國(guó)內(nèi)公募REITs正式起航，存量資產(chǎn)價(jià)值釋放

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“YCMProperty”，作者：興證地產(chǎn)閻常銘。

投資要點(diǎn)

REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。具備長(zhǎng)期回報(bào)豐厚、債性股性兼顧、強(qiáng)制分紅、免稅的特點(diǎn)。

相比于國(guó)外成熟完備的REITs體系而言，我國(guó)REITs的起步較晚，此次試點(diǎn)，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)公募REITs的正式起航。目前我國(guó)境內(nèi)仍沒有真正意義上的權(quán)益型REITs，截至2019年年底，類REITs產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行了68只，累計(jì)發(fā)行金額為1402.81億元。本次試點(diǎn)標(biāo)志著公募REITs的正式起航，具有里程碑式的意義。試點(diǎn)的三大要點(diǎn)為：1)堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向;2)聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域;3)以公募方式公開募集資金。堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向，即真正做到“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”;聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，主要包括倉(cāng)儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施;以公募方式公開募集資金是又一亮點(diǎn)，可擴(kuò)大募集規(guī)模、增加流動(dòng)性。

新政對(duì)地產(chǎn)的影響主要在倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域。我國(guó)目前物流地產(chǎn)需求旺盛，但供應(yīng)端嚴(yán)重不足，尤其是在高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)領(lǐng)域，權(quán)益型REITs會(huì)加快其規(guī)模發(fā)展。參考美國(guó)，得益于權(quán)益型REITs的推出，美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流規(guī)模得到快速發(fā)展。

我們認(rèn)為，公募REITs的試點(diǎn)推行，以下幾類地產(chǎn)標(biāo)的將受益或是潛在受益標(biāo)的：

第一類：持有物流地產(chǎn)的房企，如：萬(wàn)科（02202）、南山控股、東百集團(tuán)等;

第二類：產(chǎn)業(yè)園區(qū)相關(guān)房企，如：華夏幸福、招商蛇口、中新集團(tuán)等;

第三類：業(yè)務(wù)范圍包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的房企，如：中南建設(shè)、綠地控股等;

第四類：具備商業(yè)地產(chǎn)盤活、運(yùn)營(yíng)能力或持有優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的企業(yè)，如：光大嘉寶、世聯(lián)行、金融街、新城控股等

投資建議：此次試點(diǎn)，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)公募REITs的正式起航，具有里程碑式的意義。對(duì)地產(chǎn)領(lǐng)域影響主要在倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域。推薦萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、金科股份、中南建設(shè)、招商積余、藍(lán)光發(fā)展、光大嘉寶等，相關(guān)受益標(biāo)的華夏幸福、金融街、綠地控股、世聯(lián)行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：REITs推行進(jìn)度不及預(yù)期，稅收問(wèn)題難以解決。

報(bào)告正文

1、什么是REITs?

REITs(Real Estate Investment Trusts,房地產(chǎn)投資信托基金)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

1.1 REITs的主要類別

1)按發(fā)行方式分類，REITs可以分為公募型和私募型。

公募型REITs以公開發(fā)行的方式向不特定發(fā)行對(duì)象募集資金，投資者人數(shù)可以大于200人，發(fā)行須經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格審批。發(fā)行前可以進(jìn)行公開宣傳?？梢陨鲜薪灰?。必須按時(shí)披露公司的財(cái)務(wù)資料，保證信息的公開透明。私募型REITs則以非公開發(fā)行的方式向特定的投資者募集資金，投資對(duì)象一般在200人以下，發(fā)行審批相對(duì)寬松。不可以公開宣傳，不可以上市交易，也不需要公開披露財(cái)務(wù)信息。以美國(guó)為代表的的大多數(shù)國(guó)家的REITs大多數(shù)公募型REITs。

2)按交易方式分類，REITs可以分為封閉式和開放式。

封閉式REITs的發(fā)行總額及發(fā)行份數(shù)在發(fā)行之前就確定下來(lái)，在發(fā)行后規(guī)定的期限內(nèi)保持固定不變，不再追加投資。在此期間，封閉式REITs的股票或收益憑證也不能追加認(rèn)購(gòu)或贖回。投資人若想買賣證券，只能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行交易。而開放式REITs的發(fā)行總額及發(fā)行份數(shù)都不固定，可以隨時(shí)增發(fā)新的股份，也可以贖回股份。投資人可以根據(jù)基金的單位凈值隨時(shí)要求贖回證券或認(rèn)購(gòu)新的證券。

3)按股性強(qiáng)弱分類，REITs可以分為抵押貸款型、權(quán)益型和混合型。

抵押貸款型REITs通過(guò)購(gòu)買抵押貸款支持證券向不動(dòng)產(chǎn)持有人提供貸款，收益主要來(lái)源于貸款利息。機(jī)構(gòu)本身不擁有物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)，本質(zhì)上是一種債權(quán)。權(quán)益型REITs的權(quán)益屬性較強(qiáng)，機(jī)構(gòu)通過(guò)購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)或項(xiàng)目公司股權(quán)直接獲得物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。投資人獲得雙重收益，既可以從不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入中獲得分紅，也可以在退出時(shí)享受物業(yè)增值的溢價(jià)?；旌闲蚏EITs介于抵押貸款型和權(quán)益型REITs之間，在從事抵押貸款服務(wù)的同時(shí)，也擁有部分物業(yè)的所有權(quán)。

4)按組織結(jié)構(gòu)分類，REITs可以分為公司型和契約型。

公司型REITs通過(guò)發(fā)行股份的方式籌資，然后以所募資金成立房地產(chǎn)投資股份有限公司。投資者事實(shí)上成為了公司的股東，可以通過(guò)出席股東大會(huì)、選舉董事會(huì)等方式參與公司的重大經(jīng)營(yíng)決策，，并由公司董事會(huì)行使公司的法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)。公司通過(guò)內(nèi)部自設(shè)管理人或委托外部獨(dú)立的管理公司對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行投資管理。董事會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和管理活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督。公司的投資收益以股利的方式分配給投資者。契約型REITs通過(guò)發(fā)行收益憑證募集資金進(jìn)行投資。投資人持有的是REITs的基金份額，與基金管理人之間事實(shí)上形成信托關(guān)系?；鸸芾砣耸芡顿Y人委托負(fù)責(zé)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，并將投資收益按份額進(jìn)行分配。基金管理人可以自行管理物業(yè)，也可以委托專業(yè)的房地產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理。

