國泰君安：REITs大幅度增加地方政府收入來源 綜合體項(xiàng)目房企將受益

文章來自微信公眾號“小謝看地產(chǎn) ”，作者：謝皓宇。

導(dǎo)讀

REITs的核心目的，在供給端就是通過(股權(quán))直接融資降低杠桿率水平，并達(dá)到盤活(出售)存量項(xiàng)目的目的，最終可以大幅度提高ROE和ROA。

1、財(cái)政部缺席，由證監(jiān)會和發(fā)改委共同推行的REITs，在不涉及土地交易的領(lǐng)域推行已經(jīng)基本沒有障礙。從制度設(shè)計(jì)上，涉及土地交易的，一旦通過股權(quán)交易，就會涉及到土地增值稅，因?yàn)槔圻M(jìn)稅率的計(jì)征方式，成熟物業(yè)面臨巨額繳稅，因此，如果采用REITs這種通過出售為方式的股權(quán)交易，出售方資產(chǎn)將出現(xiàn)巨大折價(jià)。這也是目前涉及土地資產(chǎn)發(fā)行的REITs產(chǎn)品只能繞道做債權(quán)性質(zhì)類REITs的核心原因。我們認(rèn)為，財(cái)政部的參與是推行房地產(chǎn)REITs核心要素，也就是要進(jìn)行大規(guī)模減征土地增值稅。需要注意的是，市場普遍擔(dān)心所得稅減免問題，但其實(shí)并不是關(guān)鍵要素。從另一方面來說，對于不涉及土地交易的資產(chǎn)作為REITs底層資產(chǎn)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上已經(jīng)基本不存在障礙。

2、REITs的核心是股權(quán)交易，且通過出售來完成，這是有別于類REITs或者其他債務(wù)融資工具的最根本差異。與地方專項(xiàng)債相比，REITs更能拉動基建投資，核心在于其通過股權(quán)交易能夠撬動更大的杠桿，明顯降低地方財(cái)政壓力。對于地方政府來說，最大的股權(quán)類資金來源是賣地收入，其次是稅收。在REITs推行之后，對于地方政府和其下屬實(shí)體企業(yè)來說，會大幅度增加收入來源，且是股權(quán)類資金。

3、 REITs的購買方是公募而來的廣大公眾，其低風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)可以類比為具有流動性的理財(cái)產(chǎn)品，在當(dāng)前降息背景下，收益率可以很低，以DCF模型計(jì)算可以有較高的資產(chǎn)價(jià)格評估。以當(dāng)前做資產(chǎn)評估和DCF模型做對比來看，資產(chǎn)評估值會比DCF模型更高，反應(yīng)的是ROA偏低、而重置成本較高。隨著REITs募集更加市場化，將使標(biāo)的資產(chǎn)方更注重利潤概念的回報(bào)率，而非單純收入概念的GDP，在發(fā)行時(shí)將提高地方政府投資項(xiàng)目的資金使用效率。在降息的背景下，我們認(rèn)為，在提高資產(chǎn)收益率、降低要求回報(bào)率下，可以達(dá)到更高的資產(chǎn)價(jià)格。

4、 如果推廣涉及到房地產(chǎn)行業(yè)，過去大量不好變現(xiàn)的資產(chǎn)的出售，例如商業(yè)和自持，將極大改善開發(fā)商現(xiàn)金流。對于房企來說，勾地綜合體項(xiàng)目和自持項(xiàng)目在項(xiàng)目測算時(shí)，已經(jīng)當(dāng)做沉沒成本，盡管在記賬時(shí)仍然會計(jì)入投資性房地產(chǎn)，但并不作為盈利來源。從資金占用角度，房企大多ROIC較低，在5-6%，就是資金沉淀在不可售資產(chǎn)上。因此，假設(shè)土增稅并沒有減免，房企出于回籠資金的角度，折價(jià)變現(xiàn)資產(chǎn)也是比當(dāng)前自持更好的方案。這將對過去幾年有綜合體項(xiàng)目的房企帶來較大利好，這類企業(yè)主要包括萬科A、招商蛇口、龍湖集團(tuán)等，同時(shí)，直接受益于基建REITs的企業(yè)是華夏幸福，潛在受益的是光大嘉寶。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期。

(編輯：馬火敏)