兩只“黑天鵝”讓美聯(lián)儲變身“海王” 全球大類資產(chǎn)該如何配置？

今年以來全球飛出兩只黑天鵝，一是公共衛(wèi)生事件全球肆虐，二是原油價格劇烈下跌。全球籠罩在經(jīng)濟下行和資產(chǎn)價格大幅波動的陰影中，各國也先后啟動新一輪貨幣政策寬松，來穩(wěn)定市場行情。

美聯(lián)儲還有多少政策空間、美股和A股何去何從、大類資產(chǎn)如何配置?帶著這些問題，我在中國時間3月22號晚，有幸作客中信建投證券黃文濤博士主持的“連線華爾街”會議之：公共衛(wèi)生事件沖擊下的全球大類資產(chǎn)配置。以下是對話內(nèi)容的摘要，分為三個章節(jié)。

文章01和02部分為訪談部分，03部分為QA環(huán)節(jié)。其中01部分主要討論了關(guān)于美聯(lián)儲救市舉措的操作空間和效用問題，以及美國股市、就業(yè)市場、信用卡市場的狀況。02部分我們討論了大類資產(chǎn)配置的策略、外資對國內(nèi)市場的看法、重蹈金融危機的可能性。在03的QA環(huán)節(jié)則主要回答了對實施負利率的判斷、ETF會不會引發(fā)崩盤以及流動性等問題。

01

貨幣政策需與積極財政政策配合

美股恐再下探15%-20%

02

大類資產(chǎn)配置可戰(zhàn)術(shù)性加入另類資產(chǎn)

重蹈08年金融危機路徑不太可能

03

美國實施負利率可能性小

ETF不會致美國市場崩盤

01 貨幣政策需與積極財政政策配合 美股恐再下探15%-20%

黃文濤：為穩(wěn)定市場情緒，各國均釋放流動性、降準降息，美聯(lián)儲甚至降息至零利率區(qū)間并釋放出巨量流動性，美聯(lián)儲未來還有什么招數(shù)拯救市場和經(jīng)濟?

徐楊：第一，我們面臨不完全像2008年的全球金融危機，而是面對實體經(jīng)濟供給和需求的雙重沖擊;第二，市場的反應已經(jīng)告訴美聯(lián)儲，此次的危機本因不是流動性，所以雖然釋放流動性但市場還是跌去了30%。

美聯(lián)儲這次的政策反應從歷史表現(xiàn)來看非常迅速了：3月3日降息50bp，13日提高逆回購上限5000億美元，16日再降息100bp至0-0.25%，同時開啟QE4、5000億美元購買國庫券、2000億美元購買MBS，17日開啟商業(yè)票據(jù)融資機制(CPFF)，18日開啟一級交易商信貸便利機制(PDCF)。我們在08/09年沒有看到如此迅速的操作。市場在2周前認為美聯(lián)儲對公共衛(wèi)生事件估計有所偏失，其實這些操作都反應出美聯(lián)儲非常擔心市場流動性，所以在市場沒有反應之前已經(jīng)開始注入流動性。

美聯(lián)儲與美國財政部的救市工具

資料來源：根據(jù)公開信息整理

因為這次不是流動性引起的危機，所以在美聯(lián)儲如此操作之后，看到這些數(shù)據(jù)、市場反應、美聯(lián)儲手上的彈藥，我們并不覺得美聯(lián)儲還有特別大的操作空間了，再操作邊際效應幾乎為零。

常規(guī)的工具都用了，非常規(guī)工具除了定期資產(chǎn)支持證券貸款工具、定期證券借貸工具、定期拍賣工具等沒有啟用之外，該用的都用了。美聯(lián)儲的操作雖然提供了很大的流動性，但市場還是跌了很多，各大類資產(chǎn)價格市場發(fā)現(xiàn)機制也有點問題，國庫券定價大幅波動，短期債、信用債定價都出現(xiàn)了問題。

