國(guó)泰君安：社服板塊供給側(cè)出清帶來的集中度提升，大浪淘沙龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯

1.1 2019年行業(yè)筑底企穩(wěn)曙光初現(xiàn)

2019年社服行業(yè)整體營(yíng)收維持14%增速，酒店出境游在筑底，生活服務(wù)及餐飲維持高增長(zhǎng)。細(xì)分收入端增速分化明顯：自然目的地、旅游服務(wù)商、酒店增速進(jìn)一步放緩，免稅（剔除旅行社出表）、餐飲、生活服務(wù)依然維持30%以上高增速。

免稅持續(xù)景氣，營(yíng)銷加碼驅(qū)動(dòng)三亞加速增長(zhǎng)。免稅延續(xù)了持續(xù)景氣趨勢(shì)，三亞門店通過發(fā)力營(yíng)銷等方式實(shí)現(xiàn)銷售額同比加速增長(zhǎng)。北上機(jī)場(chǎng)口岸免稅店轉(zhuǎn)化率有所提升，整體維持20%以上銷售額增速。

酒店作為周期性較強(qiáng)行業(yè)2019年已經(jīng)筑底企穩(wěn)。全國(guó)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的12個(gè)月移動(dòng)平均趨勢(shì)顯示行業(yè)正處在企穩(wěn)階段，一線及中高端酒店表現(xiàn)更優(yōu)。三大集團(tuán)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)難分伯仲，錦江同店略占優(yōu)，但并無明顯實(shí)質(zhì)性分化。

出境游受港澳臺(tái)拖累負(fù)增長(zhǎng)，但短線游正明顯復(fù)蘇。多方原因?qū)е抡急容^高的港澳臺(tái)地區(qū)線路出境同比大幅負(fù)增長(zhǎng)，若剔除上述部分，12個(gè)月移動(dòng)平均趨勢(shì)顯示出國(guó)游產(chǎn)品中短線游正從2018年目的地事件沖擊中恢復(fù)，歐洲游客源一線城市為主，成熟市場(chǎng)基數(shù)較高情況下增速穩(wěn)定。

1.2 公共衛(wèi)生事件沖擊2020Q1行業(yè)“倒春寒”

公共衛(wèi)生事件對(duì)2020Q1收入端沖擊影響大，但政策及政府采購(gòu)?fù)械祝瑒傂栊袠I(yè)影響好于此前測(cè)算。2020Q1行業(yè)整體收入端增速同降51%，其中景區(qū)（自然景區(qū)-69%，人文景區(qū)-63%）、旅行社（-63%）、酒店（-47%）受影響最大。

但政府征用、企業(yè)復(fù)工隔離房需求托底，酒店收入端影響好于此前測(cè)算（此前預(yù)計(jì)需求同降80%以上）。免稅通過多種途徑促進(jìn)銷售（放寬購(gòu)買條件、推出小范圍VIP采購(gòu)、大幅度優(yōu)惠等）收入端降幅亦好于此前預(yù)測(cè)。

 2  社服企業(yè)高經(jīng)營(yíng)杠桿，公共衛(wèi)生事件考驗(yàn)運(yùn)營(yíng)能力及水平

2.1 社服多數(shù)細(xì)分企業(yè)剛性成本占比高

服務(wù)業(yè)是勞動(dòng)密集型行業(yè)，人工和租金構(gòu)成了主要成本費(fèi)用。酒店、餐飲成本結(jié)構(gòu)中人工+租金占比均超過60%，上述兩項(xiàng)支出剛性決定了服務(wù)業(yè)企業(yè)在公共衛(wèi)生事件期間無法營(yíng)業(yè)情況下面臨一定現(xiàn)金流壓力。

酒店是社服中典型的高經(jīng)營(yíng)杠桿行業(yè)。關(guān)于酒店成本結(jié)構(gòu)我們已經(jīng)在以往系列深度報(bào)告中多次闡述，租金、人工、折舊攤銷是剛性固定成本，且占比均超70%，使收入端的影響在利潤(rùn)端被放大。

餐飲外食即時(shí)消費(fèi)屬性較強(qiáng)，存在一定備料庫(kù)存積壓，庫(kù)存時(shí)效性較強(qiáng)。餐飲業(yè)由于年前備貨存在一定的庫(kù)存積壓，且由于原材料多為新鮮食材，因此存在減值風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，餐飲企業(yè)相對(duì)剛性的職工薪酬、租金及折舊攤銷占比超47%。

