中金：從海外整車板塊估值修復(fù)，看國(guó)內(nèi)汽車短期投資機(jī)會(huì)

本文來(lái)源于微信公眾號(hào)“金車研究”，作者中金公司王雷 常菁 任丹霖。

摘要

自海外公共衛(wèi)生事件爆發(fā)以來(lái)，國(guó)際車企經(jīng)歷了因公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，流動(dòng)性緊張，盈利大幅下修，情緒和估值有所修復(fù)的四個(gè)階段。反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，整車企業(yè)經(jīng)歷了估值和盈利下修，但在公共衛(wèi)生事件趨穩(wěn)后情緒和估值修復(fù)有限。后續(xù)市場(chǎng)估值逐步切換到2021年，當(dāng)前個(gè)股股價(jià)對(duì)應(yīng)估值還處于較低水平。

理由

海外車企股價(jià)經(jīng)歷大幅波動(dòng)，近期估值得到修復(fù)。海外主流車企年初至今股價(jià)跌幅超過(guò)20%，且下跌主要集中在3月，于3月18-23日觸底。進(jìn)入4月后，大眾/PSA/戴姆勒/寶馬股價(jià)分別反彈12.7%/9.3%/12.6%/15.3%，自股價(jià)低點(diǎn)漲幅達(dá)到32.8%/39.1%/37.9%/41.7%。從盈利預(yù)測(cè)和估值角度，市場(chǎng)對(duì)海外主流車企年初以來(lái)的一致預(yù)期下調(diào)超過(guò)50%，但估值情況穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)海外投資者情緒已逐步企穩(wěn)回升，且對(duì)盈利恢復(fù)和市場(chǎng)回暖預(yù)期向好。

年初至今A/H整車股價(jià)經(jīng)歷下跌，公共衛(wèi)生事件趨穩(wěn)后情緒和估值修復(fù)有限。年初至今A/H乘用車整車整體跌幅在18%，A股跌幅較小(12%)、H股跌幅較大(22%)，受公共衛(wèi)生事件影響，A/H整體表現(xiàn)為在1月下跌、2月有所反彈，后續(xù)A/H走勢(shì)分化，受流動(dòng)性影響H股3月跌幅較大、4月出現(xiàn)反彈，以需求率先恢復(fù)的豪華品牌華晨（01114）、北汽領(lǐng)漲，A股3月基本止跌、但4月受業(yè)績(jī)披露影響股價(jià)表現(xiàn)更弱。

盈利預(yù)測(cè)下修已經(jīng)基本完成，邊際利好助估值提升。在4月業(yè)績(jī)發(fā)布期間A/H乘用車整車企業(yè)經(jīng)歷了一波盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，2020/21年盈利預(yù)測(cè)平均下調(diào)幅度在15%、8%左右。建立在全年銷量預(yù)期下滑10-15%的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)對(duì)車企2020年的盈利預(yù)測(cè)下修已經(jīng)基本完成。從估值水平看，按照中金盈利預(yù)測(cè)(相比市場(chǎng)預(yù)期更加保守)，目前A/H主要乘用車整車對(duì)應(yīng)2020年平均P/E在14/12倍左右，低于前期(2019年4月)高點(diǎn)。我們認(rèn)為目前股價(jià)對(duì)今年的盈利預(yù)測(cè)下修的反應(yīng)已經(jīng)比較到位，往前看一些邊際利好開(kāi)始出現(xiàn)有助估值提升。

海外零部件斷供風(fēng)險(xiǎn)降低，給后續(xù)穩(wěn)消費(fèi)政策留有空間。就我們持續(xù)追蹤的全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芄残l(wèi)生事件影響的情況看，零部件公司復(fù)產(chǎn)復(fù)工積極。我們認(rèn)為伴隨海外零部件復(fù)工進(jìn)度積極，盡管緊產(chǎn)能可能成為常態(tài)，但完全斷供的風(fēng)險(xiǎn)正在降低，產(chǎn)能瓶頸風(fēng)險(xiǎn)稀釋后為后續(xù)穩(wěn)消費(fèi)刺激政策留有空間。