1.2 REITs的投資特性

REITs投資的4大特點(diǎn)：長(zhǎng)期回報(bào)豐厚、債性股性兼顧、強(qiáng)制分紅、免稅。

REITs的長(zhǎng)期回報(bào)豐厚。自1989年以來(lái)，權(quán)益型REITs指數(shù)增長(zhǎng)超過(guò)標(biāo)普500和羅素2000指數(shù)增長(zhǎng)。截至2020年4月，權(quán)益型REITs指數(shù)相對(duì)1989年增長(zhǎng)了1695%，同期的標(biāo)普500指數(shù)和羅素指數(shù)的增長(zhǎng)率分別為1467%和1099%。從1999年3月到2020年3月，權(quán)益型REITs的20年平均收益率高達(dá)14.46%，超過(guò)羅素2000的9.98%，標(biāo)普500的6.7%和納斯達(dá)克綜合指數(shù)的6.40%。

債性股性兼顧：投資者可以從REITs中獲得相對(duì)穩(wěn)定的租金分紅收益。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也表現(xiàn)出較強(qiáng)的股性。在物業(yè)所有權(quán)上，REITs將物業(yè)所有權(quán)真正轉(zhuǎn)移給投資人，在風(fēng)險(xiǎn)上，REITs無(wú)須向投資者保障固定的收益，也無(wú)須提供任何增信措施，風(fēng)險(xiǎn)由投資者完全承擔(dān)。在收益上，投資者享有雙重收益，持有證券期間獲得租金收入分紅，交易時(shí)還可以從物業(yè)增值中享受資產(chǎn)溢價(jià)。在期限上，REITs產(chǎn)品沒有到期期限，基金沒有到期贖回的義務(wù)，投資者若想退出只能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行公開競(jìng)價(jià)，轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)。

強(qiáng)制分紅：通常REITs產(chǎn)品會(huì)把稅后凈利潤(rùn)的較大比例分配給投資者。強(qiáng)制性分紅條款限制了基金管理人利用留存收益進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張，激勵(lì)管理人購(gòu)買低估值、高收益率的不動(dòng)產(chǎn)，拋售高估值、低收益率的不動(dòng)產(chǎn)，并通過(guò)不斷增強(qiáng)對(duì)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力提高收益率。

免稅：REITs不會(huì)因本身的結(jié)構(gòu)而帶來(lái)新的稅收負(fù)擔(dān)。設(shè)立階段不會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移而產(chǎn)生額外的土地增值稅、企業(yè)所得稅、增值稅和附加稅。運(yùn)營(yíng)階段也不存在SPV端和投資者端雙重征稅的問(wèn)題。

2、國(guó)內(nèi)REITs的發(fā)展情況

2.1 國(guó)內(nèi)REITs政策加快推進(jìn)

相比于國(guó)外成熟完備的REITs制度政策而言，我國(guó)REITs的政策起點(diǎn)較晚，從首次官方提出房地產(chǎn)信托投資基金到如今大致經(jīng)歷了以下幾個(gè)演進(jìn)歷程：

政策提出期(2008.12-2014.9)：2008年“金融國(guó)九條”提出將房地產(chǎn)信托投資基金作為一種創(chuàng)新融資方式，并且首次以國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)文的形式提出房地產(chǎn)信托投資基金。這個(gè)階段，整體在REITs政策上的推動(dòng)作用并不顯著。

政策鼓勵(lì)期(2014.9-2018.2)：2014年9月，央行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，多年后再次提出要積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)，國(guó)務(wù)院、住建委及發(fā)改委等部門相繼發(fā)聲，進(jìn)一步鼓勵(lì)出臺(tái)相關(guān)優(yōu)惠政策，穩(wěn)步開展REITs試點(diǎn)，由于在實(shí)際推進(jìn)中缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)人才，所以這段期間國(guó)內(nèi)REITs的政策發(fā)展相對(duì)緩慢。

政策探索期(2018.2-2020.4)：這個(gè)階段，國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門和各個(gè)市場(chǎng)主體加強(qiáng)了在不動(dòng)產(chǎn)證券化方面的創(chuàng)新和探索。深交所在2018年2月發(fā)布的《發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》，提出要全力開展REITs產(chǎn)品創(chuàng)新，并開始探索發(fā)行公募REITs，在政策上探索國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)的發(fā)展藍(lán)圖。

政策實(shí)踐期(2020.4-)：2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，明確了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的基本原則、項(xiàng)目要求和工作安排等相關(guān)內(nèi)容，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步，由此成為國(guó)內(nèi)REITs政策實(shí)踐的開端。

2.2 國(guó)內(nèi)REITs的發(fā)展情況

發(fā)行規(guī)模：自從2014年我國(guó)第一只類REITs產(chǎn)品誕生以來(lái)，每年新增的類REITs發(fā)行規(guī)模都在不斷上升，截至2019年年底，我國(guó)類REITs產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行了68只，累計(jì)發(fā)行金額為1402.81億元。

發(fā)行利率：截至2019年底，國(guó)內(nèi)類REITs優(yōu)先級(jí)的發(fā)行利率平均為5.31%，波動(dòng)區(qū)間為3.5%~7.5%。與一年期國(guó)債收益對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，類REITs的收益普遍高于國(guó)債收益率，收益相對(duì)可觀;另一方面，類REITs的發(fā)行利率波動(dòng)趨勢(shì)與國(guó)債收益率較為吻合，一定程度上體現(xiàn)出國(guó)內(nèi)REITs的債權(quán)屬性。

發(fā)行期限：通過(guò)梳理已發(fā)行的68只類REITs產(chǎn)品的發(fā)行期限可知，5年以內(nèi)(含5年)的REITs產(chǎn)品為21只，占比31%;15年到25年的REITs產(chǎn)品為37只，占比超過(guò)了半數(shù)，說(shuō)明國(guó)內(nèi)發(fā)行REITs的期限集中于短期與中長(zhǎng)期。從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來(lái)看，物流、門店、租賃住房與寫字樓相關(guān)的REITs產(chǎn)品發(fā)行期限較長(zhǎng)，平均都在15年以上;而社區(qū)商業(yè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的REITs產(chǎn)品的發(fā)行期限則相對(duì)較短，均不超過(guò)10年期。