 3 短期復(fù)蘇的決定性因素：人口的重新流動(dòng)

3.3 剛需及短途商旅吹響第一波復(fù)蘇號(hào)角

酒店有商旅的剛性需求，餐飲不需要提前規(guī)劃，反彈最早：

截止4月11日，中國(guó)內(nèi)地酒店出租率已經(jīng)重回30%，低端酒店復(fù)蘇快于中高端酒店，杭州出租率已經(jīng)超70%，三亞開始出游的周末效應(yīng)。

餐飲企業(yè)的復(fù)蘇更加迅速，開業(yè)即是一種態(tài)度。截止5月4日餐飲企業(yè)門店?duì)I業(yè)數(shù)及賬單量均在迅速恢復(fù)，且門店恢復(fù)速度快于賬單量，即：餐飲企業(yè)的開業(yè)即表明了業(yè)主積極復(fù)工態(tài)度，后續(xù)單量開始逐步與復(fù)工率趨同，需求端正在回暖。

 4 是時(shí)候關(guān)注供給側(cè)了：為增長(zhǎng)，也為下一個(gè)十年

4.1 壓力下的現(xiàn)金流：縮緊的拳頭，為后公共衛(wèi)生事件時(shí)代蓄力

2019年板塊標(biāo)的普遍減少投資現(xiàn)金流支出，景區(qū)、酒店、旅游服務(wù)商現(xiàn)金儲(chǔ)備充足。免稅及酒店板塊2019年現(xiàn)金流凈增長(zhǎng)，行業(yè)筑底情況下，多數(shù)企業(yè)縮減了投資活動(dòng)現(xiàn)金流流出，但同期籌資活動(dòng)現(xiàn)金流流入規(guī)模亦有所縮減。

行業(yè)整體現(xiàn)金儲(chǔ)備占營(yíng)收比例為28%，資金儲(chǔ)備相對(duì)充足。其中自然景區(qū)（57%）、旅游服務(wù)商（38%）、酒店（37%）現(xiàn)金儲(chǔ)備最豐富。

細(xì)分領(lǐng)域龍頭現(xiàn)金占收入比重更高，且融資能力更強(qiáng)。收縮的投資活動(dòng)現(xiàn)金流，豐富的現(xiàn)金儲(chǔ)備，配合更強(qiáng)的融資能力，板塊龍頭正為后公共衛(wèi)生事件時(shí)代行業(yè)格局的變化蓄力。

4.2 加速下沉拓店：改變國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的最佳手段

此前我們?cè)谏疃葓?bào)告《深度復(fù)盤2003年SARS，看公共衛(wèi)生事件對(duì)社服板塊影響》，以及《展望復(fù)蘇》中多次提到：服務(wù)業(yè)的非凡崛起背后有著脆弱的成本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)，房租、人工及平臺(tái)抽傭三座大山壓力下，行業(yè)將在公共衛(wèi)生事件后迎來連鎖化率的躍遷式提升，進(jìn)而影響下一個(gè)十年服務(wù)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

于是我們觀察到，在公共衛(wèi)生事件后發(fā)布的三大酒店集團(tuán)2019年報(bào)及一季報(bào)中，沒有一家龍頭下調(diào)了全年開店指引。2020Q1數(shù)據(jù)表明，盡管公共衛(wèi)生事件對(duì)Q1新開店及關(guān)店構(gòu)成一定影響，但并未出現(xiàn)停滯或大幅放緩跡象，開店節(jié)奏依然維持，華住甚至開店相比去年同期有所增加（含輕加盟品牌）。

為何酒店全年堅(jiān)守開店指標(biāo)？

目的一：為保證全年增長(zhǎng)。開店速度是酒店可以把握的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)要素。目前頭部酒店集團(tuán)維持10-15%拓店增速，在RevPAR中性假設(shè)下（0%）可支撐約10%業(yè)績(jī)?cè)鏊?，?duì)酒店業(yè)績(jī)構(gòu)成支撐。

