在于供給端。

相比之下，農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)受天氣和政治因素影響較大，其供給相對(duì)受限。而前期油價(jià)暴跌正在出清石油的供給，因而未來對(duì)于能源價(jià)格反彈也要高度重視。而各種工業(yè)金屬的供給普遍比較充足，其價(jià)格彈性也相對(duì)較小，只有貴金屬的黃金等供給相對(duì)有限。

也就是說，黃金、食品農(nóng)產(chǎn)品和能源產(chǎn)品相關(guān)的優(yōu)質(zhì)股票，未來應(yīng)該可以保值。

成長抗通脹類資產(chǎn)。

第二類是可以通過業(yè)績的高增長來對(duì)抗通脹的資產(chǎn)，主要是醫(yī)藥和科技兩大方向。

我們以統(tǒng)計(jì)局工業(yè)統(tǒng)計(jì)中的醫(yī)藥制造業(yè)和計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)這兩大行業(yè)分別代表醫(yī)藥和信息科技兩大產(chǎn)業(yè)，其過去10年的工業(yè)增加值增速平均為12.3%和12.5%。

我們以Wind醫(yī)療保健和信息技術(shù)兩大行業(yè)指數(shù)來測算醫(yī)藥和信息科技兩大行業(yè)股票的平均回報(bào)，過去10年A股中這兩大行業(yè)的年均回報(bào)率分別為10.1%和10%。

因此，無論是從行業(yè)增速還是股市回報(bào)來看，醫(yī)藥和信息科技行業(yè)過去10年都穩(wěn)定在10%左右，接近同期12.5%的廣義貨幣增速，而遠(yuǎn)高于同期2.6%的通脹率。

貨幣抗通脹類資產(chǎn)。

第三類是受益于貨幣高增的資產(chǎn)，主要是房地產(chǎn)和金融相關(guān)的股票。

從09年到19年，雖然上證指數(shù)代表的股市整體表現(xiàn)不佳，但Wind金融和房地產(chǎn)兩大行業(yè)指數(shù)的年均漲幅分別達(dá)到5.9%和3.7%，雖然不及同期12.5%的廣義貨幣增速，但畢竟跑贏了通脹。

而且考慮到上述只是行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)，如果在金融和房地產(chǎn)行業(yè)中選擇龍頭和優(yōu)質(zhì)公司的股票，其年化回報(bào)率應(yīng)該也可以達(dá)到10%左右，接近貨幣增速的水平。

大家對(duì)房地產(chǎn)和金融行業(yè)的股票印象比較差。認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)缺乏技術(shù)含量，而且中國人口紅利的高峰期已經(jīng)過去，因而未來房地產(chǎn)行業(yè)缺乏需求的支撐。而金融行業(yè)以銀行業(yè)為主，由于長期剛性兌付，所以可能存在大量潛在壞賬。

但是這兩個(gè)行業(yè)其實(shí)都是受益于貨幣超發(fā)的行業(yè)。以房地產(chǎn)為例，雖然中國的房地產(chǎn)銷售面積在17年就達(dá)到了17億平米，在18、19年幾乎沒有大的變化，但同期的房地產(chǎn)銷售金額平均每年增長10%左右，這其實(shí)來自于房價(jià)的上漲，源于貨幣的增長。也就是說，只要貨幣高增的趨勢不變，哪怕地產(chǎn)行業(yè)的需求不再增加，但是其行業(yè)收入依然可以穩(wěn)定增長。

銀行業(yè)也是類似的邏輯。銀行其實(shí)就是負(fù)責(zé)貨幣發(fā)行的行業(yè)，只要貨幣高增的趨勢不變，銀行業(yè)的收入就會(huì)持續(xù)增長，雖然有存貸差縮窄的沖擊，但其長期影響相對(duì)有限。例如今年1季度，受衛(wèi)生事件影響中國經(jīng)濟(jì)增速同比下降了6.8%，但以銀行為主的金融業(yè)增加值逆勢增長了6%，1季報(bào)36家上市銀行凈利潤同比增長5.5%，說明銀行業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L好于絕大多數(shù)上市行業(yè)。

5. 債市利率或趨回升

最后我們講一下債市，我們認(rèn)為未來債市利率或?qū)②呌诨厣?，?duì)于債市配置要謹(jǐn)慎。

利率太低，無法對(duì)抗貨幣貶值。

理由其實(shí)很簡單，配置任何一類資產(chǎn)我們都要看其預(yù)期收益率能否跑贏貨幣增長和通脹。

目前，中國10年期國債利率為2.6%，1年期國債利率為1.2%，均處于歷史最低位附近。國債確實(shí)很安全，有著國家信用背書，大家持有不用擔(dān)心任何本金的損失。但問題是，現(xiàn)在的廣義貨幣增速高達(dá)10.1%，如果貨幣越來越多，那么在考慮貨幣本身的貶值之后，持有超低利率國債的意義在哪里呢?

同樣的理由其實(shí)也適合于貨幣基金，很多人都在說現(xiàn)金為王，也就是持有貨幣基金等現(xiàn)金資產(chǎn)。但目前余額寶的7天年化收益率已經(jīng)降至1.67%，不僅遠(yuǎn)低于10.1%的貨幣增速，甚至還遠(yuǎn)低于今年以來4.9%的平均通脹率，如何指望貨幣基金能保值呢?

高債務(wù)未必指向低利率。

很多人說未來必然會(huì)是走向低利率時(shí)代，原因是當(dāng)下全球都是普遍的零利率甚至是負(fù)利率，所以中國也不會(huì)例外。

但是未來是不確定的，大家不能夠憑借過去二三十年的利率走勢來簡單外推。如果看的更遠(yuǎn)一點(diǎn)，比如回顧美國過去100多年的利率走勢，我們發(fā)現(xiàn)利率其實(shí)呈現(xiàn)周期性的變化，只不過每一次周期上行或者下行的時(shí)間都特別長，長達(dá)30到40年，以至于大家身在其中會(huì)認(rèn)為這是永恒的趨勢，其實(shí)可能恰恰處于利率的變化拐點(diǎn)。

現(xiàn)在很多人判斷低利率的理由在于高債務(wù)壓力，各國政府為了償債，只能保持低利率。但其實(shí)歷史上也曾出現(xiàn)過高債務(wù)的時(shí)期，其中最為典型的是二戰(zhàn)結(jié)束之后，當(dāng)時(shí)美國的政府債務(wù)率高達(dá)120%，英國甚至超過200%，但是在1950年之后，利率并非持續(xù)下降，而是逐漸回升。

有人說那是因?yàn)閼?zhàn)后的經(jīng)濟(jì)繁榮，經(jīng)濟(jì)增長使得收入增加，降低了債務(wù)率。但是到了1970年代，全球經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，美國和英國的政府債務(wù)率依舊在下降，原因其實(shí)在于通脹大幅上升，消滅了債務(wù)。

因此，大家不要忘了，高通脹其實(shí)也是解決債務(wù)問題的利器。而在當(dāng)前全球史無前例的貨幣寬松之下，我們必須對(duì)未來的通脹回升留一份戒備，而對(duì)于當(dāng)前超低的利率水平和債券牛市留一份警惕。

(編輯：程翼興)