安信證券：紫金礦業(yè)(02899)2020Q1業(yè)績增長強勁 波格拉事件激發(fā)金礦擴產雄心 維持“買入-A”投資評級

本文來自安信證券。

核心觀點

2020Q1紫金礦業(yè)(02899)歸母凈利潤和經營性現(xiàn)金流凈額同比增長強勁。公司2020Q1營業(yè)收入約361.6億元，同比+24.52%，歸母凈利潤10.4億元，同比+18.93%，經營性現(xiàn)金流凈額約23.26億元，同比+81.02%。公共衛(wèi)生事件背景下，公司一季度歸母凈利潤和經營性現(xiàn)金流均實現(xiàn)較大增長實屬難得，體現(xiàn)出公司礦業(yè)組合具備較強的抗風險能力，以及較為優(yōu)秀的經營應對能力。

業(yè)績增長主要源于黃金業(yè)務量價齊升，銅產品產量略超預期。2020Q1銅、鋅價格下跌，冶煉業(yè)務因期貨套保形成部分公允價值變動收益和投資收益，本質是對冶煉成本上升和計提的存貨跌價損失形成對沖，對實際經營業(yè)績影響不大?？傮w來看，公司業(yè)績增長仍主要源于礦產品業(yè)務毛利潤增加，一是黃金業(yè)務量價齊升， 2020Q1黃金銷售均價約340.05元/g，同比+24.7%，礦產金產量10.55噸，同比+8.82%。二是銅業(yè)務以量補價，2020Q1銅產品售價總體下跌，但礦產銅產量約11.5萬噸，同比+36.5%，相比全年41萬噸的目標，單季度產量完成度達28%。礦產鋅量價齊跌成主要拖累，2020Q1售價同比下跌46%，產量約8.6萬噸，同比-8.24%。此外，銷售費用減少(約1.5元，口徑調整)、財務費用減少(約1.4億元，匯兌收益增加)也對業(yè)績形成一定正貢獻。

波格拉事件激發(fā)公司金礦擴產雄心，近期公布隴南紫金和諾頓金田擴產計劃。波格拉金礦目前面臨國有化風險，該礦可年產黃金8-9噸(歸屬于紫金權益)，如采礦權不能順利續(xù)約，對公司礦產金產量及業(yè)績預期形成一定負面沖擊。不過目前談判仍在繼續(xù)，不排除仍可能妥善解決。

我們認為，波格拉事件可能會激發(fā)公司金礦擴產的雄心，事實上公司近期立馬公布了兩大黃金擴產項目，一是隴南紫金擬于6月恢復采選系統(tǒng)作業(yè)，同時對10000噸/天采選項目進行立項，計劃總投資約10億元，2021年全面建成，達產后前期露采階段可年產精礦含金約5.5噸。二是對諾頓金田難處理和低品位金礦項目內部立項，首先計劃改造現(xiàn)有帕丁頓選廠，新增150萬噸/年處理規(guī)模，預計2021年7月建成投產，投產后帕丁頓黃金年產量可保持在5-6噸;其次是Binduli低品位1500萬噸/年堆浸項目分期建設，項目建設全部完成后，達產最高年份可產黃金約7噸。兩大擴產項目一是體現(xiàn)出公司具備豐富的黃金項目儲備，二是彰顯了公司力求增長的決心，三是凸顯出公司極強的經營調整能力和行動力。

投資建議

維持“買入-A”投資評級。按照2020-2022年黃金均價375元、400元、400元/克以及銅均價4.4萬元、4.8萬元、5萬元/噸的假設，我們預計2020-2022年公司歸母凈利潤分別為42.5億元、80億元、125億元。維持公司“買入-A”的投資評級，給予6個月目標價5.8元，相當于2021年18x的動態(tài)市盈率。

風險提示

全球需求復蘇不及預期;公司海外項目進展不及預期。

報告全文

1. 2020Q1公司歸母凈利潤和經營性現(xiàn)金流凈額增長強勁

公司近期公布2020年一季報，2020Q1營業(yè)收入約361.6億元，同比+24.52%，歸母凈利潤10.4億元，同比+18.93%，扣非歸母凈利潤約6.5億元，同比-12.67%。經營性現(xiàn)金流凈額約23.26億元，同比+81.02%，業(yè)績基本符合預期。