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：截至2019年底，已發(fā)行的類REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要包括購(gòu)物中心(32%)、寫字樓(21%)、租賃住房(12%)和零售門店(11%)等，這些占比較大的REITs產(chǎn)品的平均發(fā)行期限也較長(zhǎng)，更能為持有者提供穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流和回報(bào)。從時(shí)間維度上，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)REITs存在明顯的階段性發(fā)展特征，首先商業(yè)類REITs的起步較早，發(fā)展非常迅速;其次辦公類REITs在2017年突飛猛進(jìn)，新增發(fā)行規(guī)模126.94億元;然后租賃住房類REITs也在2018年迅速崛起，例如保利住房租賃REITs、越秀租賃住房類REITs等;最后到如今基礎(chǔ)設(shè)施、物流倉(cāng)儲(chǔ)REITs產(chǎn)品也開始推動(dòng)。

主要持有者和流動(dòng)性：國(guó)內(nèi)REITs與成熟市場(chǎng)REITs的顯著區(qū)別在于國(guó)內(nèi)REITs的持有者普遍為機(jī)構(gòu)投資者，除了興業(yè)皖新閱嘉 REITs和鵬華前海萬(wàn)科 REITs以外，國(guó)內(nèi)類REITs在發(fā)行方式上也絕大多數(shù)為私募發(fā)行，這最終導(dǎo)致國(guó)內(nèi)類REITs的流動(dòng)性相對(duì)較差。

2.3 國(guó)內(nèi)REITs的典型案例

1) 中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

中信啟航作為國(guó)內(nèi)首個(gè)“類REITs”產(chǎn)品，對(duì)我國(guó)的REITs的發(fā)展產(chǎn)生了較為深遠(yuǎn)的影響，它創(chuàng)設(shè)的“私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)也奠定了此后類REITs結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。

發(fā)行信息方面，中信啟航采用私募方式在深交所掛牌交易，募資總額達(dá)到了52.1億元，同時(shí)，結(jié)構(gòu)上分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩個(gè)層級(jí)以迎合不同偏好的機(jī)構(gòu)投資者，其中優(yōu)先級(jí)的發(fā)行規(guī)模為36.5億元，占比70.1%，預(yù)期收益率為7%，預(yù)計(jì)期限不超過(guò)5年，中誠(chéng)信給予相應(yīng)的評(píng)級(jí)為AAA級(jí);次級(jí)的發(fā)行規(guī)模為15.6億元，占比29.9%，預(yù)期期限也不超過(guò)5年。

交易結(jié)構(gòu)方面，中信啟航的基礎(chǔ)資產(chǎn)為北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)類型為寫字樓，中信啟航通過(guò)設(shè)立一個(gè)非公募基金來(lái)持有物業(yè)對(duì)應(yīng)SPV的100%股權(quán)，而中信金石基金則作為基金管理人對(duì)該非公募基金進(jìn)行管理。

退出安排方面，退出時(shí)點(diǎn)非公募基金會(huì)將100%物業(yè)權(quán)益出售給中信金石基金所發(fā)起的上市REITs，對(duì)價(jià)的75%以現(xiàn)金取得，剩余25%將以 REITs 份額形式取得并鎖定一年，在此情形下，占比 70% 左右的優(yōu)先級(jí)投資人將以現(xiàn)金方式全部退出，而次級(jí)投資者將獲得現(xiàn)金與REITs 份額的混合分配。

2)興業(yè)皖新房地產(chǎn)信托投資基金

興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金資產(chǎn)支持證券是在銀行間市場(chǎng)上公開發(fā)行的類REITs產(chǎn)品，與交易所類REITs不同的是，興業(yè)皖新是原始權(quán)益人將資產(chǎn)委托給了信托，而信托計(jì)劃在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。

發(fā)行信息方面，興業(yè)皖新共分為優(yōu)先A級(jí)和優(yōu)先B級(jí)兩檔， 面向全國(guó)銀行間市場(chǎng)成員。皖新租賃在未來(lái)物業(yè)大估值大幅提升的情況下可以行使對(duì)優(yōu)先B級(jí)的回購(gòu)權(quán)，從而使該產(chǎn)品體現(xiàn)出明顯的“債權(quán)”特征;但是如果未來(lái)物業(yè)估值大幅降低，那么按B級(jí)資產(chǎn)規(guī)模計(jì)提的權(quán)利維持費(fèi)將支付給優(yōu)先B級(jí)，以形成對(duì)優(yōu)先B級(jí)本息的保護(hù)。

交易結(jié)構(gòu)方面，興業(yè)皖新采用“股權(quán)+債權(quán)”模式，利息可抵稅，同時(shí)債權(quán)可以設(shè)置抵押、保證等增信措施。該產(chǎn)品中私募投資基金向SPV發(fā)放委托貸款，以此形成債權(quán)，并認(rèn)購(gòu)了SPV公司100%的股權(quán)，形成“股權(quán)+債權(quán)”模式。發(fā)放貸款形成的債權(quán)更容易設(shè)置成抵押等增信措施，對(duì)于投資者的本息償付更有保障;支付委托貸款利息也可通過(guò)利息抵稅合理降低部分稅負(fù)。、

2.4 國(guó)內(nèi)類REITs和成熟REITs的區(qū)別

我國(guó)目前主要的REITs產(chǎn)品與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的REITs產(chǎn)品盡管在融資、權(quán)益和專業(yè)化運(yùn)作上存在共同點(diǎn)，但在“募稅管退”等方面仍存在較大差異，所以被成為“類REITs”產(chǎn)品，對(duì)于投資者而言，兩者的差別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

募集方式上，成熟REITs的募集方式以公募為主，而我國(guó)目前的占比很低。國(guó)內(nèi)仍是以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，面向合格的機(jī)構(gòu)投資者，交易門檻高流動(dòng)性較低，而國(guó)外成熟REITs主要面向公開市場(chǎng)，個(gè)人投資者的投資門檻相對(duì)較低。

