中金：特斯拉(TSLA.US)上海工廠助毛利率持續(xù)改善 降價(jià)帶來充沛訂單

本文來源于微信公眾號“金車研究”，作者中金汽車王雷 常菁。

特斯拉(TSLA.US)公布2020年第一季度業(yè)績，營收59.9億美元，同比增長31.8%;盡管受到公共衛(wèi)生事件影響，仍依靠毛利率大幅改善和較為穩(wěn)定的費(fèi)用控制，實(shí)現(xiàn)GAAP歸屬母公司凈利潤1600萬美元，超出我們預(yù)期。

碳排積分及上海工廠助毛利率持續(xù)改善，ModelY 初量產(chǎn)即實(shí)現(xiàn)盈利，中國速度為全球產(chǎn)能保駕護(hù)航。1Q20公司實(shí)現(xiàn)毛利率20.6%，同環(huán)比改善8.1/1.8ppt。盡管收到公共衛(wèi)生事件影響一季度公司汽車業(yè)務(wù)營收環(huán)比有所下降，但高毛利銷售碳排放額度3.5億美元，同環(huán)比增長64%/166%，帶動(dòng)汽車相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率25.5%，同環(huán)比改善5.4/3.0ppt。

即使剔除積分銷售，得益于上海工廠盈利水平提升，整車業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了20%的毛利率水平。此外加州工廠1Q20開始量產(chǎn)新車型Model Y，采用一體化后車身底盤鑄造，將原先70個(gè)金屬零部件簡化為2件，并從Model3量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)中避免了早期出現(xiàn)的高廢品率，直接實(shí)現(xiàn)了正向利潤貢獻(xiàn)。公司認(rèn)為在2020年中上海工廠Model 3產(chǎn)能將達(dá)到20萬臺(tái)，疊加加州工廠年內(nèi)將擴(kuò)產(chǎn)至40萬臺(tái)Model 3/Y，9萬臺(tái)Model S/X，將具備全球近70萬輛的生產(chǎn)能力，而中國制造或可以使國產(chǎn)ModelY在4Q19提前落地。

資產(chǎn)負(fù)債表日趨扎實(shí)，抵抗公共衛(wèi)生事件風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。在募集了23億美金資金后，1Q20公司在手現(xiàn)金及等價(jià)物80.8億美元，資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比下降5ppt到71.4%，為2014年來最低水平，也帶動(dòng)凈負(fù)債/EBITDA降低到1.9x。因此盡管2Q特斯拉加州工廠至今仍未能實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn)，我們認(rèn)為其在手現(xiàn)金充足，注重控制債務(wù)比率，體現(xiàn)出較好的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。

4月產(chǎn)業(yè)鏈供貨基本停滯，但在手零部件庫存較深，向前看降價(jià)帶來充沛訂單。據(jù)我們向海外特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司了解，4月份相關(guān)零部件實(shí)際發(fā)貨近乎停滯?？紤]到特斯拉1Q20全球量產(chǎn)Model 3車型8.7萬輛, 4月我們預(yù)計(jì)上海工廠量產(chǎn)1.4萬輛;而供應(yīng)鏈12M19-3M20發(fā)貨量約15.2萬套，我們測算目前全球零部件在手/在途庫存約5.1萬套，較為充裕。5月1日特斯拉中國宣布將國產(chǎn)Model3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航Plus版本售價(jià)調(diào)整為29.18萬元，補(bǔ)貼后售價(jià)為27.16萬元，我們預(yù)計(jì)近期該車型訂單量將會(huì)有明顯增長，并拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度。

我們認(rèn)為車型降價(jià)和上海工廠產(chǎn)能爬坡將為特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈帶來充沛訂單。推薦受益特斯拉中國放量程度高的拓普集團(tuán)，和汽車熱管理核心標(biāo)的三花智控、銀輪股份。

風(fēng)險(xiǎn)

銷量不及預(yù)期，北美工廠復(fù)工不斷推遲。

(編輯：陳鵬飛)