上周問了美國交易員市場交易情況，他們觀點是這次波動比2008年波動還大。貨幣政策基本沒有空間了，需要美國財政部和美聯(lián)儲配合推出一些積極財政政策，周末有消息說財政可能推出2萬億美元的刺激計劃，2008年剛開始財政是7000億美元，換算至今天是8500億美元，如果這次出臺2萬億美元財政政策的話，估計對接下來季度年化GDP的貢獻能到10%，從這個層面看還是有一點希望的。

我們?nèi)ソ涣鲿r發(fā)現(xiàn)，一般的投資人對美聯(lián)儲有一廂情愿的預期，但從美國主流機構(gòu)觀點來看，大家認定美聯(lián)儲不太可能像日本央行那樣購買ETF干預股市(不過今天臉被噼里啪啦打得飛起，美聯(lián)儲說會買債券ETF)。負利率空間有可能，但可能性非常小。

黃文濤：在市場非常恐慌、央行流動性積極輸送，正反兩方面力量夾擊下，美股何去何從?

徐楊：我們看到一些數(shù)據(jù)，這次由公共衛(wèi)生事件引起的金融市場震蕩，現(xiàn)在蔓延到整個經(jīng)濟的供給和需求端，這在美國的影響非常明顯，最近一月美股跌去30%，標普500十天波動率已經(jīng)超過2008年雷曼倒閉時的水平，現(xiàn)在達到118的點位，這和1987年、1929年黑色星期一幾乎處在同一水平。市場在3周前完全沒有對公共衛(wèi)生事件蔓延速度和影響有非常到位的預期，造成短時間、外源性的休克沖擊。

標普500指數(shù)十天波動率

數(shù)據(jù)時間：1929年-至今

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

在沖擊之下，美聯(lián)儲大量操作、財政部也推出救市計劃，最近美國統(tǒng)計局和財政部也在推出一些數(shù)據(jù)，特朗普說有些不愿意發(fā)布，但我們還是可以從一些數(shù)據(jù)看到問題。美國的初次失業(yè)率水平飆到28.1萬，這是自2016年來很高的位置，從09年危機高點到現(xiàn)在，美國失業(yè)率水平一直在下降，是一百年來，周期以來的最長的持續(xù)下降階段，以后再下降會很難了。

就業(yè)市場確實出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的失業(yè)問題，由于公共衛(wèi)生事件在美國蔓延，大企業(yè)都讓員工逐步回家工作，臨時工失業(yè)率增長速度非常快，美國23個州(占GDP70%)的飯店、工廠關(guān)閉，43個州的學校關(guān)閉，一些地方出現(xiàn)宵禁，對美國就業(yè)率市場的沖擊是非常明顯的。在接下來的2個月，美國很難出現(xiàn)像中國式的強干預，所以我們對美國失業(yè)率、對股市沖擊還是很擔憂的。

美國政府接連關(guān)閉相關(guān)經(jīng)濟活動

資料來源：Credit Suisse

來看股票市場：標普500下跌30%，羅素2000小盤股下跌了43%，小盤股在過去12年財務杠桿非常高。公共衛(wèi)生事件沖擊最大的是小型的、區(qū)域型的公司，未來股市會有結(jié)構(gòu)性機會，但中小盤的公司股票面臨更大的壓力，未來幾個月大概率繼續(xù)下探。很多報告寫美國股市的PE-ttm估值水平已經(jīng)到比較低的位置了，達到過去10年10%的百分位，但其他PC、PS、PB比例還沒有達到特別低的空間，還處在中位，認為美股下跌30%回到合理空間還為時尚早?，F(xiàn)在公共衛(wèi)生事件還沒有達到高峰，估計繼續(xù)下探的概率是比較大的，從20-23的PE降到15-17甚至繼續(xù)下探還是很有可能的。

現(xiàn)在大家也關(guān)注了很多美國市場信用債市場。BBB、CCC級信用債收益率迅速攀升，超過15年市場劇烈波動時的水平，達到2008年9-10月的水平，市場對評級低的債券是非常悲觀的。