稅收優(yōu)惠上，國(guó)內(nèi)REITs與成熟REITs存在較大不同，目前國(guó)內(nèi)尚未推出稅收優(yōu)惠方案，擠壓了國(guó)內(nèi)類REITs收益率的空間;相對(duì)而言，以美國(guó)REITs為例，REITs 公司應(yīng)稅收益的90%以上分配給投資者則可以免征公司層面的所得稅。

管理模式上，國(guó)內(nèi)的類REITs主要采取“私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”的組織方式，采取優(yōu)先級(jí)、次級(jí)的分層架構(gòu)，其中優(yōu)先級(jí)為固定收益，從而呈現(xiàn)出債權(quán)的特征，運(yùn)作模式上也相對(duì)被動(dòng);成熟REITs市場(chǎng)則更多的采用公司制或信托基金，表現(xiàn)出股權(quán)的特征，因?yàn)楫a(chǎn)品期限較長(zhǎng)從而在運(yùn)作方式上更加注重長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)。

退出方式上，兩者產(chǎn)生不同的根源在于二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，成熟REITs的投資人除了可以在清盤的時(shí)候處置資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)退出，還可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)退出，而我國(guó)國(guó)內(nèi)的REITs發(fā)展尚不成熟且流動(dòng)性較低，因此主要依靠引入公募REITs或者發(fā)行人回購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)退出。

3、成熟市場(chǎng)REITs的概況

3.1 成熟市場(chǎng)REITs規(guī)模與發(fā)展程度較高

全球權(quán)益型REITs規(guī)模較高，美國(guó)超過(guò)1.2萬(wàn)億美元。截至2019年底，全球主要33個(gè)國(guó)家中，權(quán)益型REITs市值合計(jì)達(dá)到20473億美元，存續(xù)數(shù)量831只。美國(guó)為最大REITs市場(chǎng)，總市值為12667億美元，占比62%;數(shù)量為189只，占比23%。此外，日本、新加坡、中國(guó)香港市場(chǎng)為亞洲領(lǐng)先的REITs市場(chǎng)，權(quán)益型REITs市值分別為1518、745、332億美元，規(guī)模較高。

REITs發(fā)展程度較高。成熟市場(chǎng)REITs發(fā)展程度較高，從REITs市值/房地產(chǎn)行業(yè)上市公司總市值來(lái)看，美國(guó)、澳大利亞、法國(guó)、英國(guó)、加拿大等歐美國(guó)家該比例達(dá)到了80%以上。同時(shí)，成熟市場(chǎng)商業(yè)地產(chǎn)證券化率較高，REITs市值/商業(yè)地產(chǎn)市值平均值為12%，其中新加坡、澳大利亞、美國(guó)、中國(guó)香港均較高。

3.2 美國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展情況

美國(guó)REITs經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代的初創(chuàng)期，70年代的無(wú)序發(fā)展期、80年代的過(guò)度建設(shè)的沖擊、90年代的黃金成長(zhǎng)期、20世紀(jì)以來(lái)的信任以及危機(jī)考驗(yàn)期，幾經(jīng)牛熊。立法層面，為了對(duì)沖市場(chǎng)下行壓力，美國(guó)多次修訂稅收法律體系，REITs在此過(guò)程中受益于稅收優(yōu)惠，具備了相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力。

美國(guó)市場(chǎng)REITs規(guī)模經(jīng)歷迅速發(fā)展。截至2019年底，美國(guó)各類REITs市值超過(guò)1.2萬(wàn)億美元，近十年來(lái)平均增速18%;存續(xù)數(shù)量226只，近十年來(lái)平均增速5%。

權(quán)益型REITs逐漸成為市場(chǎng)主流，市值占比超90%。美國(guó)REITs發(fā)展之初，主要投資于房地產(chǎn)貸款的抵押型REITs受到投資者歡迎，但由于杠桿率較高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，在歷次市場(chǎng)調(diào)整的過(guò)程中，權(quán)益型REITs的價(jià)值逐漸得以發(fā)現(xiàn)。截至2019年底，富時(shí)全美REITs中，權(quán)益型REITs占比達(dá)到94%，成為市場(chǎng)的絕對(duì)主流。

權(quán)益型REITs底層資產(chǎn)豐富。從底層資產(chǎn)來(lái)看，權(quán)益型REITs投向的資產(chǎn)主要包括工業(yè)、辦公、零售、住宅、分散化資產(chǎn)、酒店/度假村、醫(yī)療、自助式倉(cāng)儲(chǔ)、林地、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、特殊等各類物業(yè)。截至2019年底，從數(shù)量來(lái)看，投向零售、住宅、辦公、醫(yī)療等物業(yè)的REITs較多;從市值來(lái)看，投向基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)、零售等物業(yè)的REITs市值較大。

REITs指數(shù)經(jīng)歷高速增長(zhǎng)，收益表現(xiàn)良好。1971年至今，考慮紅利再投資，權(quán)益型REITs全價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)近160倍，抵押型REITs全價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)近6.5倍，全類型REITs全價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)近70倍。即使不考慮紅利再投資，權(quán)益型REITs指數(shù)也增長(zhǎng)近5倍，全類型REITs指數(shù)增長(zhǎng)86%。

從類型來(lái)看，權(quán)益型REITs表現(xiàn)好于抵押型REITs。抵押型REITs由于風(fēng)險(xiǎn)較高，與房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面相關(guān)性較高，資本利得變化較大，導(dǎo)致收益波動(dòng)較大，復(fù)合收益率弱于權(quán)益型REITs。

REITs指數(shù)跑贏權(quán)益市場(chǎng)。過(guò)去30年，權(quán)益型REITs全價(jià)格指數(shù)跑贏以標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)為代表的總體權(quán)益市場(chǎng)，同時(shí)跑贏了以羅素2000指數(shù)為代表的中小盤市場(chǎng)。

4、國(guó)內(nèi)公募REITs正式起航

4.1 新政在多個(gè)方面取得突破

基礎(chǔ)設(shè)施類公募REITs試點(diǎn)正式起航。2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著我國(guó)公募REITs試點(diǎn)正式啟航，此前我國(guó)境內(nèi)尚沒有真正意義上的公募REITs。本次試點(diǎn)的三大要點(diǎn)為：1)堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向;2)聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域;3)以公募方式公開募集資金。