非經常性損益不掩主業(yè)強勁增長。2020Q1公司非經常性損益3.9億元，主要是冶煉加工企業(yè)期貨保值盈利4.99億元。冶煉業(yè)務本質是賺取加工費，為了規(guī)避產品價格波動對盈利的影響，通常會進行套保。在產品價格下跌過程中，套保盈利(非經常性損益)本質是對沖產品價格下跌帶來的會計毛利下降以及存貨跌價損失(均為經常性損益)。當金屬價格大幅波動時，對于紫金這種冶煉全套保企業(yè)而言，加上套保損益才真實反映冶煉盈利情況。此外，礦產品業(yè)務為公司核心盈利業(yè)務，對于冶煉套保產生的非經常性損益不用過度解讀?？傮w上，公司2020Q1歸母凈利潤10.4億元，同比增長18.93%，基本反映的就是主業(yè)的強勁增長。

細拆2020Q1業(yè)績同比變化的影響因素。從利潤表拆分來看，2020Q1業(yè)績同比增長主要源于毛利潤增加(2億)、營業(yè)稅金及附加&期間費用減少(0.6億)、投資收益&其他收益的增加(2.4億)，公允價值損益增加(1.1億)，而減值損失的增加(2.4億)、所得稅增加(1億)以及少數(shù)股東損益增加(1.1億)為減利項。其中投資收益源自期貨平倉收益，公允價值變動損益變化源自冶煉企業(yè)對沖價格風險的期貨浮動盈，資產減值損失增加主要是計提存貨跌價準備，三者存在一定的抵消關系?？傮w來看，主業(yè)毛利潤增長是業(yè)績增長的核心因素。

總體而言，公司2020年一季度歸母凈利潤和經營性現(xiàn)金流均實現(xiàn)較大增長，公共衛(wèi)生事件背景下實屬難得，體現(xiàn)了公司礦業(yè)組合具備較強的抗風險能力，以及較為優(yōu)秀的經營應對能力。

2. 一季度礦產金量價齊升，礦產銅產銷大增

公司2020Q1毛利潤同比增加2億元，主要源于礦產金量價齊升。2020Q1公司礦產金業(yè)務毛利潤同比增加7.5億元，是影響整體毛利潤增加的主要項目。主要是2020Q1黃金銷售均價約340.05元/g，同比+24.7%，礦產金產量10.55噸，同比+8.82%，銷量9.9噸，同比+8.05%。

銅業(yè)務以量補價，鋅業(yè)務量價齊跌。2020Q1公司各銅產品價格同比均小幅下跌，但礦產銅(銅精礦+陰極銅+電解銅)產量11.49萬噸，同比+36.5%，銷量約11.08萬噸，同比+40.9%。值得注意的是，2020年公司礦產銅目標為41萬噸，而2020Q1單季度產量完成度達28%，略超預期。2020Q1礦產鋅售價約6881元/噸，同比下跌46%，礦產鋅產量約8.6萬噸，同比-8.24%，銷量8.4萬噸，量價齊跌使得礦產鋅毛利同比下滑約6.8億。

3. 波格拉事件激發(fā)公司金礦擴產雄心

波格拉金礦目前面臨國有化風險，對公司形成一定負面影響。波格拉金礦位于巴布亞新幾內亞，為紫金礦業(yè)和巴里克合營金礦，該礦保有黃金總資源量314.3噸，金品位為4.22g/t。按照歸屬于紫金的權益來看，該礦權益資源量約149噸，占紫金黃金總資源量的7%;2019年歸屬于紫金的權益產金量約8.8噸，占紫金黃金總產量的21.6%。4月24日，該國總理聲明拒絕續(xù)約波格拉金礦特別采礦租約，并計劃將巴里克和紫金的部分股份交給國家和省政府以及土地所有者。如采礦權不能順利續(xù)約，確實對公司礦產金產量及業(yè)績預期形成一定負面沖擊。不過目前談判仍在繼續(xù)，不排除仍有妥善解決的可能。此外我們認為，考慮到公司較為豐富的黃金資源和項目儲備，波格拉事件可能會激發(fā)公司金礦擴產的雄心。