美國市場BBB&CCC級信用債收益率

數(shù)據(jù)時間：2007年-2020年3月

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

信用卡市場方面，美國的銀行在過去2周股價跌了很多，美國第一資本(Capital One)是美國次級市場的信用卡業(yè)務的代表，它的客戶的信用是比較低的，最近它的股價跌去55%，比美國銀行、美國運通跌得還多，這說明市場在對信用卡業(yè)務重估。當市場發(fā)生結(jié)構(gòu)性危機時，由于小型經(jīng)濟、臨時工失業(yè)率上升，導致信用卡市場違約率上升。

美國的信用卡市場很大，很多信用卡資產(chǎn)被重復打包賣給投資人，2008年CDO/CDS崩盤導致市場流動性枯竭，這一次則很有可能由于信用工具違約率上升，導致流動性出現(xiàn)更大問題，傳導至實體經(jīng)濟。現(xiàn)在美聯(lián)儲的利率不能再低了，所以當信用卡業(yè)務出現(xiàn)問題，存貸款業(yè)務對這塊有多大的補償，也有比較大的質(zhì)疑。

綜合來看，當貨幣政策邊際效應為零，沒有積極財政政策輔助的話，要避免勞動力市場的沖擊可能已經(jīng)比較晚了，美股股市我們覺得還有15%-20%的下探空間，1929年跌去85%，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫跌去51%，2008年次貸危機跌55%。美股10年牛市，從市場的情緒上、投資人預期上、經(jīng)濟增長的質(zhì)量上，現(xiàn)在大家還是比較悲觀的。根據(jù)美國10年滾動收益率水平來看，接下來5年收益率確實會很低，美國這塊可能也就0-2%。

02 大類資產(chǎn)配置可戰(zhàn)術(shù)性加入另類資產(chǎn) 重蹈08年金融危機路徑不太可能

黃文濤：美股、原油走低背景下，避險資產(chǎn)也大幅波動，美元近期升值，美債和原油兩大資產(chǎn)價格錨也相對變紊亂，如何進行大類資產(chǎn)配置呢?

徐楊：第一要看大類資產(chǎn)配置人是誰，個人還是機構(gòu)。目前市場處在流動性不明朗(在美聯(lián)儲釋放大量流動性后已經(jīng)過了流動性枯竭的階段，但不知道信用債在財政政策沒有出臺之前到底流動性有多差)、基本面在惡化的階段，非常容易造成股、債、大宗商品、貴金屬四殺的局面。畢竟過去美國國債收益率一直在下降，12年的牛市，現(xiàn)在利率降到零了，如果一廂情愿地認為美國國債還能上升是不現(xiàn)實的。

未來5年如果做戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，個人的話考慮配置現(xiàn)金，以避免有可能出現(xiàn)股債雙殺等不好的局面。機構(gòu)投資人未來5-10年要多看美國外的海外市場。債還是要投的，適當降低美國國債頭寸，多看精選的企業(yè)債、信用債。整體比較悲觀，但結(jié)構(gòu)性機會是比較明顯的。從戰(zhàn)術(shù)配置角度看，市場已經(jīng)下跌25%，還是要少做;從戰(zhàn)略配置角度看，債券的話要多看非國債。

現(xiàn)在全球受公共衛(wèi)生事件影響、大流行不可避免。做本土股票、國際股票、房地產(chǎn)、大宗商品、國債這5類是基本配置，也是耶魯、哈佛、養(yǎng)老金基礎(chǔ)出發(fā)點。我們最近幾年在研究另類資產(chǎn)，歸結(jié)成CTA策略，其中一個代表是管理型期貨策略。

Time Series Momentum “Smile”