試點(diǎn)提出了“堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向”的原則。權(quán)益型REITs和此前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化工具，包括ABS、CMBS、CBN等債務(wù)型的資產(chǎn)支持證券不同。1)債務(wù)型的資產(chǎn)支持證券依托發(fā)行主體的信用，需要發(fā)行主體在規(guī)定的年限之內(nèi)償還本金和收益。而權(quán)益型的REITs可以把資產(chǎn)真正轉(zhuǎn)移給基金，依托的是資產(chǎn)權(quán)益;2)存續(xù)期間的收益，債券型以固定收益為主，而權(quán)益型REITs則是將90%的收益以股利或分紅的方式分配;3)權(quán)益型REITs需要通過(guò)SPV做到“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”，真實(shí)出售”，就是把資產(chǎn)真實(shí)出售給收購(gòu)方;“破產(chǎn)隔離”則是把出售資產(chǎn)與原主體隔離開，不再依托原來(lái)的主體信用，而是建立在資產(chǎn)基礎(chǔ)之上。

試點(diǎn)領(lǐng)域主要是基礎(chǔ)設(shè)施類。主要包括倉(cāng)儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施，而國(guó)際上主流的REITs主要針對(duì)的資產(chǎn)是公寓、商場(chǎng)、寫字樓等房地產(chǎn)資產(chǎn)。聚焦基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)，是為了適應(yīng)疫情后加大基礎(chǔ)設(shè)施投資的需要，拓寬基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)資金來(lái)源，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，商場(chǎng)、寫字樓等不動(dòng)產(chǎn)未來(lái)也大概率會(huì)逐步納入REITs試點(diǎn)范圍中，存量資產(chǎn)體量足夠大，且收益率更高。

以公募方式公開募集資金是又一亮點(diǎn)。通知提到“設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后，公開發(fā)售基金份額來(lái)募集基金”。公募相對(duì)私募，具備募集規(guī)模大、沒有投資人數(shù)量上限、流動(dòng)性好等優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也為投資者豐富了投資品種和渠道。國(guó)外的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等穩(wěn)健型金融機(jī)構(gòu)的主要投資對(duì)象就是REITs產(chǎn)品，以美國(guó)為例，主要REITs的前幾大股東以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等為主。

4.2 新政對(duì)地產(chǎn)的影響主要在物流、園區(qū)領(lǐng)域

倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等為主要受益對(duì)象。通知所涉及的基礎(chǔ)設(shè)施尚未包括商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，目前以倉(cāng)儲(chǔ)物流和產(chǎn)業(yè)園區(qū)為主。我國(guó)目前物流地產(chǎn)需求旺盛，但供應(yīng)端嚴(yán)重不足，尤其是在高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)領(lǐng)域，權(quán)益型REITs會(huì)加快其規(guī)模發(fā)展。

參考美國(guó)工業(yè)類REITs的發(fā)展歷程，REITs的出現(xiàn)助力物流地產(chǎn)的規(guī)模增長(zhǎng)。

截至2020年3月底，美國(guó)共有238家REITS公司，包括上市和非上市。其中工業(yè)類REITS公司合計(jì)有17家，占比7%。最大的15家工業(yè)類REITS 合計(jì)市值有1223億美元，典型代表公司有：Prologis (PLD), Duke (DRE), Americold (COLD), First Industrial (FR), Terreno (TRNO)等。

以TERRENO REALTY[TRNO.N]為例，該公司是美國(guó)工業(yè)房地產(chǎn)投資信托領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一，主業(yè)為收購(gòu)兼運(yùn)營(yíng)美國(guó)6個(gè)主要沿海地區(qū)的工業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)，主要是：洛杉磯、紐約市、舊金山灣區(qū)、西雅圖、邁阿密和華盛頓特區(qū)。該公司投資多種類型的工業(yè)地產(chǎn)，包括倉(cāng)儲(chǔ)/配送，輕工業(yè)的研發(fā)(Flex)，轉(zhuǎn)運(yùn)(transshipment )和優(yōu)良土地( improved land)。截至2019年12月31日，上述四種地產(chǎn)占比分別為81.5%，7.2%，5.5%，5.8%。該公司擁有總面積約合 123 萬(wàn)平方米的220 座物業(yè)以及約合 31.4萬(wàn)平方米的 19 宗優(yōu)良土地。物業(yè)和優(yōu)良土地的出租率分別為96.8%和92.0%。，擁有493個(gè)租戶。

公司收入規(guī)模和盈利能力穩(wěn)健增長(zhǎng)，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)變現(xiàn)優(yōu)秀。REITS公司盈利指標(biāo)中的凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)(NOI)相較于毛利潤(rùn)更加準(zhǔn)確的衡量了公司運(yùn)營(yíng)水平的好壞，可以看到公司凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)2014年至2019年CAGR為17%，同時(shí)每股凈營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流(FFO per share)在穩(wěn)步增長(zhǎng)。

4.3 相關(guān)標(biāo)的情況梳理

我們認(rèn)為，公募REITs的試點(diǎn)推行，以下幾類地產(chǎn)標(biāo)的將受益或是潛在受益標(biāo)的：

第一類：持有物流地產(chǎn)的房企，如：萬(wàn)科A、南山控股、東百集團(tuán)等;

第二類：產(chǎn)業(yè)園區(qū)相關(guān)房企，如：華夏幸福、招商蛇口、中新集團(tuán)等;

第三類：業(yè)務(wù)范圍包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的房企，如：中南建設(shè)、綠地控股等;

第四類：具備存量資產(chǎn)盤活、運(yùn)營(yíng)能力或持有優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的企業(yè)，如：光大嘉寶、世聯(lián)行、金融街、新城控股等

第一類：持有物流地產(chǎn)的房企

1)萬(wàn)科A

在物流地產(chǎn)領(lǐng)域，萬(wàn)科具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。2018年初，萬(wàn)科完成對(duì)普洛斯的收購(gòu)，該筆交易完成后，萬(wàn)科成為普洛斯的單一最大持有人，持股比例達(dá)到21.4%。普洛斯是全球物流地產(chǎn)巨頭，業(yè)務(wù)普及中國(guó)、日本、美國(guó)和巴西的117個(gè)主要城市，而中國(guó)地區(qū)占普洛斯收入的68%，是最主要的布局區(qū)域。普洛斯中國(guó)成立于2003年，總部位于上海，目前已布局43個(gè)城市，開發(fā)并管理著388個(gè)物流園、工業(yè)園及科創(chuàng)園，物業(yè)總面積達(dá)4,220萬(wàn)平方米。