正文

海外車企：股價(jià)經(jīng)歷大幅波動(dòng)，4月反彈明顯，盈利預(yù)測(cè)大幅下修

我們挑選了大眾(VWAGY.US)、標(biāo)致雪鐵龍、戴姆勒、寶馬(BMWYY.US)、通用(GM.US)、福特(F.US)6家海外車企。股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，該6家車企年初至今跌幅均超過(guò)20%，且跌幅主要集中在海外公共衛(wèi)生事件爆發(fā)最嚴(yán)重的3月。我們發(fā)現(xiàn)該6家海外車企股價(jià)均在3月18-23號(hào)前后觸底，即各家車企相繼宣布工廠停工期間，該時(shí)段有關(guān)公共衛(wèi)生事件影響負(fù)面消息較多，為悲觀情緒反應(yīng)最激烈時(shí)期。各家車企股價(jià)觸底之后，隨著情緒逐步消化，4月各家車企股價(jià)均迎來(lái)了反彈，其中4家歐洲車企4月以來(lái)漲幅超過(guò)9%，通用與福特漲幅超2%。

海外車企盈利預(yù)測(cè)調(diào)整和估值角度來(lái)看，針對(duì)公共衛(wèi)生事件影響和年報(bào)及一季報(bào)調(diào)整，6家車企年初以來(lái)一致預(yù)期下調(diào)幅度均超過(guò)50%，福特下調(diào)幅度超過(guò)200%。4月以來(lái)除寶馬上調(diào)2%之外，其他5家車企一致預(yù)期繼續(xù)下調(diào)，其中福特4月一致預(yù)期由盈利轉(zhuǎn)虧損。公共衛(wèi)生事件影響下，大眾、福特、戴姆勒、標(biāo)致雪鐵龍一季報(bào)盈利表現(xiàn)均低于市場(chǎng)預(yù)期，一季報(bào)發(fā)布之后，盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)11.6%、101.8%、45.1%和5.3%。結(jié)合股價(jià)變動(dòng)來(lái)看，盈利預(yù)測(cè)調(diào)整使大眾與福特股價(jià)小幅回調(diào)，但戴姆勒和標(biāo)致雪鐵龍季報(bào)發(fā)布以來(lái)，雖然盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，股價(jià)繼續(xù)上漲8.1%和13.7%，估值回升較多。6家車企4月以來(lái)估值均提升10%以上，我們預(yù)計(jì)海外投資者情緒已逐步企穩(wěn)回升，且對(duì)盈利恢復(fù)和市場(chǎng)回暖預(yù)期向好。

A/H乘用車整車：股價(jià)和盈利預(yù)測(cè)經(jīng)歷調(diào)整，邊際利好助估值提升

從股價(jià)表現(xiàn)看，年初至今A/H乘用車整車整體跌幅在18%，A股跌幅較小(12%)、H股跌幅較大(22%)，受公共衛(wèi)生事件影響，A/H整體表現(xiàn)為在1月下跌、2月有所反彈，后續(xù)A/H走勢(shì)分化，受流動(dòng)性影響H股3月跌幅較大、4月出現(xiàn)反彈，以需求率先恢復(fù)的豪華品牌華晨、北汽領(lǐng)漲，A股3月基本止跌、但4月受業(yè)績(jī)披露影響股價(jià)表現(xiàn)更弱。個(gè)股層面，廣汽H跌幅最大，達(dá)到30%，年報(bào)披露后股價(jià)持續(xù)下探，而上汽、東風(fēng)跌幅也超過(guò)20%。