Source：《Demystifying Managed Futures》

所以在大類資產(chǎn)配置大級別難做決策時，建議看看CTA特別是管理型期貨策略(即通過全球市場大宗商品、貴金屬、股指期貨、國債期貨大概30-50只的池子，通過動量、趨勢等信號做到科學地追漲殺跌)。這種策略在歷史上股市極端事件出現(xiàn)時，會帶來波動率微笑的好處，如上圖所示，即市場長尾出現(xiàn)時，平均來看會有好的回報。最近在波動性上升、未來流動性不明朗、基本面惡化、黑天鵝還有可能頻繁爆發(fā)的環(huán)境下，管理型期貨策略可能是比較好的戰(zhàn)術(shù)性策略。

之所以偏好這些策略不僅是因為分散，還因為它利用了很多的投資人偏差問題。從大類資產(chǎn)配置角度來看，當債券難以上行，我們會關(guān)注戰(zhàn)術(shù)性CTA策略。如果不看美國的話，中國和亞洲較穩(wěn)定經(jīng)濟體的債券也是不錯的選擇。但通過單純的大類資產(chǎn)配置解決接下來的潛在風險比較難，所以還要多看另類資產(chǎn)，這或許能在接下來的6個月或2-3年里，為自己的大類資產(chǎn)配置帶來一個好的安全墊。可以看看我們之前的文章《黑天鵝捕手：揭秘管理型期貨策略》。

黃文濤：當前環(huán)境下，外資如何看待A股?

徐楊：全球一體化、資本市場一體化，使很多國外投資人可以投資A股市場。近4個月A股是比較堅挺的，但以此就說A股會成為外資的一個避風港，是比較一廂情愿的說法。海外投資人首先面臨本土偏見的問題，在做A股投資時，會面臨盡調(diào)成本很高的問題。我們也看到最近先鋒等大公司在中國設(shè)立分子公司進行中國市場投資，回報比較好。如橋水基金全天候基金下跌10-14%，純阿爾法基金下跌15-20%，但人民幣的標的只下跌了9%，所以A股有很多對外資的機會。

外資會不會更多地投A股，前提是更多地去看A股。我們也能看到，最近北上資金流出比較多，所以當市場發(fā)生變化時，外資并沒有辦法在短期內(nèi)提高A股的投資比例，這需要時間，所以對外資投資A股我沒有明確觀點。我個人看好A股，特別是在接下來5-10年，海外公共衛(wèi)生事件蔓延，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性變化，A股從估值、未來發(fā)展、歷史收益率角度，還是比較不錯的選擇。不過我們和國外投資人交流來看，他們還是比較謹慎的，畢竟“船大，難掉頭”。

黃文濤：外資怎么看國內(nèi)債券市場呢?是否趨之若鶩?

徐楊：外資一般都看股票市場，股票市場一般是配置的大頭。當然看債的話，首先考慮人民幣的穩(wěn)定性，因為匯率會導致利率的聯(lián)動的變化，對債券也比較敏感。去年我走訪了多家美國對沖基金和養(yǎng)老金公司，他們比較關(guān)注中國在香港的優(yōu)質(zhì)的企業(yè)債、信用債，國債就比較普通，他們就看收益率，國內(nèi)債券這塊受匯率影響比較大。

黃文濤：公共衛(wèi)生事件繼續(xù)蔓延，經(jīng)濟受到?jīng)_擊，恐慌情緒得不到平復，未來會不會發(fā)生像2008年、2001年的金融危機?

徐楊：目前和2008年金融危機前、中有相似的地方。美國國庫券Spread在過去一周變大，是2008年金融危機剛開始時出現(xiàn)的癥狀。這是個天量級的市場，但它的Spread比歷史有30-40%的上升，反應出市場對避險資產(chǎn)需求很大。

另外還要看什么是金融危機，是市場跌30%就定義為金融危機，還是市場跌30%造成價格發(fā)現(xiàn)機制紊亂的現(xiàn)象是金融危機。如果是后者的話，現(xiàn)在已經(jīng)一只腳邁進了。我們和交易員交流時，發(fā)現(xiàn)在美國信用市場中，在評級差的債券市場中，價格發(fā)現(xiàn)機制已比較紊亂了。