萬(wàn)科于2014年開始布局物流地產(chǎn)，短短幾年時(shí)間，倉(cāng)儲(chǔ)面積就突破了1000萬(wàn)平米，冷鏈物流做到全國(guó)第一。截至2019年末，萬(wàn)緯物流進(jìn)駐了44個(gè)城市，獲取138個(gè)項(xiàng)目，其中高標(biāo)庫(kù)123個(gè)(包括 9 個(gè)高標(biāo)庫(kù)與冷庫(kù)一體化綜合物流園)，冷庫(kù)15個(gè)，可租賃物業(yè)的建筑面積約 1086 萬(wàn)平方米。萬(wàn)緯物流共計(jì)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng) 53 個(gè)項(xiàng)目，包括 45 個(gè)高標(biāo)庫(kù)項(xiàng)目和 8 個(gè)冷鏈項(xiàng)目，其中高標(biāo)庫(kù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目平均出租率為 92%，冷庫(kù)的全年倉(cāng)庫(kù)使用率為 82%。

萬(wàn)緯物流主要布局核心一二線城市和都市圈，資質(zhì)優(yōu)良，屬于此次試點(diǎn)的區(qū)域范圍。此前，萬(wàn)科在物流地產(chǎn)的證券化融資方面推展不多，2019年12月31日，萬(wàn)緯物流完成“萬(wàn)緯物流-易方達(dá)資產(chǎn)-物流倉(cāng)儲(chǔ) 1 期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，總規(guī)模為5.73億元，發(fā)行期限為8年，票面利率為4.7%。權(quán)益型REITs推出后，萬(wàn)科在盤活存量資產(chǎn)方面，有較大發(fā)展空間。從目前穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目分布看，萬(wàn)緯物流主要布局核心一二線城市和三大核心都市圈，按照建面口徑，一二線建面占比接近70%,長(zhǎng)三角、粵港澳、京津冀建面占比分別為40.7%、17.2%和8.2%。

2)南山控股

南山控股以現(xiàn)代高端倉(cāng)儲(chǔ)物流為戰(zhàn)略性主業(yè)，以房地產(chǎn)開發(fā)為支撐性主業(yè)，以產(chǎn)城綜合開發(fā)為培育性主業(yè)的綜合性企業(yè)集團(tuán)。倉(cāng)儲(chǔ)物流和產(chǎn)城綜合開發(fā)業(yè)務(wù)都將受益基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推進(jìn)。

倉(cāng)儲(chǔ)物流為戰(zhàn)略主業(yè)，運(yùn)營(yíng)面積近340萬(wàn)方。南山控股以現(xiàn)代高端倉(cāng)儲(chǔ)物流為戰(zhàn)略性主業(yè)，在倉(cāng)儲(chǔ)物流領(lǐng)域，規(guī)模在國(guó)內(nèi)位居前列。截至2019年底，寶灣物流在全國(guó)范圍內(nèi)擁有及管理63個(gè)智慧物流園區(qū)、運(yùn)營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)面積近340萬(wàn)平米，規(guī)劃在建(含待建項(xiàng)目)面積超過(guò)300萬(wàn)平米。2019年全年，寶灣物流業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入96,411萬(wàn)元，同比上升28%。2019年倉(cāng)庫(kù)平均使用率為91.7%(據(jù)CBRE數(shù)據(jù)顯示，2019年全國(guó)物流倉(cāng)儲(chǔ)市場(chǎng)平均空置率為12.6%)。公司多元化補(bǔ)充倉(cāng)儲(chǔ)物流土地儲(chǔ)備，2019年新增獲取土地面積共982.5畝。

除外，公司也有一些產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)項(xiàng)目，產(chǎn)城綜合開發(fā)作為公司戰(zhàn)略性培育業(yè)務(wù)，現(xiàn)有項(xiàng)目均已獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。目前已在合肥、無(wú)錫、成都、重慶和德陽(yáng)等區(qū)域中心城市布局工業(yè)園區(qū)、產(chǎn)業(yè)新城和特色小鎮(zhèn)等業(yè)態(tài)。

3)東百集團(tuán)

致力于打造滿足現(xiàn)代物流高端倉(cāng)儲(chǔ)需求的“現(xiàn)代倉(cāng)儲(chǔ)平臺(tái)”。截至2019年末，東百物流運(yùn)營(yíng)管理物流項(xiàng)目12個(gè)，建筑面積共計(jì)134.09萬(wàn)平方米，土地面積共計(jì)148.44萬(wàn)平方米。其中，自持物流項(xiàng)目6個(gè)，建筑面積共計(jì)60.26萬(wàn)平方米;通過(guò)基金管理物流項(xiàng)目3個(gè)，建筑面積共計(jì)34.35萬(wàn)平方米;已簽約待交割物流項(xiàng)目3個(gè)，建筑面積共計(jì)39.48萬(wàn)平方米。公司在管物流項(xiàng)目2019年度租金及物業(yè)管理費(fèi)收入合計(jì)達(dá)到1.14億元，積累客戶數(shù)量超過(guò)200家，與順豐快遞等50多家大客戶開展了密切合作。

布局重要節(jié)點(diǎn)城市，地域布局優(yōu)勢(shì)明顯。公司倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目主要位于包括粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角、京津翼、中西部“一帶一路”倡議的重要節(jié)點(diǎn)城市等全國(guó)物流核心區(qū)域，地域布局優(yōu)勢(shì)明顯。

