美國史上最糟糕的非農(nóng)，負(fù)利率預(yù)期甚囂塵上

本文來自微信公眾號(hào)“債市覃談”，作者：覃漢、潘琦。

非農(nóng)數(shù)據(jù)出爐：4月非農(nóng)就業(yè)減少2050萬人，創(chuàng)1939年有記錄以來最大降幅，受沖擊最嚴(yán)重的仍然是以休閑酒店行業(yè)為代表的的服務(wù)業(yè)。4月失業(yè)率升至史上最高的14.7%，勞動(dòng)參與率降至過去五十年最低點(diǎn)60.2%。失業(yè)人口結(jié)構(gòu)中，臨時(shí)性裁員的比重大幅上升至78.3%。

史上最糟糕的非農(nóng)，意料中的“深坑”。市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)糟糕的就業(yè)數(shù)據(jù)提前定價(jià)，4月非農(nóng)數(shù)據(jù)屬于事后追認(rèn)，超預(yù)期程度有限。隨著歐美開始推進(jìn)復(fù)工，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的定價(jià)已經(jīng)從衰退的深度，轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的速度，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)的影響將會(huì)越來越不明顯。

在非農(nóng)數(shù)據(jù)出爐之前，美國聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)正在為負(fù)利率定價(jià)，“負(fù)利率”的預(yù)期開始甚囂塵上。盡管美聯(lián)儲(chǔ)大多數(shù)官員對(duì)于負(fù)利率一直持懷疑態(tài)度，尤其是負(fù)利率可能對(duì)美國貨幣市場(chǎng)基金和銀行體系有很大的負(fù)面影響，鮑威爾也多次重申美聯(lián)儲(chǔ)不太可能考慮負(fù)利率，但是聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)正在定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)可能在2020年12月開始推出負(fù)利率并保持負(fù)利率至2021年年底。

對(duì)“負(fù)利率”的定價(jià)意味著對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)更激進(jìn)的寬松預(yù)期，美債收益率曲線出現(xiàn)“混合陡”。盡管站在當(dāng)前，“負(fù)利率”定價(jià)對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱+美聯(lián)儲(chǔ)打破政策框架邏輯難以證偽，但是2年期和5年期美國國債收益率都在這種預(yù)期推動(dòng)下再創(chuàng)歷史新低，從5月1日至7日分別下行6bp和7bp至0.13%和0.29%，而30年期國債收益率由于供給增加而上升4bp，收益率曲線出現(xiàn)“混合陡”。

美債依舊是中債的重要參考，中債收益率曲線可能會(huì)進(jìn)一步陡峭化。國內(nèi)的貨幣政策空間遠(yuǎn)大于美國，無論是通過降息降準(zhǔn)直接刺激經(jīng)濟(jì)，還是通過貨幣寬松為財(cái)政發(fā)力和地方專項(xiàng)債發(fā)行保駕護(hù)航，中債的中短端收益率仍有跟隨政策利率繼續(xù)下行的空間，甚至?xí)衩纻I(lǐng)先政策利率而下行。

4月非農(nóng)就業(yè)減少2050萬人：雖低于市場(chǎng)預(yù)期的2200萬人的降幅，但仍創(chuàng)1939年有記錄以來最大降幅，此前的最高降幅是1945年9月二戰(zhàn)時(shí)期的195萬人。非農(nóng)就業(yè)的下降體現(xiàn)在所有行業(yè)，但是受沖擊最嚴(yán)重的仍然是以休閑酒店行業(yè)為代表的的服務(wù)業(yè)。私人部門非農(nóng)就業(yè)減少1952萬人，商品生產(chǎn)部門就業(yè)減少235.5萬人，其中建筑和制造業(yè)就業(yè)分別減少97.5萬人和133萬人，服務(wù)部門就業(yè)減少1716.5萬人，其中休閑酒店、教育醫(yī)療、商業(yè)服務(wù)、零售行業(yè)就業(yè)分別減少765.3萬人、254.4萬人、212.8萬人和210.7萬人。

4月失業(yè)率從上月的4.4%升至史上最高的14.7%：雖低于市場(chǎng)預(yù)期的16.0%，但仍打破了1982年11月創(chuàng)下的10.8%的二戰(zhàn)后紀(jì)錄。失業(yè)率增加10.3個(gè)百分點(diǎn)，一方面來自仍在找工作的失業(yè)者增加了1593.8萬人至2307.8萬人，另一方面來自適合工作的總?cè)丝跍p少了643. 2萬人。

勞動(dòng)參與率從62.7%降至60.2%，為過去50年最低：勞動(dòng)參與率衡量的是就業(yè)者和仍在找工作的失業(yè)者在適合工作的總?cè)丝谥械谋壤?。金融危機(jī)后，勞動(dòng)參與率由于提前退休、身體殘疾和照顧家庭等結(jié)構(gòu)性因素持續(xù)下降，近幾年雖有改善，但是下行趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，公共衛(wèi)生事件加速了勞動(dòng)參與率的下行。

失業(yè)人口結(jié)構(gòu)中，臨時(shí)性裁員的比重大幅上升：4月失業(yè)人口中的78.3%來自于臨時(shí)性裁員，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于3月的26.5%和2月的13.8%。永久性失業(yè)占比為8.7%，低于3月的20.9%和2月的22.0%。

平均時(shí)薪同比增速從上月的3.1%上升到7.9%：主要原因是調(diào)查樣本對(duì)應(yīng)的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，低收入者大量失業(yè)，而就業(yè)影響較小的行業(yè)工資普遍相對(duì)較高，從而扭曲了時(shí)薪數(shù)據(jù)，意味著收入下滑的程度被低估。

02 “負(fù)利率”的預(yù)期開始甚囂塵上

對(duì)“負(fù)利率”的定價(jià)意味著對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)更激進(jìn)的寬松預(yù)期，美債收益率曲線出現(xiàn)“混合陡”。有觀點(diǎn)認(rèn)為，出現(xiàn)負(fù)利率定價(jià)是因?yàn)橥顿Y者在美國財(cái)政部本周宣布國庫券發(fā)行規(guī)模將大幅增加后，開始押注聯(lián)邦基金利率會(huì)上升，增加聯(lián)邦基金期貨空頭頭寸，但是在周四出現(xiàn)軋空行情，即押注聯(lián)邦基金利率上升的投資者被套牢，從而不得不回補(bǔ)空頭，于是將利率預(yù)期推低至負(fù)利率。但是更合理的解釋是部分投資者認(rèn)為公共衛(wèi)生事件下美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能比預(yù)期還弱，通縮預(yù)期加劇可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)開始考慮負(fù)利率。盡管站在當(dāng)前，“負(fù)利率”定價(jià)對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱+美聯(lián)儲(chǔ)打破政策框架邏輯難以證偽，但是2年期和5年期美國國債收益率都在這種預(yù)期推動(dòng)下再創(chuàng)歷史新低，從5月1日至7日分別下行6bp和7bp至0.13%和0.29%，而30年期國債收益率由于供給增加而上升4bp，收益率曲線出現(xiàn)“混合陡”。

美債依舊是中債的重要參考，中債收益率曲線可能會(huì)進(jìn)一步陡峭化。國內(nèi)的貨幣政策空間遠(yuǎn)大于美國，無論是通過降息降準(zhǔn)直接刺激經(jīng)濟(jì)，還是通過貨幣寬松為財(cái)政發(fā)力和地方專項(xiàng)債發(fā)行保駕護(hù)航，中債的中短端收益率都還有跟隨政策利率繼續(xù)下行的空間，甚至像美債一樣領(lǐng)先政策利率而下行。

（編輯：張金亮）