這和2008年有類似，2008年是CDO/CDS崩盤引起的流動性枯竭，但過去8年中，美聯(lián)儲連續(xù)做的巴塞爾協(xié)議2、3，針對的就是打包資產(chǎn)風險，這塊已經(jīng)控制得比較不錯了，但杠桿貸款CLO的規(guī)模已經(jīng)到1.8-2萬億的級別，這塊有可能成為導火索。

但整體來看，很難再重復2008年金融危機，畢竟大盤已經(jīng)跌了30%。如果從現(xiàn)在為起點，再出現(xiàn)CDO/CDS導致金融崩盤的話，那大盤就往跌70-80%方向去了，所以不太可能。但CLO比較新，雖然CLO證券化打包層級也比較小，但銀行的風險暴露和風險集中度比較高，所以這塊風險可能是一個導火索。

CDOs和CLOs對比

資料來源：華泰期貨研究院

債券市場、信用市場方面，最近兩天美國債券市場的投資工具，如先鋒基金B(yǎng)ND ETF，底層都投的是流動性好的企業(yè)債、信用債和國債等，但在盤中交易時，Spread即基金的凈值和市場價格發(fā)生大幅偏移，這在過去5年沒有出現(xiàn)過。為了應對投資人巨額贖回，贖回費率也會較大上升，美國市場的申購贖回機制是通過做市商來完成的，當大額贖回發(fā)生，做市商需要在市場上尋找、買回投資標的，然后重新放到ETF托管商里去，把ETF份額贖回，這會導致ETF規(guī)模下降。

先鋒基金B(yǎng)ND ETF價格與基金凈值Spread

數(shù)據(jù)時間：2007年-2020年3月

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

但在這個過程中，出現(xiàn)了現(xiàn)金贖回，已經(jīng)不是實物贖回，這說明市場需求太大了，做市商沒有辦法短期把實物贖回來，流動性太差了，這塊和2008年有相似之處，但畢竟美聯(lián)儲的政策速度比2008年快很多，財政政策也在出臺。現(xiàn)在我們處在美國大選時期，特朗普可能會不擇手段出臺刺激政策，以犧牲長期利益換取短期收益。

所以從財政上、經(jīng)濟刺激上、進出口政策上、實體經(jīng)濟和金融市場傳導上，不太可能向2008年金融危機演化，但大概率在下季度會有衰退的數(shù)據(jù)出現(xiàn)，持續(xù)1-2個季度，實體經(jīng)濟的關(guān)門、邊境的關(guān)閉，導致美國整個市場經(jīng)濟的變化。

03 美國實施負利率可能性不大 ETF不至于令美國市場崩盤

Q：對美國大選的簡單評論?

徐楊：美國近期情況變化很快，公共衛(wèi)生事件影響、政策出臺、股市下挫、學校和社交活動關(guān)閉等情況，把美國社會中沒有暴露的問題暴露出來了。小孩不上學回家對工作人士產(chǎn)生困擾、股市下跌對人們精神產(chǎn)生困擾、特朗普過激言論對人們工作和社交環(huán)境言論產(chǎn)生困擾。未來很多人的決策、投票的選擇確實會比較混亂，如果經(jīng)濟比較明顯地惡化，公共衛(wèi)生事件在未來2個月不能控制下來，總統(tǒng)連任概率會大打折扣。

徐楊：第一，進入負利率邊際效應不大，再降至-50bps和零利率區(qū)別不大，因為這次不是流動性問題，而是供需沖擊問題。第二，要看進入負利率這種歷史性事件，對未來貨幣政策持續(xù)和決策影響有多大。如果進入負利率，市場會認為其他工具是不是沒有用了，反而會很困惑，本來靴子已經(jīng)落地了，怎么又抬起來。所以從這個角度來看，進入負利率可能性不大。

Q：怎么看美股ETF贖回、踩踏問題，對美股市場未來有什么影響?