第二類：產(chǎn)業(yè)園區(qū)相關(guān)房企

1)華夏幸福

華夏幸福是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營(yíng)商，“3+3+N”核心都市圈全面布局已基本實(shí)現(xiàn)。截至2019年末，公司已啟動(dòng)了79座產(chǎn)業(yè)新城的建設(shè)，其中72座已有產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目簽約落地，66座已實(shí)現(xiàn)回款，22座已進(jìn)入成熟期。招商規(guī)模再創(chuàng)新高，2019年度簽約近2,000億元，大項(xiàng)目貢獻(xiàn)率達(dá)85%，重點(diǎn)都市圈表現(xiàn)突出。產(chǎn)業(yè)集群成效顯著，40座產(chǎn)業(yè)新城已顯著形成產(chǎn)業(yè)集群。公司此前廣泛應(yīng)用開發(fā)性PPP模式，截至2019年末，公司入選財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目庫(kù)的達(dá)到32個(gè)，其中5個(gè)國(guó)家級(jí)PPP示范項(xiàng)目，1個(gè)省級(jí)PPP示范項(xiàng)目。多年在產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域的深耕，也使得公司對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)類的業(yè)務(wù)非常熟悉，為后續(xù)推行REITs積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。

2)招商蛇口

招商蛇口堅(jiān)持以“中國(guó)領(lǐng)先的城市和園區(qū)綜合開發(fā)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商”為戰(zhàn)略定位，在深圳為中心的粵港澳地區(qū)，擁有大量?jī)r(jià)值豐厚的土地儲(chǔ)備。公司在產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)方面極具經(jīng)驗(yàn)，四十年來(lái)長(zhǎng)期深耕此領(lǐng)域，根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段及規(guī)模，公司從產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新孵化空間、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)以及產(chǎn)業(yè)新城小鎮(zhèn)三個(gè)維度布局園區(qū)業(yè)

務(wù)。截至2019年末，公司持有或運(yùn)營(yíng)的意庫(kù)系、網(wǎng)谷系和智慧城系特色園區(qū)面積達(dá) 384 萬(wàn)平方米;產(chǎn)業(yè)新城小鎮(zhèn)已經(jīng)獲取8 個(gè)項(xiàng)目，占地面積約 175 平方公里。

典型園區(qū)包括：深圳·蛇口網(wǎng)谷、南海意庫(kù)、青島網(wǎng)谷、漳州招商局芯云谷等，從布局上看都位于核心一二線城市。

3)中新集團(tuán)

中新集團(tuán)作為蘇州工業(yè)園區(qū)的開發(fā)主體，在園區(qū)開發(fā)運(yùn)營(yíng)方面經(jīng)驗(yàn)豐富。目前，蘇州工業(yè)園區(qū)首期 8平方公里建成區(qū)平均建筑密度達(dá)60% 、容積率達(dá) 1.3。蘇州工業(yè)園區(qū)成為國(guó)內(nèi)發(fā)展速度最快、建設(shè)水準(zhǔn)最高、競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的開發(fā)區(qū)之一，在商務(wù)部國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)綜合發(fā)展水平考核中實(shí)現(xiàn)四連冠。公司在參與蘇州工業(yè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)及市場(chǎng)化“走出去”的實(shí)踐中，不斷梳理總結(jié)園區(qū)開發(fā)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，在全國(guó)同行業(yè)中率先建立了項(xiàng)目選址、招商服務(wù)、規(guī)劃知識(shí)庫(kù)和市政建設(shè)等一系列標(biāo)準(zhǔn)化體系，形成了較為完整的園區(qū)開發(fā)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)鏈和獨(dú)特的核心能力。

憑借蘇州工業(yè)園區(qū)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，公司在長(zhǎng)三角區(qū)域拓展多個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，將受益此次基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推進(jìn)。公司合作的園區(qū)包括嘉善現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園，中新鳳凰項(xiàng)目，中新樂(lè)余項(xiàng)目，常熟海虞項(xiàng)目，中新蘇滁高新基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，蘇通科技產(chǎn)業(yè)園，宿遷項(xiàng)目。2019年，常州武進(jìn)、鎮(zhèn)江高新區(qū)項(xiàng)目已簽署正式投資協(xié)議，并完成項(xiàng)目公司注冊(cè);嘉善姚莊、常熟辛莊、江陰臨港開發(fā)區(qū)項(xiàng)目已簽署框架協(xié)議。積極拓展公用事業(yè)，成功拓展了諸城危廢處置、舒城聯(lián)科電鍍產(chǎn)業(yè)園、亨文環(huán)保危廢資源化利用、滁州第四污水廠、河南修武智慧照明5個(gè)項(xiàng)目。

第三類：業(yè)務(wù)范圍包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的房企

1)綠地控股

公司基建項(xiàng)目充沛，地鐵、高速公路是重點(diǎn)項(xiàng)目，未來(lái)潛在REITs項(xiàng)目有豐富儲(chǔ)備。截至 2019 年末，公司大基建板塊在建項(xiàng)目總金額為 4349億元，其中基建工程 1094 億元，占比 25%。公司基建項(xiàng)目中，地鐵以及高速公路等標(biāo)桿項(xiàng)目具有儲(chǔ)備，其中南京地鐵5號(hào)線項(xiàng)目總金額約200億，采用PPP業(yè)務(wù)模式，河南浙江等地區(qū)的高速公路等項(xiàng)目總金額約220億元.

2)中南建設(shè)

建筑業(yè)務(wù)是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)之一。公司建筑業(yè)務(wù)核心主體是國(guó)家首批授予的特一級(jí)資質(zhì)企業(yè)，還擁有建筑裝修裝飾一級(jí)、機(jī)電設(shè)備安裝一級(jí)等資質(zhì)，是中國(guó)施工企業(yè)AAA誠(chéng)信企業(yè)，累計(jì)獲得國(guó)家專利160余項(xiàng)。公司注重大型公共建筑及民用建筑的承接，近年來(lái)公司業(yè)務(wù)模式從單一的施工總承包向多元化建筑集團(tuán)升級(jí)。2019 年公司新承接(中標(biāo))項(xiàng)目預(yù)計(jì)合同總金額277.8 億元，同比下降24%。其中3 億元以上項(xiàng)目30 個(gè)，在新增合同額中占比52%。由于完工明顯增長(zhǎng)，公司2019 年建筑業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入221.8 億元，同比增長(zhǎng)45.5%。

公司雖不直接持有基建資產(chǎn)，但推行權(quán)益REITs后，可以減少基建業(yè)務(wù)資金的沉淀，一定程度上加快資金的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，對(duì)改善公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)和資金運(yùn)用效率有所幫助。