目的二：更為卡位下一個(gè)十年的優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源。中低端酒店是同質(zhì)化消費(fèi)品，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的核心要素依次為：位置、價(jià)格、品牌。物業(yè)是很重要的壁壘，能否占據(jù)核心位置的優(yōu)質(zhì)物業(yè)（或吸引加盟）決定未來10年以上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在國(guó)內(nèi)缺乏高價(jià)值區(qū)域品牌并購(gòu)標(biāo)的的情況下，拓店是最低成本改變國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的手段。預(yù)計(jì)單體酒店的加速出清會(huì)集中出現(xiàn)在2020Q3以后（此前單體加盟業(yè)主處于政策補(bǔ)貼觀望期）。中端產(chǎn)品在新一線及二線城市的拓展以及經(jīng)濟(jì)型品牌在三四線及以下城市下沉紅利期是頭部酒店集團(tuán)影響競(jìng)爭(zhēng)格局的重要戰(zhàn)略。

4.3 并購(gòu)?fù)l(fā)生在重大沖擊后1-3年

酒店、OTA以及旅行社是可以通過并購(gòu)誕生大市值龍頭的細(xì)分。海外及歷史經(jīng)驗(yàn)表明，重大沖擊事件后1-3年內(nèi)，往往出現(xiàn)改變行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的行業(yè)兼并整合，酒店在1987之后的10年經(jīng)歷了并購(gòu)黃金期，OTA亦在2008年金融危機(jī)后實(shí)現(xiàn)全球市場(chǎng)集中度快速提升。

中國(guó)酒店集團(tuán)的目標(biāo)是星辰大海，并購(gòu)機(jī)會(huì)在海外。OTA是中國(guó)消費(fèi)服務(wù)業(yè)最先走出國(guó)門實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的細(xì)分，酒店將緊隨其后，未來10年內(nèi)將誕生中國(guó)自己的國(guó)際化酒店集團(tuán)。海外公共衛(wèi)生事件沖擊+經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下，并購(gòu)機(jī)會(huì)凸顯，有悠久歷史、豐富高端酒店管理經(jīng)驗(yàn)的海外酒店集團(tuán)將會(huì)是最佳收購(gòu)標(biāo)的。

 5 復(fù)蘇節(jié)奏決定短期估值波動(dòng)，機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)持倉(cāng)降低

5.1 酒店、餐飲數(shù)據(jù)環(huán)比改善估值已經(jīng)開啟修復(fù)

休閑服務(wù)板塊自3月底一季報(bào)利空出盡后開啟估值修復(fù)，目前板塊整體估值水平34xPE，位于近一年板塊均值以上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差位置。

部分環(huán)比改善明顯，有望率先復(fù)蘇的細(xì)分板塊已經(jīng)開啟估值修復(fù)，酒店、餐飲率先領(lǐng)跑。

5.2 機(jī)構(gòu)持倉(cāng)：機(jī)構(gòu)配置比例整體降低

公共衛(wèi)生事件影響下，基金持倉(cāng)避險(xiǎn)情緒明顯，板塊基金持倉(cāng)比例趨勢(shì)性降低。國(guó)旅機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比降低，宋城持倉(cāng)持平，錦江酒店基金持倉(cāng)占比趨勢(shì)性提升。

 6 投資建議：買增長(zhǎng)，更買壟斷

推薦短期環(huán)比改善帶估值修復(fù)，以及長(zhǎng)期受益競(jìng)爭(zhēng)格局改善，集中度提升實(shí)現(xiàn)寡頭壟斷的細(xì)分賽道龍頭：

環(huán)比改善估值修復(fù)：線下消費(fèi)數(shù)據(jù)的環(huán)比改善是大勢(shì)所趨，餐飲酒店剛需先行，短途游周末游需求將緊隨其后，國(guó)內(nèi)景區(qū)有望受益出境需求向下替代。復(fù)工隔離安置需求超預(yù)期，疊加周邊游回暖酒店收益，推薦：錦江酒店、華住酒店；餐飲正在快速?gòu)?fù)蘇，推薦九毛九、海底撈、頤海國(guó)際。

具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期受益競(jìng)爭(zhēng)格局改善的龍頭：推薦受益消費(fèi)回流以及免稅市場(chǎng)大擴(kuò)容，優(yōu)勢(shì)壁壘明顯的中國(guó)國(guó)旅；處于第二輪擴(kuò)張期，增量項(xiàng)目落地確定性高的宋城演藝；前期重資本投入構(gòu)建外賣配送體系壁壘，有望成為互聯(lián)網(wǎng)三大基礎(chǔ)設(shè)施之一的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)。

此外，近期海南政策存落地預(yù)期，催化較多，凱撒旅業(yè)有望受益。

 7 風(fēng)險(xiǎn)提示