徐楊：很多文章最近說ETF虛假繁榮，ETF可能是引起崩盤的罪魁禍首。首先，ETF整體規(guī)模雖發(fā)展快，但沒有超過公募基金。其次，美國ETF最大的流動性提供方是做市商，做市商在申購和交易中扮演非常重要角色，過去2周內(nèi)由于投資人大額贖回、申購，導致基金凈值和市場價格較大偏離，但這些狀況做市商是可以反應過來的，當做市商找到好的價格發(fā)現(xiàn)機制后，這種Spread會縮小。

ETF會不會導致美國市場崩盤，我認為很難。考慮ETF有沒有可能扮演助長下跌的角色方面，公募基金產(chǎn)生大額贖回時是現(xiàn)金和股票的交易，ETF中間還是有實物申購贖回的，當做市商持有ETF份額時會做空ETF標的，當做市商做空一個ETF時，會做多ETF中的標的。所以做市商會有空間緩沖市場下跌、不會在同向操作中導致連續(xù)性崩盤的現(xiàn)象，所以個人不是特別悲觀。

Q：橋水受到大額贖回的傳聞，美國市場對這個傳聞怎么看?

徐楊：橋水中國區(qū)負責人闡清了，說沒有大額贖回，橋水也在頻繁發(fā)一些報告和投資人透明溝通，這也是橋水從文化上、治理上一貫做法，也說明他們的基金并不可能是每天都在賺錢的，一些策略有不同程度的下跌。在美國我們也沒有聽到橋水的投資人撤資。對于其他對沖基金和ETF的話，很多對沖基金在過去5年被關(guān)閉了，美國市場過去5年波動太低了，標普每年漲15%，對沖基金很難保持每年15%，該贖回和該關(guān)閉的都完成了。

現(xiàn)在波動率起來了，對沖基金是往回走的階段，對沖基金的策略和工具在市場大幅波動時還是會受到青睞的。ETF就算大額贖回，如SPY ETF在過去2周被贖回幾百億美元，并不代表投資人不投標普500了，SPY ETF管理費有9個基點，和它類似的ETF管理費為3-4個基點，美國的很多機構(gòu)在市場大幅下跌時可能把浮虧拋掉抵稅，操作完成后1個月才能買入相類似的標的，所以看到大額贖回并不能完全認為市場投資人在撤資。

Q：美國股市和避險資產(chǎn)受到流動性沖擊與恐慌影響，同時下跌，目前流動性沖擊處在什么階段，何時結(jié)束?

徐楊：流動性沒有出現(xiàn)枯竭，美聯(lián)儲在經(jīng)歷了2008年的金融危機，操作方案和預案很明確，加上鮑威爾相對激進，釋放流動性毫不手軟，所以整體流動性看不到枯竭概率。結(jié)構(gòu)性來看，平時流動性一般的信用債和投資標的，流動性會受到很大沖擊。

何時結(jié)束?從貨幣政策看常規(guī)工具已用，非常規(guī)工具70%也用了。當財政政策出來前，市場對流動性沖擊的未來預期很重要，大家擔心如果沒有財政政策繼續(xù)出臺，流動性能否繼續(xù)撐得住。如果財政政策出來，市場會對流動性枯竭預期有一個良好的解讀，這時回頭看可能會發(fā)現(xiàn)其實流動性并沒有那么差。單純看央行操作很難判斷，當財政政策出來，中小型企業(yè)貸款、補貼都起來了，這些公司被贖回的概率和規(guī)模會下降，這時會發(fā)現(xiàn)央行的流動性其實已經(jīng)夠用了。

寫在最后

2020年3月23號這歷史性的一刻，美聯(lián)儲變身海王，把資本市場變成了亞特蘭蒂斯：毫無上限(底線)的QE1000000000000000000000，開啟美麗新世界。我之前說美聯(lián)儲政策空間幾乎為零，這次無限QE的開啟，并不改變我對美聯(lián)儲政策空間的看法。時至今日，大選逼近，兩黨還在為財政刺激計劃廝殺和互懟，只要不出臺符合預期的財政政策，2萬億以上，市場還是死馬一匹。（編輯：肖順蘭）