第四類：具備存量資產(chǎn)盤活、運(yùn)營(yíng)能力或持有優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的企業(yè)，如：光大嘉寶、世聯(lián)行、金融街、新城控股等

1)光大嘉寶

商業(yè)地產(chǎn)類REITs大概率也會(huì)推進(jìn)。我國(guó)地產(chǎn)業(yè)正逐步進(jìn)入“存量時(shí)代”，存量資產(chǎn)的盤活能夠帶來(lái)長(zhǎng)期而穩(wěn)定的現(xiàn)金流資源，形成長(zhǎng)期投資價(jià)值的基礎(chǔ)，我們認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)會(huì)逐步納入權(quán)益型REITs試點(diǎn)范圍，光大嘉寶是最具發(fā)展?jié)摿Φ姆康禺a(chǎn)基金類企業(yè)。

截至2019年底，公司在管項(xiàng)目45個(gè)，在管規(guī)模468.30億元。其中工業(yè)地產(chǎn)約38億元，直接受益本次REITs政策落地。從長(zhǎng)期來(lái)看，公司在管項(xiàng)目均可以作為未來(lái)REITs 的儲(chǔ)備項(xiàng)目。公司成功異地復(fù)制自有商業(yè)品牌大融城，初具品牌輸出能力。公司在上海、北京、重慶、成都、西安、南昌、青島、順德、江門等城市管理及在建大融城體系項(xiàng)目17個(gè)，面積達(dá)180萬(wàn)平方米。

除外，公司擁有4100萬(wàn)方成都雙流物流項(xiàng)目，未來(lái)也可以作為權(quán)益型REITs的底層資產(chǎn)。

2)世聯(lián)行

公司具備較強(qiáng)的資產(chǎn)管理能力。在長(zhǎng)租公寓和工商資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域都有豐富的經(jīng)驗(yàn)。將受益未來(lái)REITs的發(fā)展。 長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)方面，截至2019年末，公司運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)租公寓(紅璞公寓)項(xiàng)目163個(gè)(包括包租及托管模式)、運(yùn)營(yíng)間數(shù)超過(guò)33,000間，覆蓋核心一、二線城市，穩(wěn)定期出租率約85%，實(shí)現(xiàn)了出租間均價(jià)和平均租期同比上漲, 續(xù)租率保持在40%左右。 工商資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面，“世聯(lián)空間”實(shí)際運(yùn)營(yíng)面積近56萬(wàn)平方米，營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)2.83億元，同比上升45.40%。提升精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力，依托現(xiàn)存項(xiàng)目完善中小企業(yè)服務(wù)的體系升級(jí)和數(shù)字化運(yùn)營(yíng)的系統(tǒng)優(yōu)化。2019年，“世聯(lián)空間”利用布局優(yōu)勢(shì)在廣州、深圳等城市獲取委托運(yùn)營(yíng)模式項(xiàng)目，為后續(xù)以輕資產(chǎn)輸出品牌和運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)的模式，夯實(shí)基礎(chǔ)。

3)金融街

金融街在一線城市核心地段具有豐富的辦公、商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，未來(lái)若REITs范圍擴(kuò)展到商辦物業(yè)則公司會(huì)有受益。截至2019年末，公司在京津滬的出租物業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了352.76億元，一線城市核心資產(chǎn)保證了現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。公司基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)類型豐富，包含優(yōu)質(zhì)的辦公、商業(yè)、租賃住房等業(yè)態(tài)。

若未來(lái)商辦REITs政策落地，則股權(quán)融資方式可以降低公司負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用。公司當(dāng)前這些核心資產(chǎn)主要通過(guò)負(fù)債的方式融資，若未來(lái)REITs政策落地，則REITs股權(quán)形式的融資將降低公司負(fù)債率，降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用，提升公司整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

若未來(lái)商辦REITs政策落地，預(yù)計(jì)將加速公司項(xiàng)目退出周期，公司重資產(chǎn)的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式將增加資產(chǎn)管理輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，充分發(fā)揮公司在商辦領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)。

若未來(lái)商辦REITs政策落地，預(yù)計(jì)公司估值體系將得到提升。公司收入來(lái)源商辦租金和開發(fā)收入是匯總合并統(tǒng)計(jì)的，市場(chǎng)對(duì)公司的估值也是籠統(tǒng)的按照重資產(chǎn)地產(chǎn)公司來(lái)估算的。若未來(lái)商辦REITs政策落地，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)更加聚焦，公司估值體系也將得到較大提升。

4)新城控股

公司具備商業(yè)綜合體開發(fā)和運(yùn)營(yíng)管理能力，并且有豐富的自持商業(yè)綜合體項(xiàng)目。未來(lái)也可能受益REITs的推進(jìn)。 截至2019年末，吾悅廣場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)27個(gè)省份及直轄市、122個(gè)綜合體項(xiàng)目的布局，已累計(jì)開業(yè)63座吾悅廣場(chǎng)，已開業(yè)面積共計(jì)590.62萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)51.44%。2019年，吾悅廣場(chǎng)實(shí)現(xiàn)租金及管理費(fèi)收入40.69億元，同比增長(zhǎng)92.28%，平均出租率達(dá)99.16%。 公司商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理能力和品牌影響力持續(xù)提升?！拔釔偂敝铝τ诖蛟祗w驗(yàn)式商業(yè)綜合體，將通過(guò)覆蓋全國(guó)GDP 80%的區(qū)域，服務(wù)城市80%的主流人群。2019年通過(guò)成功舉辦 “烏鎮(zhèn)有悅”、“我愛你?五月”等活動(dòng)，影響力進(jìn)一步提升。同時(shí)，打造吾悅菜場(chǎng)、吾悅兒童城、等創(chuàng)新業(yè)態(tài)吸引了業(yè)內(nèi)同行的學(xué)習(xí)與借鑒。

投資建議：此次試點(diǎn)，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)公募REITs的正式起航，具有里程碑式的意義。對(duì)地產(chǎn)領(lǐng)域影響主要在倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域。推薦萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、金科股份、中南建設(shè)、招商積余、藍(lán)光發(fā)展、光大嘉寶等，相關(guān)受益標(biāo)的華夏幸福、金融街、綠地控股、世聯(lián)行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：REITs推行進(jìn)度不及預(yù)期，稅收問(wèn)題難以解決。

（編輯：玉景）