從盈利預(yù)測(cè)看，在 4月業(yè)績(jī)密集發(fā)布期間A/H乘用車整車企業(yè)經(jīng)歷了一波盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，2020/2021年盈利預(yù)測(cè)平均下調(diào)幅度在15%、8%左右，其中上汽盈利預(yù)測(cè)下調(diào)幅度最大(-27%/-22%)，廣汽、長(zhǎng)城20年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)幅度在20%左右(廣汽21年下調(diào)幅度較小)，東風(fēng)20年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)幅度在10%左右，長(zhǎng)安20年盈利預(yù)測(cè)年初至今持續(xù)上調(diào)(包含出售股權(quán)等非經(jīng)常性損益)。建立在全年銷量預(yù)期降幅在10-15%的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)對(duì)車企2020年的盈利預(yù)測(cè)下修已經(jīng)基本完成。

盈利預(yù)測(cè)下修反應(yīng)基本到位，邊際利好幫助估值提升。從估值水平看，按照中金盈利預(yù)測(cè)(相比市場(chǎng)預(yù)期更加保守)，目前A/H主要乘用車整車對(duì)應(yīng)2020年平均P/E在14/12倍左右，估值水平較高、但低于前期(2019年4月)高點(diǎn)。我們認(rèn)為目前股價(jià)對(duì)今年的盈利預(yù)測(cè)下修的反應(yīng)已經(jīng)比較到位，往前看一些邊際利好開(kāi)始出現(xiàn)，包括4月零售回暖跡象更加明顯，5月結(jié)合節(jié)假日地方政策落地更加積極，全球供應(yīng)體系開(kāi)始復(fù)產(chǎn)復(fù)工，我們預(yù)計(jì)5月銷量開(kāi)始轉(zhuǎn)正，產(chǎn)能瓶頸風(fēng)險(xiǎn)稀釋后更利好刺激政策有的放矢。后續(xù)市場(chǎng)估值逐步切換到2021年，當(dāng)前個(gè)股股價(jià)對(duì)應(yīng)估值水平均處于較低水平。

海外零部件斷供風(fēng)險(xiǎn)降低，給后續(xù)穩(wěn)消費(fèi)政策留有空間。就我們持續(xù)追蹤的全球75家零部件公司、共計(jì)92家工廠受公共衛(wèi)生事件影響的情況看，零部件公司復(fù)產(chǎn)復(fù)工積極，截止4月30日已經(jīng)共計(jì)23家工廠公告復(fù)工、20家工廠達(dá)到原先計(jì)劃復(fù)工時(shí)間后未公告繼續(xù)停工，合計(jì)占比約46.7%。我們認(rèn)為伴隨海外零部件復(fù)工進(jìn)度積極，盡管緊產(chǎn)能可能成為常態(tài)，但完全斷供的風(fēng)險(xiǎn)正在降低，產(chǎn)能瓶頸風(fēng)險(xiǎn)稀釋后為后續(xù)穩(wěn)消費(fèi)刺激政策留有空間。

投資建議

近期汽車行業(yè)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)修復(fù)，帶動(dòng)板塊情緒回暖。我們認(rèn)為二季度豪華品牌仍能延續(xù)跑贏行業(yè)的趨勢(shì)，重申推薦豪華車經(jīng)銷商龍頭中升（00881）、永達(dá)（03669）。乘用車整車板塊，年報(bào)和一季報(bào)披露完畢，全年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)基本到位。H股跌幅較深，估值具備吸引力。伴隨需求恢復(fù)，強(qiáng)產(chǎn)品周期品牌優(yōu)勢(shì)會(huì)更加凸顯，推薦廣汽(02238)、長(zhǎng)安、長(zhǎng)城(02333)。零部件板塊，則看好估值修復(fù)空間較大的華域、敏實(shí)(00425)、福耀(03606)、耐世特(01316)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

維持上述公司盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)不變。

風(fēng)險(xiǎn)

后續(xù)汽車產(chǎn)銷不及預(yù)期。

（編輯：陳鵬飛）