公司近期公布了兩個黃金擴產項目。一是隴南紫金擴產項目，隴南紫金目前擁有黃金資源儲量172噸@1.99g/t，公司董事會要求隴南紫金6000噸/天采選系統(tǒng)今年6月恢復生產，按照平均品位1.99g/t估算，預計滿產可產精礦含金約3.3噸;同時，董事會同意對10000噸/天(約330萬噸/年)采選項目進行內部立項，項目總投資約10億元，前期露天開采(8年)，達產期年均產精礦含金約5.5噸，后期地下開采(20年)，年均產精礦含金約1.8噸。

二是諾頓金田擴產項目。截至2019 年底，諾頓金田保有黃金資源儲量為 342 噸，平均品位 1.27 克/噸，設計剩余可采年限為4年。公司公告稱，董事會同意投資約25.2億人民幣，對諾頓金田難處理和低品位金礦項目進行內部立項。

首先在現(xiàn)帕丁頓選廠基礎上進行改造。新增建設規(guī)模150萬噸/年，并能增強礦石加工適應性，預計2021年7月建成投產，選廠改造使帕丁頓選廠的黃金產量可保持在5-6噸。其次是建設Binduli低品位 1500萬噸/年堆浸項目。首期Binduli北區(qū)工程預計2022年3月建成投產，項目建設全部完成后，達產最高年份可生產黃金約7噸。

面對波格拉事件，公司經營調整迅速，立馬啟動了兩大黃金擴產項目來保障未來黃金業(yè)務的增長。一是體現(xiàn)出公司具備豐富的黃金項目儲備。公司現(xiàn)有黃金資源量約2130噸，產金量約40噸，資源量/產量比高達53，遠高于國內同行水平，客觀上具備較大的挖潛空間;同時公司起步于低品位金礦—紫金山金銅礦，其開發(fā)運營、提質增效的能力本就業(yè)內領先，尤其在黃金金價持續(xù)上漲的背景下，公司在黃金礦山上不斷挖潛的前景值得期待。

二是彰顯了公司力求增長的決心。新一屆領導班子上臺后，公司提出“深化改革、跨越增長、持續(xù)發(fā)展”的工作總路線，提出《2020-2022年工作指導意見》，把2020年定為“項目建設年”，并明確提出努力實現(xiàn)黃金產量穩(wěn)定增長，礦產銅產量翻番以及業(yè)績大幅增長的目標。在今年疫公共衛(wèi)生事件發(fā)生之初，公司就未雨綢繆提前對境內外礦山進行布局防控，一季度實現(xiàn)業(yè)績開門紅。波格拉事件發(fā)生后公司也立馬啟動了兩大金礦項目，體現(xiàn)出了公司力求增長的決心，同時也凸顯出公司極強的經營調整能力和行動力。

黃金提質增效項目啟動可有效抵御波格拉金礦事件的負面影響。公司此前三年規(guī)劃預計，2020~2022年礦產金產量分別為44噸、42-47噸、49~54噸，極端悲觀假設波格拉金礦從2020年5月開始停產，預計對2020~2022年礦產金產量影響約5、8~9、8~9噸。但考慮到隴南紫金的超預期進展以及諾頓金田的提質擴量，我們預計公司2020-2022年礦產金產量為40.4噸、44.6噸、51.7噸，相比此前三年規(guī)劃，2020年產量有所下降，2021~2022年降幅有限，總體上可有效抵御波格拉金礦出現(xiàn)極端情形對公司黃金業(yè)務的負面影響。

4. 投資建議

維持“買入-A”投資評級。按照2020-2022年黃金均價375元、400元、400元/克以及銅均價4.4萬元、4.8萬元、5萬元/噸的假設，我們預計2020-2022年公司歸母凈利潤分別為42.5億元、80億元、125億元。維持公司“買入-A”的投資評級，給予6個月目標價5.8元，相當于2021年18x的動態(tài)市盈率。

5. 風險提示

全球需求復蘇不及預期

一是通脹預期無法企穩(wěn)，實際利率難以下行，金價表現(xiàn)預計疲弱;二是影響到銅、鉛、鋅、鐵精礦產品的價格和需求，進而影響到公司業(yè)績

公司海外項目進展不及預期

海外項目礦產品產量占據(jù)公司半壁江山，而四大新增項目進度情況則直接決定了公司未來的成長性表現(xiàn)。

（編輯：羅蘭）